房地产和物业服务行业住房市场资金流透视系列报告之二：解读公积金年报

证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明积金年报中信证券研究部根据住建部、财政部和中国人民银行联合印发的《全国住房公积金2022年年度报告》，2022年末，住房公积金缴存余额9.2万亿元，贷款余额7.3万亿元，如果个贷率持续至90%，我们测算存在万亿量级的挖潜空间，也会进一步支持房地产需求稳定释放。不同城市的公积金个贷率不同，预计收入水平不低，但房价相对比较低的城市(如成都、武汉)对公积金政策会比较敏感。透过公积金年报，还可以从侧面了解就业态势和居民提前偿还房贷的一些动态。陈聪▍住房公积金是我国住房金融体系的重要组成部分。到2022年底，住房公积金体系实际在用的钱(即缴存余额)有9.2万亿，这些在用的钱中已经给职工发放的住房公积金贷款(即贷款余额)为7.3万亿，对应个贷率(即贷款余额/缴存余基础设施和现代服务产业首席分析师S120047核心观点张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师S050001刘河维房地产和物业服务分析师S030004评级强于大市(维持)额)为79%。2022年，住房公积金贷款余额相当于同期商业贷款余额的19%，同年公积金贷款发放额相当于全年商品住宅销售额的10%。2022年公积金个贷率明显下降，这可能和房地产市场低景气度有关。▍公积金还存在万亿量级的挖潜空间。我们测算，如果公积金个贷率达到90%，相当于可以释放万亿级别的增量住房信贷。当然，各地公积金个贷率并不一致，2022年重庆、贵州、浙江等省份公积金个贷率偏高，未来公积金政策进一步加码的空间受到一定的限制。▍公积金制度调整对不同城市的意义明显不同。由于公积金的贷款上限和缴存上限在各地不同，尤其是各地房价相对于公积金缴存和贷款额度的差异很大，我们预计未来可能的公积金政策调整对不同城市的影响完全不同。我们认为，北京和上海等高房价城市公积金制度调整的作用很小，武汉和成都等低房价二线城市房地产市场可能对公积金政策比较敏感。▍单笔贷款规模可能受房价及政策影响，贷款数据透视提前还贷节奏。我们认为，公积金平均单笔贷款发放规模增长较快的年份，要么是房价上涨明显，要么是政我们可以测算出历年还款规模，从中可以反映出提前还贷节奏。▍从公积金透视当前就业质量。缴存公积金的岗位相对来说就业质量较高，因此公积金新开户人数可以反映出高质量就业情况。2022年各省住房公积金新开户人数普遍低于2021年。民营企业从2020年开始占公积金新开户人数比例大幅提升，2022年占比为76%。人均缴存金额持续增长，说明缴存人群的收入水平持续稳定增长的可能性较大。▍风险提示：从方法论的角度，公积金年报透露的就业、提前还款等相关信息仅为推测，尚需要其他研究角度的论证来配合。公积金个贷率2022年有所下降，公积金系统对住房消费的潜力有待进一步释放。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2住房公积金资金流动示意图究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明3住房公积金是住房金融体系重要组成 6积金发展历史 6 公积金贷款情况 9机制 10个贷率视角的公积金挖潜空间 11单笔发放规模和提前还贷行为 13不同城市的公积金支持力度差异 15从新开户的角度看就业质量 17从新加坡经验看公积金改革方向 19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 数及实缴单位数 8图5：全国提取额(亿元)及变化 8 9 10 1图13：不同城市公积金中心及职工关系示意图 11图14：全过异地贷款发放金额及占总发放额比例 11图15：全国公积金可用资金及变化 12 14图21：70个大中城市新建商品住宅价格指数环比 14 图25：样本城市公积金对住房市场的支持力度测算 17 图27：全国新增就业人数变化及新开户人数变化 18 18图29：按单位性质分类的实缴人数占比及变化 18图30：按单位性质分类的新开户人数占比及变化 19 新加坡住房金融体系示意图 20 表格目录 表3：个贷率最高和最低的地区及其个贷率 13表4：公积金对住房市场的支持的相关假设 165：新加坡公积金制度改革历史 20请务必阅读正文之后的免责条款和声明5表6：公积金参与老旧小区改造相关政策.......................................................................21请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍住房公积金是住房金融体系重要组成住房公积金是“五险一金”中的“一金”，指企事业单位缴存的职工长期住房储金，主要用于职工住房相关的消费。缴存分两部分，职工个人缴存部分和单位缴存部分，一般情况下两部分数额相等，均汇入个人账户，缴存后全部归职工个人所有。个人缴存比例在缴存人工资的5%-12%区间内，缴存公积金的职工可以向公积金中心申请公积金贷款，公积金贷款利率明显低于商业银行按揭贷款，目前五年期以上贷款利率为3.10%，较最新LPR(4.20%)低110个基点。2014年，我国开始公布住房公积金年报，披露住房公积金缴存、提取、贷款等各类明细的数据。住房公积金发展历史制度改革的决定》，明确提出建立城镇住房新制度的基本框架，全面推行住房公积金制度，按照“个人存储、单位资助、统一管理、专项使用”的原则建立住房公积金制度。1999年4月，国务院发布《住房公积金管理条例》，并于2002年和2019年进行两次修订，我国公积金制度逐步完善。第一阶段：试点阶段(1991-1994年)上海市借鉴新加坡公积金制度的成功经验，结合我国国情，率先建立了有中国特色的住房公积金南京、武汉等城市相继建立了符合本地实际的住房公积金制度国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》，提出建立与社会主义市场经济相适房新制度的基本框架和全面推行住房公积金制度第二阶段：全面推行阶段(1994-1999年)财政部、国务院住房制度改革领导小组、中国人民银行等制定了《建立住房公积金制度的暂行规是首部有关公积金的全国性法规第一次把住房公积金写入，强调“建立城镇住房公积金，加快改革住房制度”。关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确规定住房公积金实会决策、中心运作、银行专户、财政监督”的管理原则第三阶段：确立阶段(1999-2002年)入了规范化和法治化时代第四阶段：完善阶段(2002年至今)《住房公积金管理条例》第一次修订，公积金体制架构更加完善建设部、财政部和中国人民银行发布《关于住房公积金管理若干具体问题的指导意见》，再次明化缴存，维护缴存人利益《住房公积金管理条例》第二次修订，进一步完善请务必阅读正文之后的免责条款和声明7额度额度借款申请人为已婚的，核算贷款额方中缴存年限较长的一方计算存额限制；)租住公共租赁住房或经市保租房建设缴存额限制1)提取限额以其在危旧楼房改建中分摊2)缴存人如因经济困难无力负担改造成住房直接相关的楼本体改造项目：上下取限额以在相关改造项目中分摊的额为限人最充住房公积金的或多子女家庭首套住房的有上浮支付建设资承租本市保障性租赁住房的，每月提人住房公积金账户余用×8+月缴休年龄月数；3)不高于购房总价款×(1－最低首付比例)；住房公积金缴存和提取根据住建部、财政部和中国人民银行联合印发的《全国住房公积金2022年年度报告》，2022年全国实缴人数约1.7亿人，净增加543万人，缴存人数持续增长，缴存31,935亿缴存余额9,2455亿元，同比+12.9%。2022年全国总提取21,363亿元，同比+5.2%，其中住房消费类占比为79.2%。提取率(当年提取额/当年缴存额)为66.9%，同比下降2.8个百分点。请务必阅读正文之后的免责条款和声明80000-缴存额(亿元)YoY%0000,0000,000-累计缴存额(亿元)YoY信证券研究部信证券研究部00000缴存余额(亿元)YoY%实缴人数(万人)实缴单位数(万家)0000信证券研究部信证券研究部图000002016201720182019202020212022.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%0%0%0%0%0%0%0%提取率(%)同比(ppts)-5.0201420152016201720182019202020212022资料来源：住建部，中信证券研究部资料来源：住建部，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9大修自住住房8%小区贷款信证券研究部移动信证券研究部住房公积金贷款情况累计发放住房公积金个人住房贷款4,482.46万笔、137,144.66亿元。个人房贷余额72,984.33亿元，个人住房贷款率78.94%。贷款发放额(亿元)YoY平均单笔贷款金额(万元/笔)YoY000%00资料来源：住建部，中信证券研究部资料来源：住建部，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10京南津江东建北苏北西南庆南州疆西肃宁新疆兵团徽龙江京南津江东建北苏北西南庆南州疆西肃宁新疆兵团徽龙江2022年平均单笔贷款(万元/笔)YoY0000信证券研究部▍公积金资金流动机制公积金的资金主要可以分为三套账户，以缴存-提取-贷款账户最为主要：1)缴存-提取-贷款账户：公积金资金的新鲜血液主要来自于职工和企业的缴存，累计的缴存资金绝大部分通过职工提取或者发放公积金贷款的方式支持职工住房相关的消费，包括购房、租赁住房等。此外还有少部分保障性住房建设试点项目贷2)公积金增值收益账户：公积金存款、贷款、投资等业务所带来的业务收入及支出的差为业务增值收益，需要全额存入住房公积金增值收益专户。另外根据财务部发布的《住房公积金财务管理办法》，业务增值收益需要按顺序分配为住房公积金贷款风险准备金、上缴财政的公积金中心管理费用、城市廉租住房建设补充资金三部分。3)管理费用账户：根据《住房公积金财务管理办法》，公积金中心应在本级财政部门指定的银行开设管理费用支出专户，专门用于接收本级财政拨付的管理费用，反映管理费用的财务收支。当年结余的管理费用应按规定结转下年继续使用。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11研究部绘制不同城市分属不同公积金中心，各中心相对独立。截至2022年，我国共有341个公积金管委会，彼此之前相对独立。职工在满足一定条件后可以将公积金进行转移，同时也可以进行异地贷款。截至2022年，全国异地贷款累计发放金额为5,246.35亿元，余额为3,588.87亿元。研究部绘制00异地贷款发放额(亿元)占比20182019202020212022.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%信证券研究部▍个贷率视角的公积金挖潜空间住房公积金的缴存及累计缴存额逐年上升，但是由于大量提取，所以缴存并不直接影请务必阅读正文之后的免责条款和声明12响房地产市场。我们用累计缴存额减去累计提取额与贷款余额之后的可用资金，来衡量公积金对房地产销售的潜在贡献。截至2022年，可用资金规模19,470亿元(+50.3%YoY)，与当年全国商品住宅销售额11.7万亿相比，约为16.7%。个人住房贷款率(个贷率，年末个人住房贷款余额占年末住房公积金缴存余额比率)也是衡量公积金贷款利用效率的重要指标。2022年个贷率为78.9%，同比下降5.2个百分点，若个贷率能够达到90%，以2022年缴存余额计算，大约能够释放1万亿住房信贷资源。个贷率向上对房地产消费需求起到积极作用。个贷率及变化00可用资金(亿元)YoY0%-10%个贷率同比(ppts).0-2.0-4.0-6.0-8.0资料来源：住建部，中信证券研究部资料来源：住建部，中信证券研究部个别城市历史上出现过个贷率大于100%情况，即公积金中心负债后再贷款，主要以公转商贴息贷款的形式出现，即由银行向职工发放商业贷款，公积金中心向贷款银行支付公积金贷款利率与商业贷款利率之间的差值。不过这种现象在全国来看属于少数，多数城市公积金流动性充足。 0自有资金发放贷款(亿元)贴息贷款发放(亿元)20152016201720182019202020212022个贷率(含贴息)个贷率(不含贴息)20152016201720182019202020212022资料来源：重庆市公积金中心，中信证券研究部资料来源：重庆市公积金中心，中信证券研究部从区域来看，个贷率越高的区域，未来潜能的释放空间也就越小。到2022年，我国请务必阅读正文之后的免责条款和声明13公积金个贷率最高的前5个省份为重庆、贵州、浙江、海南、福建，个贷率最低的前5个省份为黑龙江、西藏、宁夏、内蒙古、甘肃。省份个贷率省份个贷率省份个贷率率最高率最低兵团信证券研究部▍单笔发放规模和提前还贷行为根据全国住房公积金年度报告，我们可以测算出历年平均单笔贷款发放规模。2022年，全国平均单笔贷款金额为47.8万元，金额最高的北京、上海分别达到77.2万元和74.6我们认为，公积金平均单笔贷款发放规模增长较快的年份，要么是房价上涨明显，要么是政策支持力度明显加大，逆周期调节明显。例如，2016年和2018年平均单笔贷款金额同比增长分别为9.4%和8.1%，两年中均有数个月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比增幅大于1.0%，房价上升明显；2015年平均单笔贷款金额同比增长达19.7%，该年公积金贷款利率连续四次下调，总计下调1个百分点，政策支持力度明显加大。一般来说，低房价区域的单笔贷款金额往往较低。但公积金单笔贷款额度省际差异要远远小于房价的省际差异。平均单笔贷款金额(万元/笔)YoY00201420152016201720182019202020212022信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14京南津江东建北苏北西南庆南州疆西肃宁新疆兵团徽龙江京南津江东建北苏北西南庆南州疆西肃宁新疆兵团徽龙江2022年平均单笔贷款(万元/笔)YoY0000信证券研究部1.5%1.0%0.5%0.0%%%%0101040710010407/10/01/04/0710010407100104071001040710010407100104071001040710010470个大中城市新建商品住宅价格指数环比Wind券研究部通过全国住房公积金年度报告披露的数据，我们还可以大体推算居民的还款行为。公积金贷款由于利率相对较低，提前还款行为较为稳定。可见，存量商贷利率远高于公积金贷款，存量商贷的提前还款行为主要是由于利率偏高引起的。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1500000还款额(亿元)YoY0%信证券研究部还款额(亿元)YoY5000020152016201720182019202020212022%还款额(亿元)YoY00020152016201720182019202020212022%%%%0%%%资料来源：住建部，中信证券研究部资料来源：住建部，中信证券研究部▍不同城市的公积金支持力度差异公积金对住房市场的支持来自于职工提取和公积金贷款，通过测算两者理论上限，与当地房价进行对比，得出不同城市住房公积金对住房市场的支持力度。我们以2022年的数据为基础进行测算，假设一户家庭(夫妻+一个未成年子女)利用公积金贷款购买首套房，贷款期限为30年。根据假设的公积金缴存基数上限增速，可以估算出夫妻两人可提取公积金的上限，合以每户最高公积金贷款额度，便可得出该地区公积金对职工购房的支持上限。以此和当地100平米的房屋估算总价进行对比，最终得出该地区公积金对住房市场的支持力度。根据我们的测算，14个样本城市中，有9个城市的理论支持上限大于80%，这意味着理论上职工只用准备20%的公积金贷款首付，剩余部分可全部由公积金覆盖。支持力度请务必阅读正文之后的免责条款和声明16低于80%的城市主要为一线和新一线城市，力度较低的主要原因是房价较高。理论上，存在一些城市的支持上限超过100%的可能性，因为我们在测算中用的是平均房价，平均房价较之公积金贷款上限较低就可能出现这个测算结果。实际交易中，公积金的支持力度不可能超过100%，拥有丰裕公积金的家庭就可能选择略高于城市平均房价的住宅，或略大于100平米的住宅。依据购房前公积金积累额测算缴存基数上限(元)各城市公积金中心公布数据基数上限增速年数积金贷款最高额度需贷款购房后公积金积累额测算缴存基数上限(元)各城市公积金中心公布数据基数上限增速年数公积金贷款额度上限(万元)各城市公积金中心公布数据两人缴纳+一个未成年子公积金总支持金额(万元)平均房价(万元/平).45房屋面积(平)总房价(万元)价×房屋面积金的支持力度额/总房价%总而言之，公积金是在各地影响不同的政策，在一些收入水平不低，但房价相对比较低的城市，公积金制度调整对于住房市场的影响是较大的(例如成都、武汉等)。但对于北京、上海这样的核心一线城市而言，公积金制度调整对市场的影响就很小了。请务必阅读正文之后的免责条款和声明17东苏江徽京南北建南北西西宁庆津州龙江疆南肃新疆兵团东苏江徽京南北建南北西西宁庆津州龙江疆南肃新疆兵团0%重庆武汉成都金华郑州无锡天津苏州佛山广州南京杭州北京上海▍从新开户的角度看就业质量公积金新开户人数可以被看作高质量就业的数据。通常签署劳动合同的情况下，企业需要为员工缴纳住房公积金，但是仍存在一些低质量灵活就业的职位，企业不会为其缴纳公积金，因此公积金新开户数据可以作为高质量就业数据的代理。将公积金新开户人数变化趋势和城镇新增就业人口变化趋势做对比可以发现，两者变化趋势基本相同，但新开户人数的变化的幅度更大、波动性更强。2022年住房公积金新开户人数普遍低于2021年。2022年全国新开户人数为1985万人，同比下降10.6%；大部分省份及样本城市的新开户人数均相较2021年有所下降。02022年新开户人数(万人)YoY-10%-15%请务必阅读正文之后的免责条款和声明18州京州州成都庆津州锡山金华州京州州成都庆津州锡山金华城镇新增就业人数同比新开户人数同比2022年新开户(万人)YoY-10%-15%20172018201920202021202200-10%-15%民营企业占公积金新开户人数比例大幅提升。2022年实缴人数中，城镇私营企业及其他城镇企业、外商投资企业、民办非企业单位和社会团体，以及其他类型单位占52.9%；新开户人数中占比76.0%，占比大幅提升从2020年开始。可能的解释包括：民营企业在劳动者权益支持方面的成就越来越明显；民营企业在稳就业方面的作用显著；民营企业中相对偏弱的主体所受冲击比较大，大量原本不缴纳公积金的初级岗位变少。国有企业城镇集体企业2109870%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19国有企业城镇集体企业2109870%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信证券研究部从人均缴存金额来看，其增长可以反映出就业薪资水平的提升。由于缴存比例不会频繁变化，因此人均缴存额的上涨基本来自于缴存基数的上涨，即职工平均工资的上涨。截0人均缴存额(万元/人)YoY.0%%72信证券研究部▍从新加坡经验看公积金改革方向我国的住房公积金制度原本参考新加坡政策，但新加坡在公积金管理方面和我国现行的制度还是略有差异的，其住房金融体系相对统一化，管理和经营相互分割。另外，其公积金还覆盖了医疗、养老等领域。新加坡住房金融体系中，中央公积金局扮演者重要角色。新加坡中央公积金管理局 (CPFBoard)负责公积金的归集、结算、使用和储存等，其中归集的公积金除用于备付外，其结存款项的大部分不由公积金局直接投资，也不交由商业银行去投资，而是通过购买政府债券的形式交由政府专业机构(新加坡政府投资管理公司，简称GIC)投资。GIC负责把积累的公积金投资于国内的住房和基础设施建设，以及投资于国外资产以获取相对较请务必阅读正文之后的免责条款和声明20高的收益，并负责对公积金管理局偿还本息(票息率与公积金利率挂钩)。新加坡立法规定万一政府公积金投资亏损，允许政府动用国家储备金弥补亏损，个人不承担由此带来的任何损失。，中信证券研究部绘制《中央公积金法》颁布，中央公积金局成立，公积金制度正式建立公共住房计划(PublicHousingScheme)推出，允许用CPF储蓄来支付HDB建设的组屋的贷款hemeMinimumSumScheme而非一次健保双全计划(MediShield)推出，帮助支付长期疾病和严重疾病的相关费用9年CPFCPFLIFEAnnuityScheme对最低数额计划的补充，提供终身新加坡的公积金制度虽然具有借鉴意义，但是因为国情不同并不能完全照搬。例如，新加坡政府控制了80%左右的住宅市场，而我国目前以市场化住房为主，政府并不能主导住宅市场；新加坡政府对住房的补贴主要通过提供低价土地来降低房价，而我国地方政府依然依赖于土地财政，低价供地难以实现。因此，我们依然需要思考适合我国国情的制度改革方向。盘活闲置资金，提高资金的利用效率。2022年因离退休提取的金额为3,141.74亿元，占总提取额的14.7%，其占比反而略有上升。长期来看，强制储蓄如果并没有用以社会和个人的消费，可能说明强制储蓄的安排存在优化空间。探讨住房储蓄银行，优化公积金投资，适当多元化公积金使用，适度推高公积金的使用效率，都是可能的改革方向。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21离退休提取额(亿元)占比201720182019202020212022.0%《关于住房公积金支老旧小区综合通知》/1/121)提取限额以其在危旧楼房改建中分摊的改造成本实际出资额为限；，继续承租改建后的公房，缴存人如因经济困难本，继续承租改建后的公房；住房直接相关的楼本体改造项目：、多层住宅楼房平、外套式加固增加面积及更换外窗项目；提取限额以在相关改造项目中分摊的改造成本实际出资额为限《上海市住房公积金理办法》/3/31支付建设资金提取住房公积金的，本市房管部门向市公积金中《关于城镇老旧小区房公积金贷款通知》/11/28可按规定申请住房公积金贷款。中心，中信证券研究部从方法论的角度，公积金年报透露的就业，提前还款等相关信息仅为推测，尚需要其他研究角度的论证来配合。公积金个贷率2022年有所下降，公积金系统对住房消费的潜力有待释放。主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能