2022年10月底宏观经济形势分析

◼海外：经济危机或爆发◼国内：需求内外承压◼大类资产：美元升值、大宗下行

|2海外：经济危机或将爆发

|3图：美国企业员工工资、CPI同比与通胀预期变化图：工资增速、核心CPI同比与十年期国债利率美国:部门生产力和成本指数:企业:单位劳工成本:当季同比:指数修匀:+2季美国:核心CPI:当月同比:指数修匀美国:国债收益率:10年:月美国:CPI:当月同比美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化1081816141210864642200(2)(2)(4)2011-01

2012-07

2014-01

2015-07

2017-01

2018-07

2020-01

2021-071955/01

1963/07

1972/01

1980/07

1989/01

1997/07

2006/01

2014/07图：9月美国失业率重回本轮低点资料：IFIND，长城证券研究院美国:新增非农就业人数:当月值:季调◼

美国通胀顽固美国:失业率:季调（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,00001412108•

美国8月CPI同比8.3%，高于市场预期，核心CPI同比可能继续创新高◼

就业市场还未冷却6•

9月非农就业人数新增26.3万人（前值31.5）；失业率为3.5%，重回本轮低点，前值3.7%42(1,000)02020-052020-102021-032021-082022-012022-06

|4图：美联储加息预测路径图：瑞信股价大跌瑞士信贷（CS.N）股票收盘价(美元)5.03月长城宏观预测实际加息路径3月CME预测111094.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08765433月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月2021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院图：瑞信CDS价格升至近14年高点◼

美联储加息仍未结束•

3月加息25BP，5月加息50BP，均已兑现我们预期，6月份加息75BP略快于预期，7月和9月加息75bp符合预期•

预计11月或将继续加息75bp乃至100bp，全年可能加息475BP以上•

瑞信：信用违约互换指数10月初大幅攀升，正接近2008年雷曼兄弟倒闭时的水平；同时股价大跌（CDS违约掉期价格越高，说明违约概率越大）资料：Bloomberg，长城证券研究院

|5图：实际利率和工业生产增速同周期运行图：失业率回升会促使工业生产量的下降美国:国债收益率:10年:月:-美国:核心CPI:当月同比工业生产指数:OECD:同比工业生产指数:OECD失业率:OECD（右轴）3020115110105100954.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0100(10)(20)(30)9085802000-01

2003-04

2006-07

2009-10

2013-01

2016-04

2019-072000-01

2003-04

2006-07

2009-10

2013-01

2016-04

2019-07资料：IFIND，长城证券研究院图：美国国债期限利差预示明年PMI指数会大幅回落◼

经济危机是加息的副产物美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:国债收益率:10年:月:-美国:国债收益率:2年:月:+18月（右轴）•

工业生产-劳动力市场螺旋下降•

可能导致需求快速大幅收缩7065605550454035303.02.52.01.51.00.50.0•

订单下降速度过快导致库存高企•

市场恐慌导致信用利差大幅升高(0.5)(1.0)2000-01

2003-07

2007-01

2010-07

2014-01

2017-07

2021-01

|6图：劳动力市场从过热到过冷转变图：PMI降至50以下，GDP处于负增长阶段失业率:OECD9.095OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:+12月（右轴）8.58.07.57.06.56.05.55.04.5969798991001011022006-02

2008-08

2011-02

2013-08

2016-02

2018-08

2021-02资料：IFIND，长城证券研究院图：美国失业率与通胀预期有高度的相关关系美国:密歇根大学:5年通胀预期:指数修匀美国:失业率:季调（右轴）◼

美国货币政策何时转向？3.43.23.02.82.62.42.2161412108•

核心通胀回落•

失业率进入上升趋势•

PMI进入荣枯线以下6421999/01

2002/06

2005/11

2009/04

2012/09

2016/02

2019/07资料：IFIND，长城证券研究院

|7图：2021年欧盟进口天然气分布（包括管道天然气和LNG）图：欧洲天然气价格飙涨资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

俄罗斯断气、北溪管道爆炸，能源危机持续•

9月2日，俄罗斯宣布将无限期关闭向欧洲输送天然气的“北溪1号”管道•

9月27日，北溪天然气管道泄漏区域发生爆炸•

2021年，欧盟从俄罗斯进口管道天然气约占欧盟天然气总进口量的45%

|8图：欧元区电价飙升图：欧洲制造业PMI回落可能是长期趋势欧元区19国:失业率:季调欧元区:制造业PMI(右轴）10.09.59.08.58.07.57.06.56.06560555045402017-01

2017-11

2018-09

2019-07

2020-05

2021-03

2022-01资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

引发经济危机•

能源短缺导致电价飙升，破坏欧洲工业基础•

企业不得不因成本高涨而逃离欧洲，极有可能“一去不复返”•

欧洲面临“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势

|9国内经济：需求内外承压

|10图：全球经济长期去债务化国际债券:未偿余额/不变价:全球全球:人口年龄构成:15-64岁:占总人口比重(右轴，%）40%35%30%25%20%15%10%5%人口预测:15-64岁占比（右轴，%）666564636261600%1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021

2024

2027

2030

2033

2036

2039

2042

2045

2048

2051

2054

2057

2060资料：IFIND，长城证券研究院◼

全球人口结构与世界债务负债率呈现一定的相关性•

1985年至2015年劳动力占比和世界负债率上升，2015年世界人口结构拐头，国际负债率也已见顶回落，2020年新冠疫情改变了负债率回落的趋势•

国际未偿债务/GDP的比值是在2008年首次见顶的，劳动力人口比值见顶是在2015年，两者并不是同时发生的•

未来几年将进入深度去杠杆的过程

|11图：全球长周期高温天气二氧化碳排放量:世界:指数工业生产指数:OECD:年度每年7月温度升高值1201.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.011010090807060501985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料：IFIND，长城证券研究院◼

长周期高温天气影响工业生产和居民生活•

温室气体排放量增加，导致全球气温逐年上升•

各国政府需积极应对长周期高温天气的影响

|12图：日本土地价格超10年零增长图：日本房价指数不断向房租指数靠拢日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均杠杆率:居民部门:日本CPI:租房:/100:累乘:指数房屋平均销售价格:住宅:指数3002502001501005080706050403020日本:CPI:估算租金

指数月::+372日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均:+31年30025020015010050001955-12

1965-06

1974-12

1984-06

1993-12

2003-06

2012-121986-12

1995-04

2003-08

2011-12

2020-04

2028-08

2036-12

2045-04资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

日本土地市场泡沫破裂始末•

60年代开始：日本城市地价、房价不断上涨•

90年代达到顶点，同期日本居民杠杆率从20%升至70%左右•

随后土地市场泡沫破裂，地价、房价不断下滑•

房价指数不断向房租指数靠拢

|13图：储蓄率和人口结构图：中美欧日四国15-64岁人口同比增速中国:占GDP比重:储蓄总额人口数:15-64岁

中国

同比人口数:

:岁

欧元区

同比:::15-64中国:15-64岁人口:占总人口比重（右轴）人口数:15-64岁:美国:同比人口数:15-64岁:日本:同比人口预测:15-64岁:中国:/人口预测:总计:中国:×100（右轴）2.52.075737169676563615957555146413631261.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

20201970

1979

1988

1997

2006

2015

2024

2033

2042

2051

2060资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

中国老龄化趋势加剧•

当一个国家或地区65岁及以上人口占比超过7%时，意味着进入老龄化；达到14%，为深度老龄化，2020年这一比例达到13.5%•

近十几年来，我国劳动力人口增速下降较快•

OECD预测：未来40年中国15-64岁人口占比继续减少

|14图：中国服务消费占比正处于快速增长美国:现价:个人消费支出:非耐用品:多指标求和:/美国:现价:个人消费支出:×100美国:现价:个人消费支出:服务:/美国:现价:个人消费支出:×100居民消费支出构成:货物消费:年度:-43年日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:货物消费占比：-16年居民消费支出构成:服务消费:年度:-43年日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:服务占比：-16年706560555045403530T-16

T-14

T-12

T-10

T-8

T-6

T-4

T-2TT+2

T+4

T+6

T+8

T+10

T+12

T+14

T+16

T+18

T+20

T+22

T+24

T+26

T+28

T+30

T+32

T+34

T+36

T+38

T+40

T+42资料：IFIND，长城证券研究院◼

中国的服务消费占比正快速增长•

中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本也曾有类似经历•

2021年中国个人消费支出中服务占比为52.475%，相当于美国的1978年，日本的1996年•

日本在T+12年之后消费升级停滞

|15图：汽车类零售额与日用品类零售额比值零售额:汽车类:当月值/零售额:日用品类:当月值:指数修匀98765432101997-012002-012007-012012-012017-012022-01资料：IFIND，长城证券研究院◼

通过汽车与日用品销量的相对变化来印证•

日用品消费属于必需品消费，汽车属于可选消费的一种•

自2018年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降•

可能说明消费结构分化现象

|16表：中国半导体、芯片受制裁时间受制裁领域制裁核心内容美国商务部公布新的出口，宣布扩大对中国芯片及设备出口限制。主要是限制向中国出口多款用于人工智能及超级计算机的芯片，同时收紧向中国公司销售用于制造先进半导体的设备。根据新措施，美国的芯片制造商若出口用于人工智能及超级计算机的芯片，向中国本土芯片制造商生产18纳米或以下的DRAM芯片、128层或以上的NAND闪存芯片、14纳米或以下的逻辑芯片，必须申请出口许可证并受到严格审查；同时限制美国公民及企业，为部分中国芯片制造商提供技术支援。2022/10/7芯片、半导体美国政府7日将31家中国公司、研究机构及其他团体列入所谓“未经核实的名单”，以限制它们获得某些受监管的美国半导体技术的能力。称，新的限制措施旨在阻止北京发展自己的芯片产业和提升军事能力。美国正式推出EDA禁令：美国商务部工业和安全局（BIS）宣布，从8月15日起将两种超宽带隙半导体衬底——氧化镓和金刚石、GAAFE架构所必需的2022/8/172022/8/92022/3/28芯片、半导体芯片、半导体芯片，半导体电子计算机辅助设计软件EDA，列入商业清单。EDA禁令的实施，相当于直接下一代芯片的开发与设计，试图阻断中国芯片设计公司追赶美国的道路。“芯片法案”：美国总统拜登签署授权资金总额高达约2800亿美元的《2022年芯片和科学法案》（CHIPS

andScience

Act

2022),标志着针对单一产业高额补贴的法案正式生效。该法案授权对美国本土芯片产业提供巨额补贴和减税优惠，但法案要求任何接受美方补贴的国内外加入一项禁止在中国等国家扩大半导体制造的协议，规定在10年内不得在中国大陆新建或扩建先进制程的半导体工厂，从而确保半导体制造商将下一个投资周期集于在美国及其合作伙伴国家，利诱全球芯片巨头和中国脱钩。据韩国媒体《首尔经济》28日报道称，美国政府提议与韩国、日本和中国台湾地区组建“芯片四方联盟”（Chip

4），旨在将中国大陆排除在全球半导体供应链之外。业界人士研判，Chip4若组成，其成员将以美国的英特尔、博通、高通等；日本的东芝、瑞萨等；韩国的三星、SK海力士等；中国台湾的联发科、台积电、日月光等，组成半导体史上最强的联盟。美国商务部

11

月

25

日在实体清单上新增了

12

家中国科技公司或机构，半导体行业是其中的“重灾区”，共有

7

家公司进入名单，分别是杭州中科微、国科微、新华三半导体、苏州云芯微、西安航天华迅、宝利亚太和嘉兆科技。2021/11/252020/9/15半导体芯片美国政府对麟芯片。芯片制裁升级，禁止含有美国技术的企业出口芯片给。同时要求台积电在2020年9月15号彻底对实施断货制裁，不再代工麒美国商务部官网宣布，进一步限制关联公司加入实体清单，至今这份贸易保护主义清单上与进入美国技术领域，其中包括禁止含有美国技术的芯片代工企业生产芯片给。同时，将另外的38家2020/8/172020/5/152019/5/15芯片芯片芯片芯片相关的关联公司总数已经达到152家。美国政府进一步升级对贸易禁令，要求凡使用了美国技术或设计的半导体芯片出口

时，必须得到美国政府的许可证，即限制使用美国技术和芯片设备设计和制造产品，进一步切断通过第三方获取芯片或代工生产的渠道。特朗普签署行政令，美国商务部以“国家安全”为由，将美国企业获得元器件和相关技术。此后一些美国企业在一段时间内被迫切断了与列入出口的“实体清单”，此举意味着禁止在未经美国政府批准的情况下从的部分合作往来，其中不乏高通、博通等美国商业巨头。美国商务部工业与安全局（BIS）做出了激活对向通讯出口芯片等零部件产品及技术，期限为7年。通讯和康讯公司拒绝令的决定。美国商务部下令拒绝通讯的出口特权，并禁止美国公司2018/4/16资料：根据新闻整理，长城证券研究院

|17表：近期就中国台湾问题中美相关言论中方美方5月23日，拜登在回应媒体提问美国是否愿意以军事方式介入以“防卫台湾”时，给出了肯定答案，还称“这是我们做出的承诺”。而在拜登此番表态之后，美国白宫官员火速澄清，称拜登的言论并没有反映出政策的转变。5月24日，拜登自己也澄清，美国对台“战略模糊”政策没有改变，但并没有回答美国是否会派兵“保卫”中国台湾的问题。5月24日，汪文斌指出，美国违背在中国台湾问题上所做的承诺，虚化、掏空一个中国原则，明里暗里怂恿支持“”分裂活动。如果在错误的道路上走下去，不仅将给中美关系造成难以挽回的后果，最终也将使美国付出难以承受的代价。7月21日汪文斌：中方已多次表明坚决反对佩洛西众议长访台的严正立场美国白宫新闻秘书在答佩洛西可能访台问题时称访问尚未最终确定。美国务卿布林肯：美众议长访台曾有过先例8月5日，王毅：美国没有任何权利和资格再犯同样错误，不能把过去的错误当成今天重犯的借口和理由。8月5日，王毅：首先应该在中国台湾问题上履行尊重中国主权和领土完整的美国国务卿布林肯：美方希望遵守国际法，维护各国国家主权和领土完整。承诺，不要再干涉中国内政，不要再纵容和支持“”势力8月6日，王毅：美方的无理狡辩掩盖不了一个显而易见的事实，那就是：改变台海现状、推动局势升级的是美国，进行无理挑衅的是美国，不负责任的也是美国。美国白宫发言：中国在台海及周边的活动是改变现状努力的重大升级，是挑衅、不负责之举。8月9日，汪文斌：一个中国原则是国际社会的普遍共识，是公认的国际关系基本准则，构成二战后国际秩序的组成部分，为联大第2758号决议所确认，也是中国和有关国家建立和发展外交关系的政治基础。美国国务卿布林肯：重申一个中国政策和对中国台湾的基本立场没有改变，同时在“一个中国政策”后面加括号标注“在适用的情形下”。8月11日，汪文斌：佩洛西的言论进一步证明其窜访中国台湾地区是对“分裂势力的纵容支持。佩洛西公然将中国台湾称为“国家”，是违背一个中国原则和中美三个联合公报规定的严重政治挑衅。”8月11日，佩洛西称，台湾是世界上最自由的“国家”之一，此访事关台湾的民主，符合美国政府一个中国政策，并未寻求改变台海现状。8月16日，汪文斌：美方高官的有关表态，完全是颠倒黑白、混淆是非，充分暴露了美方的强词夺理、强盗逻辑和强权做派。8月16日，美印太事务协调员坎贝尔在电话吹风会上指责中方对佩洛西访台反应过度，试图改变现状，目的是威胁和胁迫台湾。资料：根据新闻整理，长城证券研究院

|18图：中美经济周期背离图：中美货币周期背离55807570656055504540制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:国债收益率:2年中债国债到期收益率:2年（右轴）5.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0545352515049484746454.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02017-01

2017-10

2018-07

2019-04

2020-01

2020-10

2021-07

2022-042017-01-032019-01-032021-01-03资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院•

经济周期：中国下行转向复苏，美国滞胀转向衰退•

货币政策：中国稳健偏宽松，美国持续紧缩

|19图：欧美PMI回落，明年出口增速可能负增图：欧美，我国出口或负增长美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI出口金额:当月同比:指数修匀美国:ECRI领先指标:同比+12周出口交货值:当月同比70656055504540353050403020100403020100(10)(20)(30)(40)(10)(50)2010-01-012018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072013-01-012016-01-012019-01-012022-01-01资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

9月份出口增速回落图：出口金额同比与拟合值••出口金额同比5.7%，降幅缩窄1.4pct50略高于模型拟合值（4.1%），低于《四季度宏观经济展望》预测值（10.4%）出口金额：同比出口金额同比：拟合4030✓

SCFI运价指数同比下降49%，降幅扩大29pct20✓

八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比均值为-0.1%（8月-0.3%）100◼

明年出口增速大概率负增长(10)(20)(30)(40)(50)•中国出口欧美仍占主导，欧美明年经济硬着陆风险大•明年我国出口同比增速或达-10%2017-03

2017-12

2018-09

2019-06

2020-03

2020-12

2021-09

2022-06

|20图：中小企业信心指数和私营投资减固定投资增速图：城镇储户问卷消费调查与商品零售总额固定资产投资完成额:内资企业:私营企业:累计同比:-固定资产投资完成额:累计同比中国中小企业信心指数:指数修匀（右）更多消费占比:限额以上企业商品零售总额

当月值3129272523211917151318,00016,00014,00012,00010,0008,0002015105605856545250480-5-106,0002015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-012011/01

2012/09

2014/05

2016/01

2017/09

2019/05

2021/01资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

国内企业和居民投资和消费信心不足，经济复苏乏力•

中小企业信心指数不断下降，年初时是53.4%，下降至7月的52.2%；•

社会消费品零售总额同比增速整体处于下降趋势中，

“更多消费占比”由去年底的24.7%下降至今年6月的23.8%。

|21图：9月社零消费金额环比下滑社会消费品零售总额:当月同比模型拟合值403020100(10)(20)2018-07

2018-10

2019-01

2019-04

2019-07

2019-10

2020-01

2020-04

2020-07

2020-10

2021-01

2021-04

2021-07

2021-10

2022-01

2022-04

2022-07资料：IFIND，长城证券研究院◼

9月份社会消费品零售总额同比2.5%•

比上个月增速回落2.9个百分点•

略高于模型拟合值✓

商品房销售同比小幅改善✓

乘用车销售同比仍处相对较高水平✓

地铁客运量同比降幅扩大

|22图：9月商品房销售同比降幅进一步收窄图：10月商品房销售增速仍在震荡12030,00025,00020,00015,00010,0005,0000403030十大城市:商品房成交面积:修匀同比大中城市:商品房成交面积:修匀同比商品房销售面积:单月值商品房销售面积:单月同比10080201060040(10)(20)(30)(40)(50)200(20)(40)(60)(60)2021-06-052021-10-052022-02-052022-06-052022-10-052018-12

2019-07

2020-02

2020-09

2021-04

2021-11

2022-06资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

1-9月份商品房销售累计同比-22.2%•

9月单月商品房销售面积同比为-16.2%，降幅收窄6.4pct•

2021年7月起，房地产销售单月同比已经在持续负增，去年9月降幅达-13.2%，今年9月降幅收窄，更多是低基数影响•

房地产下游：家电音像制品类销售额同比大幅转负，为-7.3%•

10月商品房销售面积同比增速整体呈震荡走势

|23图：汽车销量单月值（乘联会口径，万辆）图：9月汽车销售拉动社零社会消费品零售总额:当月同比销量

汽车

当月同比零售额:汽车类:当月同比20182019202020212022::28023018013080403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)301月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2021-07

2021-09

2021-11

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

汽车销售额同比涨14.2%，增速下降1.7pct•

汽车类销售额占社零总额的11.2%，比重较8月份上升0.2pct•

10月过半，乘用车销售初步遇冷（1-16日全国乘用车市场零售同比增速为-3%）•

600亿车购税政策延续到今年年底，6-8月三个月减税已超230亿元，余下4个月仍有将近360亿元额度

|24图：除汽车外社会消费品零售增速回落图：9月地铁客运量同比降幅扩大社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:餐饮业:当月同比（右轴）9城地铁客运量:月:平均值:同比社会消费品零售总额:当月同比（右轴）201510550403020100200150100504030201000-10-20-300(5)(10)(10)(20)(50)2021-052021-082021-112022-022022-052022-082020-01

2020-06

2020-11

2021-04

2021-09

2022-02

2022-07资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

除汽车以外消费品零售额同比涨0.7%，增速下滑3.6个pct•

9城地铁日均客运量4,016.74万人次，环比下滑5.8%，同比重新转负至-14.7%✓

餐饮收入再次转负，为-1.7%✓

服装鞋帽针织品和化妆品类消费分别同比-0.5%和-3.1%

|25图：制造业+基建+PPI单月同比均值与拟合值图：固定资产投资累计增速制造业+基建+PPI单月平均模型拟合值固定资产投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比3025基建投资(不含电力):累计同比房地产开发投资:累计同比252015105201510500(5)(10)(15)(5)(10)2021-052021-082021-112022-022022-052022-082020-03

2020-07

2020-11

2021-03

2021-07

2021-11

2022-03

2022-07资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

与《四季度宏观经济展望》中预测的6.0%基本一致•

制造业、基建、PPI生产资料单月同比较8月份略下降，与模型拟合值方向一致•

制造业与基建（不含电力）投资累计同比分别升高0.1和0.3pct至10.1%和8.6%•

房地产投资累计同比降幅扩大0.6pct至-8%，拖累整体固定资产投资

|26图：高技术制造业投资增速高于制造业整体增速图：政府债券投资增速预示基建投资增速仍将上升制造业:累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比电气机械和器材制造业:累计同比汽车制造业:累计同比社会融资规模存量:政府债券:期末同比:+3月30407060503025201510520403010200100(10)(20)(30)(10)(20)(30)02020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092017-12

2018-09

2019-06

2020-03

2020-12

2021-09

2022-06资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院图：基建投资及其分项增速•

制造业：高技术制造行业投资增速水利管理业:累计同比铁路运输业:累计同比公共设施管理业:累计同比道路运输业:累计同比252015105进一步抬升•

基建：水利及公共设施管理业持续拉动基建投资•

基建：道路运输业投资同比增速上0升(5)(10)2021-052021-082021-112022-022022-052022-08

|27图：土地成交预示房地产投资或在明年年初见底图：房屋在建面积累计同比降幅仍在扩大房屋新开工+施工-竣工面积累计值:同比100大中城市:成交土地占地面积:当月值:指数修匀:同比:+6月商品房销售面积:累计同比:+6月房地产开发投资完成额:累计同比5040302010060501201008022017012070406030402020100020(20)(40)(60)(10)(20)(30)(10)2010-01

2011-12

2013-11

2015-10

2017-09

2019-08

2021-072010-02

2012-01

2013-12

2015-11

2017-10

2019-09

2021-08：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院资料◼

1-9月房地产开发投资完成额同比-8%，降幅扩大0.6pct•

资金：贷款资金降幅收窄至-27.2%；自筹资金降幅扩大至14.1%•

土地市场磨底：地产投资累计同比或将在今年年底到明年年初见底•

房屋在建：（房屋新开工+施工-竣工）累计同比降幅扩大；竣工同比降幅收窄

|28图：进口金额增速回升面临压力图：9月份贸易顺差保持高位平稳进口金额:当月同比:指数修匀产量:发电量:当月同比:指数修匀:+3月2019202020212022353025201510598765432101,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)0(5)(10)2018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-071月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

进口同比增速连续两个月维持在0.3%•

与社零一样，反映国内需求恢复仍然较慢•

进口额同比领先指标：发电量增速表明短期内进口增速回升有压力•

贸易顺差847.4亿美元，比8月增加53.5亿美元，维持较高水平

|29图：二产用电量增速维持相对高位图：居民用电需求大幅回落，工业用电维持较高速增长全社会用电量:第二产业:当月同比全社会用电量:城乡居民生活用电量:当月同比全社会用电量:当月同比规模以上工业增加值:当月同比全社会用电量:第二产业:当月同比40301614121083530252015105206104020-50-10-15-20(10)(2)(4)2018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07(20)2019-02

2019-08

2020-02

2020-08

2021-02

2021-08

2022-02

2022-08资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

规上工业增加值同比+6.3%，较上月回升2.1pct•

PMI已有预示：PMI指数重回扩张区间（50.1%），生产指数回升明显（51.5%)•

国内居民用电需求大幅回落，第二产业用电维持较高速增长•

焦化企业开工率、汽车半钢胎开工率同比增速明显上升•

主要拉动项：制造业增加值同比增长6.4%，增速提高3.3pct✓

其中高技术制造业增加值同比增长9.3%，增速提高4.7pct

|30表：9月关键经济指标预测值（四季度宏观经济展望）与实际值2022年8单位（%）2022年7月2022年9月2022年9月（E）

2022年10月（E）月社会消费品零售总额2.75.42.53.84.25.54.4工业增加值3.8184.27.1-236.35.7-22出口总值（美元）10.4-23.99.6-23.1-21.4商品房销售面积累计增速房地产投资累计增速-6.49.97.4-7.410-8-6.79.39.0-6.89.09.4制造业投资累计增速10.18.68.3基建（不含电力）投资累计增速固定资产投资累计增速5.75.85.96.06.0资料：IFIND，长城证券研究院

|31图：GDP累计同比拉动分项图：GDP最终消费、社零同比实际值与模型拟合值对GDP累计同比的拉动:最终消费支出GDP最终消费支出

同比社会消费品零售总额

实际当月同比长城证券消费跟踪值::5040对GDP累计同比的拉动:资本形成总额108对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口30620410200(10)(20)(30)(2)(4)(6)2013-12

2015-02

2016-04

2017-06

2018-08

2019-10

2020-12

2022-022018-07

2019-02

2019-09

2020-04

2020-11

2021-06

2022-01

2022-0资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院图：GDP资本形成额、固投同比实际值与模型拟合值•

低于GDP高频跟踪指数均值（4.8%），也低于《四季度宏观经济展望》预测值（4.3%）30GDP资本形成总额当季同比制造

基建

同比平均-PPI-长城证券投资跟踪值252015105✓

近两季度，固定资本形成额分项拟合值明显高于实际GDP对应分项0(5)(10)(15)(20)(25)✓

可能由于忽略了房地产投资的跟踪，仅考虑了基建投资和制造业投资2017-07

2018-03

2018-11

2019-07

2020-03

2020-11

2021-07

2022-03

|32图：商品房销售与实际利率图：房地产业GDP与商品房销售GDP:不变价:第三产业:房地产业:当季同比商品房销售面积:单月同比商品房销售面积:累计同比实际地产利率12010080(20)(15)(10)(5)0252015105120100806060404020200005-20-40-60(20)(40)(60)(5)(10)10152011-03

2012-09

2014-03

2015-09

2017-03

2018-09

2020-03

2021-092011-06

2013-02

2014-10

2016-06

2018-02

2019-10

2021-06资料：IFIND，长城证券研究院资料：IFIND，长城证券研究院◼

房地产政策与货币政策•

疫情反复冲击消费，当前房地产或是扩大内需的核心•

各地方及中央放松房地产政策不断出台•

9月商品房销售差强人意，指向利率下降幅度可能仍然不够•

我们预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准

|33表：2022年下半年房地产放松政策时间事件内容下调首套个人住房公积金

自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住2022/9/30贷款利率0.15个百分点房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）

和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售支持居民换购住房有关个

后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，2022/9/30人所得税全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税2022/9/292022/9/22央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台专门措施，以政策性银行专项借款的方式，支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付。多地政府因城施策，推动“保交楼、稳民生”，部分停工项目开始复工。多部门多地合力“保交楼”住建部将会同有关部门，从四个方面促进房地产市场平稳健康发展：一是，坚持一个定位，即房子是用来住的、不是用来炒的。这是做好房地产工作的根本遵循。二是，健全两个体系，一个是住房市场体系，一个是住房保障体系，这两者缺一不可。三是，努力实现稳地价、稳房价、稳预期的目标。四是，完善人房地钱四个要素联动机制，以人定房、以房定地、以房定钱。住房改革与发展司司长王胜军2022/9/152022/8/162022/7/252022/7/21国家等17部门：精

国家等十七部门发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，其中提出，精准实施购房租房向多子女家庭倾斜。在缴存准实施购房租房向多子女

城市无自有住房且租赁住房的多子女家庭，可按照实际房租支出提取住房公积金；对购买首套自住住房的多子女家庭，有条件的城市可给予适当家庭倾斜提高住房公积金贷款额度等相关支持政策。要支持金融机构对受疫情影响的个人消费贷款采取更加灵活的安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，引导平台企业依法合规开展普惠金融业务，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。加大金融对进出口的支持，积极为企业提供汇率避险等服务。因城施策促进房地产市场平稳健康发展支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求，引导金融机构市场化参与风险处置，与住建部、人民银行加强协同，配合地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，依法依规做好相关金融服务，促进房地产业良性循环和健康发展。将配合地方政府推进“保交楼”坚持“房住不炒”,完善城市住房体系，建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度国家印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，《方案》提出，完善城市住房体系。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，建立多主2022/7/12体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，夯实城市政府主体责任，稳地价、稳房价、稳预期。建立住房和土地联动机制，实施房地产金融审慎管理制度，支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。加快落实租金减免政策措施，确保阶段性减免市场主体房屋租金政策落

房屋租金工作的通知》，要求加快落实租金减免政策措施。地见效住房和城乡建设部、国家、财政部等8部门联合发布《关于推动阶段性减免市场主体2022/6/232022/6/10中国银保监会办公厅发布《关于银行业保险业加强新市民金融服务有关情况的通报》。其中表示，要加强住房金融服务，满足新市民安居需求。强调加大对保障性住房建设的金融支持力度，支持住房租赁市场健康发展，为新市民合理购房需求提供信贷支持。加强住房金融服务，满足新市民安居需求资料：中国政府网，长城证券研究院

|34图：10月以来长城证券GDP跟踪指数继续呈下降趋势20长城证券中国GDP跟踪指数GDP:不变价:当季同比长城证券中国GDP跟踪指数：13周移动平均151050(5)(10)2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10资料：IFIND，长城证券研究院◼

前三季度GDP+3.0%，距潜在经济增速差距较大•

10月以来GDP增速仍然存在下降压力•

为保持明年经济增速的稳定，新一届政府应尽快出台应对措施✓

在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”多重目标中寻求动态平衡✓

同时加大力度推动改革，促进全要素生产率高速增长

|35图：社融口径政府债增速放缓图：李克强总理近期讲话内容社会融资规模增量:政府债券:当月值社会融资规模存量:政府债券:期末同比时间会议讲话内容18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002422201816141210推进经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于扩大制造业市场需求，推动消费恢复成为经济主拉动力，增强发展后劲2022/9/13国常会国务院专题会议各部门要加强政策宣介、扩大知晓面，在本领域加快推进项目建设和设备更新改造。2022/9/8世界经济论坛全球企业家视频特别对话会我们将保持宏观政策连续性针对性，既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。2022/7/192020-01

2020-06

2020-11

2021-04

2021-09

2022-02

2022-07专家和企业家座谈会要保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策等实施力度，又要合理适度，不预支未来。资料：IFIND，长城证券研究院2022/7/122022/3/11◼

“合理适度，不预支未来”十三届全国人大五次会议记者会我们今年采取的举措不仅是应对短期的，也是立足当前、着眼长远的，决不预支未来，是可持续的。•

8月24日国常会公布调增5000亿多亿元专项债结存限额（专项债限额和余额之间有1.55万亿左右的差值），预计四季度再调增5000亿专项债额度十三届全国人大五次会议上作的政府工作报告强化绩效导向，坚持“资金跟着项目走”，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。2022/3/5资料：根据新闻整理，长城证券研究院

|36大类资产：美元升值、大宗下行

|37图：美元与各央行资产同比负相关图：美元指数与美国10Y国债收益率美国:美元指数美国:国债收益率:10年美元指数:月美欧中日央行总资产:同比120115110105100954.54.03.53.02.52.01.51.00.50.011511010510095(10)01020304050908580907570852010-11

2012-08

2014-05

2016-02

2017-11

2019-08

2021-052017-01-022019-01-022021-01-02资料：IFIND，长城证券研究院◼

货币收紧：美元升值第一阶段•

美元指数与美国10Y国债收益率齐涨•

发达国家央行资产收缩，全球流动性收紧

|38图：发达国家货币贬值图：美元与大宗商品价格美元指数:月期货结算价(活跃合约):IPE布油:月加元兑美元：指数欧元兑美元:指数美元兑韩元:指数1100人民币兑美元：指数115110105100951051009520406090808510012014080907585702019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082011-01

2012-10

2014-07

2016-04

2018-01

2019-10

2021-07资料：IFIND，长城证券研究院◼

全球货币风险加剧，美元升值第二阶段•

美元和大宗商品齐涨，说明有第三个因素强势出现•

能源涨价，发达国家贸易逆差、货币贬值

|39图：美国劳动力市场会快速