可转债研究：应对下修不到位与超预期赎回的干扰

报告正文不错，转债整体同样获得正股驱动。论。下修不到位的探讨421个转债发布了下修预案，虽然从统计角度看，绝大多数转债最终下修到位符合预期，但依然有4个转债并未下修到位，造成了下修事中的损失和很差的体感，我们不妨去具体观察一下相关的案例：334.29元、调47.451.9%7.77%2.5%7.45%。健帆转债实控人依然持有超过40%的转债，且下修稀释率并不高，在于谨慎。541.0849.10下修后为5.9%。从价格来看，预案当日转债上涨2.29%、期间调整1.68%4.21%。期-下修前出现了一定的调整，且大股东在期间减持转债。676.18元、议案88.215.9%，6.8%1.2%1.2%0.62%。对下修预案、下修未到位上，都有明显的预判性。659.7676.44下修后为12.0%。从价格来看，预案当日转债上涨4.66%、期间调整4.22%3.51%。在顺博合金发布预期触发下修预案开始，转债即开始在价格上有所体119回到了此前修复的起点。通过观察近期典型的下修失败案例，我们可以总结出一些现象：债，与健帆转债、利元转债。15%。市场领先性非常好转债、强联转债、普利转债在期间都有小个位数的上涨。下修不到位的转债超跌的可能较大图表健帆转债下修预案后价格调整达到10元 图表华宏转债下修期间价格波动并不大110907030

健帆转债价格（元） 平价(元转股溢价率（%，右轴）

300250200150100500

120110100908070

华宏转债价格（元） 平价(元转股溢价率（%，右轴）6560555045353023/03 23/04 23/05 23/06数据来源：，图表3：利元转债下修未到位后，转债价格跌破105元图表4：顺博转债下修期间最大调整也达到了10元利元转债价格（元） 平价(元) 顺博转债价格（元）90705030

转股溢价率（%，右轴）

20016014012080

1301201101009080706050

平价(元)1110908070603023/4 23/5 23/6 23/7

23/06 23/07数据来源：，图表5：下修未到位的转债，在预案日-下修公告日间转债价格均有所调整预案日-下修公告日间转债价格变化顺博转债华宏转债顺博转债华宏转债利元转债健帆转债1211191171151131111091071051 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15数据来源：，图表6：下修到位的转债，在预案日-下修公告日间转债价格均有所抬升预案日-下修公告日间转债价格变化新星转债普利转债新星转债普利转债永安转债强联转债 大业转债杭电转债泰福转债1211201191181171161151141131121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14数据来源：，超预期赎回的担忧高位转债近期出现了赎回预期担忧20%6869%23Q13.8715.3113.7040.31%65.66%64.54%；机构重仓品种对于消息的敏感度相对较大、提前做出反应的难度也同样较大。从特征来看，除了金诚转债外，英联转债、恩捷转债、润建转债的正股在此150（或更低债的到期时间大概是在2-3年之间，转债的存续时间已经较长。对于上市公司来说，长期维持转债的存续，主要同对于股价的信心、股价的筹码有关，在正股趋势走弱、平价下行导致可能丧失赎回选择的时候，上市公司更容易超预期的调整对于赎回的态度。从这个角度出发，我们可以对存续转债做一个筛选：正股下跌后平价安全边际有限，需要确认赎回意愿的：转债、贵轮转债、新天转债、天地转债；依然在安全期，但需要跟踪后续意愿变化的：有华钰转债（2023-08-16前不赎回（2023-11-08（2023-09-14前不赎回（2023-08-26前不赎回（2023-12-31前不赎回、伊力转债（2023-07-31前不赎回、银轮转债（2023-09-09。130贵轮转债、合力转债等获得突破的品种来说，显然包含了市场的预期，但转债溢价率的压缩同样反映出转债投资人相对更谨慎的心态。对于其他一些定位在130元附近、溢价率依然不低、规模偏大的品种来说，想要在转债价格上大幅突破，同样面临到平价、溢价率两重压力。图表7：英联转债、金诚转债溢价率快速压缩英联转债价格（元） 平价(元转股溢价率（%，右轴）330280230180130803023/06 23/07

100806040200

金诚转债价格（元）平价(元)330 转股溢价率（%，右轴） 25280 20230151801013080 530 023/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06数据来源：，图表8：恩捷转债、润建转债溢价率快速收窄，接近于0%润建转债价格（元）平价(元)转股溢价率（%，右轴） 恩捷转债价格（元） 平价(元)转股溢价率（%，右轴）3302802301801308030

40 280352303025 1802015 130105 800 30

转股溢价率（%，右轴） 302515105023/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06

23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06数据来源：，图表9：部分转债在130元上沿部分突破较为困难，市场定价上依然较为充分150140130120110

赛轮转债价格（元） 平价(元转股溢价率（%，右轴）

30 25 2013015120105

贵燃转债价格（元） 平价(元转股溢价率（%，右轴01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06

0 10023/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06

-10数据来源：，图表10：部分转债在不赎回预期下实现突破贵轮转债价格（元） 平价(元转股溢价率（%，右轴）160150140130120110100

20 19017015 10 1105 0 50-5

合力转债价格（元） 平价(元转股溢价率（%，右轴）35302515105023/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06

23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06数据来源：，市场策略：窄幅波动的情况可能继续，但安全性仍在股市可能依然会持续目前窄幅波段的状态另一方面，权益市场目前依然难有令投资人普遍信服的驱动因素出现，并且难以出现短期持续增量资金，这也导致在风格的把握、市场的突破上具备难度，更偏向于从左侧参与。调整的确度需要抬升。图表11：2013-2014年的多数时间，权益市场也在长期低价波动股趋势线 全A800070006000500040003000200012/1213/512/1213/513/1014/314/815/115/615/1116/416/917/217/717/1218/518/1019/319/820/120/620/1121/421/922/222/722/1223/5数据来源：，转债：依然在窄幅震荡阶段，关注弹性可能放大方向转债交易的难度较大的状态难以短期改变。权益市场的窄幅属性、叠加转也是目前最难的节奏判断。方向上，转债后期的机会可能会相对更多。进攻风格依然偏向于AI扩散，应用上可以是机器人、、游戏等方向；从期权固收资产对冲的角度AI扩散方向半导体方向的扩散。复苏方向的期权价值向。也包括了修复逻辑的医药、消费方向。地产后周期方向水平，若相关方向形成修复，会有交易上的机会。赛道方向转债图表12：出现了平价/正股之间的背离，显示出在这个修复幅度下市场偏谨慎0.30.280.260.240.220.2

平价对应市场溢价-100元 正股指数（右轴135133131129127125123121119117115

135 50% 50%分位数价格(元)12512011511023/01 23/04 23/07数据来源：，

21/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/05图表13：转债与纯债的性价比，实际上代表了资产荒条件下可能的上限抬升 纯债溢价率中位数 纯债溢价率中位数0.40.350.30.250.20.152021 2022 2023数据来源：，组合推荐：

0.040.030.020.010

ytm_closeytm_close中位数17 18 19 20 21 22 23金23转债福22转债融资计划的威唐转债游族转债豪能转债MRpancake深科转债、VRQuest2长信转债、AI产品推出业绩有修复空间的科达转债晶瑞转2；4）贵金属推荐定价相对偏低的恒牧原转债种豪能转债，调出晶瑞转2、申昊转债。量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价因子组合。低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。本周，我们调入了生猪品种希望转2牧原转债，调出威唐转债。风格组合：考虑到权益行情的结构性特征，对于机会较大的结构方向，从这周开始，加入了风格组合重点标的推荐。我们依然最看好AI猪养殖、消费电子方向。名称7/14收盘价（元）名称7/14收盘价（元）转股溢价率（%）申万一级行业债券余额（亿元）债券评级简述正股PE_23E（Wind一致预测）长信转债141.0431.67电子2.56AA为Meta提供VRQuest2显示模组21.59深科转债 137.41 25.72 机械设备 3.60 A+ MRpancake镀膜设备，股权激励高目标，利润有 73.62望转正游族转债132.1062.33传媒6.82AA治理改善，游戏方向强beta33.13威唐转债129.3037.36汽车3.01A+特斯拉产业链修复、机器人催化25.61恒邦转债129.0226.37有色金属31.60AA+黄金品种稀缺性20.57豪能转债124.8845.02汽车5.00AA-差速器快速渗透，机器人催化16.80金23转债123.7461.16轻工制造7.70AA地产后周期修复beta，公司基本面表现好于行业11.62福22转债118.9259.37电气设备30.30AA硅料降价，最受益辅材环节，竞争格局清晰成本优势显著22.81牧原转债118.7032.85农林牧渔95.44AA+生猪产能有望去化加速12.77科达转债111.64149.29计算机5.15A+AI产品推出，业绩有望拐点向上--数据来源：，名称7/14收盘价（元）转股溢价率名称7/14收盘价（元）转股溢价率（%）申万一级行业债券余额（亿元）债券评级简述正股23E（Wind一致预测）春23转债123.1347.47电子5.70AA-消费电子需求修复18.51欧22转债121.4774.47轻工制造20.00AAC端龙头16.87莱克转债121.1349.72家用电器12.00AA受益于地产后周期修复14.64硅料降价，最受益辅材环节，竞争格局清福22转债118.9259.37电气设备30.30AA晰成本优势显著22.81牧原转债118.7032.85农林牧渔95.44AA+消费电子需求修复12.77回天转债116.7048.27化工8.50AA-光伏放量的beta17.47拓斯转债116.30119.57机械设备6.70AA机器人品种25.10金能转债116.2239.63采掘9.87AA原材料端降价9.19江山转债115.9289.43轻工制造5.83AA-地产政策beta14.16捷捷转债115.7577.57电子11.94AA-综合实力领先的功率半导体IDM企业。29.13立讯转债115.0993.23电子29.99AA+MR催化19.99短期基本面受损，但转债定价偏低，成长志特转债114.0176.23志特转债114.0176.23有色金属6.14A+希望转2111.3536.35农林牧渔81.44AA顺博转债110.5343.66顺博转债110.5343.66有色金属8.30AAA-高弹性的锻造材料供应商15.66蒙娜转债108.0084.54建筑材料11.69AA-受益于地产后周期修复11.81数据来源：，名称7/14收盘价（元）转股溢价率（%）名称7/14收盘价（元）转股溢价率（%）申万一级行业债券余额（亿元）债券评级简述正股23E（Wind一致预测）用解决方案精测转2167.6721.23机械设备12.76用解决方案精测转2167.6721.23机械设备12.76AA-设备端卡脖子71.11兴森转债159.5346.85电子2.68AA算力芯片封装核心环节44.62测绘转债156.2528.17建筑装饰4.07A+具备城市网络数据&数据处理中心--

51.37法本转债151.9814.65计算机法本转债151.9814.65计算机6.00A+彤程转债145.0148.82化工5.37AAkrf

23.29华亚转债138.74华亚转债138.7444.72机械设备3.40A+业弹性大的设备零件供应商31.17景23转债141.0839.59电子11.54AA华为供货16.73国微转债141.2048.27电子14.93AA+估值相对低位，FPGA芯片23.08游族转债132.1062.33传媒6.82AAAI应用端扩散33.13华兴转债139.5524.91机械设备8.00平板显示检测与半导体测试设备头部企AA 业。 36.09华特转债134.0348.92化工6.46AA-特气国产替代33.87丝路转债134.3055.90计算机2.40A+数字软件业务--宏图转债138.9530.04计算机10.09A我国卫星应用领域的龙头企业之一，遥感、“PIE+行业”和云服务业务发展良好42.94奥飞转债131.9937.87计算机6.35A+数据中心，募资对应百度项目42.74南电转债132.5940.06电子9.00AA-ARF光刻胶70.89风语转债130.5942.37建筑装饰5.00AA-数字化场景应用20.58华正转债126.0348.37电子5.70AA+高端CCL及铝塑膜产能逐渐释放50.21科蓝转债126.3049.12计算机4.95AA-银行等金融机构IT解决方案供应商111.88立昂转债126.8951.17电子33.90AA环旭转债119.6143.46立昂转债126.8951.17电子33.90AA环旭转债119.6143.46电子34.50AA+芯海转债117.4487.68电子4.10A+EMS业务和非A客户SiP业务成为营收增长重要驱动力行业景气度高，三大业务

33.1811.16ADC+MCU+AIoT芯片均实现大幅增长。ADC+MCU+AIoT芯片均实现大幅增长。科达转债111.64149.29计算机5.15A+AI产品推出，业绩有望拐点向上--数据来源：，图表17：多因子组合超额收益曲线 图表18：多因子组合净值曲线

net_value_20 net_value_20_free benchmark

4.383.803.222.642.061.48

net_value_20 benchmark2018/01 2019/03 2020/05 2021/07 2022/09

0.902018/01 2019/03 2020/05 2021/07 2022/09数据来源：，市场回顾⚫ 本周股市偏弱0.17%1.25%，创业板指2.07%。2%50.22%3203.71.37%，万得全A0.28%，0.39%7629.1亿元。0.553221.37％，万得全A0.93%7746.8周三三大股指早盘横盘，午后出现明显下探，沪指再失3200点，AI概念股大回撤，CPO、算力方向领跌，多只龙头股跌停。汽车零部件、光伏板块逆势飘红。上证指数收跌0.78%报3196.13点，创业板指跌0.9%。沪深两市合计成交额9119.18亿元，较上日明显放量。1.26%3236.481.85％，万得全A1.35%9222.1亿元。周五股指震荡，沪指小幅上涨。AI题材全线反弹，算力、ChatGPT、数据安全、CPO方向表现出色；储能、锂电池等新能源赛道哑火。上证指数收涨0.04％报3237.7点，创业板指跌0.6％，万得全A涨0.01%。市场成交额9243.5亿元。债市数据密集发布，债市波澜不惊2300120.5bp周三，市场继续消化社融数据的冲击，2300120.3bp股大涨，叠加存单2300120.45bp。周五，央行新闻发布会提及房地产政策存在边际优化空间”2300120.25bp。本周十年国2300120.5bp2302050.3bp。本周转债表现弱于正股本周转债指数/EB指数。分评级看，面，商络转债、联得转债、超达转债涨幅较大。图表19：本周债市上涨，股市反弹数据来源：，图表20：本周转债表现强于正股数据来源：，图表21：本周转债涨幅前20一览，其中商络转债、联得转债、超达转债领涨数据来源：，图表22：本周转债跌幅前20一览，其中蓝盾转债、英联转债、恩捷转债跌幅较大数据来源：，图表23：本周成交量较上周小幅减少，换手率较上周末小幅提升数据来源：，图表24：转股溢价率较上周小幅下降数据来源：，图表25：本周各类转债指数表现一览数据来源：，图表26：分行业看，基础化工、汽车、计算机领涨数据来源：，市场信息追踪⚫ 一级市场发行进度2082667.13太阳能(63.0亿元)(18.24亿元)亿元)(10.81亿元)发布董事会预案,伟时电子(5.9亿元)(5.0亿元)(11.3亿元)成股份(12.0亿元)获得股东大会通过金钟股份亿元)、上海艾录亿元)、红墙股份(3.16亿元)、宇邦新材亿元)、雅创电子(3.63亿元)、信测标准亿元)、威海广泰(7.0亿元)、协鑫能科(25.51亿元)、山东章鼓亿元)获得发审委通过东宝生物(4.55亿元)、奥瑞金亿元)、铭利达(10.0亿元)35276.55的转债有李子转债(6.0亿元)公司代码公司名称方案进度进度日期发行规模（亿主承销商申万行业图表公司代码公司名称方案进度进度日期发行规模（亿主承销商申万行业元）000591.SZ太阳能董事会预案2023-07-1463.00电力002626.SZ金达威董事会预案2023-07-1418.24化学制药688019.SH安集科技董事会预案2023-07-138.80半导体600713.SH南京医药董事会预案2023-07-0810.81医药商业Ⅱ605218.SH伟时电子股东大会通过2023-07-145.90光学光电子300952.SZ恒辉安防股东大会通过2023-07-145.00服装家纺002987.SZ京北方股东大会通过2023-07-1311.30计算机应用688403.SH汇成股份股东大会通过2023-07-1312.00301133.SZ金钟股份发审委通过2023-07-153.50南京证券汽车零部件Ⅱ301062.SZ上海艾录发审委通过2023-07-155.00中信证券包装印刷Ⅱ002809.SZ红墙股份发审委通过2023-07-143.16中泰证券化学制品301266.SZ宇邦新材发审委通过2023-07-135.00中信建投301099.SZ雅创电子发审委通过2023-07-133.63国信证券元件Ⅱ300938.SZ信测标准发审委通过2023-07-145.45五矿证券综合Ⅱ002111.SZ威海广泰发审委通过2023-07-137.00中航证券专用设备002015.SZ协鑫能科发审委通过2023-07-1425.51中国国际电力002598.SZ山东章鼓发审委通过2023-07-082.43光大证券通用机械300239.SZ东宝生物证监会核准2023-07-124.55招商证券生物制品Ⅱ002701.SZ奥瑞金证监会核准2023-07-129.40中信建投包装印刷Ⅱ301268.SZ铭利达证监会核准2023-07-1210.00国泰君安数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表28：已通过证监会核准的公募可转债一览公司代码公司名称方案进度核准公告日发行规模（亿元）主承销商申万行业300239.SZ东宝生物证监会核准2023-07-124.55招商证券生物制品Ⅱ002701.SZ奥瑞金证监会核准2023-07-129.40中信建投包装印刷Ⅱ301268.SZ铭利达证监会核准2023-07-1210.00国泰君安300428.SZ立中集团证监会核准2023-07-079.00中原证券汽车零部件Ⅱ300942.SZ易瑞生物证监会核准2023-07-063.28东兴证券综合Ⅱ605228.SH神通科技证监会核准2023-07-065.77浙商证券汽车零部件Ⅱ300454.SZ深信服证监会核准2023-07-0512.15中信建投计算机应用002937.SZ兴瑞科技证监会核准2023-07-054.62中金公司电子制造300272.SZ开能健康证监会核准2023-07-042.50长江证券白色家电688597.SH煜邦电力证监会核准2023-07-014.11兴业证券电气自动化设备300790.SZ宇瞳光学证监会核准2023-06-306.00东兴证券光学光电子300948.SZ冠中生态证监会核准2023-06-304.00国金证券园林工程Ⅱ603165.SH荣晟环保证监会核准2023-06-305.76广发证券造纸Ⅱ601609.SH金田股份证监会核准2023-06-3014.50东方证券工业金属301127.SZ天源环保证监会核准2023-06-2910.00中天国富688311.SH盟升电子证监会核准2023-06-293.00华泰联合地面兵装Ⅱ601139.SH深圳燃气证监会核准2023-06-2930.00国信证券燃气Ⅱ600481.SH双良节能证监会核准2023-06-2926.00中金公司通用机械603018.SH华设集团证监会核准2023-06-294.00华泰联合基础建设688633.SH星球石墨证监会核准2023-06-286.20华泰联合专用设备688678.SH福立旺证监会核准2023-06-277.00中信证券电子制造300737.SZ科顺股份证监会核准2023-06-2621.98国泰君安其他建材Ⅱ301078.SZ孩子王证监会核准2023-06-1010.39华泰联合专业零售688711.SH宏微科技证监会核准2023-06-074.30中信证券半导体300121.SZ阳谷华泰证监会核准2023-06-056.50中泰证券橡胶002605.SZ姚记科技证监会核准2023-05-255.83中信建投家用轻工300644.SZ南京聚隆证监会核准2023-05-182.19长城证券塑料301008.SZ宏昌科技证监会核准2023-05-173.80国信证券白色家电300926.SZ博俊科技证监会核准2023-05-175.00东方证券汽车零部件Ⅱ688799.SH华纳药厂证监会核准2023-04-266.91安信证券化学制药300878.SZ维康药业证监会核准2023-04-046.80民生证券中药Ⅱ300705.SZ九典制药证监会核准2023-03-173.60化学制药300793.SZ佳禾智能证监会核准2023-02-1410.04招商证券电子制造003036.SZ泰坦股份证监会核准2022-11-212.96民生证券专用设备688398.SH赛特新材证监会核准2022-11-124.42兴业证券化学制品数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表29：近期可转债大宗交易一览转债代码转债名称交易日期成交金额（万元）成交量（万手）127067.SZ恒逸转22023-07-147775.287.20123173.SZ恒锋转债2023-07-143209.342.67123147.SZ中辰转债2023-07-143049.412.60127075.SZ百川转22023-07-141504.161.40123158.SZ宙邦转债2023-07-1313228.5010.15123147.SZ中辰转债2023-07-134916.604.20123098.SZ一品转债2023-07-132997.001.80127075.SZ百川转22023-07-131500.521.40123147.SZ中辰转债2023-07-124667.104.00127076.SZ中宠转22023-07-123675.003.50123163.SZ金沃转债2023-07-123861.553.25123171.SZ共同转债2023-07-122818.982.50123169.SZ正海转债2023-07-1110800.0010.00123098.SZ一品转债2023-07-119990.006.66123173.SZ恒锋转债2023-07-114292.553.30123168.SZ惠云转债2023-07-112600.002.50123147.SZ中辰转债2023-07-112330.302.00123162.SZ东杰转债2023-07-111878.961.58123147.SZ中辰转债2023-07-102086.381.80123171.SZ共同转债2023-07-101700.851.50127075.SZ百川转22023-07-101500.101.40数据来源：，转债代码转债名称正股名称累计质押比例(%)127019.SZ国城转债国城矿业68.36转债代码转债名称正股名称累计质押比例(%)127019.SZ国城转债国城矿业68.36127029.SZ中钢转债中钢国际50.29113535.SH大业转债大业股份44.90128128.SZ齐翔转2齐翔腾达40.13128114.SZ正邦转债*ST正邦39.89127077.SZ华宏转债华宏科技39.74110084.SH贵燃转债贵州燃气39.58128079.SZ英联转债英联股份38.65127061.SZ美锦转债美锦能源37.84113628.SH晨丰转债晨丰科技37.70113595.SH花王转债ST花王37.58110072.SH广汇转债广汇汽车36.34113591.SH胜达转债大胜达34.1712811