港股“中特估”重定价研究：新国企考核为催化股息估值体系为抓手

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u中特估：全球大盘蓝筹行情的估值洼地 5一、全球股票市场或正脱离旧有估值标准 5二、原估值标准松动的原因：全球货币超发 6三、大盘蓝筹股的核心地位提升，引发全球“特估”行情 7四、港股“中特估”的行情演绎不充分 8中特估价值重估催化剂：新国企考核提升ROE 11一、新的国企业绩考核标准 11二、国企现状：账面有冗余现金待分派 11三、新增ROE考核：分派现金是降低分母的关键 13四、现金流考核和剔除利润率：减少国企冗余金融行为 14五、“一增”：保证国企股息的增长前景 15“中特估”的重定价抓手：股息估值 16一、采纳股息率估值的原因 16二、股息率的定价思路和核心变量 16三、股息率估值要素分析 16四、股息率模型下运算参数展示 18风险提示 19图表目录图美国：标普500指数风险溢价正刷新历史新低 5图日本：日经225指数风险溢价正刷新历史新低 5图印度：SENSEX指数风险溢价正刷新历史新低 5图韩国：KOSPI指数风险溢价小幅突破历史最低位 5图法国：CAC40指数风险溢价正看齐历史最低位 6图德国：DAX指数风险溢价正看齐历史最低位 6图美国：M2的对数增长斜率达到历史最高位 6图美国：M2同比增速创有史以来最高位 6图美国联邦政府的收支平衡状况并未得到改善 7图美国联邦政府债务加速增长 7图美国：标普500成分股前五市值公司表现（） 8图日本：日经225成分股前五市值公司表现（） 8图法国：CAC40成分股前五市值公司表现（） 8图德国：DAX成分股前五市值公司表现（） 8图中外银行估值对比 9图恒生港股通中国银行指数历史市净率 9图中外券商估值对比 9图“三中一华”历史市净率 9图中外能源公司估值对比 9图“三桶油”历史市净率 9图中外电信运营商估值对比 10图三大运营商历史市净率 10图现金及短期投资占总资产 12图现金及短期投资占普通股 12图现金及短期投资占营收 12图现金及短期投资占成本和支出（排除折旧摊销） 12图港股中特估公司各行业预期ROE均值（） 14图中国实际GDP实际和预期增速（） 15图恒生指数利润风险溢价 17图假设情况示例：股息增速呈等比数列（假设首年股息=100） 18图长期综合增速和T+2增速的线性回归结果 18表主要发达经济体的M2同比增速平均水平（） 6表全球主要指数的估值与成分股表现情况 7表国资委国企业绩考核标准变迁 11表“一增一稳四提升”的具体实施细节 11表部分行业现金持有情况中外对比 12表测算长期综合增速的假设条件 17表股息率模型下运算参数展示 19中特估：全球大盘蓝筹行情的估值洼地一、全球股票市场或正脱离旧有估值标准20232009图美国：标普500指数风险溢价正刷新历史新低 图日本：日经225指数风险溢价正刷新历史新低资料来源：FactSet、测算 资料来源：FactSet、测算图印度：SENSEX指数风险溢价正刷新历史新低 图韩国：KOSPI指数风险溢价小幅突破历史最低位资料来源：FactSet、测算 资料来源：FactSet、测算图法国：CAC40指数风险溢价正看齐历史最低位 图德国：DAX指数风险溢价正看齐历史最低位资料来源：FactSet、测算 资料来源：FactSet、测算二、原估值标准松动的原因：全球货币超发M2表主要发达经济体的M2同比增速平均水平（）美国日本欧洲1990-1999年4.023.605.402000-2019年6.142.615.462020年至今11.965.137.27资料来源：、图美国：M2的对数增长斜率达到历史最高位 图美国：M2同比增速创有史以来最高位资料来源：、 资料来源：、其中，美国是货币超发较为典型的案例之一。美国在疫情期间以“直升机撒钱”的手段发放消费券刺激消费，带来了当前的高通胀环境。另一方面，美国联邦政府在缺乏有效的财政收支平衡改善手段的情况下，一再提高债务上限，这导致美国政府债务的投资价值受到市场质疑。近期，桥水基金达里欧提到：“[美国政府]债券的风险不是以是否还款来衡量的。[美国政府]唯一的义务是还钱，但[美国政府]可以印钱。”对于投资者来说，如果美债是通过发行货币实现偿付，那么投资美债便不再具备资产增值、保值的功能。图美国联邦政府的收支平衡状况并未得到改善 图美国联邦政府债务加速增长资料来源：、 资料来源：、作为全球最为核心的资产种类之一，当美债的投资价值被投资者质疑时，它的另一功能——制定金融资产估值标准的功能将受到动摇。三、大盘蓝筹股的核心地位提升，引发全球“特估”行情在美债、欧债等各种债券估值标杆地位受到削弱的背景下，全球各地股市中的核心资产一定程度上开始承担“估值标杆”的角色，这带来了各国股市大盘蓝筹股上半年的强劲表现。表2：全球主要指数的估值与成分股表现情况日经225英国富时100德国DAX40法国CAC40美国标普500沪深300上证50恒生指数PB中位数1.161.741.751.783.012.652.171.44PE中位数14.3311.7915.1114.8420.5520.317.3214.67ROE中位数912111315131210前10大ROE中位数1321161630101110涨跌幅中位数1819103-1-3-8前10大市值涨幅中位数20-11618431175前10市值公司涨幅26-1192368178前20市值公司涨幅26-116215373资料来源：、观察美日德法股市市值最大的股票，我们可以发现，各个市场中最为核心的资产是表现最突出的，如美国的科技股、日本的高端制造、法国的奢侈品、德国的工业。这些公司的特征普遍是壁垒高且盈利能力强。我们认为，这些大盘蓝筹股一定程度上在取代债券的估值标杆地位，因此，它们的估值有望继续上涨，直至债券水平。图美国：标普500成分股前五市值公司表现（） 图日本：日经225成分股前五市值公司表现（）资料来源：、FactSet、 资料来源：、FactSet、图法国：CAC40成分股前五市值公司表现（） 图德国：DAX成分股前五市值公司表现（）资料来源：、FactSet、 资料来源：、FactSet、四、港股“中特估”的行情演绎不充分在全球各市场演绎大盘蓝筹行情之际，我们认为港股市场“中特估”也将迎来价值重估的机会。但截至目前，我们仍然认为“中特估”的行情演绎不充分。横向观察，港股的中特估个股与它们的海外对标相比时，普遍呈现出价值被低估的情况；纵向观察，港股的中特估也均处于自身的历史低位。图中外银行估值对比 图恒生港股通中国银行指数历史市净率资料来源：、FactSet、注：红点为中国国资银行，蓝点为海外对标

资料来源：、图中外券商估值对比 图三中一华”历史市净率资料来源：、FactSet、注：红点为中国国资银行，蓝点为海外对标

资料来源：、图中外能源公司估值对比 图三桶油”历史市净率资料来源：、FactSet、注：红点为中国国资银行，蓝点为海外对标

资料来源：、图中外电信运营商估值对比 图三大运营商历史市净率资料来源：、FactSet、注：红点为中国国资银行，蓝点为海外对标

资料来源：、中特估价值重估催化剂：新国企考核提升ROE一、新的国企业绩考核标准总体来看，我们认为中国国企具备足够的壁垒和稳定性，“中特估”行情在港股演绎不充分主要是因为部分国有企业的盈利能力不及海外对标。然而，新的国企考核标准有望释放国企的盈利能力潜力，促进股息分派。因此，新考核标准将成为中特估价值重估的重要催化剂。2023表3：国资委国企业绩考核标准变迁2020202120222023两利三率两利四率两利四率一利五率利润总额利润总额利润总额利润总额净利润净利润净利润净资产收益率营业收入利润率营业收入利润率营业收入利润率营业现金比率资产负债率资产负债率资产负债率资产负债率研发投入强度研发投入强度研发投入强度研发投入强度全员劳动生产率全员劳动生产率全员劳动生产率资料来源：雪球@Junk的专栏、另外，“一增一稳四提升”的具体要求如下：表目标实施细节一增-是指利润总额增速要高于国民经济增速。一稳是指资产负债率稳定在65左右。将“资产负债率控制在65以下”调整为“稳定在65左右”当前既要保持中央企业稳健的财务结构，又要支持企业在经济复苏中加快结构调整，加大战略性投资力度，为转型发展提供必要的融资支持。国资委下一步对负债率管控将坚持“有保有压，总体稳定”原则对处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升但对负债率高于警戒线和管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管理水平较差的企业还要坚定不移压降负债率。四提升是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。资料来源：国资小新、我们认为，新的国企考核标准不仅能提高国央企的股息分派意愿，立竿见影地增加投资者的直接回报，也能促进国企提高盈利能力和利润增速，改善投资者的长期资本利得。二、国企现状：账面有冗余现金待分派据我们观察，中国国企与海外的同行业龙头相比，普遍在账上存有大量现金。我们认为，从最大化股东利益的角度出发，公司账面上的现金并非越多越好。如果公司账面的现金超过了经营周转所需，那么将构成一笔不可忽视的机会成本。图现金及短期投资占总资产 图现金及短期投资占普通股资料来源：FactSet、 资料来源：FactSet、图现金及短期投资占营收 图现金及短期投资占成本和支出（排除折旧摊销）资料来源：FactSet、 资料来源：FactSet、表5：部分行业现金持有情况中外对比代码名称现金占总资产现金占普通股现金占营收现金占非折旧摊销成本0857.HK中国石油股份917790386.HK中国石油化工股份819551088.HK中国神华274348750883.HK中国海洋石油2335511531171.HK兖矿能源155028501898.HK中煤能源297442562883.HK中海油田服务122325321033.HK中石化油服325230338.HK上海石油化工股份1117660568.HK山东墨龙11471615国有能源公司平均153523402222.TD沙特阿美20352249XOM.N埃克森美孚(EXXONMOBIL)815710CVX.N雪佛龙(CHEVRON)712810SHEL.N壳牌9211113TTA.PA道达尔14371621COP.N康菲石油(CONOCOPHILLIPS)10191220BP.N英国石油(BP)10441216海外能源公司平均112613200941.HK中国移动182736550728.HK中国电信91816220762.HK中国联通14262434国有电信运营商平均14242537T.N美国电话电报(AT&T)1435VZ.N威瑞森电信(VERIZON)1434DTEGY.OO德国电信212589432.T日本电报电话31079TMUS.OT-MOBILEUS2669VOD.LVODAFONE12304373ORAN.N橘子电信93924369433.TKDDI410913海外电信运营商平均41412200390.HK中国中铁1610322231766.HK中国中车154329321800.HK中国交通建设84115161186.HK中国铁建106214152338.HK潍柴动力2811346503996.HK中国能源建设128521221618.HK中国中冶849782727.HK上海电气179041413969.HK中国通号195254613898.HK时代电气294177921157.HK中联重科163645481072.HK东方电气144628302039.HK中集集团123912140317.HK中船防务32951121122068.HK中铝国际1615131330038.HK第一拖拉机股份439443470187.HK京城机电股份14312425国有资本品公司平均18693739HON.O霍尼韦尔国际(HONEYWELLINTERNATIONAL)16612837SIE.DF西门子8241517CAT.N卡特彼勒(CATERPILLAR)9441215LMT.N洛克希德马丁(LOCKHEEDMARTIN)52745NOC.N诺斯罗普-格鲁曼(NORTHROPGRUMMAN)61778DE.N迪尔(DEERE)6271114MMM.N3M公司(3M)8261114海外资本品公司平均8321316资料来源：FactSet、我们认为，如果引导得当，中国国企将有更强的意愿向股东分派现金，以减少冗余的资本和资金。本次国资委的新考核指标便是一个契机。三、新增ROE考核：分派现金是降低分母的关键正如上文图表中列示的，国有能源公司、电信运营商、资本品公司的账面现金平均相当于35、24、69的公司普通股，而它们的海外龙头对标公司的账面现金平均下来仅相当于26、14、32的公司普通股。如果这些公司的账面现金占普通股的比例向它们的海外对标靠拢，它们的普通股91037ROE将会成比例提升。这符合国资委考核的引导方向。除了比较典型的现金和短期投资之外，一些企业的账面上还或多或少有一定的金融资产，它们的种类包括银行理财产品、结构性存款、债券等。如果这些金融资ROE，那么我们可以说这些金融资产都对企业的ROE为10.4，金融市场很难找到能够稳定创造具备这种收益率水平的资产。如果国资委考核国企ROE，那么中国国企持有金融资产的意愿或将下降，这也意味着国企可以分配给投资者的盈余现金将会更多。图港股中特估公司各行业预期ROE均值（）资料来源：FactSet、四、现金流考核和剔除利润率：减少国企冗余金融行为在新的考核标准中，除了最引人注目的新ROE考核以外，我们认为另外两项考核的变动也有利于国有企业降低资产负债表内的冗余现金和金融资产头寸。2023其二是国资委剔除了对经营利润率的考核。我们认为，这对非金融国企减少金融行为也起到了正面的引导作用。在利润率考核体系的引导下，企业更愿意囤积现金和金融资产。这是因为，当现金和金融资产如果属于自有资本时，它们创造的利息收入和投资收益则是一笔“0（实际上，它们虽然没有财务成/机会成本五、“一增”：保证国企股息的增长前景在“一增”的要求中，国资委引导中国国企以不低于宏观经济增速的增长水平提升利润。如果国企能实现这个目标，那么股息的持续增长也将得到保障。GDP（GDP图中国实际GDP实际和预期增速（）资料来源：FactSet、“中特估”的重定价抓手：股息估值一、采纳股息率估值的原因新的国企考核从多个角度促进国央企提高分派股息的意愿。而在离岸市场，我们认为国际投资者投资中国国企时将尤为重视股息。在这个背景下，“落袋为安”理论（原文：Bird-in-Hand，我们义译为落袋为安）将会得到进一步地体现。的股息率定价方式。二、股息率的定价思路和核心变量DDM无风险收益（10DDM采用恒定的增长率，我们通常可以使用戈登增长模型（Gordongrowthmodel）对股票进行估值，具体如下：𝐹0

=�1�−�𝐹0

= �1��+𝐸�−�FV�+𝐸�−�=�

=�1��0

三、股息率估值要素分析1010����=实际或预期10（实若假设恒指的长期增速为3（比较常见的个股估值远期增速那么恒指的风险溢价大约在9.5左右。图29：恒生指数利润风险溢价资料来源：FactSet、测算依据“落袋为安”理论，我们认为分配到投资者账户中的现金股息的确定性高于没有分配给投资者的留存收益。因此，我们认为以股息的风险溢价应当比利润的风险溢价低，这个差值我们可将其称为“落袋为安溢价”。假设我们赋予股息率3的溢价，而恒指的利润风险溢价为9.5，那么恒指的股息风险溢价则为6.5。=DDM10DDM2（T+2）10（T+10）的股息增速为等差数列，假设远期增速为3，10年美债收益率为2.5-4，股息风险溢价为6.5，那么T+2长期综合股息增速=0.1509∗预期股息增速T+2+2.62%表6：测算长期综合增速的假设条件假设项假设值达到恒定增速的时间10年远期恒定增速310年美债收益率2.5-4股息风险溢价6.5资料来源：图30：假设情况示例：股息增速呈等比数列（假设首年股息=100） 图T+2资料来源： 资料来源：测算四、股息率模型下运算参数展示下表是在我们的框架中运算参数的部分展示：表7：股息率模型下运算参数展示代码名称行业价格一致预期每股股息T+1一致预期每股股息T+2一致预期股息率T+2期长期股息综合增速abcd=b/ae=c/b-1f=0.1509e+0.02621171.HK兖矿能源能源11.542.232.1219.4-4.91.92009.HK金隅集团材料0.860.090.1211.026.16.60323.HK马鞍山钢铁股份材料1.390.100.157.545.29.41055.HK中国南方航空股份工业4.700.020.040.591.516.40998.HK中信银行金融3.610.410.4411.29.64.10753.HK中国国航工业6.020.040.070.779.414.60995.HK安徽皖通高速公路工业7.890.820.9110.411.14.36806.HK申万宏源金融1.530.150.179.715.24.96818.HK中国光大银行金融2.200.230.2510.68.73.91618.HK中国中冶工业1.930.170.208.718.55.40956.HK新天绿色能源公用事业2.800.240.288.519.65.60939.HK建设银行金融4.270.450.4810.55.83.51339.HK中国人民保险集团金融2.760.230.278.320.05.63328.HK交通银行金融4.450.440.479.86.83.60883.HK中国海洋石油能源12.061.241.2710.32.33.01288.HK农业银行金融2.630.260.279.85.63.53988.HK中国银行金融2.730.270.289.85.13.40347.HK鞍钢股份材料2.010.110.145.234.57.86881.HK中国银河金融3.950.320.378.114.14.71398.HK工商银行金融3.590.350.369.73.33.10762.HK中国联通电信服务5.590.400.487.120.35.72016.HK浙商银行金融2.5