第八讲行为金融学教材课件

行为金融学第一节发展

“股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。”

-----华尔街的“投资奇才”BernardBaruch

巴鲁克的“股票市场是由人组成的”这句话已深入人心,以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。

1.1行为金融学的历史与发展《TheCrowds》

《ExtraordinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds》1.早期阶段

19世纪Gustave

Lebon的“群体”和Mackey的“非凡的公众错觉和群体疯狂”是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。郁金香狂热始于郁金香花球的多头市场，长期的大多头行情，使荷兰人相信郁金香价格将持续上涨。许多人舍弃原来的事业转而从事郁金香的种植、交易或经纪工作。银行接受郁金香做为抵押担保，更进一步增长投机活动的热度。最后，恐慌性的卖出浇熄了群众的狂热，许多人因此而破产，整个国家为之撼动。

大癫狂描述了人类历史上最愚昧、最癫狂和最可悲的几个可怕错觉和几个群众狂热的事件，包括：1634年发生于荷兰“郁金香狂热”;1720年发生于英格兰的“南海泡沫”《乌合之众》对理解今天仍不失现实意义:日本普通民众为何曾变成战争机器;“文革”青年为何曾变得丧失理性;入市股民又为何会变得群情激亢？个人到群体的心理变化看似难以理解、难以置信，实则有迹可寻。今天，《乌合之众》以其对大众心理的精辟剖析，已成为众多理财专业人士荐阅的书籍。

弗洛伊德认为，群众聚集的向心力，是其成员对于领袖的忠诚感。我们对于群众领袖的感受，是源自于孩童时期对于父亲的观感----这是由信赖、权威、害怕、寻求肯定与潜在叛逆等需求混合而成。当我们加入群众之后，思考模式将退化到孩童时期的水准。西格蒙德·弗洛伊德|SigmundFreud（1856—1939）奥地利医生兼心理学家。精神分析学派的创始人。提出一个假设，认为病人把曾经有的情绪经验排除到意识之外，由此阻碍了许多心理能力；通过催眠回忆后，情绪发泄了，病就痊愈了。由此逐渐发展了精神分析技术。1936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资凯恩斯最早强调心理预期在投资的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）

时隔两年超女比赛战火重燃，谁会是新一届的超女冠军又一次成为茶余饭后的热门话题。有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩评委的心思。

提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的“选美理论”。1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票?“选美理论”和股票投资正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家

凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。选美理论”和股票投资凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。

“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。空中楼阁理论与股票投资“空中楼阁理论”认为股价是由投资者心理决定的，并非由内在价值决定的，而投资者心理如空中楼阁一样虚无飘渺难以把握。因此该理论被命名为“空中楼阁理论”。凯恩斯认为人在投资股票时，不应研究该股票值多少钱或者说会为他带来多大收益，而应关心有没有比他更傻的傻瓜愿意以更高的价格向他买进，每个人在买进股票时都愿意充当“暂时的傻瓜”，或相信会有更傻的人来接替他的傻瓜位置，这样他就可晋升为聪明人了。这种游戏继续下去，直到找到最后傻瓜为止。技术分析的理论基础是空中楼阁理论。1951，Burell，真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者是美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell

）教授，于1951年发表的《一种可用于投资研究的实验方法》一文首次将行为心理学结合经济学来解释金融现象，并提出通过构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1967，Bauman

《科学投资分析：科学还是幻想》

随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了：

《科学投资分析：科学还是幻想》

呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。1972，Slovic

《人类决策的

心理学研究》

1972年，俄勒冈大学心理学家保罗·斯诺维克（PaulSlovic）发表了：

《人类决策的心理学研究》呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。1979，发表文章：“前景理论：风险状态下的决策分析”2.心理学行为金融阶段

Kahneman&Tversky1979年提出的前景理论为行为金融学的兴起奠定了理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。1982年，Kahneman、Slovic和Tversky研究了人类行为与投资决策经典模型的基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,并将观察到的现象称为“认知偏差”。

1979，前景理论行为经济学家Danial

Kahneman和AmosTversky教授发表的文章对行为金融学影响深远阿莫斯和卡尼曼两人合作了几十年，发了多篇文章，包括让卡尼曼得奖的那篇，但为何阿莫斯没得奖呢？阿莫斯没得奖主要是他于1996年就去世了，比一比熬到80岁总算得奖的高斯（现在还活着，快一百岁了）和84岁得到通知才走人的维克瑞（奖都没领就去世了），真是天嫉英才呀。1982，Kahneman

，Slovic&Tversky,提出认知偏差

AmosTverskywasatoweringfigureinthefieldofcognitivepsychologyandinthedecisionsciences.Hisresearchhadenormousinfluence;hecreatednewareasofstudyandhelpedtransformrelateddisciplines.

犹太人卡尼曼和阿莫斯是老校友(希伯来大学的本科)和老战友(据说两人一起加入以色列国防军扛过枪)。

SlovichasstudiedpsychologicalheuristicswithfrequentcoauthorsDanielKahneman,AmosTverskyandThomasGilovich,andfirsttheorizedtheaffectheuristic.Heisconsidered,withBaruchFischhoff,aleadingtheoristandresearcherintheriskperceptionfield(psychometricparadigm).3.金融学行为金融阶段

-80年代中期后，Thaler、Shiller等成为研究行为金融的第二代核心人物。Thaler(1987、1999)主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户,Shiller主要研究了股价的异常波动、股市的羊群行为、投机价格与人群流行心态的关系等。1985年DeBondt和Thaler“股票市场过度反应了吗？”一文的发表正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕Kahneman

和Tversky(1992)的研究指出：投资者对风险的态度并非按传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量，而是以一个参考点为基准看待收益或损失，每次的决策都会因情况不同而改变，决策并非按贝叶斯法则进行的，决策时会受到框定效应的影响。Odean(1998)对处置效应的研究；Ritter(1991)对于IPO异象的研究；Kahneman等(1998)对过度反应和反应不足之间转换机制的研究等，对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。

90年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。加州圣塔克拉大学Shefrin和Statman（1994）提出行为资本资产定价理论（BAPM），2000年二人又提出了行为组合理论（BPT）。

1994，Hersh

ShefrinandMeir

Statman构筑了BAPM

Hersh

ShefrinandMeir

Statman（1994）构筑了BAPM（behaviroralassetpricingmodel）作为主流金融学中CAPM的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。行为金融学的大牛Meir

Statman行为资产定价模型一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另方面从理性主义出发拒绝市场有效性，这对金融研究未来发展有着深刻的启示。

Meir

StatmanistheProfessorofFinanceattheLeaveySchoolofBusiness,SantaClaraUniversity.Hisresearchfocusesonbehavioralfinance.Heattemptstounderstandhowinvestorsandmanagersmakefinancialdecisionsandhowthesedecisionsarereflectedinfinancialmarkets.加州圣塔克拉大学(SantaClaraUniversity)教授

Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory，BPT）。该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。2000，Shefrin和Statman提出BPT2000，《非理性繁荣》出版RobertShiller耶鲁大学教授Shiller研究兴趣广泛，其最突出的贡献是他开创了金融学的一个新领域：行为金融学。

Shiller将其他领域特别是心理学研究的前沿的学术成果，应用到经济学中，以解释投机泡沫的出现和持续。他的《非理性繁荣》一书分析了股票市场的泡沫现象。2000，出版《InefficientMarkets》安德雷．舒雷佛(AndreiShleifer)是哈佛大牛人，经济学克拉克奖得主，在学术上绝对是一流。在转轨经济学和行为金融学中深造诣极深，是1961年出生于莫斯科的俄罗斯人，在“休克疗法”中地位举足轻重。更interesting的是，他在帮助俄罗斯实施休克疗法中获得了大量内部消息，继而美国政府控告shleifer夫妇涉嫌欺诈，利用内部消息违规投资牟取私利，并要求其赔偿损失一亿两千万美元。AndreiShleifer教授先后任教于普林斯顿大学、哈佛大学，在公司治理、法与金融、行为金融学、制度经济学等领域拥有崇高的学术地位。2000，出版《InefficientMarkets》行为金融学代表人物之一AndreiShleifer在《并非有效的市场——行为金融学导论》中，针对EMH的基本前提假设，进行了针锋相对的反驳。指出，将一般大众特别是投资者假定为一直是完全理性，很难令人信服。心理学的研究已清楚地表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是常以同样方式偏离。

2007，RichardH.Thaler：

《赢者的诅咒》中文版出版理查德·塞勒1945年生于新泽西州。先后执教于罗彻斯特大学和康奈尔大学，1995年起任芝加哥大学行为科学与经济学教授、决策研究中心主任至今。系美国艺术与科学研究院院士。系行为经济学和行为金融学领域的重要代表人物。

RichardThaler在行为金融学方面，研究人的有限理性行为对金融市场的影响，并作出了很多重要贡献。其中有Endowment（禀赋）理论Prospective（前景）理论

2007，RichardH.Thaler：

《赢者的诅咒》中文版出版赢者的诅咒:经济生活中的悖论与反常现象[(美)(RichardH.Thaler]“通过揭示在真实世界中一系列既有哲学色彩、又有现实意义的难题，理查德·泰勒以一种令人愉快的方式形象地阐释了那些深奥晦涩的思想……泰勒在这本令人振奋的书中要呈现给大家的是当代经济学中最精彩绝伦的思想华章。它将带领我们进入一个更加博大的研究视野中洞察人类的经济行为，从而也进一步补充我们对市场和价格的见解。”

——克里斯托弗·法若尔，商业周刊（ChristopherFarrell,BusinessWeek）

近几年，行为金融学的发展相当迅猛，短短几年时间，行为金融学的研究视野已从发掘金融市场异象的实证证据延伸到理论模型的构建；从单一的投资者行为研究拓展到涵盖投资者、公司和金融市场各个方面的研究体系；从对发达国家相对成熟的金融市场的研究扩散到主体理性程度更低的新兴市场的研究。行为金融研究的趋势-注重理论模型和学科体系的构建-渗透到金融学的各个分支-与其他学科进行交叉融合-模糊与传统金融理论的边界-宏观化、社会化第二节预期效用理论及其假设引导案例:圣·彼得堡悖论

1713年，大学教授丹尼尔•伯努利提出了一个有趣的游戏。设定掷出正面或者反面为成功，游戏者如果第一次投掷成功，得奖金２元，游戏结束；第一次若不成功，继续投掷，第二次成功得奖金４元，游戏结束；如果投掷不成功就继续投掷，直到成功，在第ｎ次投掷成功，可得到２ｎ元奖金，游戏结束。按照概率期望值的计算方法，将每一个可能结果的得奖值乘以该结果发生的概率即可得到该结果奖值的期望值。每一个结果的期望值均为1（P=1/2n,V=2n,故，P×V=1）。所有可能结果的得奖期望值之和，将为“无穷大”，因此人们理应愿意付出很大的赌金参与这一游戏。然而，他发现在现实生活中，绝大多数人愿意付出的赌金是很少的，几乎都不超过10元，于是这一问题便成为一个无法解释的悖论。案例思考：

1.人们为什么会违背预期效用理论呢？

2.什么因素会对预期效用理论产生影响？

3.它们是怎么样影响的呢？引导案例:圣·彼得堡悖论预期效用理论及其假设

决策（decision-making）是人们从多种备择方案或事件中做出选择，从经济学意义上来说，这种选择应当是最优的。偏好（preference），则是人们对不同方案或事件状态进行价值与效用上的辨优。预期效用理论是指在风险情境下的最终结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得的，决策者谋求的是加权估价后所形成的预期效用的最大化。预期效用理论的公理化假设

预期效用模型公理化标准（1）优势性如果期望A至少在一个方面优于期望B并且在其它方面都不亚于B，那么A优于B。（2）恒定性（独立性）各个期望的优先顺序不依赖于它们的描述方式，或者说同一个决策问题即使在不同的表述方式下也将产生同样的选择。（3）传递性对于效用函数u,只要u(A)>u(B)

那么A就优于B；反过来，只要A优于B，那么就有u(A)>u(B)。预期效用理论及其假设

如果你参与幸运52游戏，很幸运你答对了，主持人决定对你进行奖励。你所获得的奖励可以从以下两个方案中进行选择：

A方案：抛一次硬币，如果正面朝上可以得到75元，如果反面朝上则可以得到25元。

B方案：你可以不抛硬币得到确定的50元。请问你会选择哪个方案呢？

风险态度及效用函数预期效用理论及其假设如果决策人偏好确定性所得，则属于风险厌恶(riskaverse)；

u($50)>1/2u($25)+1/2u($75)如果决策人偏好不确定所得，则为风险寻求（riskseeking）；

u($50)<1/2u($25)+1/2u($75)如果决策人并不关心是确定性所得还是不确定性的彩票，则属于风险中性（riskneutral）。u($50)=1/2u($25)+1/2u($75)4.1预期效用理论及其假设风险态度及效用函数风险厌恶型效用函数财富4.1预期效用理论及其假设4.1.2风险态度及效用函数

预期效用理论认为，投资者是风险厌恶的，即人们更愿意接受确定的收益（x）而不是任何预期收益为x的风险性期望。即效用函数是向下凹的曲线。其函数为：

财富效用图7-1预期效用理论

在对待风险的态度上，效用理论和预期效用理论认为，人们对待风险的态度始终不变，其效用函数自始至终为凹形（图A）。弗里德曼和萨维奇提供了一个既有凹形部分又有凸形部分的效用函数来解决保险与彩票的困惑（图B)。马柯维茨通过将效用函数的一个拐点放在“通用财富”(customarywealth)的位置上修改了弗里德曼和萨维奇的函数（图C)。卡尼曼和特维斯基（KahnemanandTversky)在马柯维茨的通常财富理论和阿莱（Allais）工作的基础上构造了“前景理论”（prospecttheory)

（图D）。第三节前景理论3.1前景理论的发展过程ABCD

效用理论的改进模型与前景理论模型

3.1前景理论的发展过程

Kahneman和Tversky（1979）认为，个人风险条件下的选择过程分为两个阶段：编辑阶段和估值阶段。

1.编辑阶段

p130

(1)编码(coding)(2)合成(combination)

(3)剥离(segregation)

(4)相抵(cancellation)

(5)简化(simplification)

(6)占优检查（detectionofdominance）3.2个人风险决策过程2.估值阶段

(1)编辑阶段之后，决策者对期望进行估值并进行选择。

(2)被编辑期望的全部价值V，用两个主观量度π和v来表达。π表示与概率p相对应的决策权重，为π（p），它反映了p对期望的全部价值的影响力也就是主观概率。

v反映结果的主观价值，分配给每一结果一个量v（x）。而结果的定义与参考点相对应，在价值尺度中以0为参考点，因此，v（x）离开参考点的程度就是收益或损失的大小。

阿莱悖论（AllaisParadox，1953年提出）问题：A:

以0.33的概率获得2500

以0.66的概率获得2400以0.01的概率获得0。

B:

肯定得到2400

Kahneman-Tversky（1979）做了类似的实验

在下面两种情况中任选其一：

A．肯定收益3，000元B．有80％的可能获得4，000元，20％的可能什么也没有。

如果把问题颠倒过来：

A．肯定损失3000元；

B．有80％的可能损失4000元，20％的可能一点也不损失。

实验：

有人与你采用抛硬币的方式赌博，如果是正面，你损失100元。如果是反面，你至少得到多少才愿意参与这个赌博？

实验结果表明人们决策过程有以下特征：（1）价值函数以参考点为界将图形分为盈利和亏损两个区域；（2）盈利区间的图形表现为下凹，即风险回避特征，而在亏损区域图形表现为下凸，即风险寻求特征；（3）亏损区域的斜率大于盈利区域的斜率，前者大约是后者的2.5倍，表明人们对损失所产生的负效用为同等金额的盈利产生的正效用的2.5倍。

由前面的估值过程我们知道在前景理论中期望的价值是由“价值函数”（valuefunction）和“决策权重”（decisionweight）共同决定的，即：其中，是决策权重，是一种概率评价性的单调增函数，

是决策者主观感受所形成的价值，即价值函数。

第三节（2）价值函数与决策权重函数价值函数：

Kahneman和Tversky（1979）提出的指数形式：价值函数

价值函数图：

图7-2前景理论中的价值函数图

前景理论的价值函数和预期效用理论中的效用函数一个重要的不同点是：价值函数存在一个拐点，即存在所谓的“参考点”（referencepoint），它指人们在评价事物时，总要与一定的参考物相比较，当对比的参考物不同时，即使相同的事物也会得到不同的比较结果，因此，参考点是一种主观评价标准。

价值函数中的参考点实验：中奖的感觉某一天，在两个不同的戏院对购票看戏的人进行中奖实验，在一家戏院，A先生在排队买票时被告知他前面那位顾客是第一万名顾客，可以得到1000元金，而您是第一万零一名，可以获得150元奖金。在另一家戏院，B先生排队买票被告知他是该戏院的第一万名顾客，可得到100元奖金。请问：如果你是A先生或B先生，你会开心吗？A和B中谁会感觉到更开心一些？实验：让你先拥有30美元。现在有一个抛硬币的机会，如果正面朝上可以得9美元，反之则