轻工消费行业市场前景及投资研究报告：地产商格局优化家居TOB商业模式变革工程端受益

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|轻工消费地产商格局快速优化驱动家居TOB商业模式变革看好工程端受益强确定性标的2022.12.09一、研究背景:精装修率向上突破，地产商格局快速优化驱动商业模式变革➢

房屋投资属性降低，居住属性逐步提升。房住不炒成为市场共识主流后，房屋本身投资品属性下降消费品属性提升，房屋内外居住品质对于房企销售重要性大大提升。17年之前，地价和房价相关性较高，最近几年有一定的偏离，随着房屋投资属性下降后，房价会逐步和地价回归，精装修差异化进一步支撑房屋溢价。➢

精装修：整体规模跟随房屋销售下行，精装修率仍稳步提升。2022年1-9月，中国商品住宅精装项目新开盘累计数量1454个，同比-39.0%；开盘房间累计数量108.5万套，同比-46.1%，精装修率40%，精装修率进一步提升。图：精装修率不断提升图：房屋住宅价格与土地成交价样本住宅平均价格:百城平均精装套数（万套）渗透率100大中城市:成交土地楼面均价:当月值（右轴）3503002502001501005040%35%30%25%20%15%10%5%170001600015000140001300012000110001000090005000450040003500300025002000150010005000%-5%-10%0800002010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01资料：国家统计局，奥维云网1.2背景：地产销售份额或将继续向国央企集中➢

龙头份额持续集中，家居企业B端跟随房企进一步集中。从房企集中度数据来看，2018年~2020年房企CR10从19.1%，提升至2020年的22.2%，2021年及2022年1-10月份，、融创等房企因融资收紧，整体份额下降明显，导致房企CR10短暂出现下降，但是剔除

等影响后，头部企业份额仍在提升，未来来看，国央企份额或将继续提升。对于家居企业而言，B端业务有望跟随国央企进一步实现份额提升。图：头部地产商销售面积及市场份额变化2018年2019年2020年2021年2022年1-10月销售面积

市场份额销售面积

市场份额销售面积

市场份额销售面积

市场份额销售面积

市场份额碧桂园7730.75239.54015.63574.53020.42715.31791.21630.71538.91498.732755.54.50%3.05%2.34%2.08%1.76%1.58%1.04%0.95%0.90%0.87%19.08%碧桂园8630.35990.94035.93808.534205.03%3.49%2.35%2.22%1.99%1.82%1.42%1.15%1.04%0.99%21.51%碧桂园842178344.78%4.45%2.46%2.36%1.93%1.59%1.34%1.27%1.09%0.97%22.24%碧桂园82845691.841814.62%3.17%2.33%2.07%1.86%1.29%1.27%1.12%1.03%0.94%19.70%碧桂园保利发展万科4977.52160.621074.48%1.94%1.90%1.04%0.97%0.95%0.94%0.94%0.90%0.90%14.97%万科绿地万科融创中国绿地万科融创中国保利发展绿地4327.84148融创中国万科3718.33332融创中国绿城1158融创中国保利发展新城3405保利发展绿地1082保利发展新城3124.32436.91968.91787.11705.736908.528002322中海1056.61048.41043.21005.51005.416644.2新城2353.42229.91925新城2282.42001.51853.71687.735354.4新城中海金科金科金科华润华夏幸福金科中海中海中海绿地阳光城世茂1712.639156.7龙湖龙湖CR10资料：国家统计局、二、模式对比：三类家居TOB地产采购模式对比与分析2.三类家居TOB地产采购模式分析➢

三类地产TOB采购下的发展研判：地产采购方衍生出三类与家居配套商的互动方式，也产生了TOB端的三类产品模式。表：三类家居TOB地产采购模式分析类别细分模式代表体系发展研判总部确定每个品类的集采名单（5-7家），项目公司根据需求从名单中B2B平台模式

万科-采筑

定品牌与占比—对应明确乙方定位的单品市场化龙头（例如欧派家居的厨房浴室柜，江山欧派的木门、圣象的地板等）；当前主流模式地产行业从生产即销售模式向持有并运营模式转变，房开商需具备住宅全生命周期运营管理能力，通过增资入股产业链公司的模式，提供保利-皮阿诺

庞大的资源赋能并培育该公司强大的一体化交付能力，更多希望通过甲方思维下的一体化交付减少多品类之间磨擦成本，降维打击乙方思维下的单品类服务商。产业链队长模式新兴挑战模式碧桂园90%以上家居订单给予现代筑美，优点是内部规模效应降低成碧桂园-现代筑美完全内化产业链模式本以及反馈速度更快，符合碧桂园深耕低线城市对成本控制及房屋周转率的高要求，但需有股权关系作为基础，亦公司的市场化竞争力亦会受到一定影响。难成主流模式多为民营房地产企业使用，总部确定每个项目的品牌名单及供货比例，并提供所有配套服务，供应商只负责供货（毛利率普遍较低），随着民企出险，项目主体采购已经完全与公司主体脱钩进入保交楼程序，该采购模式陷入困境。总部集采强管控模式系统资料：2.1万科-采筑：B2B平台模式整合资源，多维度赋能产业链➢

采筑电商平台是由万科、晋承鼎盛等联合创始发起的第三方B2B建材采购平台。尝试建立提供标准制定、联合招标、质量检测等社会化服务的地产供应链协同发展新模式。采筑平台深入到多个环节，提供采购、设计、供应链能力提升、产品以及交付五大服务。通过采筑中间商平台，链接供需两端，整合上下游资源，实现高效的供需匹配，降本增效，带动行业共同协调发展。①采购服务：优化采购商及供应商成本，提高产品质量稳定性，最终提升消费者体验；②设计服务：保障装修主材包落地效果，提升客户产品软实力；③产品服务：提供装修解决方案，调研头部企业针对性提升产品了，产业链向上延申等；④交付服务：百分百覆盖产品质量检测和监控，对供应商从产品质量到交易行为施行严格的监控与管理；⑤供应链能力提升：依托大数据提供第三方视角助力建筑产业链供给侧优化升级，提供一站式供应链金融服务，打造家居样板房。图：万科采筑平台核心服务介绍资料：万科官网、2.2碧桂园-筑美家居：全品类自研自产自销，集团背书引流表：筑美家居发展历程图➢

筑美家居成立于2007年，由世界500强企业——碧桂园集团投资建设，目前有5大生产基地、总产能超350亿，是一家实现全品类家居产品自研自产自销的整家定制品牌，产品覆盖衣柜、橱柜、家具、木门、地板、卫浴厨房电器等整家定制家居产品。➢

目前现代筑美家居已形成“工程+零售”的双引擎发展模式，口碑和人均效率都在不断进步。2020年筑美家居销售接单额超过百亿，2021年在C端市场实现快速发展。➢

筑美家居背靠碧桂园集团，集团每年交付超80万套新房，提供450万老业主衍生的旧房翻新需求。筑美家居基于这一独特优势首发千亿流量前置营销运营模式——通过与碧桂园营销、物业等兄弟公司的合作，在地产售楼阶段、业主收楼阶段、业主装修阶段对筑美经销门店进行全流程流量导入，从源头上解决客户终端流量问题。资料：筑美家居、2.2碧桂园-筑美家居：全品类自研自产自销，集团背书引流图：2022Q1精装修市场木门配套品牌份额图：2022Q1精装修市场橱柜配套品牌份额订制志邦欧派

现代筑美家居金牌博洛尼其他订制江山欧派现代筑美家居厨博士日门恒和其他图：现代筑美家居橱柜及木门的精装市占率变化图：现代筑美家居的核心优势橱柜木门1.产能充足：全国五大生产基地总占地超4300亩，整体年产能超350亿；12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2.全品类研产销一体化：丰富的产品线和强大的自产自销能力带来成本优势和快速交付优势，同时有效避免售后多方推诿和沟通不畅问题；现代筑美家居的核心优势3.碧桂园流量赋能优势：碧桂园集团每年每年交付超80万套新房，超450万业主家庭、3000+项目楼盘，提供了一个千亿级的家居大市场需求，完全保障筑美家居终端门店客户流量。201620172018201920202021

2022H1资料：奥维云网、筑美家居、2.3

保利-皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长➢

2022年10月17

日，公司控股股东、实际控制人马礼斌先生与珠海鸿禄签署股份转让协议，该协议约定马礼斌先生拟将其持有的皮阿诺股份37,308,550股股份（占上市公司目前股份总数的20%）协议分期转让给珠海鸿禄。珠海鸿禄的一致行动人共青城齐利持有上市公司1.01%股份，珠海鸿禄和共青城齐利的执行事务合伙人均为保利资本。➢

国资委要求国资央企发挥产业链链长，打造原创技术策源地，希望央企依托自己的主阵地打通产业链上下游，形成规模优势更好地服务社会。房开商拥有强大的资金、资本、资源整合能力及经验，但相对缺少专业化技术，因此要想打通产业链上下游则需要在关键赛道布局小队长，地产行业从产业链角度讲可分为开发建设、装修交付及后端运维服务三大环节，皮阿诺则是保利在装修交付环节的小队长，致力于依托保利的场景与资源，将皮阿诺从原有的单品类建材商打造为系统化的交付公司。图：保利资本股权结构资料：公司公告、2.3

保利-皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长➢

保利-皮阿诺模式优势：（1）符合行业发展趋势，未来廉租房、保障房和人才公寓等项目发展前景广阔，整装交付、快速运营、快速交付的能力将更加重要。这类需求与保利投资皮阿诺模式相契合，通过皮阿诺小队长实现统一的整装交付风格以及低碳环保的生产流程。（2）地产商公司能更好实现全整装家居，做好产业链整合。保利作为地产商在房屋设计层面具备优势，且更能够通过资源配置来平衡后各个环节的利益关系。➢

保利-皮阿诺模式难点：（1）对皮阿诺的管理能力要求较强，目标成为一体化交付公司，需具备极强的品类、资源整合能力以及后续运营管理能力；（2）保利与皮阿诺在人员和资源上的协同调整还需要一定时间的磨合。表：保利-皮阿诺模式的优势和难点保利-皮阿诺模式的优势和难点（1）符合行业发展趋势；优势（2）地产商公司能够利用自身资源优势更好地实现全整装家居，做好产业链整合。（1）对皮阿诺的管理能力要求较高；难点：（2）保利和皮阿诺在人员和资源上的协同调整还需要一定时间的磨合资料2.3

保利-皮阿诺：打造装修交付环节一体化交付小队长➢

以万科培育采筑为鉴，我们认为保利模式赋能皮阿诺有望演绎为以下三大阶段：1）扶持阶段：保利自身橱衣木订单量充足且体量仍有望增长，有望在前期为皮阿诺提供足够的订单扶持，进而助其打造成本规模优势（可参考江山欧派成长路径），并以头部房企的信用为其能力背书。2）进化阶段：引入多品类管理人才，保利软硬资源赋能（集团层面重视，资本运作等），打造一体化交付能力（橱衣木卫、弱电、光伏板等，非核心品类亦有可能以平台方式引入开展），培育一体化交付龙头（后文讨论分析）。3）撬动阶段：以强大的一体化交付能力撬动非保利系地产客户（可参考采筑发展路径），此外，我国地产销售面积中商品住宅销售面积占比波动向下，公司亦有望切入非住宅类市场（市场仍具潜力）提供一体化装修解决方案。图：保利模式赋能下成长路径研判撬动更多地产商客户保利给予住宅订单的扶持，提供构筑成本规模优势与信用背书的基本盘拓展品类，打造一体化交付能力工程端零售端切入非住宅类市场的一体化装修解决方案公司管理层重心向零售倾斜，保利软硬件资源赋能零售端同步发展资料：三、皮阿诺：有望成长为中国“骊住”3.1

骊住：日本领先的住房产品和生活解决方案供应商➢

骊住集团（LIXILGroup）是日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，2002年进行业务整合以来，逐步完成家装建材全品类布局，有五大业务单元，覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务，基本涵盖了住宅开发完成之后的所有环节。➢

骊住集团自2002年合并以来的发展共经历三个阶段：基础建立期（2002-2010），快速发展期（2011-2017）和收入稳定期（2018以来）。图：骊住历史发展情况基础建立期快速发展期收入稳定期（2002-2010）（2011-2017）（2018年以来）以用户为中心，提高产品差异化水平，重视数字化改革，和创新企业合作贡献全球信息网络。强强联合扩张品类，合并通世泰、伊奈等品牌，实现全屋产品供应开拓国内翻新市市场，收购海外品牌和生产线2015年将业务重组为“3+2”运营模式，包括三项产品业务和两项服务业务。2016-2018年公司对业务领域进行大幅调整，保持高利润率，精简供给端原有业务，同时创造新的需求增长。在房屋建筑周期的各个阶段满足客户需求，包括新房建筑、住房维修搬迁等积极寻求海内外兼并收购和战略合作为中小建筑商赋能，提供品牌产品和设计平台。开设一站式建材商店，扩大渠道流量提出转型轻资产模式，将“研发-设计-生产-销售”整合为整体解决方案，加快新产品投入市场的周期。2014年起加强供应链管理，优化采购、生产等各环节。资料：公司公告、3.2

皮阿诺与骊住发展异同剖析➢

2011年骊住由五家日本最成功的建筑材料和住宅公司（通世泰Tostem、伊奈INAX、新日轻ShinNikkei、三维浦SUNWAVE、庭思ToyoExterior）合并成立，在日本存量房时代来临背景下，消费者对整装拥有更强烈的诉求，骊住发展成为当时日本最大的全面房屋和建筑材料和供应商。表：骊住及皮阿诺不同发展阶段对比发展阶段骊住皮阿诺积极寻求海内外兼并收购和战略合作，将众多行业领先、口

依托保利集团资源赋能，注入更多品类碑出众的品牌纳入旗下，完成家装建材全品类布局，发挥品

的优质企业和品牌，同时与其他优质公品类整合牌协同作用司和品牌进行战略合作积极进行国内业务结构转型和海外业务扩张。受日本国内新增人口减少和房地产开发增速下降得影响，骊住通过扩大国内翻新业务比例促进业务结构改革，在海外业务方面，收购海外品牌和生产线，快速提升海外业务占比与城投公司潜在合作机会大，积极开拓B端客户，同时大力推动中高端战略转型，精准聚焦中高端消费群体寻找目标消费者提出轻型资产模式，加快新产品投入市场的速度，以用户为中心，开发更具吸引力、更具差异化的产品并快速投放到市场，实现高盈利完善四大生产基地建设，扩大产能，提升产能利用率。提升效率资料：公司公告、四、江山欧派&王力安防：工程端确定性强，零售端贡献长期成长4.123年竣工增速预期差明显➢房屋竣工面积：2021年1-12月，全国房屋竣工面积为10.1亿平方米，同比增长为11.2%。其中，住宅竣工面积为7.3亿平方米，同比增长10.8%。➢➢（1）不考虑延迟交付，23年住宅竣工仍将维持在7.3亿平。考虑到18年到21年的房屋销售面积维持在17-18亿平米，18年到21年的房屋新开工面积维持在20亿平上下，整体来看，无论是销售还是新开工均较为稳定，因为不考虑保交楼的延迟交付，我们假设23年的房屋竣工面积仍维持整体稳定，住宅竣工维持在7.3亿平左右。（2）考虑延迟交付，明年竣工增速有望达。假设2022年地产竣工面积同比下降13%，则22年房屋竣工面积为7.3*0.87=6.3亿平米，则将有1亿平房屋延迟至2023年及以后交付，那么中性预期下，1亿平的1/2延迟至2023年交付，延迟交付将带来8%的竣工增速，同时考虑到维持稳定的7.3亿平米住宅竣工，明年住宅竣工有望达7.8亿平米，对应竣工增速20%+。图：房屋住宅新开工面积增速（领先3年）与竣工增速表：竣工及社零数据预测房屋住宅竣工面积同比增速家具零售额同比增速房屋新开工面积:住宅:累计同比（领先3年）房屋竣工面积:住宅:累计同比年份403020182019-8%3%10%5%202020-3%-7%15%-8%-6%10%100202111%-10-20-30-402022年1-9月2022E-20%-13%20%2023E（中性）资料：Wind、4.2B端优质企业23年业绩增长确定性较强➢

头部地产商对供应商要求较高，满足要求的工装企业壁垒高筑：地产企业位于行业上游，对下游供应商话语权较强，且同时对供应商的资金实力，产品品质，供应链能力，服务能力，考核周期等有多方面的要求，看好江山欧派、王力安防为代表的B端企业，受益于保交付驱动竣工复苏带来的行业增速，再叠加集中度提升趋势和精装修渗透率提升的拉动，23年业绩有望兑现高增长。有一定资金垫款实力体量排行前列，资金实力雄厚与地产商合作稳固品牌价值江山欧派、王力安防优势对应地产公司要求历史中标情况较高的品牌知名度和较好的市场基础产量大、自动化标准化生产、供应链完善，有性价比产量大、生产线先进、基地全国布局资料：4.3

江山欧派及王力安防市占率提升空间可期图：室内门及安全门市场体量及江山欧派、王力安防市占率测算资料

：公司公告、奥维云网、中房网、注：江山欧派及王力安防销量口径市占率采用2021年销量计算4.3

江山欧派及王力安防市占率提升空间可期➢

北美市内外门市场高度集中，Masonite和Jeld-Wen是北美最大的门品牌，两者在美国木门的市场份额接近72%。Masonite专门生产室内室外门，Jeld-Wen主要负责门、窗类产品，门销售收入占比超6成。➢

我们认为美国木门市场形成两大商业巨头的原因有三方面：1）通过垂直集成的方式提高效率缩短交期，充分发挥成本优势，因此可推断木门品类中性价比优势在消费者选购时重要程度较高，考虑到木门整体对全屋设计感影响较小亦为合理；2）充分发挥门窗产品组合销售优势；3）依靠美国头部渠道商的优势锁定需求端，

Masonite和Jeld-Wen均有长期合作大客户，多年来和大客户牢固的合作关系使得两者的市场需求较为稳定，2021年美国最大建材渠道商TheHomeDepot分别为Masonite和Jeld-Wen贡献的19%和15%的收入，而且TheHomeDepot负责相关安装售后服务，统一安装为客户提供更为便捷的服务。➢

基于海外市场对比分析可归纳出木门品类重品质、价格而非营销、服务的特点，因此并不宜以传统定制行业的投资逻辑框架进行分析。江山欧派和美国木门头部品牌的共通之处在于均是利用强成本优势取胜，进而攫取更多市场份额。图：第一大客户TheHomeDepot收入占比图：北美木门市场竞争格局MasoniteJeld-Wen20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%Jeld-WenMasoniteOtherStevesand

SonsHaley6.0%4.0%2.0%0.0%201620172018201920202021资料：公司年报、4.3

江山欧派及王力安防市占率提升空间可期➢

从品类属性对比防水、家装漆及木门来看：防水具有隐蔽性工程、系统性工程的特点，材料品质难以辨别，但又会对居住体验和建筑结构安全性产生实质影响，而且重置成本高，因此消费者较为看重防水的品牌和服务水准。木门和墙面漆的的产品属性存在一定相似之处，首先头部品牌产品品质差异相对较小，其次原始瑕疵易被发现且重置成本相对较低，且后续问题多易辨别责任方，更多归咎于装修队或渠道商，对品牌自身影响相对较小。➢

近年来江山欧派和三棵树均快速拓张小B渠道。三棵树小B渠道建设日益完善，截止22H1，小B渠道客户数量约20,043家，其中2022年上半年新增客户7,168家。江山欧派亦快速拓展小B渠道，市场担忧招商门槛较低、管控较为粗放，经销商落地服务能力不足等影响长期品牌美誉度，但我们认为，参考前文逻辑，公司有望依托极致的性价比与产品力，同步招收经销商与服务商，完成各方资源整合快速提升市场份额。图：我国零售家装漆市场份额图：江山欧派、三棵树发力小B渠道（2021）2022H1（家）2021（家）立邦江山欧派三棵树20000+1300014848多乐士三棵树宣伟巴德士其他20043资料：涂界、资料：各公司公告、4.3

江山欧派及王力安防市占率提升空间可期➢

现阶段安全门企业市场竞争格局较为分散、竞争激烈，公司凭借技术与制造优势有望获取更多市场份额。公司安全门具有生产和口碑优势，工程端连续多年入选中国房地产500强首选供应商。公司通过广告等手段扩大宣传提升零售端消费者市场认知有助于公司在零售端市占率提升。公司在安全门领域的生产经验与技术、客户积累亦可一定程度上复用至公区门、木门等门类，实现多品类拓展。➢

行业整体承压环境下，竞争格局有望加速优化。在地产承压+疫情防控的双重压力下，部