消费建材行业板块2023年中期策略：千帆竞发创变者兴

内容目录内容目录新房二手切换档口消建材迎来变局 5新房销售波动，一城存量需求主导 5看国外：竞争格局定顺应变革者得以巩行地位 6看国内：单一品类求降，消费建材商业式变进行时 9商业模式：消费重牌制造拼成本 消费商业模式：强能强社交，支撑品牌溢价 以伟星模式为例：道革，差异化服务，就售第一品牌 12模式总结：渠道服务，牌的制胜法宝 14制造商业模式：成优，渠道辅助，综合力筑护城河 15以雨虹模式为例：规为优先，渠道拓展抓手 16模式总结：渠道品类扩，规模的制胜法宝 18建议关注标的 20风险提示 32图表目录图表目录图1.多重因素下新房销面积波动（亿方） 5图2.2015年深圳二手房交面积超过新房（方） 5图3.2019年起上海市二房成交面积超过新（方） 5图4.2015年以来北京市手房销售面积超过房万方） 6图5.日本二手房销售套占比不到20% 7图6.2017年西班牙二手成交套数占比82.6% 7图7.美国二手房销售面占比常年处于80%以上 7图8.美国消费建材各行渠道呈现多样化特，时竣工链偏后端行的道更加多元 8图9.2015-2021年东方雨虹毛利率、费用率呈下降趋势 10图10.2015-2021年伟星新材毛利率、费用率净率基本维持平稳 10图品牌化分为强功属性和强社交属性 12图12.伟星发展模式对公司的营收及增长 13图13.伟星发展模式对公司的利润及增长 14图14.星管家服务流程解 14图15.星管家差异化服务 14图16.规模渠道构筑制类建材企业护城河 16图17.雨虹发展模式对公司的营收及增长 17图18.雨虹发展模式对公司的利润及增长 18图19.东方雨虹的发展史 18图20.东方雨虹渠道调为工建、民建集团 19图21.东方雨虹一体化司模式 19图22.民建集团多品类展 20图23.东方雨虹布局七产品线 20图24.伟星新材营收及速 21图25.伟星新材业绩及速 21图26.伟星新材估值PE-Band 22图27.三棵树营收及增速 23图28.三棵树业绩及增速 23图29.三棵树估值PE-Band 23图30.江山欧派营收及速 24图31.江山欧派业绩及速 24图32.江山欧派估值PE-Band 24图33.兔宝宝营收及增速 25图34.兔宝宝业绩及增速 25图35.兔宝宝估值PE-Band 25图36.箭牌家居营收及速 26图37.箭牌家居业绩及速 26图38.箭牌家居估值PE-Band 26图39.东方雨虹营收及27图40.东方雨虹业绩及速 27图41.东方雨虹估值PE-Band 27图42.科顺股份营收及速 28图43.科顺股份业绩及速 28图44.科顺股份估值PE-Band 28图45.蒙娜丽莎营收及速 29图46.蒙娜丽莎业绩及速 29图47.蒙娜丽莎估值PE-Band 29图48.王力安防营收及速 30图49.王力安防业绩及速 30图50.王力安防估值PE-Band 30图51.坚朗五金营收及31图52.坚朗五金业绩及速 31图53.坚朗五金估值PE-Band 32表1.美国防水、涂料、垫、卫浴行业头部牌中度较高 7表2.消费建材核心公司润率及费用率情况究（%） 10新房二手切换档口，消费建材迎来变局新房销售波动，一线城市存量需求主导9020222022/竣工/12.06/8.62/13.58-39.37%/-14.98%/-24.3%。素新销面积波动亿） 1816141210864219992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新房销售面积数据来源：wind、201615002015300201720162000201510002020出台后2021年二手房销量有所下滑。图2.2015（）图3.2019（）120010008006004002000

新房销售面积 二手房销售面积

3500300025002000150010005000

200820092010201120082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：wind、 数据来源：wind、图4.2015年来京二销售积过房万） 3000250020001500100050002015

2016

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2022新房销售面积 二手房销售面积数据来源：wind、看国外：竞争格局稳定，顺应变革者得以巩固行业地位长期看，参考国外房地产市场，二手房有望加速贡献地产市场需求：80%80%80%4638占比82.08万套17.020%200030图5.日本手销套占不到20% 图6.2017年班二房套数比82.6% 17.40%82.60%100%17.40%82.60%80%60%40%20%0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

二手房占比 新房占比二手房占比 新房占比数据来源：Statista，日本不动产流通促进中心，日本政府综合统计网，

数据来源：西班牙房产土地注册局，图7.美国手销面占常年于80%上 成屋占比 新房占比100%0%数据来源：wind、全美地产经纪商协会、美国商务部普查局、CarlisleGAF27%/25%（2020年64%（2021年、床垫行业头部企业丝涟/泰普尔/席梦思/舒达市占率分别为13%/12%/8.4%/7.5%（2020年3个行业CR3集中度分别为64%/87%/33%。表1.美国防水、涂料、床垫、卫浴行业头部品牌集中度较高建筑防水建筑涂料床垫卫浴头部企业CarlisleGAF宣伟PPG丝涟泰普尔席梦思舒达科勒市占率（%）27%25%64%11%13%12%8.4%7.5%40%CR3集中度（%）64%87%33%-CR5集中度（%）-97%54%-数据来源：Carlisle年报、GAF官网、今日家居、涂界、Businesswire、佛山市清美设计研究、注：防水、床垫、卫浴行业市占率和集中度数据为2020年，涂料为2021年数据头部品牌的发展路径基本经过了“技术突破-产品创新-营销渗透-渠道布局”这几个步骤：CarlisleEPDM商店以及各类DTC2019MattressFirmMattressFirm美国费材行渠呈现样特，时工链后行的道加多元 数据来源：Carlisle年报、涂界、科勒官网、今日家居、从美国消费建材发展情况来看，存量房主导下渠道驱动因素增强，能够顺应变革而改变商业模式的企业得以巩固地位。新房主导时期各建材行业尚处于初创期，看国内：单一品类需求下降，消费建材商业模式改变进行时2012-2015CAGR18%，2016-2021年CR为520205年R为132016201年GR为2%。C供给端企业重新调整或深化原有战略。下游需求的改变也推动建材原有的商业模式改变，单一品类价值量下降和一站式需求推动企业多品类的发展，离散的终端需求推动渠道的深化和多模式的发展。战略深化的方向主要可以根据产品属性分为两类：（图9.2015-2021图9.2015-2021年东方雨虹毛利率、费用率均呈现下降趋势图10.2015-202150% 50%40% 40%30% 30%20% 20%10% 10%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率 费用率 净利率

0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率 费用率 净利率数据来源：wind、 数据来源：wind、表2.消费建材核心公司利润率及费用率情况研究（%）行业企业年份毛利率费用率净利率销售费用率管理费用率(含研发)财务费用率合计费用率防水行业东方雨虹201642.6312.0011.780.6624.4514.66201737.7311.4710.181.0022.6512.07201834.5912.098.441.3721.9010.76201935.7511.807.282.2821.3611.43202037.048.237.931.7517.9115.59202130.536.946.900.7314.5713.19科顺股份201649.7113.2411.761.0126.0117.95201738.0312.789.240.9222.9410.67201831.4013.468.610.9022.975.98201933.5312.388.930.4321.747.81202036.946.248.420.4415.1014.27202128.516.098.100.5514.748.66凯伦股份201644.6213.499.931.5224.9414.96201737.5912.488.322.0322.8311.31201836.7612.688.791.4422.9110.51201939.0811.389.021.8122.2111.63202043.2013.659.001.3123.9613.87202130.347.619.900.7018.222.76涂料行业三棵树201645.3424.8711.53-0.4335.986.86201740.6221.5110.19-0.1231.586.72201839.9721.539.270.4831.286.21201938.8321.377.560.1329.057.10202033.8316.837.800.4625.096.53202126.0516.427.230.4824.13-3.47亚士创能201636.4914.418.490.2223.1111.41201731.1312.527.21-0.0219.718.39201829.4914.108.251.2823.643.53201933.1216.437.421.9825.834.71202032.4711.456.421.1919.069.00202124.0214.057.272.1023.42-11.54五金行业坚朗五金201640.3720.138.91-0.3428.709.31201738.5621.099.26-0.1030.266.07201838.0121.0110.570.0431.634.39201939.8218.749.910.0028.658.36202039.2513.818.420.1522.3812.90202135.2412.587.630.1920.4010.93王力安防201637.6112.1110.87-0.2522.739.74201732.9210.896.07-0.1416.8211.96201828.4511.735.73-0.3217.148.59201929.2110.946.14-0.4916.5910.81202031.8410.836.28-0.6816.4311.34202124.4510.976.34-0.8116.515.19瓷砖行业蒙娜丽莎201634.8113.228.570.8722.6510.02201736.0313.708.290.6922.6810.44201836.7714.228.600.3623.1811.29201938.5115.429.870.0125.3011.38202034.299.999.930.1020.0211.65202129.119.1910.250.8520.284.64东鹏控股201736.5613.545.790.2319.5614.84201837.2113.435.880.1019.4014.92201934.7314.566.50-0.0321.0411.97202035.6913.837.34-0.1221.0411.74202132.4210.547.98-0.0618.4611.85管材行业伟星新材201639.799.358.18-0.7216.8119.23201746.5515.107.15-0.2721.9920.19201846.7215.027.70-0.2122.5121.04201946.7713.687.91-0.3421.2521.43202046.4313.298.59-0.7221.1621.11202143.5010.648.28-0.8318.0823.42石膏板行业北新新材201631.833.718.980.3913.0916.85201734.183.558.111.0512.7017.97201837.233.086.940.8410.8621.09201935.323.037.590.2910.9019.74202031.862.838.090.2011.123.43202133.683.499.090.4513.0318.00数据来源：各公司招股说明书、wind、商业模式：消费重品牌，制造拼成本消费商业模式：强功能与强社交，支撑品牌高溢价消费属性较强的企业商业模式聚焦于品牌化。偏消费属性的建材企业良好的商业发展模式是品牌化，在财务报表体现为高毛利、高费用、利润率稳定。消费品类公司能脱颖而出的，主要具备强功能属性或强社交属性，能够较好地让消费者认可，并愿意为此支付溢价。品牌化分为强功能属性和强社交属性，均能够带来产品溢价。品牌分强能性强社属性 （1（王国文，2019），第一阶段（99200第二阶段（00012005第三阶段（2010201+第四阶段（2012201第五阶段（21至今伟星展式应司营收增长 数据来源：公司官网、wind、伟星展式应司利润增长 数据来源：公司官网、wind、模式总结：渠道品牌=服务+渠道+产品，企业在渠道、服务和产品上突出的综合能力，是消费者接受其产品溢价的来源。单就管材品类来看，室内管材具有单品价值低，使用频率低，安全性要求高等特点，且一旦产品出问题产生的成本远超管道本身价值，因此在能充分保证客户权益的前提下，消费者可为此付出高溢价。+图14.星管服流图解 星管差化务 数据来源：公司官网、 数据来源：公司官网、+公司首先从华东起家，之后向西南、成渝地区以及华北地区发展，持续开拓华中地区。公司各区域开拓也存在一套可复制的打法，地区开拓和业务本身形成一个良性循环。综C制造商业模式：成本优先，渠道辅助，综合能力构筑护城河SKUSKUSKU相此外，产品运输半径决定成本优势，在产品单价不高的情况下，主材的价格变动将直接影响企业毛利率，这种情况下产生的规模效应更为明显。同时，规模化的另一个特征是产能布局的多样性，而产品的低单价使其对运费较为敏感，企业产品运输半径将有力地增强成本优势。规+道筑造建企业城河 数据来源：《防水企业需向规模化发展》（王旭，2006），《我国零售业规模化发展研究》（白雪，2009），第一阶段（99520第二阶段（2020121第三阶段（01201发合伙人的积极性。渠道端，除大力布局大型房地产商客户外，公司还持续扩大家装渠道。第四阶段精装房兴起，架构调整渠道整合（20221：在政府政策的推动下，201810第五阶段（02年至今雨虹展式应司营收增长 数据来源：公司官网、wind、雨虹展式应司利润增长 数据来源：公司官网、wind、东方虹发历史 数据来源：公司官网、模式总结：渠道渠道端，东方雨虹渠通过合伙人模式、一体化公司模式等渠道革新绑定经销商，增加成长新动力。资源，能够较为容易地与中小项目对接，承接离散型小B项目，维持渠道业务高增长。图图20.东方雨虹渠道调整为工建、民建集团数据来源：公司公告、（（（图图21.东方雨虹一体化公司模式数据来源：公司公告、民建领域聚焦多品类发展，支撑客单持续提升。民建集团主营民用建材领域，涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴系列产品、美缝剂、加固剂及墙面辅材、胶类、管材等七大产品线。从战略来看，民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，蓄力装修辅材、防水维修两大未来核心。多品类发展战略支撑客单价持续提升。图22.民建团品发展 东方虹局大品线 数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、总结来说，制造属性建材企业通过规模化路径形成优势，产品标准化与运输半径决定了规模化的效果，譬如东方雨虹自创立起即以扩规模为主要发展战略，业务端随宏观环境变化从基建到地产，渠道端从大型房地产商到家装，再在地产波动的环境下大力发展零售渠道，并通过合伙人模式、虹哥汇模式赋能渠道商，在每一阶段都能紧跟时代潮流。此外，公司有效拓展业务边界，聚焦多品类尤其是制造属性品类发展，成为综合能力较强的制造属性企业龙头。综合而言，渠道和品类扩张是制造属性建材企业的制胜法宝，深度绑定渠道进而拓宽规模、同时拓展相关品类从而提升客单价的企业有望成为领头羊。建议关注标的本轮地产波动或将带动建材行业加速出清，商业模式迎来变革。目前地产新开工以及销售端承压，竣工在保交政策带动下有所回暖，但总体而言地产仍然处于较为低迷状态，因此施工端以及竣工端建材需求有所下滑。在此情形下，中小型建材企业或将加速出清，头部建材企业集中度有望持续提升，主要系规模优势下成本把控能力较强，仍有望通过降价方式提升销量。从政策端来看，继2022年11月“金融16”条以及后续“三支箭”政策的发布，202371471016条”20241231政策有望提振市场对于地产的信心，同时后续相关政策的陆续出台也有望促进房地产市场平稳健康发展，从而形成下游建材行业需求复苏的良性循环。家装需求稳CBCB1）伟星新材：渠道优势显著，同心圆业务带动业绩提升因2022192026年PPR32460264由于产品同质性较高，品牌强、服务佳、渠道密的企业能够大幅增加消费者认知度。因此虽零售市场竞争加剧，行业存在向强品牌力及渠道力公司集中的趋势。PPR集中度存较大提升空间，强品牌强渠道企业发展可期。202219PPR管200520122016年公司首提“同心圆”图24.伟星材收增速 伟星材绩增速 80 30 14 506070 25 12 406050 20 1040 15 8 3030 10 6 2020 410 5 2 100 0 0 0营业总入（元） YOY(%，右)

归母净润（元） YOY(%，右)数据来源：wind、 数据来源：wind、图26.伟星材值PE-Band 数据来源：wind、注：数据截至2023年7月17日

2）三棵树：扎根渠道，养育品牌，民族涂料新成长2022目前我国建涂市场为内外资共同竞争，暂未出现大型龙头。随着环保法规趋严、内资龙头加速全渠道市场渗透，不断布局品牌和渠道的本土龙头企业将进一步提高市占率，建涂市场集中度有望提升。公司层面，C+”新2016BB++高效BCB图27.三棵树营及速 三棵业及速 营业收（亿） YOY（右轴） 归母净润（元） YOY（右轴）0

80% 670%60% 450%40% 230% 020%10% -20%-10% -4

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：wind、 数据来源：wind、图29.三棵值PE-Band 数据来源：wind、注：数据截至2023年7月17日

20232120252021公司层面，紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长。公司持续优化经销、/图30.江山派收增速 江山派绩增速 营业收（亿） YOY（右轴） 归母净润（元） YOY（右轴）35 70% 530 60% 425 50% 320 40% 2130%11520% 010 10% -15 0% -20 -3-4

100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%数据来源：wind、 数据来源：wind、图32.江山派值PE-Band 数据来源：wind、注：数据截至2023年7月17日

5%202292720261405亿元。国标趋严下，未来高端绿色环保板材需求将进一步提升。202125005%趋势，逐步由CB1992定制高速发展，2021年市场规模超2600亿元，而公司环保板材知名度较高、零售渠道加码，定制家居将成为公司主要增长点。图33.兔宝宝营及速 兔宝业及速 营业收（亿） YOY（右轴） 归母净润（元） YOY（右轴）0

70% 860% 750% 640% 530% 420% 310% 20% 1-10% 0

200%150%100%50%0%-50% 数据来源：wind、 数据来源：wind、图35.兔宝值PE-Band 数据来源：wind、注：数据截至2023年7月17日

+随着202120187.3%20219.8%2006端市场。渠道方面，公司以经销为主、直销为辅的模式进行全渠道布局，门店数量行业领先，截止2022年，公司门店网点合计13378家，同时家装渠道占比提升，电商渠道提高毛利。图36.箭牌居收增速 箭牌居绩增速 营业收（亿） YOY（右轴） 归母净润（元） YOY（右轴）90807060504030201002018 2019 2020 2021

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

765432102018 2019 2020 2021

200%150%100%50%0%-50%数据来源：wind、 数据来源：wind、图38.箭牌居值PE-Band 数据来源：wind、注：数据截至2023年7月18日

202210（12023322021年51%/2346/299/125Sika52%BB年C7”2022“虹哥汇”16202260.7858%19.5%。图39.东方虹收增速 东方虹绩增速 0

50403020100(10)营业总入（元） YOY(%，右)

45 10040 8035 6030 4025 202015 010 (20)5 (40)0 (60)归母净润（元） YOY(%，右)数据来源：wind、 数据来源：wind、图41.东方虹值PE-Band 数据来源：wind、注：数据截至2023年7月17日2022图42.科顺份收增速 科顺份绩增速 营业收（亿） YOY（右轴） 归母净润（元） YOY（右轴）90 60% 1080 50% 970 860 40% 750 30% 6540 20% 430 10% 320 210 0% 10 -10% 0

200%150%100%50%0%-50%-100% 数据来源：wind、 数据来源：wind、图44.科顺份值PE-Band 数据来源：wind、注：数据截至2023年7月18日

2017140220211048年2020861362127602021201979条投4IPO8条产44条在建中；马可波罗IPO1540400家，C图45.蒙