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文档简介
行业深度报告
1.消费复苏来临,如何寻找值得布局的细分领域?
我们看好2023年消费行业的复苏,随防疫政策放松、扩大内需战略推进,2023年
消费行业有望供需两旺。2022年11~12月,随着“二十条措施”和“新十条措施”的陆
续发布,疫情防控不断优化。二次冲击之后,消费行业有望迎来复苏。2022年12月,
国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022〜2035)》,其中提出最终消费是经济增长
的持久动力,要全面促进消费,加快消费体质升级。供给端,政策上在消费企业供给有
望得到充分的支持(如消费券,企业优惠,政策压制放松等),需求端,疫情的放开会
使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计2023年,消费行业不论自上而下或自
下而上,都是供需两旺的一年.
2023年年初,随着市场预期的反馈,大消费板块已经有一些标的出现了可观涨幅,
估值/股价甚至已经高于疫情前。而不同板块和标的疫后恢复弹性、长期成长能力、目前
估值所处位置、股价对潜在复苏的反映,都有一定的差异。
本文我们希望建立一个投资框架范式,来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、
业绩弹性、内在成长性,并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图.
我们要寻找的投资标的是:
①疫情期间股价跌幅较大的标的,股价仍处于低位,表明消费复苏预期尚未完全
在股价中得到反馈,未来涨幅空间大;
②业绩在疫情间受损较大,疫后复苏弹性较高,疫情期间业绩受损程度较大,有
业绩复苏预期,且业绩复苏的弹性大;
③估值绝对数值较低,具备低估值优势;
④估值分位数、相对位置较低,表明标的处于历史上估值相对低位,随着消费复
苏有估值进一步修复的空间;
⑤拥有持续成长能力的高成长、高景气度赛道,消费复苏后有望实现长期的持续
成长;
⑥护城河明确,商业模式优秀的赛道,具备明确的长期价值。
其中,①〜⑤可以通过股价、估值、净利润等客观指标来量化,而⑥商业模式和护城
河,则是主观指标。
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图1:消费行业弹性-估值全景图分析框架
股价
估值净利润
数据来源:东吴证券研究所
本文分析主要运用以下6个维度的数据:
1)2020.01至2022.12的涨跌幅:反映疫情期间,板块市值受损的情况。下跌较大、
相对处于低位的板块,未来或有更高的上涨空间。
2)板块2023EP/E估值的绝对数值:反映板块估值的绝对水平的高低。
3)板块的P/E分位数:反映板块估值相比疫情前的水平。大多数板块2023E的业
绩都或多或少反映了一部分疫后修复预期,估值分位数低的板块,复苏预期有进一步反
馈的空间。
4)归母净利润:2019A对比2022E:反映疫情期间业绩受损程度。
5)归母净利润:2022E对比2023E:反映2023年疫后业绩修复弹性.
6)归母净利润:2019A对比2023E:反映板块的长期景气程度和成长性。
图2:“全景图”量化指标及涵义
估值指标涨跌幅业绩指标
指标②指标④
代表低估值优势:2019A-22E代表板块受疫情
:归母净利增速冲击程度
2023EP/E估值»指标①
指标⑤
2020.01-2022.122022E-23E代表板块的疫后
指标③股价涨跌幅归母净利增速复苏弹性
P/ETTM
估值分位数
2019A-23E代表板块景气度
代表板块估值:归母净利增速和长期成长性
相比疫情前的水平
指标⑥
数据来源:东吴证券研究所
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2.大消费弹性-估值水位全景图:消费行业各细分领域,各指标处
于什么位置?
2.1.涨幅靠后&估值较低:修复潜力大、低估值优势一一家电、黄金珠宝、
家居纺服等
涨跌幅vs2023EP/E估值:考量疫情期间指数受冲击程度,以及目前估值的绝对数
值。股价受冲击程度较高的板块,未来或有更大的修复空间;而估值绝对值较低的板块,
通常会有更高的安全边际和上涨空间。
过去三年涨跌幅靠后&目前估值较低的细分领域板块,主要集中在家电、家居纺织、
饰品等领域。2020.01-2022.12涨幅在25%以内,且2023E的P/E估值在15倍(截至
2022.12.31,仅统计有盈利预测的标的,按指数权重加权)的行业板块主要包括白电、黑
电、厨电等大件家电,以及轻工中的纺织制造、饰品、家居用品等行业。此类消费品都
属于耐用消费品的制造领域,未来有望随居民消费意愿复苏而实现恢复.
图3:申万二/三级行业:2020.01~2022.12涨跌幅(纵轴)vs2023EP/E估值(横轴)
股价涨跌幅
■商货零售■休闲服务■家用电器食品饮科轻工纺服美容护理■交通运输
150%:・免税;:医疗美容
100%上
涨■;非白酒
■、店餐饮
2
。■白河I
2
0
o%,
O%2化妆品।
2物流调味科酵品
股休闲食富
噬家一小家电,食品加工
HQI
价
贸易家居用品■饮日乳品・专业拆务
涨・
跌服暴家纺一般零隹个护用品文娱用品r
・旅游及景区
幅白色冢回■纺织制造T
[.黄金珠宝;.互联网电商
机场・
厨耍器■专!业连锁■教育
-50%下।
跌
-100%
10X20X30X40X50X60X
2023EP/E估值
高低估值优势低
数据来源:wind,;注:数据截至2022.12.31,盈利预测均为wind一致预测,机场板块2023E估
值为85xP/E,考虑展示效果表中显示为60倍;医美行业涨幅为194%,考虑展示效果表中显示为150%。
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2.2.估值分位数低:复苏预期尚未完全反映一一黑白家电、小家电、白酒等
涨跌幅vsP/E估值分位数:主要考量复苏预期在股价中的反映程度。2022年11-12
月防控措施边际放松之后,消费各大行业的指数都有所复苏。2019.12〜2022.12的估值分
位数,能够反映板块指数中,未来复苏预期被price-in的程度。估值分位数较低的标的,
未来上涨的概率相对更大。
目前估值分位数较低的板块,包括白酒、个护、专业服务等。统计2020.01~2022.12
的P/ETTM分位数,截至2022.12,估值分位数低于25%的板块包括白电、黑电、小家
电、纺织制造、专业服务、白酒、个护用品等。其中,小家电和白酒是涨幅较高且估值
分位数较低的板块,反映业绩增长消化了估值;而黑电、白电、纺织制造等板块是涨跌
幅较低且P/E分位数较低的板块,反映其处于过去三年间股价及估值的相对低位。
图4:申万行业:2020.01~2022.12涨跌幅(纵轴)vsP/ETTM分位数(%,横轴)
2020-22
■商贸零售,休闲服务・家用电器食品饮料轻工纺服美容护理,交通运输
股价涨跌幅
2
0
2
0
2—
2
股
价
涨
跌
幅
P/E-TTM估值分位数
高估值相对分位数优势低
数据来源:wind,;注:分位数为截至2022.12.31的P/E-TTM在2019.12.31至2022.12.31期间的
值;盈利预测均为wind一致预测,医美行业涨幅为194%,考虑展示效果表中显示为150%。
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2.3.2020-22利润增速低:受疫情冲击大——航空机场、旅游景区、教育等
涨跌幅vs2019-22年归母净利润增速:主要用于寻找疫情期间业绩受损比较严重,
因此造成股价下跌的板块。这些板块未来有望随疫后复苏,实现股价修复。
机场、航空、景区、教育,是过去3年间业绩受冲击程度校大、股价下跌幅也校大
的板块。统计2020.01~2022.12的指数涨跌幅,以及2022E归母净利润相对2019A的增
幅,可见机场、航空运输、教育、旅游及景区等行业是业绩受冲击程度较大且市值涨幅
靠后的行业。其中教育行业亏损是因为受“双减”政策影响,而机场、航空运输、旅游
及景区等行业主要是受疫情直接影响。
图5:申万行业:2020.01~2022.12涨跌幅(纵轴)vs2019A-2022E利润增幅(横轴)
2020-22■商贸零售■休闲服务■家用电器食品饮料■轻工纺服美容护理■交通运输
股价涨跌幅
150%■免税医疗美容
上
涨
100%
2
。
2■酒店餐饮
0
,白酒
2
250%调味发酵品
股
食国加工
价
春闲食品■物流*化妆品
涨
饮料乳盟函息黑蟹电
跌嘴小家电
・航空运输
幅,文娱用
0%)家居再需;不第用鬲
一般零售■■白色家电J■■纺织制造
服装家纺,厨卫电器木金珠宝互联网电商*
・机场・教育
t专业连锁
下-50%;
跌
-100%•
-150%-100%-50%0%50%100%150%
2019A-2022E
高疫情期间业绩受损程度低利润增幅
数据来源:wind,,注:数据截至2022.12.31,盈利预测均为wind一致预测,航空运输行业利涧
增长为-631%,考虑显示效果图中显示为-150%。
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2.4.2019・22业绩受损且2023增速高:疫后业绩复苏弹性大——航空机场、
酒店餐饮等
2019~22年归母净利润增速,对比2022~23年增速:寻找受疫情影响大、疫后恢复
弹性大的板块。2019〜22年业绩增速反映板块疫情期间业绩受损程度,2022〜23年增速
则反映疫后修复弹性。
航空机场、旅游景区、酒店餐饮、教育、体育等行业,是2020~22年业绩受影响程
度较强且2023年恢复预期也比较高的板块。其中航空机场、旅游景区、酒店餐饮主要
是受疫情冲击及疫后复苏的影响,而教育行业主要是受到权重股中公教育自身经营情况
的影响。
困6:2022E-2023E利润增幅(纵轴)vs2019A-2022E利润增幅(横轴)
2022E-2023E■商贸零售■休闲服务■家用电器食品饮料轻工纺服美容护理■交通运输
利润增幅
150%■--■-----■酒助院-------------------------------------------------------------------------
八机场教育旅游及景区
120%--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
■航空运输
疫
情
后
业
■免税
绩
修
复互联网电・
弹60%--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
性休闲食品
■贸易,医疗美聚:
一般零售・物流■个护用品化妆品专:连锁
30%------------------------------------------------------------------------------___・艾青更四____森频■,蟀---------
低服装家纺调味发酵喙居用品黄管朱费.非白酒
厨表器■■饮料乳品白酒纺织制造■小家电
白色家电食品加工
0%
-150%-100%-50%0%50%100%150%
―2019A-2022E
高疫情期间业绩受损程度低利润增幅
数据来源:wind,,注:数据截至2022.12.31,盈利预测均为wind一致预测,航空运输行业19A-
22E利润增长为-631%,考虑显示效果图中显示为・150%;机场、旅游及景区、酒店餐饮、教育的2022E~2023E利
润增速均大于150%,考虑到显示效果图中展示位+150%。
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2.5.兼具疫后恢复&长期成长性一一医美、免税、酒店餐饮等
2019-23年归母净利润增速,对比2022~23年增速:寻找兼具疫后恢复和长期成长
性的板块。2022E-23E归母净利润增速反映疫后修复弹性,而2019A〜23E归母净利润
增速反应行业景气程度和长期成长性。
医美、免税、酒店餐饮等行业,是兼具疫后恢复和长期成长性的行业。其中,医美
是长期成长性强、渗透率和市场规模不断提升的行业,疫情后修复有一定的弹性;酒店
餐饮长期随着行业集中度提升有一定的成长性,疫后修复弹性强;免税同时具备较强的
疫后修复弹性和长期成长能力。
图7:2019A-2023E利润增幅(纵轴)vs2022E-2023E利润增幅(横轴)
2019A-2023E■商贸零售■休闲服务■家用电器食品饮料轻工纺服■美容护理■交通运输
利润增幅
200%■医疗美容■互联网电
A
小家肉■专Jlk连锁
.!■专业服%
高150%
性白酒■化,女品
\个护用品!
黑色豕岸.■贸易
行
业100%纺织制造-黄金珠宝!
景
食品加工申酒文娱用品
气
度饮料乳品家居用品■物流
内休闲食品
50%
长白色家电■.讷味发酵品
期曲店餐侬・
成厨卫电器I服装家纺
长
性0%
一般零售
旅沛及景区■
低-50%
机场।
教育
-100%
0%20%40%60%100%120%140%
*2022E-2023E
高疫后业绩修复弹性低利润增幅
数据来源:wind,,注:盈利预测均为wind一致预测,互联网电商、医疗美容19A-23E利润增速
均大于200%,考虑显示效果图中显示为+200%;机场、旅游及景区、酒店餐饮、教育的22E~23E利润增速均大于
150%,考虑到显示效果图中展示为+150%。
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3.分行业情况:各个板块/行业目前估值位置&疫后复苏弹性几何?
3.1.商贸零售板块:受到疫情影响,标的之间分化校大
一般零售(申万):权重股主要包括王府井、小商品城、永辉超市等商超、百货、线
下市场标的。2019.12.31-2022.12.31,申万一般零售行业涨幅为-10%,在我们统计的28
个行业中位于第19名。
一般零售行业受疫情影响程度和疫后利润恢复弹性都较大:对于板块内有盈利预测
的标的,按指数权重加权2022E行业归母净利润相比2019A下降32%,2023E同比2022E
增长40%.
从P/EBand上看,2023年初,一般零售板块按市值加权的P/ETTM为28X,略高
于2020年初。估值处于过去7年的中枢附近,估值分位数为48%。
图8:一般零售(申万)P/EBand
100002022-12-30PE-TTM:28x
PE2023E:16x
8,000
16-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01
一收盘点位15.75X22.25X—28.75x—35.25x41.75x
数据来源:wind,,注:数据截至2022.12.31
互联网电商(申万):权重股主要包括国联股份、南极电商等。由于申万行业分类仅
包含A股标的,而阿里巴巴、京东等电商巨头并不包含在申万互联网电商板块中。
2019.12.31-2022.12.31,申万互联网电商涨幅为-31%,在我们统计的28个行业中位于第
24名。
从P/EBand上看,2023年初,互联网电商板块按市值加权的P/ETTM为55X,高
于2020年初。估值处于过去7年的较高位,估值分位数为63%。
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图9:互联网电商(申万)P/EBand
,^0002022-12-30PE-TTM:55x
PE2023E:23x
125.000
一收盘点位10.47X25.78X—4I.08X—56.38x7l.69x
数据来源:wind,
贸易(申万):权重股主要包括东方集团、江苏国泰、玉龙股份、五矿发展等。
2019.12.31-2022.12.31,申万贸易行业涨幅为6%,在我们统计的28个子行业中位于第
13名。板块内不同标的的业务差异较大,成分股业绩有明显分歧。
从P/EBand上看,2023年初,贸易II板块按市值加权的P/ETTM为21X,略高于
2020年初。估值处于过去7年的中枢附近,估值分位数为56%。
图10:贸易H(申万)P/EBand
2022-12-30PE-TTM:21x
PE2023E:lOx
2016-10-26
0
16-01*0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01
一收盘点位11.72X15.64x——19.56X——23.48x27.4x
数据来源:wind,
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专业连锁(申万):权重股主要包括天音控股、爱施德、孩子王、华致酒行等。
2019.12.31-2022.12.31,申万专业连锁行业涨跌幅为-45%,在我们统计的28个行业中位
于第28名。
从P/EBand上看,2023年初,专业连锁板块按市值加权的P/ETTM为28X,高于
2020年初•板块估值处于过去7年中枢附近,估值分位数为47%。
图11:专业连锁D(申万)P/EBand
50.0002022-12-30PE-TTM:28x
PE2023E:18x
40.000
一收盘点位7.79)118.09x—28.4x——38.7x49.0lx
数据来源:wind,
黄金珠宝(申万饰品行业):权重股主要包括中国黄金、周大生等。2019.12.31-
2022.12.31,申万饰品行业涨跌幅为-20%,在我们统计的28个行业中位于第23名。
饰品行业的上涨主要由利润驱动,截至2022-12-31,其2023E利润预计较2019A增
长91%,2023E估值预计较2019A下降34%。
饰品行业受疫情影响程度较小,预计受23年利润恢复弹性较小:对于板块内有盈
利预测的标的,按指数权重加权,2022E申万饰品行业的归母净利润相比2019A增长
58%,2023E同比2022E增长21%.
从P/EBand上看,2023年初,饰品板块按市值加权的P/ETTM为24X,略高于
2020年初。估值处于过去7年的中枢附近,估值分位数为46%.
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图12:饰品(申万)P/EBand
2016-01-042022-12-30PE-TTM:24x
一收佻点位Il.6lxI7.96x24.3IX-30.66x37.OIX
数据来源:wind,
3.2.休闲服务:受疫情冲击程度大,疫后复苏弹性足
专业服务(申万):权重股主要包括华测检测、科锐国际等。2019.12.31-2022.12.31,
申万专业服务行业涨跌幅为11%,在我们统计的28个行业中位于第9名。
专业服务行业的上涨主要由利润驱动,截至2022-12-31,板块内有盈利预测的标的,
2023E利润预计较2019A增长150%,2023E估值预计较2019A下降42%。
专业服务行业受疫情影响程度和恢复弹性均较小:对于板块内有盈利预测的标的,
按指数权重加权,2022E申万专业服务行业的归母净利润相比2019A增长93%,2023E
同比2022E增长29%。
从P/EBand上看,2023年初,专业服务板块按市值加权的P/ETTM为43X,略低
于2020年初。估值处于过去7年的中枢附近,估值分位数为27%。
图13:专业服务(申万)P/EBand
,500°2022-12-30PE-TTM:43x
jPE2023E:27x
16-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01
一收或点位24.39X36.71X—49.02X—61.34x73.66X
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数据来源:wind,
旅游及景区(申万):权重股主要包括宋城演艺、中青旅等。2019.12.31-2022.12.31,
申万旅游及景区行业涨幅为4%,在我们统计的28个行业中位于第15名,已经反映了
一部分以后修复预期。
旅游及景区行业的上涨主要由估值驱动,截至2022-12-31,板块内有盈利预测的标
的,按指数权重加权2023E利润预计较2019A下降33%。
从P/EBand上看,2023年初,板块估值处于过去7年的高位。这主要是因疫情期
间业绩受损,导致估值被动抬升。
图14:旅游及景区(申万)P/EBand
…2022-12-30PE-TTM:6317x
PE2023E:44x
8.000
一点位18.09x29.88X——41.66x—53.44x6S.23x
数据来源:wind,
酒店餐饮(申万):权重股主要包括锦江酒店、首旅酒店等。2019.12.31-2022.12.31,
申万酒店餐饮行业涨幅为72%,在我们统计的28个行业中位于第2名。
酒店餐饮行业受疫情影响程度和疫后恢复弹性都较大•从P/EBand上看,2023年
初,酒店餐饮板块按市值加权的P/ETTM为393X,显著高于2020年初。这主要是因疫
情期间业绩受损,导致估值被动抬升。
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图15:酒店餐饮(申万)P/EBand
10,0002022-12-30PE-TTM:393x
PE2023E:38x
8.000
393x
一收盘点位22.08X42.84X—63.59X—84.35X105.llx
数据来源:wind,
教育(申万):权重股主要包括中公教育等。2019.12.3L2022.12.31,申万教育行业
涨跌幅为.40%,在我们统计的28个行业中位于第27名。
教育行业受疫情影响程度较大,预计2023年有一定的利润恢复弹性:对于板块内
有盈利预测的标的,按指数权重加权,2022E申万教育行业的归母净利润相比2019A下
降124%,2023E同比2022E增长242%。
从P/EBand上看,2023年初,教育板块按市值加权的P/ETTM为214X,显著高
于2020年初。这是由于板块业绩下滑导致的估值被动抬升。
图16:教育(申万)P/EBand
15.0002022-12-30PE-TTM:214x
PE2023E:34x
12.500
数据来源:wind,
16/33
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3.3.家用电器:估值和市值处于2020年来的较低位
白色家电(申万):权重股主要包括美的集团、格力电器、海尔智家等.2019.12.31-
2022.12.31,申万白色家电行业涨跌幅为-19%,在我们统计的28个行业中位于第22名。
白色家电行业的下跌主要由估值下跌,截至2022-12-31,对于板块内有盈利预测的
标的,按指数权重加权2023E利润预计较2019A增长38%.
白色家电行业受疫情影响程度较小,预计2023年利润恢复弹性较小:2022E申万
白色家电行业的归母净利润相比2019A增长24%,2023E同比2022E增长11%.
从P/EBand上看,2023年初,白色家电板块按市值加权的P/ETTM为11X,略低
于2020年初。估值处于过去7年的低位,估值分位数为3%。
图17:白色家电(申万)P/EBand
35.0002022-12-30PE-TTM:llx
PE2023E:9x
30,0002021-01-13
2023年初
PE-TTM:llx
16-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01
—收盘点位8.96xI2.49XI6.01X—19.S4X23.06X
数据来源:wind,
小家电(申万):权重股主要包括科沃斯、苏泊尔、新宝股份等t.2019.12.31-2022.12.31,
申万小家电行业涨幅为7%,在我们统计的28个行业中位于第12名。
小家电行业受疫情影响程度较小和疫后恢复弹性都较小:对于板块内有盈利预测的
标的,按指数权重加权,2022E小家电行业的归母净利润相比2019A增长111%,2023E
同比2022E增长18%。
从P/EBand上看,2023年初,小家电板块按市值加权的P/ETTM为23X,略低于
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