建筑装饰行业中特估专题：建筑央国企估值逻辑梳理

摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们认为建筑央国企提估值核心在于基本面向上的能力和意愿，本篇报告我们从这两方面展开探讨。基本面向上能力如何？建筑央国企近年来ROE逐年下行，投资拉动类项目占比提升导致资产变重，资产周转率下降，归母净利率受疫情影响下滑较多，“十三五”降杠杆约束下资产负债率快速下降。自2018年以来，基建投资增速放缓，建筑业总产值增速放缓，市占率提升为建筑央国企重要成长路径。从方向上看，国企改革明确建筑央国企基本面向上的方向。23年国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”，ROE与营业现金比率纳入考核，反映国改思路更注重发展质量。“对标世界一流”行动加快推进，建筑央国企成长路径亦逐步向世界一流建筑公司万喜收敛。在新的政策背景下，我们认为提升盈利能力、周转能力为提升建筑央国企ROE主要途径，“十四五”或可以期待较好改善。资本市场为国改重要平台，更好赋能国资国企高质量发展，加快国资国企价值发现及重估。中长期来看，“一带一路”

驱动市场空间扩容。2023年恰逢“一带一路”十周年与第三届国际合作高峰论坛，或有更多国际合作协议及政策落地，基础设施“硬联通”作为重要方向，或迎来加速复苏。东南亚地区受益产业链转移及人口红利，阿拉伯国家受益中阿基础设施合作基础持续拓宽、地缘政治局势改善等，基建需求或加速释放；新基建、新能源领域为国际工程承包新的增长点。我国国际工程承包企业竞争力逐年提升，有望在“一带一路”

市场拓宽市场份额。股价诉求及动力？复盘过去央国企大行情，反映央国企动力提升。当前时点看，我们认为央国企市值动力主要包括三点：1)涉房融资放开，有融资需求的央国企对于市值诉求提升。2）股权财政有望借力土地财政，核心在于提升万亿规模国企资产的运营质量与股权市值。3）国资委鼓励中央企业将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，央国企蓝筹估值目前仍处于历史相对底部位置，具备上涨基础与弹性。摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国企改革成功案例复盘？四川路桥为典型的国企改革案例。我们认为，公司自2019年以来四轮行情均与持续推进国企改革关系密切。公司充分利用资本市场平台，运用引战、重组、股权激励、增资扩股、产业链并购等多种国改形式，一方面不断捋顺公司治理体系，激发内生增长动能；另一方面借助资本力量有效扩大新能源及矿产资源版图，业绩增长持续超预期，股价持续上涨。对比四川路桥，我们认为建筑央企亦具备新一轮行情基础。核心在于：1）“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明显，转型或持续拓宽成长空间；2）建筑央企改革如火如荼，完善公司治理机制、资本平台分拆并购重组、股权激励等工作推进有强度，且风格务实聚焦，夯实企业基本面持续改善动能。投资建议：国企改革正当时，“一带一路”暖风吹，三主线寻找投资标的：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥等；3）重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐中材国际、中油工程、北方国际等专业国际工程公司，同时值得注意的是，建筑央企亦具备海外基建业务，强主题有望催化14年建筑大行情。风险提示：建筑央国企业绩及基本面变革低于预期、建筑央国企改革及转型低于预期、基建投资低于预期、一带一路推进节奏低于预期4资料来源：wind，天风证券研究所；EPS均为团队预测值重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2023-07-07评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601668.SH中国建筑5.64买入1.211.361.491.674.664.153.793.38601800.SH中国交建10.96买入1.181.311.451.609.298.377.566.85601390.SH中国中铁7.73买入1.261.431.621.816.135.414.774.27601186.SH中国铁建10.26买入1.962.202.452.755.234.664.193.73601117.SH中国化学8.28买入0.891.031.211.449.308.046.845.75601618.SH中国中冶4.05买入0.500.570.670.788.107.116.045.19601669.SH中国电建5.80买入0.660.770.911.078.797.536.375.42601868.SH中国能建2.37买入0.190.220.260.3012.4710.779.127.90600970.SH中材国际12.56买入0.831.091.241.4215.1311.5210.138.85600339.SH中油工程4.09买入0.130.200.250.2931.4620.4516.3614.10000065.SZ北方国际15.47买入0.630.750.861.0024.5620.6317.9915.47600039.SH四川路桥9.92买入1.802.252.813.525.514.413.532.82000498.SZ山东路桥6.44买入1.601.732.132.454.033.723.022.63基本面向上的能力？15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.

建筑央企市场份额稳步提升，资产偏重及降杠杆背景下ROE承压6数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所图：九大建筑央企近年营收及新签市场份额变化建筑央企ROE逐年下行，提升资产周转率、归母净利率或为提升ROE主要途径。资产周转率和权益乘数明显下降是建筑央企ROE整体下降的主要原因。

“十三五”降杠杆约束下，建筑央企资产负债率快速下降，权益乘数亦同步下降；2014年以来，PPP模式作为对冲地方政府隐性债务的新形式迎来快速发展，建筑企业固定资产、无形资产等非流动资产占比维持高位，资产变重，同时投资拉动类项目回款周期拉长，应收账款亦或有所增加，综合影响下建筑央企资产周转率下降；归母净利率2019年以来下滑较多，我们推测主要源于疫情阶段性影响项目推进节奏、防疫支出成本大幅提升。建筑央企市场份额稳步提升。总体上建筑央企近年收入及利润增速高于建筑行业总产值增速。自2018年以来，基建投资增速放缓，建筑业总产值增速放缓背景下，九大建筑央企收入及利润增速边际加快提升（19-22年建筑业总产值、建筑央企收入、归母净利cagr+8

、13

、8

），市场份额提升亦加速（营收份额19年18

提升至22年21

，新签份额19年34

提升至22年41

，23Q1继续加速提升至30

、54

），核心反映建筑央企扎实的内生增长动能以及规模/全产业链/技术/资源等龙头优势持续显现。表：建筑央企ROE杜邦拆解图：九大建筑央企近年收入利润增速及建筑业总产值增速变化201320142015201620172018201920202021202223Q1平均ROE13.9313.3412.6311.6411.9711.3911.1310.1410.3110.122.49资产周转率（次0.910.860.790.730.710.680.700.700.730.720.17归母净利率2.362.392.602.682.842.802.712.492.462.422.57权益乘数6.456.526.105.945.945.955.885.795.785.805.8710%20%30%40%50%60%2013

2014

2015

2016

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2020

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2022

23Q1建筑央企产值市场份额 建筑央企新签市场份额0%5%10%15%20%201420152016201720182019202020212022

23Q1建筑央企收入增速

建筑央企归母净利增速

建筑业总产值增速新一轮国企改革乘势而上，23年国资委考核指标优化为“一利五率”。2023/01/05国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。国资委对中央企业考核由“两利四率”变更为“一利五率”，新列入ROE、营业现金比率作为考核指标。2023/02/23，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国资委提出2023年将深入实施新一轮国企改革深化提升行动。1.2.

国改深化更注重经营质量，或加速央国企价值发现7数据来源：国资小新公众号，惠州国资公众号，天风证券研究所图：国资委考核指标“两利四率”和“一利五率”对比考核指标更注重提升经营质量，或加速央国企价值发现。建筑央企ROE呈逐年下降趋势，22年及23Q1分别为10

、2

，处于2013年以来偏底部位置；收现比近年提升趋势放缓，22年及23Q1分别为100

、97

，收现比较大幅度承压或主要源于疫情影响项目推进节奏进而影响结算回款，目前处于2013年以来中枢偏下位置。国资委的业绩考核指标对央企发展方向起到指挥棒的重要作用，2023年ROE、营业现金比率列入考核指标，我们认为对于央国企有两方面意义：1）引导央国企更重视经营质量提升而非单方面扩大规模；2）ROE、收现比等资本市场投资者关注的指标提升，有助于加快建筑央国企价值发现。1.2.

国改深化更注重经营质量，或加速央国企价值发现8数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所图：九大建筑央企13年以来ROE变化图：九大建筑央企13年以来收现比变化14%13%13%12%12%11%

11%10%10%

10%2%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019202020212022

23Q1九大建筑央企平均ROE97.3%95.7%93.7%97.3%98.6%102.1%101.9%103.2%102.6%100.2%97.4%92%94%96%98%100%102%104%2013201420152016201720182019202020212022

23Q1九大建筑央企收现比国资国企“对标世界一流”行动落实稳步推进。2023/03/03国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议强调，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业。会议要求国资国企要：1）突出效益效率，加快转变发展方式，切实提高资产汇报水平；2）突出创新驱动，提升基础研究能力；3）突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域赛道；4）突出服务大局，高质量参建“一带一路”。复盘世界一流建筑企业万喜成长之路，特许经营业务及外延收并购为公司亮眼名片。万喜是世界领先的建筑工程及相关服务运营企业，在特许经营和承包业务方面具备强专业优势。万喜位列美国2022

年《财富》世界500强218

名、2021年ENR250全球承包商第七名、ENR250国际承包商第三名。在2022年福布斯全球上市公司2,000强榜单中，万喜在建筑行业市值最高企业排名中位列第一。2022年万喜收入623亿欧元，yoy+25

，归母净利43亿欧元，yoy+64

。我们认为万喜成功的关键在于三点：1）一体化的工程承包-特许经营业务组合，协同效应凸显。22年公司特许经营业务收入占比15

，贡献64

的归母净利润。公司归母净利率6.8

，特许经营业务归母净利率29.6

；2）通过并购、战略重组等方式整合产业链，获取优质资源，2000年万喜前身SGE收购GTM，2005年万喜与Eiffage成立合资公司，收购52

的ASF股权实现控股78

，两次并购增强核心业务工程承包和特许经营的竞争力；3）强大的投融资能力（增发股票、发行永续债、可转债等多元化融资方式），为特许经营业务提供持续资金保障。1.3.

“对标世界一流”行动加快推进，建筑央国企扬帆起航9数据来源：wind，彭博，公司公告，天风证券研究所14%15%15%16%17%16%18%13%14%15%-20%0%20%40%60%80%100%2013

2014

2015

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2020

2021

2022建筑工程 能源 特许经营房地产其他图：万喜近年收入构成图：万喜分部业务归母利润率17%31%22%26%24%26%26%13%20%30%-10%0%10%20%30%40%2013

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2021

2022

归母净利率

建筑工程 能源特许经营 房地产建筑央企指标对标万喜，资产周转率更高，归母净利率、资产负债率较低。归母净利率和资产周转率差异核心源于业务结构不同，万喜的特许经营业务体量及占比较大。特许经营业务两个特点：1）利润率较高，盈利能力较强；2）前期投资较大，运营期现金流较稳定，使得万喜资产较重，归母净利率整体提振。资产负债率角度，受国资委考核约束，国内建筑央企资产负债率快速下降。万喜特许经营业务投资大、运营周期长、资金回收慢，对于资金有较高要求，融资需求或较高，预计资产负债率进一步下降空间较小。建筑央国企发展途径向世界一流收敛。1）近年来越来越多的建筑央国企探索业务转型，如中国电建新能源转型、中国能建低碳能源转型、中国化学实业转型、中国交建特许经营业务拓展等，或逐步提升企业盈利能力；2）国改深化，央国企并购重组趋势加快；3）政策引导下，央国企资本市场活动亦或愈发活跃。10数据来源：wind，彭博，公司公告，天风证券研究所图：万喜经营性现金流情况图：万喜与建筑央企资产周转率对比图：万喜与建筑央企归母净利率对比图：万喜与建筑央企资产负债率对比0%20%40%60%80%2012

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2022建筑工程特许经营-20%

经营性现金流量/收入能源房地产1.3.

“对标世界一流”行动加快推进，建筑央国企扬帆起航1.00.90.80.70.60.50.42013

2014

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2022万喜资产周转率（次） 建筑央企资产周转率（次）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2012201320142015201620172018201920202021

2022万喜归母净利率 建筑央企归母净利率84%82%80%78%76%74%72%2012201320142015201620172018201920202021

2022万喜资产负债率 建筑央企资产负债率提升盈利能力、周转能力为提升ROE主要途径，“十四五”或可期待较好改善。如前文所述，14年后PPP等投资模式项目快速发展，加重资产及拉长资金链和回款周期，

21年以前国资委下达降负债压力，建筑企业资产周转减慢、资产负债率降低，ROE显著承压。23年开始国资委要求资产负债率保持稳定，我们认为建筑企业提升ROE的方法是在稳杠杆的情况下提升盈利能力、周转能力。1）盈利能力：建筑行业属于完全竞争行业，九大建筑央企近年毛利率、净利率中枢分别为11

、3

，盈利能力受限，19年以来防疫支出影响下略有下降。13-22年建筑央企新签、收入、归母净利Cagr分别为15.2

、10.6

、10.9

（vs

广义及狭义基建投资同期Cagr分别为9.4

、9.6

），整体上归母净利增速稍快于收入增速，反映长周期边际改善的盈利能力。近年来建筑央企持续推进项目精细化管理、从承接项目源头上加强项目管控，费用管控效果亦较为显著（九大建筑央企整体期间费用率由13年8.9

下降到22年7.5

），部分企业转型赋予额外成长动能，疫情影响边际趋弱，我们认为“十四五”盈利能力改善有较好持续性。2）周转能力：建筑行业所承接项目呈现单体体量大、生产周期长等特点。一方面PPP等投资模式加大企业前期投资规模，资产变重；另一方面投资运营类项目结算方式为向使用者收费、向政府收费，商业模式导致回收资金较慢、资金链较长，资产周转率较低。但同时，压减两金加快周转率仍为企业工作重心之一，两金周转预计延续稳步加快趋势；现金回收周期视角，近期保障农民工工资发放、清欠中小供应商欠款等，预计两个因素对现金循环周期进一步影响有限，后续现金循环周期或持续缩短。此外REITs市场推进资产盘活效果或逐步显现。1.4.

提升盈利能力、周转能力为提升ROE主要途径，“十四五”或可期待较好改善11数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所图：九大建筑央企利润率情况图：九大建筑央企两金周转天数均值及中位数变化 图：九大建筑央企现金循环周期均值及中位数变化14%12%10%8%6%4%2%0%建筑央企毛利率建筑央企净利筑央企两金周转天数中位数建筑央企两金周转天数均值706050403020100建筑央企现金循环周期中位数建筑央企现金循环周期均值1.5.

资本市场为国改重要平台，赋能国资国企高质量发展、加快价值重估12数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所资本市场已成为推动国企改革的重要平台。一方面表现为资本市场为已上市企业提供的再融资、分拆上市、产业链并购等支持；另一方面则在于企业上市既是深化国有企业改革的重要举措，也是完善公司治理、提升资源配置效率的重要途径，如实施股权激励激发经营活力等。近年来主要央国企积极通过资本市场进行国企改革，通过分拆上市、产业链并购、定增等方式聚焦主责主业、优化资源配置以减少同业竞争、募集资金为业务转型提供支持等，股权激励亦成为国企改革优化公司治理体系的重要手段，目前已有中国建筑（四期）、中国中铁（一期）、中国交建（一期）、中国化学（一期）、中国核建（一期）、中材国际（两期）、中工国际（三期）、中钢国际（一期）、山东路桥（一期）、四川路桥（两期）实施股权激励。图：建筑央国企资本市场国改工作梳理资本市场国改形式

主要央国企表现分拆上市 中国中铁2021年完成分拆高铁电气至科创板上市；中国铁建2020年铁建重工分拆上市；中国交建推动设计板块分拆上市，2023/03股东大会审议通过；中国能建2023年分拆易普力重组上市。产业链并购中国中铁：2020年重组设立中国铁工投资、中海外、中铁信科，收购中铁装配、中铁长江院、中铁水利院，2021年以收购、并购等方式获得一批矿产资源项目。中国中冶：2015年中冶集团与中国五矿集团重组，2020年通用五矿与两家中国五矿的附属公司订立重组协议。中国电建：2021年并购中电建生态规划设计院（广州）、开化龙翔新能源、中电建（北京）基金管理、陕西秦电新能源。2022年并购波黑伊沃维克风电公司、宁夏中卫宁清风力发电公司、重万泽建设工程公司等。中国能建：2022年吸收合并葛洲坝集团。中国核建：2021年中核二四重组中核岩土、中核华辰重组中核混凝土。中材国际：2021年公司完成中材矿山100

股权、南京凯盛98股权、北京凯盛100股权的收购。中工国际：2019年重组中国中元，2020年下属子公司中工沃特尔通过债务重组取得山西沃特尔太化水处理有限公司100

股权，2022年中国中元债务重组取得海南机场设施股份有限公司股票。北方国际：2016年收购北方车辆、北方物流、北方机电、北方新能源、深圳华特，2020年增资并购内蒙古满都拉港务公司和TTC&TLLC。中粮科工：2021年并购东营迎春和湖南迎春。山东路桥：2020年高速集团与齐鲁交通发展集团联合重组完成。2021年并购滨州交发、聊城交发、中工武大、宁夏公路等优质企业。四川路桥：2021年收购四川省铁路建设有限公司51股权、四川航焱建筑工程有限责任公司51股权、四川臻景建设工程有限公司

51股权，2022年收购四川路航建设工程有限责任公司股权。再融资（发债/增资扩股等）中国中铁:2015年7月定增用于轨道交通和公路BT、BOT项目。中国铁建:2015年7月18日定增用于轨道交通和地铁BT项目。中国交建:2015年10月定增用于基础设施投资项目等。中国建筑:2015年3月定增用于基础设施及其他投资项目等。中国中冶:2017年1月定增用于珠海市十字门中央商务区商务组团项目、泸州空港路建设项目等。中国化学:2021年9月定增用于尼龙新材料项目、俄罗斯NFP

5400MTPD甲醇项目、煤炭分质利用制化工新材料示范项目。中国电建:2023年1月定增用于新能源项目、抽蓄项目及施工项目建设。中国能建:2023年2月定增用于新能源项目、压缩示范项目、数能结合项目等。中国核建:2023年1月定增用于宜昌市港窑路夷陵区段道路工程PPP项目等。北方国际:2015年6月定增用于老挝南湃水电站BOT项目建设。四川路桥:2017年9月定增用于江习古高速公路BOT项目建设。股权激励中国建筑（四期）、中国中铁（一期）、中国交建（一期）、中国化学（一期）、中国核建（两期）、中材国际（两期）、中工国际（三期）、中钢国际（一期）、山东路桥（一期）、四川路桥（两期）“一带一路”提出十周年，中国在基础设施建设领域硕果累累。“一带一路”倡议于2013年由高层首次提出，旨在传承丝绸之路精神，携手打造开放合作平台，为各国共同发展和繁荣提供新动力。自提出至今十周年，“一带一路”建设在政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通方面取得丰硕成果。2022年，雅万高铁作为东盟第一条高速铁路试验运行，柬埔寨第一条高速公路正式通车；2022年前11个月，西部陆海新通道铁海联运班列同比增长18.9

，中欧班列开行数量和发送货物标箱分别同比增长10

和11

以上。同时，中国积极推进共建“一带一路”国家标准领域对接合作，已有超过三分之一“一带一路”沿线国家和地区在建重点基础设施项目采用中国标准，中国行业或企业在全球市场主导能力显著提升。2023年或召开

“一带一路”国际合作高峰论坛，基建或加速复苏。2022/11国家主席习近平于APEC会议上宣布考虑2023年召开第三届

“一带一路”国际合作高峰论坛，为亚太和全球发展繁荣注入新动力。恰逢一带一路十周年、海内外疫情影响边际减弱，或有更多国际合作协议及政策落地，基础设施“硬联通”作为重要方向，或迎来加速复苏。13数据来源：中国政府网，中国一带一路网，华维测控技术工程公司官网等，天风证券研究所图：一带一路发展历程图：一带一路示意图1.6.

“一带一路”驱动中长期市场空间，事件性催化主导板块行情“一带一路”国家基建复苏，重视东南亚地区、阿拉伯国家等旺盛需求。1）东南亚地区受益产业链转移及人口红利，基建需求持续释放。近年东南亚等国家凭借较低生产成本和较强配套能力，形成了完整的产业链供应链体系及国际生产网络。国际关系不稳定引发欧洲跨国公司产业链转移，东亚、东南亚地区更是成为首选区域。东南亚地区发展中国家众多，人口红利释放，基建需求持续释放。据《“一带一路”国家基础设施发展指数报告2022》数据，东南亚地区基础设施发展指数持续领跑，连续四年保持首位，其中印尼、菲律宾、马来西亚、越南和泰国贡献显著。此外，多个国家出台基建刺激计划，如印尼于2022年1

月通过《国家首都法草案》，推出新建首都计划，保守估计投资340

亿美元；马来西亚推出的“第12个马来西亚计划”（2021-2025）等。2）中阿基础设施合作基础持续拓宽，基建需求或加速释放。中阿基础设施合作起步早，涉及石油化工、一般建筑、电力、通讯、水处理等诸多领域，尤其是在合作最多的石油化工领域，双方已形成覆盖油气勘探开发、开采、炼化、储运等全产业链合作，建成了一大批旗舰项目。截至2015年，阿拉伯国家基础设施建设规模的全球占比已接近20

，需求较大。2021年中国企业在阿拉伯国家的承包工程项目完成营业额超260亿美元。2022/12首届中阿峰会召开，中阿在共建“一带一路”、能源、投资等领域签署和达成多项合作文件，合作基础继续拓宽，阿拉伯国家基建需求或加速释放。1.6.

“一带一路”驱动中长期市场空间，事件性催化主导板块行情14图：部分东南亚及阿拉伯国家基建刺激政策或计划图：“一带一路”国家基础设施发展指数（2022）国家 基础设施支持政策沙特明确将物流和交通作为推动经济转型的支柱，于2021

年出台规划，计划在2030

年前投资约1,500

亿美元，将沙特打造成全球航空枢纽，具体涉及新建航空公司和机场改扩建等项目。埃及2022-2027年，埃及电力控股公司规划电站项目投资200亿美元，以实现新增发电能力13.34GW的目标印度尼西亚2022年1月通过的《国家首都法草案》，计划在东加里曼丹省建设新首都，保守投资约340亿美元。马来西亚2021年10月国会上议院通过的“第12个马来西亚计划”（2021-2025），将刺激该国交通、可再生能源以及水务等领域的新一轮发展。越南 2021-2025为基础设施建设投入1.19亿美元数据来源：越南共和党电子报，中国对外承包工程商会，《“一带一路”国家基础设施发展指数报告2022》（中国对外承包工程商会、中国信保国家风险数据库），天风证券研究所；注：基础设施发展指数越高，一国基础设施行业前景越好15数据来源：《2021年对外承包工程行业回顾和2022年发展展望》（房秋晨），《“一带一路”国家基础设施发展指数报告2022》（中国对外承包工程商会、中国信保国家风险数据库），天风证券研究所一般建筑19工业建设6制造加工设施建设2交通运输建设25电力工程建设19通信工程建设6石油化工8其他15交通、电力和房建为我国对外承包工程传统三大领域，超占比60

，电力工程中新能源业务快增。2021年对外承包工程中房建（一般建筑）/工业建筑/

制造加工基建/

交通运输建设/

电力工程建设/

石油化工/

通信工程建设分别新签505/159/47/643/487/208/157

亿美元，

yoy分别-21.1

/+14.3

/+47.7

/+1.6

/-4.1

/+9.0

/-1.7

，交通、电力和房建占比超60

。交通领域中，投资带动项目开发作用显著，港口投资建设、高速公路特许经营权类项目签约放量；房建领域中，发展中国家城市化进程带来的城市综合开发建设项目增多，同时公共卫生需求扩大；电力工程领域中，新能源及蓄/变电站、输变电业务成为新的增长极（2021年风电、太阳能等新能源领域签约173亿美元，同比增长80

，占电力工程签约的35.6

）。新能源、新基建需求或为“一带一路”新增长点。新一轮技术革命和产业变革加速演进，可持续发展、绿色低碳等理念成为全球共识，同时新冠疫情加快了全球产业结构调整和经济转型，催生新的基建业务需求，新能源、绿色低碳、新基建成为重点关注方向。据《“一带一路”国家基础设施发展指数报告2022》，多个国家和国际主要金融机构出台政策优化绿色基建发展环境，截止2021年绿色债券全球累计发行量15,987亿美元，yoy+71

；同时已有一批能源、交通、房建领域标志性项目落地，如伊拉克1GW

光伏电站、乌克兰尼克尔斯和曼谷斯区800MW风电等项目稳步推进；印尼、埃塞俄比亚等国均有生物质能/地热能新项目落地；卢塞尔体育场、迪拜蓝天酒店、埃塞俄比亚商业银行新总部大楼等项目顺利建成，成为绿色建筑发展标杆。图：2021年中国对外承包工程新签合同额行业分布 图：部分国家和国际金融机构支持绿色基建政策国家或组织 相关政策出台《2021-2030

年电力采购计划（RUPTL）》等政策，支持光伏、风电等绿色能源并网供电；印度尼西 颁布《关于屋顶太阳能发电系统的使用》等技术性文件，规范绿色能亚 源建设工艺和标准。越南《2021-2030年阶段和至2045年远景展望国家电力发展规划》（PDPVIII）的最新草案中，上调可再生能源装机目标，加快向风能、太阳能等可再生能源转型埃及 将在2030年之前实现42%

的电力需求由可再生能源提供的发展目标国际主要 完善金融政策框架，逐步扩大包括绿色债券、ESG投资以及绿色贷款金融机构 等在内的绿色基础设施融资规模1.6.

“一带一路”驱动中长期市场空间，事件性催化主导板块行情16数据来源：wind，前瞻网，浙江省监察委员会官网，中国交建官网，今日中国公众号，中国电建公告，央视财经公众号，中新网，北极星电力网，国际电力网，中新网，中国电子商会，各公司公告，天风证券研究所；截止2023/07/07收盘价我国国际工程承包企业国际认可度持续提升，基建多领域有较强竞争优势。我国对外承包工程企业是推动国际工程市场发展的重要力量，也逐渐受到国际认可。美国《工程新闻记录》8月发布2022年度ENR国际承包商250强榜单，中国内地企业上榜数量达79家，进入前10强企业4家（中国交建第3位、中国电建第6位、中国建筑第7位、中国铁建第10位）。国际承包商250强2021年海外市场收入3,979亿美元，yoy-5.4

，中国上榜企业海外市场收入1,130亿美元，yoy+5.1

，近年来中国企业增速显著高于整体增速；占250强海外总收入比例28

，yoy+2.8pct。在榜单承包商海外收入延续下行背景下，中国企业海外营收规模及占比双增，体现我国国际承包企业较强的市场竞争力。我国主要对外承包工程企业包括建筑央企及专业国际工程公司。22年北方国际、中工国际、中材国际、中钢国际海外收入占比分别为57

、50、43

、29

；建筑央企为我国“基建出海主力军”，22年中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学、中国中冶、中国电建、中国能建海外收入占比分别为5

、5

、5

、14

、21

、4

、14

、13

。图：我国国际工程承包企业部分基建领域竞争优势 图：国际工程承包主要企业海外业务占比细分领域 成就铁路我国作为全球高铁运营里程最多的国家，高铁扩建及升级已然成为各国大力推动本国经济向区域性、全球化发展的重要动力。截至12月30日，中国高铁运营里程突破4万公里，稳居世界第一；中国铁路运营总里程突破15万公里，稳居世界第二。港口2017年中国的港口建设已经实现了全产业链、全要素的比较优势，技术水平已经是当之无愧的全球第一，为国际贸易提供物流支点，成为另一张闪亮的“中国名片”。中国交建是中国最大的道路及桥梁建设企业之一。公路截至2021年底，中国公路总里程528万公里，路网规模居世界前列；国家高速公路已建成11.7万公里，高速公路里程居世界第一。水电中国电建是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，是全球基础设施互联互通的骨干力量，具有投资融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化集成服务能力。截至2022/09，我国水电装机容量4.1亿千瓦，2014年以来，我国的水电装机容量和发电量一直稳居世界第一。水电业务遍及全球140多个国家和地区，占据了海外70%以上的水电建设市场份额。中国电力工业发展装机容量、制造技术均已达到世界先进水平。火电中国能建在火电建设领域代表世界最高水平输变电 特高压是全球最先进的输电技术，中国是全球唯一掌握特高压技术的国家，中国特高压技术标准也是全球唯一的技术标准。5G中国的5G网络建设速度和规模居全球第一位。2021年我国建成并开通5G基站累计为142.5万个，全年新建5G基站超过65万个。我国5G基站总量占全球60%以上，建成全球最大5G网络，每万人拥有5G基站数达到10.1个，比上年末提高近1倍。1.6.

“一带一路”驱动中长期市场空间，事件性催化主导板块行情公司代码

公司名称海外收入占比海外新签占比PE_TTMPB_LF601668.SH

中国建筑5.3%4.3%4.480.62601390.SH

中国中铁5.1%6.1%6.060.73601186.SH

中国铁建4.9%9.4%5.170.59601800.SH

中国交建13.7%14.1%9.100.71601618.SH

中国中冶3.9%未披露7.660.88601669.SH

中国电建13.6%19.1%8.550.83601868.SH

中国能建12.8%22.9%12.381.06601117.SH

中国化学21.4%12.8%9.120.96600970.SH

中材国际42.9%47.0%14.231.97000065.SZ

北方国际56.6%未披露21.372.02002051.SZ

中工国际49.6%65.2%39.181.35000928.SZ

中钢国际28.8%37.0%18.572.052013年以来三轮国际工程板块行情具有较明显的“一带一路”主题特征，含本轮合计有四轮显著行情。17数据来源：wind，《10大事件见证“一带一路”发展历程》，政府网，中国网，商务部，投资界，新华网等，天风证券研究所；国际工程指数使用中工国际、北方国际、中材国际、中钢国际的前复权标准化后股价构建（基准为1），四公司为等权重，数据截止2023/07/05收盘1.6.

“一带一路”驱动中长期市场空间，事件性催化主导板块行情股价诉求及动力？218请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明建筑在2014年牛市中的表现明显好于沪深指数，我们认为与基本面、主题、估值等驱动力均有一定关系。央国企自身意愿角度，14年PPP项目模式兴起，我们认为建筑企业融资诉求明显提升。2.1.

历史复盘：建筑大行情反映动力提升19数据来源：wind，公司公告，中国人民银行，中国政府网，国资小新公众号等，天风证券研究所；

数据截止2023/06/27收盘图：建筑央企指数10年以来三轮行情复盘及关键事件梳理涉房企业融资放松，有融资需求的央国企对于市值诉求进一步提升，2022年11月起至今证监会持续放开房企股权融资。2022年11月发布第三支箭，内容包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。2023年2月底启动不动产私募投资基金试点工作等。此前受制于房企融资限制，涉房央企、国企无法进行融资，后续有融资诉求的企业对市值诉求或提升。2.2.

涉房企业融资放开，央国企市值诉求或提升20数据来源：证监会官网，银行间交易协会官网，中国人民银行官网，天风证券研究所图：22年底以来地产政策梳理地产政策 具体内容第二支箭 2022年11月8日NAFMII宣布，将扩大“第二支箭”计划到支持约2500亿元，旨在为包括房地产发行人在内的私营企业提供融资支持。第三支箭2022年11月28日晚间，证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施，以推动改善优质房企资产负债表计划，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。十六条措施2022年11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，其中重点提及，要保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务，要点包括：1）支持各地合理确定首付和贷款利率下限；2）稳定建筑企业信贷投放及房开贷款等存量融资展期，未来半年内到期的，允许超出原规定多展期一年，支持优质房地产企业债券融资，鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求；3）支持政策性银行提供保交楼专项借款，鼓励金融结构提供配套融资支持，对新发放配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职情况下可免责。不动产私募投资基金试点2023年2月20日，证监会发文称，进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，近日证监会启动不动产私募投资基金试点工作。土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，寻找新的财政收入增长点迫在眉睫。自1994年分税制改革之后，地方政府对于土地出让金作为主要收入来源的依赖度逐年增加，“土地财政”由此而来。二十多年来地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，土地出让金占地方财政总收入的比重从1998年住房市场化改革的10.91

跃升为2020年的84.02

。随着我国房地产市场需求见顶，在土地财政依赖度越来越高的同时，土地出让金开始下滑。财政部近日公布的财政收支数据显示，2022年国有土地使用权出让收入66,854亿元，比上年下降23.3

。股权财政具备基础，核心在于提升国有资产运营质量、股权市值。土地财政转向股权财政具备两个基础：1）直接融资提速。党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，为优化融资结构进一步指明了方向。2）国企资产规模较大。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年，中央企业、地方国企资产总额分别为102、206万亿，合计308万亿元。假设央国企总资产收益率提升1pct，则能增加3万亿财政贡献，与2022年土地财政使用权收入的比例为44

。另一方面，我们认为，国有资产估值若实现提升，未来通过国有资本适当减持、上市公司回购等方式亦可释放更多资金支持民计民生。我们认为提升国有资产运营效率、股权市值或为股权财政核心内容。2.3.

股权财政或接力，提升国资运营质量及股权市值或为重要着力点21数据来源：wind，国资委，天风证券研究所；注：国有土地使用权收入2019年数据缺失，20年增速为较18年复合增速图：国有土地使用权出让收入及增速图：2021年企业国有资产（不含金融业）情况指标中央企业地方国企资产总额（万亿）102.1206.2负债总额（万亿）68.3129.6国有资本权益（万亿）20.766.2平均资产负债率6762.8050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000国有土地使用权出让收入（亿元）YOY(RHS)2.4.

国资委要求推动央企上市公司价值实现，估值向上有空间、有弹性22数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所国资委鼓励中央企业将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求坚持价值创造和价值实现兼顾，一手抓夯实价值创造，做优基本面，提升上市公司内在价值；一手抓市场价值实现，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长。方案鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，引导上市公司合理推动市场价值实现。明确提出2024年底全面验收评价、试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核。央国企蓝筹估值目前仍处于历史相对底部位置，具备上涨基础与弹性。截止2023/07/07收盘，从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国化学、中国能建、中国核建、四川路桥分别位于2010年以来3.1

、4.6

、5.9

、4.6

、4.8

、4.0

、0.2

分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国能建、中国核建、山东路桥分别处于2010年以来3.7

、5.3

、5.2

、5.7

、3.4

、0.8

、0.5

分位。估值整体处于2010年以来底部区域，具有较好上涨基础。图：主要建筑央国企PE(TTM)，2010年后分位值情况中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国化学中国中冶中国电建中国能建中国核建山东路桥四川路桥最新PE(TTM)，2023/07/074.486.065.179.109.127.668.5512.3813.924.016.992010年来分位3.1%4.6%5.9%20.4%4.6%25.4%9.9%4.8%4.0%95.5%0.2%2010年来最低值（倍）3.484.123.644.457.39-7.455.4711.9611.17-920.186.41图：主要建筑央国企PB(LF)，2010年后分位值情况中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国化学中国中冶中国电建中国能建中国核建山东路桥四川路桥最新PB(LF)，2023/07/070.620.730.590.710.960.880.831.061.450.792.222010年来分位3.7%5.3%5.2%10.4%5.9%5.7%8.4%3.4%0.8%0.5%41.4%2010年来最低值（倍）0.550.500.420.400.800.670.491.031.390.770.75国企改革成功案例复盘323请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1.

四川路桥股价复盘：国企改革贯穿成长历程，业绩、股价持续超预期24数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所2019年以来四川路桥录得相对大盘和建筑指数的超额正收益。我们复盘了2019年以来四川路桥的股价走势图，截止2023年2月17日四川路桥累计涨幅高达325.73

，其中相对于沪深300录得289.87

的超额正收益、相对建筑中信指数录得315.51

的超额正收益。总体来看，四川路桥在2019年和2020年股价走势相对平稳，2020年10月之后行情开始启动，至2021年5月末公司股价不断上扬，5月后公司股价经历小幅回调之后再次上涨，在21年12月初区间收益率达到历史高值313.55

，而后公司股价开始震荡调整，在22年4月16日之后开始触底反弹，区间收益率小幅震荡上行。进入23年以来，在业绩超预期之后，公司股价再度上涨，区间收益率突破前高。四川路桥自2019年以来四轮行情，我们认为均与公司持续推进国企改革关系密切。公司充分利用资本市场平台，运用引战、重组、股权激励、增资扩股、产业链并购等多种国改形式，一方面不断捋顺公司治理体系，激发内生增长动能；另一方面借助资本力量有效扩大新能源及矿产资源版图，业绩增长持续超预期，股价持续上涨。图：2019年以来四川路桥、沪深300、中信建筑定基收益率（截止2023/02/17）第一阶段上涨：业绩大幅超预期、控股股东增持&战略重组、新能源&新材料业务积极布局推动此轮上涨。2020年10月29日-2021年5月21日，公司区间涨跌幅为80.90

，相对于沪深300的超额收益率为73.33

、相对于建筑指数的超额收益率为85.82

，该阶段公司股价的上涨主要是由于：1）业绩大幅超预期：2020年10月29日公司发布20年三季报，2020Q1-3营收同比+19.24

，归母净利同比+104.25

，其中Q3单季度收入同比+28.10

，归母净利润同比+802.4

，业绩大幅超预期，而后连续三个季度公司业绩增长均超过50

。2）产业资本持续增持彰显发展信心，战略重组驱动省内市占率提升：2020年后公司先后公告10次控股股东增持计划及1次要约收购，20年末控股股东持股比例增加至66.57

；21年4月7日，公司再次发布3次增持计划，截止21年5月末持股比例增加至68.04

。21年4月2日铁投与交投合并，重组后的蜀道集团投资了97

以上的高速公路及100

的铁路投资。3）新能源&新材料业务积极布局：2021年2月23日，公司发布十四五战略规划纲要，其中重点提及加大能源板块和矿产资源板块的发展，形成锂电正极材料及前驱体的规模化生产能力，形成“资源再生-前驱体-正极材料”内部闭合的锂电产业生产链，加大矿产资源板块新增项目储备，使矿产资源板块规模和效益显著提升。与此同时，能源资源业务也逐步拓展，2021年4月25日，公司公告拟受托管理铁投集团所属能源板块公司，新能源和新材料业务的积极布局在增厚利润的同时，改变了传统建筑企业的商业模式，打造新的业务增长极。25数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所图：四川路桥2020年以来单季度收入及增速图：四川路桥2020年以来单季度归母净利润及增速3.1.

四川路桥股价复盘：国企改革贯穿成长历程，业绩、股价持续超预期160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00营业总收入 同比(右，%)（亿元）900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00归母净利润 同比(右，%)（亿元）第二阶段上涨：订单高增长支撑业绩持续超预期，引战共拓锂电业务，股权激励激发成长动力。2021年8月30日-2021年12月21日，公司股价再度上涨，在第二轮上涨的区间收益率为75.95

，相对于沪深300的超额收益率为73.87

、相对于建筑指数的超额收益率为65.55

。1）业绩持续超预期，订单高增长奠定业绩释放动能：21年7月5日公司公告季度订单，21H1公司订单同比+212

，之后公司股价开始底部反弹，在小幅回调之后，21年8月30日公司股价再次快速抬升，21年8月25日公告21年半年度报告，21H1公司实现归母净利润25.16亿元，同比+154.69

，其中Q2单季度归母净利润同比+86.58

，利润的高增长再次彰显地方国企提质增效后释放业绩的能力。2）引战共拓锂电业务，股权激励激发成长动力：21年10月21日公司公告拟在发行股份及支付现金购买蜀道集团旗下交建股份、高路建筑及高路绿化股权以解决同业竞争问题的方案中，引入四川能投集团与比亚迪作为战略投资者，与此同时，公司公告拟向不超过

350

名高管及核心技术人员授予不超过

4375

万股限制性股票，有望进一步理顺激励机制，激发核心骨干工作动力，也彰显了未来发展信心。26数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所图：四川路桥基建订单和总订单金额（亿元）及同比增速限售期母净利润增长率不低于同行业平均水平；2022年营业收入不低于1,000亿元，且相较于2020年，营业收入增长率不低于同行业平均水平；2022年应收账款周转率不低于5.7。第二个解除 2023年扣非归母净利润不低于80亿元，且相较于2020年，扣非归限售期 母净利润增长率不低于同行业平均水平；2023年营业收入不低于1,100亿元，且相较于2020年，营业收入增长率不低于同行业平均水平；2023年应收账款周转率不低于5.7。第三个解除限售期2024年扣非归母净利润不低于90亿元，且相较于2020年，扣非归母净利润增长率不低于同行业平均水平；2024年营业收入不低于1,200亿元，且相较于2020年，营业收入增长率不低于同行业平均水平；2024年应收账款周转率不低于5.7。图：限制性股票解除限售的业绩考核目标（2021年10月20日公告）3.1.

四川路桥股价复盘：国企改革贯穿成长历程，业绩、股价持续超预期3.532.521.510.50-0.