从逆周期因子看汇率市场的逆周期调节

报告正文兴证固收团队近期市场主要观点回顾202365+稳2023年6月123月-5收益+202362720233202372日《33337-837.2周期因子的发展历程及观测方法，以期加深投资者对于汇率市场逆周期调节的理图表1：近期美元兑人民币汇率贬值压力较大9590

7.2美元指数中间价美元指数中间价:美元兑人民币,右轴6.86.66.421-0121-0321-0521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07数据来源：，逆周期因子的起源：“双目标”向“三目标”定价机制的转变2015年8月11日，央行宣布人民币兑美元汇率中间价报价将参考上日银行间“1215年12月CFETS调的风险。2017201720171-55.29%1.07%（。20162017图表2：2017年初我国济向好，出口明显暖 图表3：2017年1-5月民币升值幅度较小50403020100

出口金额:当月同比，% PMI,右轴53525150494815-0515-0815-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-02

105103101999795939116-0516-0716-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-05

美元指数 美元兑人民币中间价，右

7.27.06.86.66.46.26.0数据来源：， 数据来源：，图表4：2017年初人民贬值预期较强，银结汇逆差较大 0

银行结售汇差额，亿美元贬值预期(美元兑人民币NDF:1年-美元兑人民币即期汇率)，右轴15-0515-0715-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11数据来源：，⚫2017年52017526得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因+++图表5：人民币兑美元率中间价定价机制化 数据来源：中国人民银行、外汇交易中心等，逆周期因子计算方法：倒推法逆周期因子=-收盘汇率-其中：美元兑人民币中间价9:15收盘汇率16:30一篮子货币汇率变化*张明,陈胤默.(2020).人民币汇率定价的逆周期因子:启用时间,驱动因素与实施效果.经济理论与经济管理,39(10),21-36.图表6：一篮子货币汇变化计算方法 数据来源：张明和陈胤默（2020），图表7：CFETS一篮子货币的权重变化CFETS一篮子货币权重变化货币20172020202120222023美元22.40%21.59%18.79%19.88%19.83%欧元16.34%17.40%18.15%18.45%18.21%日元11.53%11.16%10.93%10.76%9.76%韩元10.77%10.68%9.88%9.67%9.51%澳元4.40%5.20%5.89%5.71%6.07%马来西亚林吉特3.75%3.70%4.31%4.44%4.64%卢布2.63%3.65%3.85%3.66%3.85%港币4.28%3.57%3.59%3.46%3.60%泰铢2.91%2.98%3.19%3.35%3.44%英镑3.16%2.75%3.00%3.13%2.96%新加坡元3.21%2.82%3.12%3.02%2.47%沙特里亚尔1.99%2.16%2.71%2.28%2.29%墨西哥比索1.69%1.98%2.11%2.06%2.27%加元2.15%2.17%2.26%2.17%2.15%阿联酋迪拉姆1.87%1.57%1.69%1.67%1.90%南非兰特1.78%1.48%1.47%1.21%1.43%瑞郎1.71%1.44%1.10%0.76%1.16%波兰兹罗提0.66%0.84%0.97%1.05%1.11%土耳其里拉0.83%0.73%0.72%0.82%0.90%新西兰元0.44%0.57%0.63%0.61%0.65%瑞典克朗0.52%0.58%0.61%0.61%0.55%丹麦克朗0.40%0.40%0.41%0.46%0.47%匈牙利福林0.31%0.37%0.35%0.40%0.41%挪威克朗0.27%0.21%0.26%0.37%0.40%数据来源：CFETS，逆周期因子回测：两次启用逆周期因子的效果显著2017年5月至2020年102017年5月26日-2018年1月192017526018年1月192017520175262018119图表8：2017年5月-2018年1月，逆周期子的入有效抑制了外汇场顺周期波动 6.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.40

0.04逆周期因子估测,逆周期因子估测,右轴 0.020.010.00-0.01-0.02-0.03-0.04

0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7

逆周期因子估测,右轴 逆周期因子:累值 数据来源：，2018年8月24日-2020年10月27420188242018-20207.15以20201027图表9：2018年8月-2020年10月，逆周期因子的启有效避免了外部击响下的人民币过快值 7.27.17.06.96.86.76.66.5

逆周期因子估测,右轴 美元兑人民币中价

逆周期因子估测,右轴 逆周期因子:累积值0.040.020.0018-0818-1018-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08 数据来源：，图表10：两次官宣逆周因子启用时期，逆期子水平明显高于未用期 逆周期因子估测，30DMA 逆周期因子启用间平均水平 逆周期因子未启期间平均水平0.010.010-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05第二次启用逆周期因子第一次启用逆周期因子注：逆周期因子未启用期间选取的是2018年1月22日-8月23日、2020年10月28日-2022年2月28日。数据来源：、CFETS，逆周期因子淡出后逆周期调节持续，且近期有加码迹象⚫ 2020年10月2720201027620201027于上述方法针对2020年10月27日后逆周期因子的回测已不再合适。因此我汇率逆周期调节指数显示逆周期因子淡出使用后政策对于汇率的逆周期调节2020102720222019967720199202210图表11：逆周期因子淡使用后政策对于汇的周期调节仍在持续 汇率逆周期调节指数汇率逆周期调节指数汇率逆周期调节指数汇率逆周期调节指数,20DMA,右轴逆周期因子淡出前逆周期因子淡出后第二次启用逆周期因子第一次启用逆周期因子76543210-117-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07数据来源：、CFETS，人民币汇率不具备持续贬值基础，债市无需过分担忧7.2720176102018年10201979202062022107民币汇率的持续贬值过分担忧。图表12：逆周期调节力明显加大时期，汇贬压力往往能得到有缓解 美元兑人民币中间价汇率逆周期调节指数美元兑人民币中间价汇率逆周期调节指数,20DMA,右轴7.2 547.036.826.616.4 017-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07数据来源：，_202209127（_20230708。图表13：人民币汇率主由经常账户以及资和融账户决定 数据来源：图表14：当前各类开工率数据普遍回升，或指向工业生产仍在持续复苏高炉开工率(247家):全国，%2023 2022 2021 2020 20199590858075706560551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

908070605040

开工率:涤纶长丝:江浙地区,%2023 2022 2021 2020 2019123456789月101112月数据来源：，图表15：居民消费亦有不错表现0

当日电影票房：全国（MA7），亿元202220222019202120232020

90乘用车当周日均销量同比，%乘用车当周日均销量同比，%，4WMA厂家批发厂家零售503010-10-301月21月2月3月4月5月6月7月8月9月21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06数据来源：，率往往趋势下行。部分投资者认为人民币贬值压力可能会带动货币政策转紧（6（015年8月016年2月、20182月-11月、20192月-920201-5月、20224月-58-106（图表16：人民币明显贬值时期债券市场大多为牛市美元兑人民币中间价10Y美元兑人民币中间价10Y国债，%，右轴

15-0115-0415-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07数据来源：，民币汇率逆周期调节明显加码时期，往往对应着人民币汇率贬值与资金外流压力较大时期。这一阶段虽然央行货币政策维持宽松的方向较为确定，但在资金2017年610月、201810月、20197920206202210月7（20206202210月图表17：在某些汇率逆周期调节明显加码时期，资金利率存在上行风险

DR007,20DMA,% ,20DMA,右轴6543210-1数据来源：，关注汇率对资金的扰动，债市防守反击，蓄势待发率贬值是否会对资金利率造成扰动值得关注（虽然目前这一效应尚未显现。（74日图表18：关注汇率贬值是否会对资金利率造成扰动（目前这一效应尚未显现）

R007，% DR007，% 逆回购利率:7天，%21-0121-0221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07数据来源：，图表19：当前债市胜率下降、赔率不高的问题依然存在1Y国债3Y1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债3.12.92.72.52.32.11