中国资本市场研究院-新股研究：协昌科技上下游协同优势赋能高筑“芯”品研发打造国内功率芯片龙头

第1第1页共24页公司研究报告【新股研究【新股研究】协昌科技:上下游协同优势赋能，高筑“芯”摘要张娟娟研究员证券时报·中国资本市场研究院(证券时报CMR)zhangjuanjuan@联系我们：地址：广东省深圳市福田区皇岗路5001号深业上城南区A栋57层邮编：518026电话内少数拥有电力电子产业链纵向布局的企业之一。公司主要产品包括运动主要来源，营收占比持续形成了良好的上下游协同效应，公司及全资子公司被评为专精特新小巨人企运动控制器产品软硬件同步研发。公司具备运动控制器软硬件同步开发的能主研发并推出了矢量变频控制方案、应用Q轴非对称研发并形成了大电流电子线路布线、MOSFET并联均流等核心技术，有效提升产于国内领先或先进水平。合作客户以一线品牌为主，具备持续性及稳定性。依托可靠的产品质量、丰集中度的提升，进而带动公司运动器产品的需求。综合毛利率超可比公司中位数，“三费”费率持续低于可比公司均值。公司“三费”费率持续于可比公司均值；2022年净资产收益率、资产周转率超可比公司均值。封锁，成为国内功率芯片龙头企业。公司研究报告 图表目录图表1：协昌科技主营业务收入结构(单位：万元) 32：协昌科技主要产品及应用 4图表3：协昌科技发行前股权结构图(截至5月15日) 5图表4：协昌科技运动控制器模块生产线 6图表5：协昌科技运动控制器相关专利及产品技术认证(部分，含子公司) 7图表6：协昌科技功率芯片相关技术介绍 错误！未定义书签。图表7：协昌科技所处产业链与上、下游关联性 9图表8：协昌科技部分运动控制器业务合作客户 10图表9：协昌科技与可比公司销售毛利率对比(单位：%) 11图表10：协昌科技预计募集资金总量及使用(单位：万元) 13图表11：我国电动自行车产量及增速(单位：万辆) 14 图表13：全球及中国新能源汽车销量对比(单位：万辆) 17图表14：全球智能手机出货量(单位：亿部) 17图表15：全球和国内MOSFET市场规模及预测(单位：亿美元) 18图表16：协昌科技研发强度及研发支出增速(单位：%) 19：协昌科技近年业绩概况 20图表18：协昌科技与可比公司现金流净额、存货/流动资产比(单位：亿元、%) 20图表19：协昌科技与可比公司“三费”费率对比(单位：%) 21图表20：协昌科技与同行业可比公司ROE、运营效率对比(单位：%、次) 22图表21：可比上市公司估值情况(数据截至2023年7月19日) 22谨请参阅文末重要申明第2页共24谨请参阅文末重要申明公司研究报告第3第3页共24页公司概况产品、功率芯片的研发、生产和销售。其运动控制器产品主用电器等终端产品；功率芯片广泛应用于通讯、计算机、汽化、功率控制等核心部件。，公司功率芯片产品已经在电动车辆、电动工具等化的竞争优势，与雅迪集团、绿源集团、爱玛集团等诸多了良好持续的合作关系。市同运动控制器产品营收增近14%贡献。分产品看，运动控制器是公司图表1：协昌科技主营业务收入结构(单位：万元)金额金额金额运动控制器产品47847.3189.26%42966.7681.92%36750.3576.22%运动控制器44627.2983.25%39244.7574.82%33989.2970.49%运动控制模块3220.026.01%3722.012761.065.73%功率芯片产品5731.9910.70%9443.6218.00%11374.3723.59%晶圆3407.876.36%7355.0714.02%9033.7918.74%封装成品4.34%2088.553.98%2340.584.85%其他28.850.05%42.980.08%93.66合计100.00%52453.35100.00%48218.37100.00%资料来源：协昌科技招股说明书、证券时报CMR第4第4页共24页图表2：协昌科技主要产品及应用产品体系产品图示产品介绍及应用运动控制产品运动控制器运动控制器是将功率器件封装成品、烧录了控制软件的MCU以及电容、电感等基础分立器件结合至PCB板上，与接插件壳体一并组装成完整的一体化产品，能够实现电机运动系统的变频调速和智能化控制。主要应用于电动车辆领域，下游客户包括雅迪集团、绿源集团、爱玛集团等电动车厂商。运动控制模块运动控制器的核心控制部分，将MCU、电容电阻各类电子元器件经过SMT贴片加工工艺与PCB板结合后形成的模块化产品，需通过与其他部件系统集成后成为控制器成品。公司运动控制模块以PCB平面板形式对外销售，主要下游应用领域包括电动车辆等。功率芯片产品晶圆晶圆是未划片切割的功率芯片集合，需经封装测试后方可实际应用。公司晶圆产品除封装后满足自身运动控制器生产所需外，也直接对外销售。封装成品封装成品是将功率芯片晶圆进行划片后，根据不同终端应用场景的实际需要，按照不同的物理形式进行封装测试后制成独立而成的独立单元。公司封装成品包括直接对外销售、内部配套用于运动控制器生产所需等两部分。资料来源：协昌科技官网、证券时报CMR实控人情况：公司是位于江苏省张家港市的民营企业，其前身为江苏协友旗下拥有两家全资子公司，分别为张家港凯思半导体有限公司、张技术开发、技术转让、技术咨询等服务。第5第5页共24页公司研究报告图表3：协昌科技发行前股权结构图(截至5月15日)资料来源：协昌科技招股说明书、证券时报CMR根据财务状况，公司选择创业板第(一)项上市标准；深交较为少见，公司有望成为创业板运动控制器第一股。第6第6页共24页公司研究报告公司核心竞争力早期专注运动控制器业务，是业内相关产业链布局较为全面的公司之一。近年率芯片领域延伸，并形成了产业链上下游的协同效应。运动控制器产品软硬件同步研发，多项技术达国内先进水平，硬件系统在软件的作用下可控运行，软件通过硬件系统体能作用。但实际上两者的运行并非都处于理想状态，如功率器件的导通和关断过程需要一定时间，且存在电磁损耗；由于连接件存在分布杂散参数，信号处理过具备运动控制器软硬件同步开发能力。软件方面，公司自主研发并推出了矢量案、应用Q轴非对称注入算法的无霍尔电机控制方案等多种控制方案，较为稳定、运行效率较高，有效降低运行噪音和性能损耗，取得了积发方向和超前的技术水平为公司的未来发展奠定了基础。能及稳定性。图表4：协昌科技运动控制器模块生产线资料来源：协昌科技招股说明书、证券时报CMR数超过可比公司贝仕达克、富满微及新洁能等。近年来，凭借良好的技术水平及成果，公司取得了一系列技术认证、资质荣誉。相关产品处于国内领先工业专利一等奖。公司研究报告第7第7页共24页图表5：协昌科技及子公司运动控制器相关专利及产品技术认证(部分)运动控制器相关专利序号专利名称专利类型专利申请日1一种用于连接电机与控制器的接线装置发明专利2014/6/272一种电动车控制器PCB板铜条冲脚装置发明专利2014/6/273用于安装电动车控制器弹簧片的双工位工装夹具发明专利2017/6/294一种电动车控制器固定MOS管的散热装置实用新型专利2015/7/105基于导热基板的大功率电动车控制器MOS管固定结构实用新型专利2016/2/36一种接线座及采用该接线座的电动车控制器实用新型专利2021/6/117新能车辆控制器的防盗功能软件V1.0软件著作权2022/9/2运动控制器产品鉴定序号主要产品鉴定意见鉴定出具时间1面向电动车应用的XC12系列高性能控制器该产品总体技术水平处于国内领先2018/122智能电量管理系统控制器该产品总体处于国内先进水平2022/93面向新能源车辆的智能行车安全系统控制器该技术产品总体处于国内领先水平2022/94新一代液冷高性能控制器该技术产品总体处于国际先进水平2022/9资料来源：协昌科技招股说明书、证券时报CMR公司自成立以来，在保证功率芯片性能的同时，专注于低成本化工艺技术路线，相对较高，线宽制程较小，结构方面根据技术先进水平不同存在平面型、沟槽型、结型、屏蔽栅沟槽型等多种方案。颗粒数，有效降低单位芯片成本。公司部分功率芯片产品超低功耗半导体功率芯片、低T公司研究报告第8第8页共24页图表6：协昌科技功率芯片相关技术介绍技术路径发展方向性能影响发行人技术水平制程缩小全面提升芯片性能引入行业一流的代工企业，保证产品质量结构方案从平面型发展至沟槽型再进一步演变至超结型和屏蔽栅沟槽型提高电压承载能力和工作频率拥有较为先进的超结型和屏蔽栅沟槽型MOSFET技术工艺进步同样结构下，通过工艺优化改进各项指标降低功耗，降低成本致力于低成本低功耗MOSFET开发，具有一定的技术优势材料迭代从硅基逐步发展至SiC、GaN等材料全面提升芯片性能公司已积极筹备研发下一代MOSFET研发资料来源：协昌科技招股说明书、证券时报CMR化改造等优势。公司的生产优势主要体现为信息化系统带来的低三个方面。通过全自动螺丝机等一系列生产设备的自主改进，显著提高了生产线自动化水控制器产品零部件较多，生产设备存在非标准化特点，公司专门成立责生产线的规划及升级，一方面，公司能够根据产品特点、生产工序品质量控制要求，对生产设备制造商提出定制化要求，并能够对设备进，以适应产品规格型号多、个性化要求；另一方面，公司能够自主业内少数拥有电力电子产业链纵向布局的企业之一司处于产业链的中游，同时具备上游功率芯片及下游运动控制产品的开发能力。公司运动控制研发中心下设软件开发部、硬件设计部、结构设计部、应用开发部，针对控制器嵌入式软件开发、MCU参数定义、电子线路布图及应用功能拓展展究。上游方面，公司以子公司凯思半导体作为功率芯片业务经营主体，践行“小而精”，该类产品也获得了下游客户的信任及认公司研究报告第9第9页共24页，现产业化。图表7：协昌科技所处产业链与上、下游关联性资料来源：协昌科技招股说明书、证券时报CMR合作客户稳定且持续，运动控制器客户以一线品牌为主力于在客户体验上精益求精，公司在主要的销售区域设立分或办事处，以及时响应客户的需求。公司建立了完善、有效的产品质量控制体依托可靠的产品质量、丰富的技术储备、积极的市场开拓及快速的响应优势，公司累了稳定且持续的客户，功率芯片合作伙伴优质。司近年来持续开展运动控制器相关市场开拓工作，凭借可断提升的市场认可度，与绿源集团、雅迪集团、小刀集团、爱玛动车整车厂商客户间保持良好的合作关系，对上述规模以上电动总体有所增长，公司在下游电动车市场持续整合趋势中具有竞争下游电动车行业持续整合、行业集中度不断提升，公司下游客户公司对规模以上客户的业务规模总体较高。2020-2022年，公司直中公司研究报告整合、客户业务规模的提升等因素所致，销售产品均以运动控行业内晶圆制造企业较为集中，子公司凯思半导体成立之初图表8：协昌科技部分运动控制器业务合作客户资料来源：协昌科技官网、证券时报CMR率持续超可比公司均值，公司具有较强的盈利能力和市场竞争力。2020-2022年公司的综合综超可比公司中位数，处于相对领先的地位。司运动控制器业务表现突出，公司采用的封装成品主要通过内部配套提供，相较谨请参阅文末重要申明20-2022年公司运动控制器业务毛利率维第10页共24谨请参阅文末重要申明公司研究报告第11第11页共24页图表9：协昌科技与可比公司销售毛利率对比(单位：%)资料来源：协昌科技招股说明书、Wind、证券时报CMR公司研究报告第12第12页共24页募投项目介绍后总股本不超过25%。公司新股发行募集资金扣除发行费用后的净额均围绕主营业基地建设项目、功率芯片封装测试生产线建设项目、功率(一)运动控制器生产基地建设项目产厂房、购买先进生产检测设备、新增生产，实现公司业绩的快速提升及产品升级。(二)功率芯片封装测试生产线建设项目封装测试环节的延伸，进一步降低生产成本、提升产品工艺、保障产品品质和缩线将极大保障公司的产能供应，提升产品性能。(三)功率芯片研发升级及产业化项目一代具有低功耗、高性能的功率芯片产品，完善产品结构，打破国外垄断，提升公司整体盈利能力，助力可持续发展。(四)补充流动资金第13第13页共24页图表10：协昌科技预计募集资金总量及使用(单位：万元)序号投资总额拟使用募集资金1运动控制器生产基地建设项目11023.1011023.102功率芯片封装测试生产线建设项目10088.8310088.833功率芯片研发升级及产业化项目9939.299939.294补充流动资金11000.0011000.00合计42051.2242051.22资料来源：协昌科技招股说明书、证券时报CMR已根据相关法律法规及规范性文件的规定，制定了《募集资金管理办法》，对储、使用、变更、监督和责任追究等内容进行明确规定。募集资金将存董事会批准设立的专项账户集中监管，根据项目实施的资金需求计划支做到专款专用。表示本次募集资金投项目均为支持公司主营业务发展。在募集资金到位前，公到位后予以置换。若本次发行的实际募集于补充公司营运资金或根据监管机构的有有业务规模，提升公司产品的技术水平，第14第14页共24页未来发展看点看点一：电动自行车市场前景广阔，公司积极拓展市场、低碳经济的政策指引，以及城市化进程带来严重交通拥堵的背景下，机动车出行需求被进一步激发，电动自行车逐步成为绿色出行的代表性势。现阶段，电动自行车呈现总量保持增长、存量优化的趋势。截至2022年我国电动3500万辆，中国已成为全球最大的电动自行车市场。4月起电动车行业新国标开始实施，进一步规范和明确了电动自行车的技术要求，车行业准入门槛，实力较弱的中小企业由于难以达到电动摩托车准入绿源集团等头部品牌集中。图表11：我国电动自行车产量及增速(单位：万辆)资料来源：国家工信部、中国自行车协会等、证券时报CMR，安全性、舒适性提升，电动自、智能化方向发展。此外，电子商务、线上餐饮的高速流运输需求为电动车辆提供了更为广阔的应用场景，也为新动力。因此，电动自行车市场前景广阔。公司研究报告与电动自行车、电动摩托车等电动车辆的合作主要集中在运动控制器领域。近控制器相关市场开拓工作，凭借可靠的产品质量和不断提升与国内一线电动车整车厂商保持良好的合作关系。随着下游客户业及行业的整合，下游电动车行业提质增效进程的推进，有望带动公增长，进一步提升公司相关业务的营收水平。看点二：加码运动控制器市场，促进产品升级并提升核心竞争力电子技术为支撑，堪比电动车辆、电动工具、家用电器等终端产品的“大脑”，其融合了自动控制技术、微电子技术、计算机技术、信息传感技术、电磁兼容技术等诸多门类。个高科技行业得到了加速发展，在工业、农业、家用、军事等领域得更高技术含量和附加值的智能化系统。ullivan相比之下，中国智能控制器行业增速显著高于全球。图表12：中国及全球智能控制器市场规模资料来源：佛若斯特莎莉文、证券时报CMR谨请参阅文末重要申明运动控制器产品除在上述电动车领域有较为广泛的运用外，也可以通过模块化第15页共24页公司研究报告第16第16页共24页招股书披露，公司运动控制器市场份额较为稳定，2020-2022年公司运动控制器的。订单执行周期容易受到产能不足的影响而相应延长。于项目新增产能的有效消化。投资项目达产后，公司将新增运动控制器产能500万个，利于促进公司产品升级，提升公司核心竞争力。看点三：电源控制设备需求大，提高功率芯片国产化率，打破国外垄断间、信息技术与先进制造之间的桥梁。据招股、物联网、大数据、智能设备等新兴行业的蓬勃发展，下游需求持续增长。大量功率器件的新增需求。以MOSFET为代表的子上应用广泛，包括辅助驱动的各种电动马达，通风系统、雨刮在电动助力转向系统、电制动系统等动力控制系统，以及DC/DC系统等功率变换模块中也发挥着关键的作用。源汽车的三电技术(电池、电机、电控)更加依赖功率半导耗，碳达峰、碳中和成为全球共产业迎来快速发展，汽车电子化程度的提高将推动功率器件市场需第17第17页共24页图表13：全球及中国新能源汽车销量对比(单位：万辆)资料来源：CleanTechnica、中国汽车工业协会、证券时报CMR子市场受益于触控技术的不断发展，消费电子及通信电源控制及转换均需要使用功率芯片，为功率芯片市场的持续用场景。智能手机及平板电脑自导入市场以来，出货量增长势图表14：全球智能手机出货量(单位：亿部)资料来源：互联网数据中心(IDC)、证券时报CMR第18第18页共24页信基站和数据中心等设备需维持全天供电，供电系统中的逆变器、整功率芯片市场需求持续增长。据全球领先的半导体研究机构(ICwise)数据显示，图表15：全球和国内MOSFET市场规模及预测(单位：亿美元)资料来源：ICwise、中国汽车工业协会、证券时报CMR功率芯片产品主要集中于运动控制领域，充分发挥公司上下游的协同优势，以通过紧紧把握运动控制器的应用领域，利用功率芯片与运动控制器上下游同步。，旨在打破国外垄断，推动国产化进程。公司募投项及功率芯片：功率芯片封装测试生产线建设项目及功率芯片研发升级及环节的延伸，以更好满足不断增长的市场需求；后者旨在对公司现有功第19第19页共24页片领域的技术追赶，打破国外企业技术封锁，抢。看点四：关键技术与创新能力相结合，成为国内功率芯片龙头企业技术研发实力已成为决定功率芯片设计企业能否在市场竞争中取得成功的关键因发团队、先进的研发设备、完善的研发体系，是公司技术研发实力的要保障。.8%，较上一年增加0.7个百分点以上。员工分布方面，2022注重新产品的开发和创新，继续扎根功率芯片及下游应用行业，以市场需求为、高品质功率芯片及运动控制器产品并实现产优势。代具有低功耗、高性能的功率芯片产品，深入把握电动车辆运动控制领域应用的同时，加速布局新兴行能力，保障公司持续稳定的发展。图表16：协昌科技研发强度及研发支出增速(单位：%)资料来源：Wind、证券时报CMR第20第20页共24页公司研究报告主要财务指标与可比公司估值在招股书披露，其营业收入、净利润和毛利率指标表明公司报告期内具有较好长性，较强的盈利能力。公司营收、净利润规模较小，但保持稳定增长；相比游主要客户由于自身市场份额、业务规模扩大而对公司产品需求提升，同时公断巩固拓展与下游电动车辆领域中大型厂商的合作关系等因素推动所致；可比司和而泰、贝仕达克运控制器业务均为下滑状态。图表17：协昌科技近年业绩概况年份营业收入(亿元)4.845.255.37归母净利润(亿元)0.971.031.06扣非净利润(亿元)0.870.951.00营业收入增长率(%)3.438.512.23归母净利润增长率(%)2.706.203.25扣非净利润增长率(%)0.189.735.34资料来源：Wind、证券时报CMR公司现金流充裕。2018-2022年，公司经营活动现金流净额呈上升趋势，2022年规模的扩大，存货规模可能进一步增加，并影响经图表18：协昌科技与可比公司现金流净额、存货/流动资产比(单位：亿元、%)公司研究报告第21第21页共24页公司存货/流动资产比公司存货/流动资产比例现金流净额2020年2021年2022年2020年2021年2022年协昌科技0.701.171.1110.3710.1012.83可比公司均值9.278.052.7221.7127.4030.93韦尔股份33.4521.92-19.9337.9043.2763.00汇川技术14.6717.6632.0119.4222.8821.16和而泰5.651.66-0.0926.5034.9938.94富满微-0.823.640.0320.1315.7524.20新洁能0.814.512.738.7815.9412.72贝仕达克1.89-1.121.5617.5431.5625.59资料来源：协昌科技招股说明书、Wind、证券时报CMR近2022年销售费用率略有下降，与公司采用的销售模式有关。图表19：协昌科技与可比公司“三费”费率对比(单位：%)公司公司销售费用率管理费用率财务费用率2020年2021年2022年2020年2021年2022年协昌科技1.802.622.372.332.752.75可比公司均值2.553.353.872.573.534.49汇川技术7.579.1310.933.234.836.09和而泰1.642.082.473.593.803.79贝仕达克1.371.201.442.313.905.30韦尔股份1.872.602.603.222.843.17富满微1.402.952.191.423.763.68新洁能1.452.183.601.612.064.90资料来源：协昌科技招股说明书、Wind、证券时报CMR净资产收益率居可比公司上游。2020-2022年，公司净资产收益率(ROE)分别为居可比公司上游，表明公司盈利能力领先。公司表示，本次公开发行完成后公司净一定程度的降低。司总资产周转率虽呈下滑趋势，但持续超第22第22页共24页图表20：协昌科技与同行业可比公司ROE、运营效率对比(单位：%、次)公司净资产收益率总资产周转率2020年2021年2022年2020年2021年2022年 协昌科技23.4120.0317.181.000.880.74 可比公司均值19.1824.049.190.810.790.59 韦尔股份28.2432.635.790.990.880.60 汇川技术21.8126.9524.200.690.780.69 和而泰15.48