2023消费复苏投资宝典

行业深度报告

1.消费复苏来临，如何寻找值得布局的细分领域？

我们看好2023年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，2023年

消费行业有望供需两旺。2022年11~12月，随着“二十条措施”和“新十条措施”的陆

续发布，疫情防控不断优化。二次冲击之后，消费行业有望迎来复苏。2022年12月，

国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022〜2035)》，其中提出最终消费是经济增长

的持久动力，要全面促进消费，加快消费体质升级。供给端，政策上在消费企业供给有

望得到充分的支持(如消费券，企业优惠，政策压制放松等)，需求端，疫情的放开会

使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计2023年，消费行业不论自上而下或自

下而上，都是供需两旺的一年.

2023年年初，随着市场预期的反馈，大消费板块已经有一些标的出现了可观涨幅，

估值/股价甚至已经高于疫情前。而不同板块和标的疫后恢复弹性、长期成长能力、目前

估值所处位置、股价对潜在复苏的反映，都有一定的差异。

本文我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、

业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图.

我们要寻找的投资标的是：

①疫情期间股价跌幅较大的标的,股价仍处于低位，表明消费复苏预期尚未完全

在股价中得到反馈，未来涨幅空间大；

②业绩在疫情间受损较大，疫后复苏弹性较高,疫情期间业绩受损程度较大，有

业绩复苏预期，且业绩复苏的弹性大；

③估值绝对数值较低,具备低估值优势；

④估值分位数、相对位置较低,表明标的处于历史上估值相对低位，随着消费复

苏有估值进一步修复的空间；

⑤拥有持续成长能力的高成长、高景气度赛道，消费复苏后有望实现长期的持续

成长；

⑥护城河明确，商业模式优秀的赛道,具备明确的长期价值。

其中，①〜⑤可以通过股价、估值、净利润等客观指标来量化，而⑥商业模式和护城

河，则是主观指标。

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图1:消费行业弹性-估值全景图分析框架

股价

估值净利润

数据来源：东吴证券研究所

本文分析主要运用以下6个维度的数据:

1）2020.01至2022.12的涨跌幅：反映疫情期间，板块市值受损的情况。下跌较大、

相对处于低位的板块，未来或有更高的上涨空间。

2）板块2023EP/E估值的绝对数值：反映板块估值的绝对水平的高低。

3）板块的P/E分位数：反映板块估值相比疫情前的水平。大多数板块2023E的业

绩都或多或少反映了一部分疫后修复预期，估值分位数低的板块，复苏预期有进一步反

馈的空间。

4)归母净利润:2019A对比2022E:反映疫情期间业绩受损程度。

5)归母净利润:2022E对比2023E:反映2023年疫后业绩修复弹性.

6)归母净利润:2019A对比2023E:反映板块的长期景气程度和成长性。

图2:“全景图”量化指标及涵义

估值指标涨跌幅业绩指标

指标②指标④

代表低估值优势：2019A-22E代表板块受疫情

：归母净利增速冲击程度

2023EP/E估值»指标①

指标⑤

2020.01-2022.122022E-23E代表板块的疫后

指标③股价涨跌幅归母净利增速复苏弹性

P/ETTM

估值分位数

2019A-23E代表板块景气度

代表板块估值：归母净利增速和长期成长性

相比疫情前的水平

指标⑥

数据来源：东吴证券研究所

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2.大消费弹性-估值水位全景图：消费行业各细分领域，各指标处

于什么位置？

2.1.涨幅靠后&估值较低：修复潜力大、低估值优势一一家电、黄金珠宝、

家居纺服等

涨跌幅vs2023EP/E估值：考量疫情期间指数受冲击程度，以及目前估值的绝对数

值。股价受冲击程度较高的板块，未来或有更大的修复空间；而估值绝对值较低的板块，

通常会有更高的安全边际和上涨空间。

过去三年涨跌幅靠后&目前估值较低的细分领域板块，主要集中在家电、家居纺织、

饰品等领域。2020.01-2022.12涨幅在25%以内，且2023E的P/E估值在15倍（截至

2022.12.31,仅统计有盈利预测的标的，按指数权重加权）的行业板块主要包括白电、黑

电、厨电等大件家电，以及轻工中的纺织制造、饰品、家居用品等行业。此类消费品都

属于耐用消费品的制造领域，未来有望随居民消费意愿复苏而实现恢复.

图3:申万二/三级行业：2020.01~2022.12涨跌幅（纵轴）vs2023EP/E估值（横轴）

股价涨跌幅

■商货零售■休闲服务■家用电器食品饮科轻工纺服美容护理■交通运输

150%:・免税；：医疗美容

100%上

涨■；非白酒

■、店餐饮

2

。■白河I

2

0

o%,

O%2化妆品।

2物流调味科酵品

股休闲食富

噬家一小家电,食品加工

HQI

价

贸易家居用品■饮日乳品・专业拆务

涨・

跌服暴家纺一般零隹个护用品文娱用品r

・旅游及景区

幅白色冢回■纺织制造T

[.黄金珠宝；.互联网电商

机场・

厨耍器■专!业连锁■教育

-50%下।

跌

-100%

10X20X30X40X50X60X

2023EP/E估值

高低估值优势低

数据来源：wind,;注：数据截至2022.12.31,盈利预测均为wind一致预测，机场板块2023E估

值为85xP/E,考虑展示效果表中显示为60倍；医美行业涨幅为194%,考虑展示效果表中显示为150%。

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2.2.估值分位数低：复苏预期尚未完全反映一一黑白家电、小家电、白酒等

涨跌幅vsP/E估值分位数：主要考量复苏预期在股价中的反映程度。2022年11-12

月防控措施边际放松之后，消费各大行业的指数都有所复苏。2019.12〜2022.12的估值分

位数,能够反映板块指数中，未来复苏预期被price-in的程度。估值分位数较低的标的，

未来上涨的概率相对更大。

目前估值分位数较低的板块，包括白酒、个护、专业服务等。统计2020.01~2022.12

的P/ETTM分位数，截至2022.12,估值分位数低于25%的板块包括白电、黑电、小家

电、纺织制造、专业服务、白酒、个护用品等。其中，小家电和白酒是涨幅较高且估值

分位数较低的板块，反映业绩增长消化了估值；而黑电、白电、纺织制造等板块是涨跌

幅较低且P/E分位数较低的板块，反映其处于过去三年间股价及估值的相对低位。

图4:申万行业：2020.01~2022.12涨跌幅（纵轴）vsP/ETTM分位数（％,横轴）

2020-22

■商贸零售,休闲服务・家用电器食品饮料轻工纺服美容护理,交通运输

股价涨跌幅

2

0

2

0

2—

2

股

价

涨

跌

幅

P/E-TTM估值分位数

高估值相对分位数优势低

数据来源：wind,;注：分位数为截至2022.12.31的P/E-TTM在2019.12.31至2022.12.31期间的

值；盈利预测均为wind一致预测，医美行业涨幅为194%,考虑展示效果表中显示为150%。

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2.3.2020-22利润增速低：受疫情冲击大——航空机场、旅游景区、教育等

涨跌幅vs2019-22年归母净利润增速：主要用于寻找疫情期间业绩受损比较严重,

因此造成股价下跌的板块。这些板块未来有望随疫后复苏，实现股价修复。

机场、航空、景区、教育，是过去3年间业绩受冲击程度校大、股价下跌幅也校大

的板块。统计2020.01~2022.12的指数涨跌幅，以及2022E归母净利润相对2019A的增

幅，可见机场、航空运输、教育、旅游及景区等行业是业绩受冲击程度较大且市值涨幅

靠后的行业。其中教育行业亏损是因为受“双减”政策影响，而机场、航空运输、旅游

及景区等行业主要是受疫情直接影响。

图5:申万行业：2020.01~2022.12涨跌幅（纵轴）vs2019A-2022E利润增幅（横轴）

2020-22■商贸零售■休闲服务■家用电器食品饮料■轻工纺服美容护理■交通运输

股价涨跌幅

150%■免税医疗美容

上

涨

100%

2

。

2■酒店餐饮

0

,白酒

2

250%调味发酵品

股

食国加工

价

春闲食品■物流*化妆品

涨

饮料乳盟函息黑蟹电

跌嘴小家电

・航空运输

幅,文娱用

0%）家居再需；不第用鬲

一般零售■■白色家电J■■纺织制造

服装家纺，厨卫电器木金珠宝互联网电商*

・机场・教育

t专业连锁

下-50%；

跌

-100%•

-150%-100%-50%0%50%100%150%

2019A-2022E

高疫情期间业绩受损程度低利润增幅

数据来源：wind,,注：数据截至2022.12.31,盈利预测均为wind一致预测，航空运输行业利涧

增长为-631%,考虑显示效果图中显示为-150%。

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2.4.2019・22业绩受损且2023增速高：疫后业绩复苏弹性大——航空机场、

酒店餐饮等

2019~22年归母净利润增速，对比2022~23年增速：寻找受疫情影响大、疫后恢复

弹性大的板块。2019〜22年业绩增速反映板块疫情期间业绩受损程度，2022〜23年增速

则反映疫后修复弹性。

航空机场、旅游景区、酒店餐饮、教育、体育等行业，是2020~22年业绩受影响程

度较强且2023年恢复预期也比较高的板块。其中航空机场、旅游景区、酒店餐饮主要

是受疫情冲击及疫后复苏的影响，而教育行业主要是受到权重股中公教育自身经营情况

的影响。

困6:2022E-2023E利润增幅（纵轴）vs2019A-2022E利润增幅（横轴）

2022E-2023E■商贸零售■休闲服务■家用电器食品饮料轻工纺服美容护理■交通运输

利润增幅

150%■--■-----■酒助院-------------------------------------------------------------------------

八机场教育旅游及景区

120%--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

■航空运输

疫

情

后

业

■免税

绩

修

复互联网电・

弹60%--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

性休闲食品

■贸易,医疗美聚:

一般零售・物流■个护用品化妆品专:连锁

30%------------------------------------------------------------------------------___・艾青更四____森频■,蟀---------

低服装家纺调味发酵喙居用品黄管朱费.非白酒

厨表器■■饮料乳品白酒纺织制造■小家电

白色家电食品加工

0%

-150%-100%-50%0%50%100%150%

―2019A-2022E

高疫情期间业绩受损程度低利润增幅

数据来源：wind,,注：数据截至2022.12.31,盈利预测均为wind一致预测，航空运输行业19A-

22E利润增长为-631%,考虑显示效果图中显示为・150%;机场、旅游及景区、酒店餐饮、教育的2022E~2023E利

润增速均大于150%,考虑到显示效果图中展示位+150%。

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2.5.兼具疫后恢复&长期成长性一一医美、免税、酒店餐饮等

2019-23年归母净利润增速，对比2022~23年增速：寻找兼具疫后恢复和长期成长

性的板块。2022E-23E归母净利润增速反映疫后修复弹性，而2019A〜23E归母净利润

增速反应行业景气程度和长期成长性。

医美、免税、酒店餐饮等行业，是兼具疫后恢复和长期成长性的行业。其中，医美

是长期成长性强、渗透率和市场规模不断提升的行业，疫情后修复有一定的弹性；酒店

餐饮长期随着行业集中度提升有一定的成长性，疫后修复弹性强；免税同时具备较强的

疫后修复弹性和长期成长能力。

图7:2019A-2023E利润增幅（纵轴）vs2022E-2023E利润增幅（横轴）

2019A-2023E■商贸零售■休闲服务■家用电器食品饮料轻工纺服■美容护理■交通运输

利润增幅

200%■医疗美容■互联网电

A

小家肉■专Jlk连锁

.!■专业服%

高150%

性白酒■化,女品

\个护用品!

黑色豕岸.■贸易

行

业100%纺织制造-黄金珠宝!

景

食品加工申酒文娱用品

气

度饮料乳品家居用品■物流

内休闲食品

50%

长白色家电■.讷味发酵品

期曲店餐侬・

成厨卫电器I服装家纺

长

性0%

一般零售

旅沛及景区■

低-50%

机场।

教育

-100%

0%20%40%60%100%120%140%

*2022E-2023E

高疫后业绩修复弹性低利润增幅

数据来源：wind,,注：盈利预测均为wind一致预测,互联网电商、医疗美容19A-23E利润增速

均大于200%,考虑显示效果图中显示为+200%;机场、旅游及景区、酒店餐饮、教育的22E~23E利润增速均大于

150%,考虑到显示效果图中展示为+150%。

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3.分行业情况：各个板块/行业目前估值位置&疫后复苏弹性几何?

3.1.商贸零售板块：受到疫情影响，标的之间分化校大

一般零售（申万）：权重股主要包括王府井、小商品城、永辉超市等商超、百货、线

下市场标的。2019.12.31-2022.12.31,申万一般零售行业涨幅为-10%,在我们统计的28

个行业中位于第19名。

一般零售行业受疫情影响程度和疫后利润恢复弹性都较大：对于板块内有盈利预测

的标的,按指数权重加权2022E行业归母净利润相比2019A下降32%,2023E同比2022E

增长40%.

从P/EBand上看，2023年初，一般零售板块按市值加权的P/ETTM为28X,略高

于2020年初。估值处于过去7年的中枢附近，估值分位数为48%。

图8:一般零售（申万）P/EBand

100002022-12-30PE-TTM:28x

PE2023E:16x

8,000

16-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01

一收盘点位15.75X22.25X—28.75x—35.25x41.75x

数据来源：wind,,注：数据截至2022.12.31

互联网电商（申万）：权重股主要包括国联股份、南极电商等。由于申万行业分类仅

包含A股标的，而阿里巴巴、京东等电商巨头并不包含在申万互联网电商板块中。

2019.12.31-2022.12.31,申万互联网电商涨幅为-31%,在我们统计的28个行业中位于第

24名。

从P/EBand上看，2023年初，互联网电商板块按市值加权的P/ETTM为55X,高

于2020年初。估值处于过去7年的较高位，估值分位数为63%。

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图9:互联网电商（申万）P/EBand

,^0002022-12-30PE-TTM:55x

PE2023E：23x

125.000

一收盘点位10.47X25.78X—4I.08X—56.38x7l.69x

数据来源：wind,

贸易（申万）：权重股主要包括东方集团、江苏国泰、玉龙股份、五矿发展等。

2019.12.31-2022.12.31,申万贸易行业涨幅为6%,在我们统计的28个子行业中位于第

13名。板块内不同标的的业务差异较大，成分股业绩有明显分歧。

从P/EBand上看，2023年初，贸易II板块按市值加权的P/ETTM为21X,略高于

2020年初。估值处于过去7年的中枢附近，估值分位数为56%。

图10:贸易H（申万）P/EBand

2022-12-30PE-TTM:21x

PE2023E:lOx

2016-10-26

0

16-01*0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01

一收盘点位11.72X15.64x——19.56X——23.48x27.4x

数据来源：wind,

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专业连锁（申万）：权重股主要包括天音控股、爱施德、孩子王、华致酒行等。

2019.12.31-2022.12.31,申万专业连锁行业涨跌幅为-45%,在我们统计的28个行业中位

于第28名。

从P/EBand上看，2023年初，专业连锁板块按市值加权的P/ETTM为28X,高于

2020年初•板块估值处于过去7年中枢附近，估值分位数为47%。

图11:专业连锁D（申万）P/EBand

50.0002022-12-30PE-TTM:28x

PE2023E:18x

40.000

一收盘点位7.79)118.09x—28.4x——38.7x49.0lx

数据来源：wind,

黄金珠宝（申万饰品行业）：权重股主要包括中国黄金、周大生等。2019.12.31-

2022.12.31,申万饰品行业涨跌幅为-20%,在我们统计的28个行业中位于第23名。

饰品行业的上涨主要由利润驱动，截至2022-12-31,其2023E利润预计较2019A增

长91%,2023E估值预计较2019A下降34%。

饰品行业受疫情影响程度较小，预计受23年利润恢复弹性较小:对于板块内有盈

利预测的标的，按指数权重加权，2022E申万饰品行业的归母净利润相比2019A增长

58%,2023E同比2022E增长21%.

从P/EBand上看，2023年初，饰品板块按市值加权的P/ETTM为24X,略高于

2020年初。估值处于过去7年的中枢附近，估值分位数为46%.

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图12:饰品（申万）P/EBand

2016-01-042022-12-30PE-TTM:24x

一收佻点位Il.6lxI7.96x24.3IX-30.66x37.OIX

数据来源：wind,

3.2.休闲服务：受疫情冲击程度大，疫后复苏弹性足

专业服务（申万）：权重股主要包括华测检测、科锐国际等。2019.12.31-2022.12.31,

申万专业服务行业涨跌幅为11%,在我们统计的28个行业中位于第9名。

专业服务行业的上涨主要由利润驱动,截至2022-12-31,板块内有盈利预测的标的,

2023E利润预计较2019A增长150%,2023E估值预计较2019A下降42%。

专业服务行业受疫情影响程度和恢复弹性均较小：对于板块内有盈利预测的标的，

按指数权重加权，2022E申万专业服务行业的归母净利润相比2019A增长93%,2023E

同比2022E增长29%。

从P/EBand上看，2023年初，专业服务板块按市值加权的P/ETTM为43X,略低

于2020年初。估值处于过去7年的中枢附近，估值分位数为27%。

图13:专业服务（申万）P/EBand

,500°2022-12-30PE-TTM:43x

jPE2023E:27x

16-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01

一收或点位24.39X36.71X—49.02X—61.34x73.66X

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数据来源：wind,

旅游及景区（申万）：权重股主要包括宋城演艺、中青旅等。2019.12.31-2022.12.31,

申万旅游及景区行业涨幅为4%,在我们统计的28个行业中位于第15名，已经反映了

一部分以后修复预期。

旅游及景区行业的上涨主要由估值驱动,截至2022-12-31,板块内有盈利预测的标

的，按指数权重加权2023E利润预计较2019A下降33%。

从P/EBand上看，2023年初，板块估值处于过去7年的高位。这主要是因疫情期

间业绩受损，导致估值被动抬升。

图14:旅游及景区（申万）P/EBand

…2022-12-30PE-TTM:6317x

PE2023E:44x

8.000

一点位18.09x29.88X——41.66x—53.44x6S.23x

数据来源：wind,

酒店餐饮（申万）：权重股主要包括锦江酒店、首旅酒店等。2019.12.31-2022.12.31,

申万酒店餐饮行业涨幅为72%,在我们统计的28个行业中位于第2名。

酒店餐饮行业受疫情影响程度和疫后恢复弹性都较大•从P/EBand上看，2023年

初，酒店餐饮板块按市值加权的P/ETTM为393X,显著高于2020年初。这主要是因疫

情期间业绩受损，导致估值被动抬升。

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图15:酒店餐饮（申万）P/EBand

10,0002022-12-30PE-TTM:393x

PE2023E:38x

8.000

393x

一收盘点位22.08X42.84X—63.59X—84.35X105.llx

数据来源：wind,

教育（申万）：权重股主要包括中公教育等。2019.12.3L2022.12.31,申万教育行业

涨跌幅为.40%,在我们统计的28个行业中位于第27名。

教育行业受疫情影响程度较大，预计2023年有一定的利润恢复弹性：对于板块内

有盈利预测的标的，按指数权重加权，2022E申万教育行业的归母净利润相比2019A下

降124%,2023E同比2022E增长242%。

从P/EBand上看，2023年初，教育板块按市值加权的P/ETTM为214X,显著高

于2020年初。这是由于板块业绩下滑导致的估值被动抬升。

图16:教育（申万）P/EBand

15.0002022-12-30PE-TTM:214x

PE2023E:34x

12.500

数据来源：wind,

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3.3.家用电器：估值和市值处于2020年来的较低位

白色家电（申万）：权重股主要包括美的集团、格力电器、海尔智家等.2019.12.31-

2022.12.31,申万白色家电行业涨跌幅为-19%,在我们统计的28个行业中位于第22名。

白色家电行业的下跌主要由估值下跌,截至2022-12-31,对于板块内有盈利预测的

标的，按指数权重加权2023E利润预计较2019A增长38%.

白色家电行业受疫情影响程度较小，预计2023年利润恢复弹性较小：2022E申万

白色家电行业的归母净利润相比2019A增长24%,2023E同比2022E增长11%.

从P/EBand上看，2023年初，白色家电板块按市值加权的P/ETTM为11X,略低

于2020年初。估值处于过去7年的低位，估值分位数为3%。

图17:白色家电（申万）P/EBand

35.0002022-12-30PE-TTM:llx

PE2023E:9x

30,0002021-01-13

2023年初

PE-TTM:llx

16-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01

—收盘点位8.96xI2.49XI6.01X—19.S4X23.06X

数据来源：wind,

小家电（申万）:权重股主要包括科沃斯、苏泊尔、新宝股份等t.2019.12.31-2022.12.31,

申万小家电行业涨幅为7%,在我们统计的28个行业中位于第12名。

小家电行业受疫情影响程度较小和疫后恢复弹性都较小：对于板块内有盈利预测的

标的，按指数权重加权，2022E小家电行业的归母净利润相比2019A增长111%,2023E

同比2022E增长18%。

从P/EBand上看，2023年初，小家电板块按市值加权的P/ETTM为23X,略低于