公司价值最大化讲义整理课件

11第一章公司价值最大化第一节公司制企业及其目标第二节公司投融资第三节财务现金流与公司价值第四节对公司价值的损害第一章公司价值最大化第一节公司制企业及其目标2第一节公司制企业及其目标一、企业组织形式二、公司制企业组织结构三、公司制企业的目标第一节公司制企业及其目标一、企业组织形式3一、企业组织形式业主制

Proprietorship合伙制Partnership公司制

Corporation一、企业组织形式业主制4三种企业组织形式的比较业主制合伙制公司制无限责任无限责任有限责任规模小规模受到限制能够形成较大规模融资能力差融资能力有限融资能力强有限存续期有限存续期永久存续期三种企业组织形式的比较业主制合伙制公司制无限责任无限责任有限5《中华人民共和国公司法》我国公司法规定:有限责任公司、股份有限公司、国有独资公司。第三条有限责任公司和股份有限公司是企业法人。

有限责任公司，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。

股份有限公司，其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。第六十四条本法所称国有独资公司是指国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资设立的有限责任公司。国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司，应当采取国有独资公司形式。《中华人民共和国公司法》我国公司法规定:有限责任公司、股份有6二、公司制企业组织结构直线职能式事业部式模拟分权式矩阵式其他任务小组和委员会网络化结构无边界组织二、公司制企业组织结构直线职能式7直线职能式直线职能式8事业部式事业部式9模拟分权式模拟分权式10矩阵式矩阵式11中青旅控股股份有限公司

中青旅控股股份有限公司

12三、公司制企业的目标Thetraditionalansweristhatthemanagersofthecorporationareobligedtomakeeffortstomaximizeshareholderwealth.（传统的观点认为，公司管理者有义务为股东谋求最大利益）Whenthestockistradedandmarketsareefficient,theobjectiveistomaximizethestockprice.（当股票上市交易并且市场有效时，公司制企业的目标就是使股票价格最大化）三、公司制企业的目标Thetraditionalansw13利润最大化与价值最大化利润最大化缺陷：1）没有考虑资金的时间价值；2）没有考虑风险因素；3)没有考虑产出和投入之间的比例关系；4)没有考虑权益资本的成本。价值最大化股东财富的最大化（所有者权益价值最大化）市场价值而非账面价值股票市场价格最大化（上市公司）利润最大化与价值最大化利润最大化14CashFlowsbetweenFirmsandMarketsThebookvalueofthefirmThemarketvalueofthefirmFirm’sInvestment(B)CurrentassetsFixedassetsFinancialMarketsCurrentliabilitiesLong-termliabilitiesEquityThegovernment(D)Firmissuessecurities(A)RetainedCF(E)TaxesFirm’scashflow(C)Dividendsandinterests(F)=?CashFlowsbetweenFirmsandM15CashFlowsbetweenFirmsandMarketsMarketvalueofthefirm≠Bookvalueofthefirmbecauseofgrowthassets.Inwhatsituationwillthefirmcreatevaluesfortheinvestors?F>ACashFlowsbetweenFirmsandM16第二节公司投融资一、关于FINANCE二、资产负债表模型三、对公司金融的界定第二节公司投融资一、关于FINANCE17一、关于FINANCEPublicFinance(PublicEconomics)财政学（公共经济学）BankFinance(MonetaryandBanking)

金融学（货币银行学）InternationalFinance（InternationalEconomics)

国际金融（国际经济学）CorporateFinance公司金融（公司理财）PersonalFinance个人理财一、关于FINANCEPublicFinance(Pub18关于FINANCEFinancialEconomics金融经济学(经济学、财政经济学、保险经济学等）Investment投资学(有价证券投资)CorporateFinance公司金融（公司理财）关于FINANCEFinancialEconomics19WhatisCorporateFinance？Corporatefinanceisaspecificareaoffinancethatanalyzesthefinancialdecisionsofcorporations.WhatisCorporateFinance？Corp20WhatisCorporateFinance?

CorporateFinanceaddressesthefollowingthreequestions（公司金融探讨以下三个方面问题）Whatlong-terminvestmentsshouldthefirmengagein?（公司应该投资于什么样的长期资产项目）Howcanthefirmraisethemoneyfortherequiredinvestments?（公司如何筹集投资支出所需要的长期资金）Howmuchshort-termcashflowdoesacompanyneedtopayitsbills?（公司需要多大的现金流来应对支出）WhatisCorporateFinance? Cor21二、资产负债表模型CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleTotalValueofAssets:Shareholders’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtTotalFirmValuetoInvestors:二、资产负债表模型FixedAssetsTotalVal22CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleShareholders’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtWhatlong-terminvestmentsshouldthefirmengagein?TheCapitalBudgetingDecision（资本预算）TheBalance-SheetModeloftheFirmFixedAssetsCurrentLiabilitie23公司投资的概念公司投资(CorporateInvestment)指实物资产投资，即建厂房、购买机器设备等扩大企业生产能力的活动。区别：1）实物资产投资决策2）有价证券投资决策公司投资的概念公司投资(CorporateInvestme24重置投资与净投资公司投资包括重置投资和净投资。重置投资（replacementinvestment）是弥补固定资产损耗的投资，维持原有的生产能力。净投资（Netinvestment）：扩大固定资产规模的投资。重置投资与净投资公司投资包括重置投资和净投资。25公司投资与社会总需求公司投资形成生产能力：当企业面临不断增加的市场需求时，首先是增加流动资产扩大产量；市场上的需求进一步扩大、超过企业生产能力时，企业就要进行投资、扩大生产规模。公司投资构成总需求，直接导致产出增加，GDP增长。

公司投资与社会总需求公司投资形成生产能力：当企业面临不断增加26公司投资与宏观经济学中的总投资包含在总投资中存货投资政府主导的投资公司投资与宏观经济学中的总投资包含在总投资中27Howcanthefirmraisethemoneyfortherequiredinvestments?TheCapitalStructureDecision（资本结构）CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleShareholders’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtTheBalance-SheetModeloftheFirmHowcanthefirmraisethemon28CapitalStructureThevalueofthefirmcanbethoughtofasapie.（公司价值可以被假定为一个馅饼）Thegoalofthemanageristoincreasethesizeofthepie.（管理者的目标就是做大馅饼）TheCapitalStructuredecisioncanbeviewedashowbesttosliceupthepie.（资本结构决策就是如何最好地切分馅饼）Ifhowyouslicethepieaffectsthesizeofthepie,thenthecapitalstructuredecisionmatters.50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt30%EquityCapitalStructureThevalueof29资本配置方式的转变资本市场发展《中国资本市场发展报告》资源配置渠道财政资金、银行信贷、资本市场、民间资本直接融资与间接融资的比较贿赂技术创新资本配置方式的转变资本市场发展30Howmuchshort-termcashflowdoesacompanyneedtopayitsbills?TheNetWorkingCapitalInvestmentDecision（净营运资金）NetWorkingCapitalShareholders’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtCurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleTheBalance-SheetModeloftheFirmHowmuchshort-termcashflow31营运资金的投融资决策营运资金的占用现金、应收账款、存货营运资金的来源自发性融资协议性融资营运资金的投融资决策营运资金的占用32三、对公司金融的界定CapitalBudgeting(投资决策）Theprocessofplanningandmanagingafirm'sinvestmentsinfixedassets.Itisconcernedwiththesize,timing,andriskinessofcashflows.FinancingDecision（融资决策）Themixofdebtandequityusedbyafirm.Whataretheleastexpensivesourcesoffunds?Isthereabestmix?Whenandwheretoraisefunds?WorkingCapitalManagement（营运资金管理）Managingshort-termassetsandliabilities.Howmuchcashandinventorytokeeparound?Whatisourcreditpolicy?Wherewillweobtainshort-termloans?三、对公司金融的界定CapitalBudgeting(投33公司金融VS.财务管理CorporateFinance译作公司金融、公司理财、公司财务，内容包括资金筹集、资本预算、资本结构、税收、资本成本、股利政策、公司并购和公司治理等问题。FinancialManagement（财务管理）目前国内的财务管理隶属于会计学领域，偏重财务分析和财务控制。公司金融VS.财务管理CorporateFinance34第三节财务现金流与公司价值一、公司基本财务报表二、财务现金流三、公司价值的度量第三节财务现金流与公司价值一、公司基本财务报表35一、公司基本财务报表资产负债表（BALANCESHEET）损益表（THESTATEMENTOFINCOME）现金流量表（THESTATEMENTOFCASHFLOW）一、公司基本财务报表资产负债表36资产负债表资产负债表37TheBalanceSheetAnaccountant’ssnapshotofthefirm’saccountingvalueasofaparticulardate.TheBalanceSheetIdentityis:(会计恒等式)Assets≡Liabilities+Stockholder’sEquity资产≡负债+股东权益TheBalanceSheetAnaccountant38TheBalanceSheetoftheU.S.CompositeCorporation(in$millions)20X2and20X1BalanceSheetU.S.COMPOSITECORPORATIONLiabilities(Debt)Assets20X220X1andStockholder'sEquity20X220X1Currentassets:CurrentLiabilities:

Cashandequivalents$140$107

Accountspayable$213$197

Accountsreceivable294270

Notespayable5053

Inventories269280

Accruedexpenses223205

Other5850

Totalcurrentliabilities$486$455

Totalcurrentassets$761$707Long-termliabilities:Fixedassets:

Deferredtaxes$117$104

Property,plant,andequipment$1,423$1,274

Long-termdebt471458

Lessaccumulateddepreciation-550-460

Totallong-termliabilities$588$562

Netproperty,plant,andequipment873814

Intangibleassetsandother245221Stockholder'sequity:

Totalfixedassets$1,118$1,035

Preferredstock$39$39

Commonstock($1pervalue)5532

Capitalsurplus347327

Accumulatedretainedearnings390347

Lesstreasurystock-26-20

Totalequity$805$725Totalassets$1,879$1,742Totalliabilitiesandstockholder'sequity$1,879$1,742TheBalanceSheetoftheU.S.39美国联合公司资产负债表(in$millions)20X2and20X1BalanceSheetU.S.COMPOSITECORPORATION负债资产20X220X1及股东权益20X220X1流动资产:流动负债:现金及其等价物$140$107应付账款$213$197应收账款294270应付票据5053存货269280应计费用223205其他5850流动负债合计$486$455流动资产合计$761$707长期负债:固定资产:递延税款$117$104财产、厂房及设备$1,423$1,274长期债务471458减：累计折旧-550-460长期负债合计$588$562财产、厂房及设备净值873814无形资产及其他资产245221股东权益:固定资产合计$1,118$1,035优先股$39$39普通股(面值1美元)5532股本溢价347327累计留存收益390347减：库藏股票-26-20股东权益合计$805$725资产总计$1,879$1,742负债与股东权益总计$1,879$1,742美国联合公司资产负债表(in$millions)20X240固定资产投资决策根据后面的现金流量表，该公司20X2年固定资产总投资为198，其中无形固定资产投资为24，有形固定资产投资174；有形固定资产投资174中，重置投资（弥补折旧）90，净投资84；由于该公司20X2年处置固定资产25，相当于进行了负投资，所以有形固定资产净值增加59、有形固定资产总值增加149、固定资产总值增加173。固定资产投资决策根据后面的现金流量表，该公司20X2年固定资41长期融资决策债务融资：长期债务增加13。附注中指出，该公司20X2年偿还到期债务73，发行新债86。股权融资：股权融资增加80。其中，20X2年留存利润43；回购股份6，发行新股43（股本23，溢价20）。长期融资决策债务融资：长期债务增加13。附注中指出，该公司242营运资金策略20X1年净营运资金为

707-455=252；20X2年净营运资金为

761-486=275，增加23。营运资金策略20X1年净营运资金为43资产负债表分析要注意的三个问题1）Accountingliquidity2）Debtversusequity3）Valueversuscost资产负债表分析要注意的三个问题1）Accountingli44TheIncomeStatement（损益表）损益表又称利润表，用于反映企业在一个特定时期（如一年）内的业绩。损益表中的数字为流量。损益的会计恒等式为：Revenue–Expenses≡Income（收入–支出≡利润）TheIncomeStatement（损益表）损益表又45(in$millions)20X2IncomeStatementU.S.COMPOSITECORPORATION销售收入$2,262销售成本-1,655销售费用（SGA）-327折旧-90主营业务利润$190其他利润29息税前利润（EBIT）$219利息支出-49税前利润$170所得税-84当期支付:$71

递延支付:$13净利润$86留存收益:$43股利分配:$43非主营业务部分美国联合公司损益表主营业务部分税收部分利润分配部分(in$millions)20X2IncomeStat46损益表分析要注意的问题Therearethreethingstokeepinmindwhenanalyzinganincomestatement:1）GAAP（公认会计准则，确认收入、核算利润）2）非现金项目（确认支出：折旧、递延税款）3）成本与费用损益表分析要注意的问题Therearethreethi47StatementofCashFlows（现金流量表

）现金流量表用于反映资产负债表中现金余额的变化情况。对于美国联合公司来讲，20X2年与20X1年相比现金余额增加了33。.现金流量表的三个组成部分：Cashflowfromoperatingactivities（经营现金流）Cashflowfrominvestingactivities（投资现金流）Cashflowfromfinancingactivities（筹资现金流）StatementofCashFlows（现金流量表48美国联合公司现金流量表经营现金流经营活动净利润折旧递延税款非现金营运资金变化额应收账款存货应付账款应计费用应付票据其他项目经营现金流合计$869013(24)111618(3)$199(8)固定资产投资支出处置固定资产投资现金流合计$(198)25$(173)投资活动筹资活动偿还到期债务发行长期债务支付股利股票回购新股发行筹资现金流合计$(73)86(43)43$7(6)现金余额变化(资产负债表上）$33+投资现金流+筹资现金流=现金余额变化美国联合公司现金流量表经营现金流经营活动净利润折旧递延税款非49二、财务现金流与资产≡负债+股东权益相对应，由企业资产所产生的现金流量也一定等于负债的现金流量加上股东权益的现金流量。CF(A)≡CF(B)+CF(S)企业资产所产生的现金流就是经营活动产生的现金流，负债的现金流为流向债权人的现金流，权益的现金流就是流向股东的现金流。企业的价值就在于其产生现金流的能力。二、财务现金流与资产≡负债+股东权益相对应，由企业资产所产50美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION企业现金流量经营现金流$238

(息税前利润加折旧减税)资本性支出(173)

(固定资产的取得减固定资产的处置)净营运资金的增加(23)合计$42企业流向投资者的现金流量债务$36

(利息加到期本金减长期债务融资)权益6

(股利加股票回购减权益融资)合计$42OperatingCashFlow:EBIT $219Depreciation $90CurrentTaxes ($71)OCF $238美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X51(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238CapitalSpendingPurchaseoffixedassets $198Salesoffixedassets (25)CapitalSpending $173(173)(23)$42$366$42企业现金流量经营现金流

(息税前利润加折旧减税)资本性支出

(固定资产的取得减固定资产的处置)净营运资金的增加合计企业流向投资者的现金流量债务

(利息加到期本金减长期债务融资)权益

(股利加股票回购减权益融资)合计美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X2FinancialC52(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238NWCgrewfrom$275millionin20X2from$252millionin20X1.Thisincreaseof$23millionistheadditiontoNWC.(173)(23)$42$366$42企业现金流量经营现金流

(息税前利润加折旧减税)资本性支出

(固定资产的取得减固定资产的处置)净营运资金的增加合计企业流向投资者的现金流量债务

(利息加到期本金减长期债务融资)权益

(股利加股票回购减权益融资)合计美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X2FinancialC53(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238(173)(23)$42$366$42经营现金流、投资现金流与净营运资金变动额之和为企业总现金流，又称为自由现金流。企业现金流量经营现金流

(息税前利润加折旧减税)资本性支出

(固定资产的取得减固定资产的处置)净营运资金的增加合计企业流向投资者的现金流量债务

(利息加到期本金减长期债务融资)权益

(股利加股票回购减权益融资)合计美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X2FinancialC54(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238CashFlowtoCreditorsInterest $49Retirementofdebt73 Debtservice 122Proceedsfromnewdebtsales (86)Total 36(173)(23)$42$366$42企业现金流量经营现金流

(息税前利润加折旧减税)资本性支出

(固定资产的取得减固定资产的处置)净营运资金的增加合计企业流向投资者的现金流量债务

(利息加到期本金减长期债务融资)权益

(股利加股票回购减权益融资)合计美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X2FinancialC55(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238CashFlowtoStockholdersDividends $43Repurchaseofstock6 CashtoStockholders49Proceedsfromnewstockissue (43)Total $6(173)(23)$42$366$42企业现金流量经营现金流

(息税前利润加折旧减税)资本性支出

(固定资产的取得减固定资产的处置)净营运资金的增加合计企业流向投资者的现金流量债务

(利息加到期本金减长期债务融资)权益

(股利加股票回购减权益融资)合计美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X2FinancialC56(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238Thecashfromreceivedfromthefirm’sassetsmustequalthecashflowstothefirm’screditorsandstockholders:(173)(23)$42$366$42企业现金流量经营现金流

(息税前利润加折旧减税)资本性支出

(固定资产的取得减固定资产的处置)净营运资金的增加合计企业流向投资者的现金流量债务

(利息加到期本金减长期债务融资)权益

(股利加股票回购减权益融资)合计美国联合公司的财务现金流(in$millions)20X2FinancialC57会计现金流与财务现金流1）概念不一样；2）等式不一样；3）经营现金流的数额不同；4）经营现金流的计算方法不同。会计现金流与财务现金流1）概念不一样；58三、公司价值的度量资产运用所产生的现金流等于负债的现金流加上股东权益的现金流。资产方总现金流折现等于公司价值。负债现金流折现加上权益现金流折现也等于公司价值。（公司价值等于负债价值加上权益价值）三、公司价值的度量资产运用所产生的现金流等于负债的现金流加上5960一、公司制企业的缺陷二、管理者代理问题三、其他代理问题第四节对公司价值的损害60一、公司制企业的缺陷第四节对公司价值的损害60一、公司制企业的缺陷双重税收

公司所得税股利分配时的所得税代理问题

委托——代理关系（出资人——管理者）代理成本一、公司制企业的缺陷双重税收61SeparationofOwnershipandControl

（控制权与所有权的分离）BoardofDirectorsManagementAssetsDebtEquityShareholdersDebtholdersSeparationofOwnershipandCo62管理者董事会股东大会债权人委托—代理关系管理者董事会股东大会债权人委托—代理关系63AgencyProblem（代理问题）Agencyproblemsarisewhenthereisaconflictbetweentheinterestsoftheagent(e.g.themanagers)andthoseoftheprincipal(e.g.shareholdersandthebondholders).

当代理人（如管理者）与委托人（如股东或者债权人）利益不一致时，代理问题就产生了。AgencyProblem（代理问题）Agencypro64管理者代理问题Managerialgoalsmaybedifferentfromshareholdergoals（管理者的目标可能不同于股东的目标）Expensiveperquisites（在职消费）Survival（控制足够的资源使公司生存下去）Independence（不依赖于外部市场而进行决策的独立性）Increasedgrowthandsizearenotnecessarilythesamethingasincreasedshareholderwealth.（管理者往往追求公司规模扩张，但扩张规模与股东财富增长并不完全一致。）管理者代理问题Managerialgoalsmaybe65AgencyCosts（代理成本）Agencycostsarethecostsassociatedwiththeagencyproblemandarisemainlyduetotheconflictofinterestbetweenthemanagersandtheshareholders.（由管理者与股东之间代理问题而引起的成本）Directagencycosts:Directcostscomeaboutincompensationandperquisitesformanagement.

（直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费）Indirectagencycosts:Indirectcostsaretheresultofmonitoringmanagers.

（间接的代理成本：监督管理者而产生的成本）AgencyCosts（代理成本）Agencycosts66FinancialManagerTheFirmTheFinancialMarketsShareholdersBondholdersTheGovernmentTheSocietyProjectsCashFlowInvestmentsManagersputtheirinterestabovestockholders’(AgencyProblem)HavelittlecontroloverthemanagersBondholdersmightlosetheirmoneyduetobankruptcyLendfundsNoincomeTaxCorruptionDelaybadnewsorprovidemisleadinginformationSignificantSocialCostCannotforcethefirmtobeethicalPOLITICSFinancialManagerTheFirmTheF67其他代理问题控股股东代理问题债务代理问题股价高估的代理问题其他代理问题控股股东代理问题68SolutionsofAgencyProblem（代理问题的解决办法）管理者激励机制（Compensationplanstiedtothefirmvalue，股票期权计划、业绩股，等等）董事会治理机制外部接管市场的约束机制职业经理人市场的竞争机制outsideauditing（外部审计）SolutionsofAgencyProblem（代理69教材公司理财（原书第八版）StephenA.Ross,RandolphW.Westerfield,JeffreyF.Jaffe,CorporateFinance(8thEdition),2006吴世农、沈艺峰、王志强等译，北京：机械工业出版社,2009。教材公司理财（原书第八版）70CoursesOutline序号内容1第一章公司价值最大化2第二章货币的时间价值3第三章股票与债券估价4第四章公司投资决策5第五章资本市场有效性6第六章资本成本7第七章资本结构8第八章股利政策9第九章股票与债券融资10第十章营运资金策略11第十一章商业信用政策12第十二章现金持有行为13第十三章并购与重组14第十四章公司治理CoursesOutline序号内容1第一章公司价值最大71

罗琦，1969年11月生，湖北松滋人。●教育背景1991年7月毕业于中国人民大学工业经济系，经济学学士；1998年7月毕业于厦门大学财政金融系，经济学硕士；2006年3月毕业于东京工业大学经营工学专攻，工学博士。●工作经历1991年8月-1995年8月，武