交通运输行业2023年中期投资策略：苦尽甘来稳步前进

2023年6月8日◆行情回顾：出行限制放开，交运各板块分化明显。截至2023年6月2日，(中信)交通运输行业指数2023年以来跌幅约为4.97%，表现落后于同期沪深300指数(下跌0.25%)，在所有中信一级行业中排名靠后。主要原因是出行限制断演变对铁路、公路、港口等低估值国企的估值提升起到一定的催化作用。◆中特估视角下交运板块仍有投资机会。我们通过复盘中特估行情的来龙去脉，分析其中的内在逻辑并不是简单的“拔估值”行情，相关公司股价上涨的源动力在于公司自身的盈利能力以及未来的发展潜力。交运上市公司中，大多数都具有区位优势，具备一定的市场竞争力，长期来看仍有成长性。在上市公司未来不断释放业绩的过程，必然导致其估值体系发生变化，逐步实现中国特色的估值体系。在交运上市公司中，公路、铁路、港口长期以来更多的是参照股息率投资逻辑，在低估值叠加高股息率的情况下，未来公司股价有望进一步上涨。◆重点子行业分析。1)航空机场：需求稳步恢复，股价有望震荡上行。展望2023年下半年，航空机场基本面修复与市场预期的博弈将延续，航空机场板块将出现震荡上行的走势，其中盈利修复领先的公司可能出现较大的超额收益；机场板块长期来看仍会有确定性收益，目前是逢低布局的好时机。2)快递：盈利修复成主要矛盾，经济增速下行+市场竞争加剧引发市场担忧。展望2023年下半年，顺丰控股可能出现较为明确的修复行情；对于通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要(特别是面临上年的高基数)，两者缺一不可，后续需要进一步观察。3)公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化。随着出行限制放开，公路、铁路客运需求快速回升，进而带动公路、铁路公司的业绩修复；在股息率以及中特估投资视角下，部分优质高速公路公司目前仍有投资价值；广深铁路由于此前估值水平较低，在行业需求全面恢复的情况下，公司未来股价修复空间可能更大。4)航运：油运供应低增速逻辑不变，关注需求端兑现情况。新船订单处于历史低位，未来两年新增运力较为有限；OPEC+实际减产情况及后续量产政策仍有待观察，也应关注其他产油国增产、运距拉长的对冲作用。◆投资建议：出行限制放开，基本面恢复节奏与市场预期的背离成为现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，但长期来看，随着供给端客观因素的负面影响的逐渐专注于国内市场的铁路客运公司，盈利恢复节奏领先，有望继续完成估值修复。此外，“中特估”行情对交运相关公司的催化作用仍在，在A股市场缺乏明确投资主线的背景下，“中特估”行情有望延续并外溢至公路、铁路、港口等优质个股，推动相关公司股价上涨。我们维持行业“增持”评级，推荐广深铁路(A+H)、中国国航(A+H)、春秋航空、白云机场和顺丰控股，建议关注中国东航(A+H)、南方航空(A+H)、吉祥航空、申通快递、韵达股份、圆通速递和招商轮船。◆风险分析：宏观经济下行影响上市公司盈利；海外疫情持续时间超预期影响海外航线需求；油价汇率巨幅波动影响航空公司盈利；机场免税店收入增长缓慢等。与估值表股价(元)EPS(元)PE(X)评级-路--控股空-资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-02；增持(维持)敏13%7%%-6%05/2208/2211/2202/23交通运输仓储沪深300 控股(002352.SZ)2023年一季报点评 春秋航空(601021.SH)2022年报及2023年后一页特别声明交通运输仓储交通运输仓储目录 SHHK奏超预期 28 H 后一页特别声明交通运输仓储交通运输仓储 图5：交运各子行业年度合计归母净利润比较(单位：亿元) 6图6：交运各子行业第一季度营业收入比较(单位：亿元) 6图7：交运各子行业第一季度归母净利润比较(单位：亿元) 6 7 7图11：油轮平均盈利冲高回落(单位：美元/天) 7 图17：2020-2022年全民航业出现巨额亏损(单位：亿元) 1418：主要上市航司23年一季度大幅减亏/扭亏(单位：亿元) 15图19：主要上市机场公司23年一季度盈利能力回升(单位：亿元) 15 图22：布伦特原油价格高位震荡(单位：美元/桶) 16中间价贬值(单位：人民币/美元) 16 8 18 图29：重点快递公司月度单票收入稳中有降(单位：元/票) 20 图33：深高速主要收费公路月度通行费开始恢复(单位：万元) 22 C 后一页特别声明交通运输仓储交通运输仓储 FI 表6：交运各子行业年内最高涨幅前二名明细(仅统计国资股东) 12表7：低估值交运公司纵览(仅统计国资股东) 12 后一页特别声明媒信算机筑油石化事业行金融械合金融色金属行织服装深300车铁工制造零售炭运输新能源品饮料础化工材合农林牧渔地产费者服务交通运输仓储媒信算机筑油石化事业行金融械合金融色金属行织服装深300车铁工制造零售炭运输新能源品饮料础化工材合农林牧渔地产费者服务交通运输仓储2023年上半年交通运输板块行情回顾：截至2023年6月2日，(中信)交通运输行业指数2023年以来跌幅约为4.97%，表现落后于同期沪深300指数 (下跌0.25%)，在所有中信一级行业中排名靠后。主要原因是出行限制放开后，出行链相关公司运营数据恢复低于市场预期，相关公司股价出现比较明显的提升起到一定的催化作用。50%40%30%20%10% 资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径采用中信一级行业分类，数据截至2023年06月02日从交运各子行业看，不同子行业表现分化明显。截至2023年6月2日，铁路、公路、港口子行业涨幅居前，中信三级行业指数今年以来分别上涨13.3%、8.8%、7.3%；机场、快递、航空子行业跌幅最大，中信三级行业指数今年以来20%5%0%5%0%-5%-20%2023-012023-022023-032023-042023-05公路铁路公交物流综合快递航运港口航空机场沪深300资料来源：wind，光大证券研究所，数据采用中信二级行业分类，数据截至数据截至2023年06月02日40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201420152016201720182019202020212022年度营业收入合计(亿元，左轴)年度营业收入合计(同比，右轴)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技交运各子行业股价表现与其盈利增速变化的关联度有所减弱。2022全年，A股交运上市公司合计实现营业收入约35,205亿元，同比增长8.2%，合计实现归母净利润约923亿元，同比下降47%。分结构看，净利润贡献前三的子行业分别是航运、港口、物流综合，分别实现归母净利润约1,281亿元、383亿元、后一页特别声明公路铁路物流综合快递航运港口航空机场交通运输仓储公路铁路物流综合快递航运港口航空机场交通运输仓储244亿元；航空、机场子行业继续出现亏损，2022年归母净亏损分别为13792,000000年度归母净利润合计%80%60%40%20%0% (亿元，左轴)年度归母净利润合计(同比，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，2021年交运上市公司合计归母净利润同比增长1957%图5：交运各子行业年度合计归母净利润比较(单位：亿元)1,5001,0005000-50020152016201720182019202020212022资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技2023年第一季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约7,962亿元，同比增长1.4%，合计实现归母净利润约350亿元，同比增长3.0%。分结构看，利，其中航运子行业实现归母净利润约120亿元，较上年同期下降约62%；快递子行业实现归母净利润约32亿元，较上年同期增长约41%；铁路子行业实现归母净利润约65亿元，较上年同期增长约122%。图6：交运各子行业第一季度营业收入比较(单位：亿元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000公路铁路物流综合快递航运港口航空机场2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技图7：交运各子行业第一季度归母净利润比较(单位：亿元)350250050-50-250-350公路铁路物流综合快递航运港口航空机场2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技整体来看，疫情防控优化后对国民经济的影响依然是目前影响交运各子行业盈利变动的核心因素。在出行限制逐步放开后，客运需求快速恢复，2022年全2023年前四月，全国旅客客运量约27.3亿人，同比上涨46.3%，相当于19年的46%。货运方面，疫情带来的全球供应链紧张在2022年逐步缓解，整体货运年全国完成营业性货运量506.1亿吨，同比下降2.9%；完成港口货物吞吐量156.8亿吨，同比增长0.9%；完成集装箱吞吐量3.0亿标箱，同比增长4.7%。后一页特别声明交通运输仓储交通运输仓储2023年前四月，全国完成营业性货运量165亿吨，同比上涨7.5%；完成港口货物吞吐量52.8亿吨，同比增长7.6%；完成集装箱吞吐量0.95亿标箱，同比增长4.8%。864200.70.60.50.40.30.20.10.022017-012017-032017-052017-072017-092018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03铁路客运量(亿人次，左轴)公路客运量(亿人次，左轴)水运客运量(亿人次，右轴)民航客运量(亿人次，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月图9：2022年全国货运需求增速放缓8070605040302009.08.07.06.05.04.03.02.00.02017-0122017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-04公路货运量(亿吨，左轴)铁路货运量(亿吨，右轴)民航货邮运输量(万吨，左轴)公路货运量(亿吨，左轴)铁路货运量(亿吨，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月但从各板块实际表现看，股价走势与其盈利变动趋势并不是完全趋同。客运相关板块方面，虽然出行需求强劲复苏，但航空机场板块表现相对较弱，只有铁路客运相关标的有较好表现；货运相关板块方面，虽然快递、航运等盈利出现大幅改善，但相关标的表现依然较弱。我们认为，出现这种情况的原因在于市场对各板块未来变化存在较大分歧，特别是短期运营数据整体表现低于市场预期的情况下，导致部分板块缺乏上涨动能。在这样的背景下，我们看到部分公路、铁路、港口个股有着非常亮眼表现。表面上看，这些个股是受到了“中特估”行情的催化，但纵观公路、铁路、港口整个板块，个股的表现是分化的，只有具备业绩稳健、估值较低的标的才有可观的涨幅，这也从侧面说明市场情绪依然比较谨慎。3,0002,5002,0001,5001,00050002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1022017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0142022-072022-102023-014同比(右轴)集装箱吞吐量(万标准箱，左轴)同比(右轴)80%0%20%0%-20%-40%-60%资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月图11：油轮平均盈利冲高回落(单位：美元/天)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-06集装箱船平均盈利油船平均盈利干集装箱船平均盈利油船平均盈利资料来源：克拉克森，光大证券研究所，数据截至2023年6月2日整体来看，新冠疫情边际变化对交运各板块的影响已经基本消退，市场预期、基本面变化对上市公司股价的影响越来越强，交运行业各子板块走势正在逐步回归基本面，整体估值体系向疫情前体系不断靠拢。后一页特别声明交通运输仓储交通运输仓储2023年5月5日，世界卫生组织宣布新冠疫情不再构成国际关注的突发公共卫生事件。去年以来，世界主要国家已经不再要求出入境提供疫苗接种或新冠检测证明，出行需求正在快速恢复过程中。由于供给端客观因素(航班保障、签证等)的负面影响，海外出行需求和供给出现了一定的阶段性错配，但我们认为此前被压抑的出行需求终会迎来释放的机会，进而推动出行链相关公司盈利能力60050040030020002017-012017-032017-052017-072017-092018-012018-032017-012017-032017-052017-072017-092018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月位0103050709010305070901010305070901030507090103050709010305070901030507090103--------------------------------201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022202320235,0001004,000803,000602,000401,0002000国内航线客运量(万人次，左轴)国际航线客运量(万人次，左轴)地区航线客运量(万人次，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月2023年投资策略》中，我们对今年交运板块走势有如下判断：客运需求逐步恢复的大趋势不可逆转，相关公司基本面将持续修复，并在未来继续完成估值修复，完成自身的均值回归；未来疫情边际变化的影响将越来越小，相关上市公司生产经营将回归常态，公司的估值体系也将向疫情前体系靠拢。今年以来交运板块的整体走势已经部分验证了我们的观点，但基本面恢复节奏与市场预期的背离成为现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，市场关注重心又重新回到行业、公司基本面上。基于以上分析，我们对于2023年下半年交运板块的整体判断如下：1、出行链继续恢复，客运相关公司仍有投资机会。虽然客运需求整体恢复不及预期，但长期来看，随着供给端客观因素(航班保障、签证等)的负面影响的逐渐消退，海外出行需求将逐渐恢复，进而推动航空、机场公司盈利恢复。另外，专注于国内市场的铁路客运公司，盈利恢复节奏领先，有望继续完成估值修特估”行情对交运相关公司的催化作用仍在。交运子行业中的公路、铁路、港口等板块大都是国资股东背景，部分优质公司长期以来业绩稳定、估值相对较低、股息率相对较高，完全符合“中特估”的主题特征。在A股市场缺乏明确投资主线的背景下，“中特估”行情有望延续并外溢至公路、铁路、港口等优质个股，推动相关公司股价上涨。后一页特别声明交通运输仓储交通运输仓储去年年底开始，中特估行情在A股不断演绎，涉及多个行业和领域。交运板块部分公司也受到中特估行情催化的影响。我们通过复盘中特估行情的来龙去脉，分析其中的内在逻辑，进而推演交运板块未来在中特估行情下还有哪些投资中特估行情的起源来于国资委对国企监管的不断优化。从2018年开始，国资委开始深入探索中央企业经营指标体系，并不断优化调整央企考核指标体系。在2023年1月的中央企业负责人会议上，国资委明确提出2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升；要强化目标管理、量化任务分解、实化工作措施，充分发挥业绩考核指挥棒作用，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。体系不断优化一步下降。研发(R&D)经费投入强度、效益优先，适应质量变革、效率变革、动力变，突出对企业净利润、利润总额、资产负债率、营收利研发经费投入强度等指标的考核，统筹推进量的合理增营业收入利润率、强度、全员劳动生产率宏观经济增速相匹配，并加快夯实补齐发展短板、更好的蓄能增势。率、营业现金比率收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金资料来源：国资委、中国政府网，光大证券研究所整理同时，国务院国资委在2022年5月发布《提高央企控股上市公司质量工作力争效率效益类指标进一步提升且优于市场同行业可比上市公司平均水平”。然后在2022年底发布了《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》，明确价值创造行动三个阶段。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，提出“聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”。2023其中创建世界一流示范企业共7家，创建世界一流专精特新示范企业共200家。后一页特别声明交通运输仓储交通运输仓储称市公司质央企控股上市公司质量工作方案力，力争效率效益类指标进一步提升且优于市场同业可比上市公司平均水平标世界一流企业价值创通知造行动主要分三个阶段推进：、对1-3月)：深入总结价值创造行动的做法和经验，对取得的成效进行全面深入的评估，建世界一流示范企业和企业名单的通知资料来源：国资委、中国政府网，光大证券研究所整理在国资委监管不断优化的过程中，资本市场也出台相关政策，提出并明确“中特估”的发展方向。证监会主席易会满在2022年11月的金融街论坛年会上首次提出“建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系”；2022年12月，中国证监会、沪深交易所先后发布了《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》、《中央企业综合服务三年行动计划》等文件，对提高上市公司质量作出具体工作安排，并提出“服务推动央企估值回归合理水平”。2023年2月，中国证监会召开2023年系统工作会议，提出“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。目前，已有多家公募基金已发行或准备发行央企主题ETF产品。中国证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》央企估值回归合理水平。提高沪市上市公司质量三年行动计划》企业综合服务三年行动计划》深交所发布《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)>工作方案》不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”资料来源：证监会，上交所、深交所，光大证券研究所整理政策驱动下，部分国资背景的A股上市公司今年以来都有较好表现，特别是综合各个板块不同个股进行分析，符合条件的央企、国企在此轮“中特估”行情下的表现出现巨大分化。以交运行业为例，国资委直属央企三大航表现差强人意，涨幅较大的标的大都分布在公路、铁路、港口行业，而且地方国资企业数量相对后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储码价 总市值(亿元)率 PEPE PBPB.7%9%%指板综62资料来源：wind，光大证券研究所，2023、2024预测数据采用wind一致预期，股价计算采用2023年6月2日收盘价，股息率为当前近12个月值的滚动股息率三大特征。因此，我们选取具备相同特征的公路、铁路公司对“中特估”的内在逻辑做进一步分析。影响不尽相同业名称资公司数量率 PEPE PBPB77.4%55554422综合5144005000%84007500%1%资料来源：wind，光大证券研究所，2023、2024预测数据采用wind一致预期，股价计算采用2023年6月2日收盘价，股息率为当前近12个月值的滚动股息率以公路、铁路为例，由于公路、铁路行业作为国计民生的基础行业，一直受到严格监管。对于相关上市公司来说，虽然公司可以凭借区位优势获得一定的竞争优势，但产能扩张、收费标准调整一直受到严格限制。因此，公路、铁路上市公司虽然一直以来都有着相对较好的盈利水平，但历史估值水平不高(破净或PE估值低于10X)，部分公司的投资逻辑高度依赖自身分红。但从基本面上分析，客观来说公路、铁路公司并非没有成长性，即使是未来公司产能扩张受限，依然具有提价的可能性，而且公司还可以通过加强成本管控来提高自身盈利能力。长期以来相关公司估值水平不高的核心原因是市场没有对公司未来的成长性给予太高的预期。现在，在国资委对央企考核目标进一步优化的背景下，市场对部分央企未来的成长预期开始修正，促进了相关公司的估值修复，而且整个行情逐渐外溢至其他国资公司。正是由于交运板块中的部分公路、铁路公司有着盈利稳定+低估值+高股息的特点，在此轮“中特估”行情中，自身估值也得到明显修复。后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储表6：交运各子行业年内最高涨幅前二名明细(仅统计国资股东)业上年底收盘价(元)价(元) 率 PEPEPE PBPBPB股份港6%3%7%路物流港9%轮船资料来源：wind，光大证券研究所，2023-2025年预测数据采用wind一致预期，股价计算采用2023年6月2日收盘价，股息率为当前近12个月值的滚动股息率通过分析个股的表现以及内在逻辑，我们得出以下结论：1、“中特估”板块短期内的估值提升，主要基于市场对相关公司未来盈利能力提升的乐观预期；2、相关公司中，盈利能力稳定、估值水平较低的公司更受到市场青睐；3、交运板块中，仍有部分标的将继续受益于“中特估”行情的催化。表7：低估值交运公司纵览(仅统计国资股东)业上年底收盘价(元)价(元) 率 PEPEPE PBPBPB股份5%6%3%速4%公路8%.6%速%2%7%9%轮船南油路份3%71屿0%8资料来源：wind，光大证券研究所，2023-2025年预测数据采用wind一致预期，股价计算采用2023年6月2日收盘价，股息率为当前近12个月值的滚动股息率后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储我们观察交运行业119家A股上市公司，按以下条件筛选公司：1、公司控股股东为国资；2、公司PE(TTM或23年预测)估值小于10X；3、公司PB (LY或23年预测)估值小于1X。按以上标准，我们筛选出19家还可能继续受益于“中特估”行情催化的公司。按板块划分，港口、公路、航运、铁路、物流综合各有2、6、5、2、4家公司。考虑到航运板块、物流综合板块本身行业存在一定周期性，我们认为港口、公路、铁路的相关公司未来受“中特估”行情催化的概率会更高。通过以上分析我们可以看到，中特估行情并不是简单的“拔估值”行情，相关公司股价上涨的源动力在于公司自身的盈利能力以及未来的发展潜力。交运上市公司中，大多数都具有区位优势，具备一定的市场竞争力，长期来看仍有成长性。在上市公司未来不断释放业绩的过程，必然导致其估值体系发生变化，逐步实现中国特色的估值体系。在交运上市公司中，公路、铁路、港口长期以来更多的是参照股息率投资逻辑，在低估值叠加高股息率的情况下，未来公司股价有望进一步上涨。后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储2023年上半年航空机场板块行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落。航空机场公司作为“疫情受损股”，在疫情期间出现巨额亏损，特别是在2022年全行业亏损2174亿(其中航司/机场分别亏损1771亿/476亿)，为中国民航业有史以来最大亏损金额。不过出行限制政策自2022年底开始逐步放开，出行需求快速恢复，航空机场公司盈利也随之改善，但航空机场公司的股价却没有完全反映基本面的变化，绝大部分公司在今年实现了负收益。30%20%10%0%-20%-30%-40%2023-012023-022023-02023-012023-022023-032023-042023-05中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空海航控股华夏航空资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年6月2日图15：大部分机场公司2023年上半年股价冲高回落25%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%2023-012023-022023-032023-042023-012023-022023-032023-042023-05上海机场白云机场厦门空港上海机场白云机场厦门空港资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年6月2日从运营数据看，2023年4月，全民航业完成运输总周转量93.1亿吨公里、旅客运输量5027.5万人次、货邮运输量54.5万吨，同比分别增长214.5%、537.9%、29.5%，分别恢复至2019年同期的88.6%、94.6%、90.6%。其中，国内航线(不含港澳台)旅客运输规模超疫情前水平，较2019年同期增长4.7%，地区航线、国际航线旅客运输量恢复较慢，分别恢复至19年同期的49%、27%。2023年前4月，全民航业完成旅客运输量1.79亿人次，恢复至19年同期的84%，其中国内航线、地区航线、国际航线旅客运输量分别恢复至19年同期慢90080070060050040030020000864202018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-04国内航线客运周转量(亿人公里，左轴)地区航线客运周转量(亿人公里，右轴)国际航线客运周转量(亿人公里，左轴)资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月图17：2020-2022年全民航业出现巨额亏损(单位：亿元)1,0005000-500-2,000-2,50020092010201120122013201420152016201720182019202020212022全行业利润总额航司利润总额机场利润总额保障企业利润总额资料来源：CAAC，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储随着出行限制放开以及航空需求的快速恢复，航空机场公司营收也开始修复。2023年第一季度，航空板块(统计样本含中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、华夏航空)共实现营业总收入约907亿元，较上年同期增长72.8%，恢复到19年同期的83.0%，机场板块(统计样本含上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港)共实现营业总收入约48.0亿元，较上年同期增长约60.4%，恢复至19年同期的79.4%。2023年第一季度，六家航空公司合计归母净亏损约83.8亿元，较上年同期 (亏损约225.9亿元)减亏约142亿元；机场板块合计亏损0.89亿元，较上年同期(亏损8.8亿元)减亏约7.9亿元。图18：主要上市航司23年一季度大幅减亏/扭亏(单位：亿元)5030-30-50-70-9020192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空资料来源：wind，光大证券研究所，图中数据均为归母净利润图19：主要上市机场公司23年一季度盈利能力回升(单位：亿)50-520192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1深圳机场白云机场上海机场厦门空港资料来源：wind，光大证券研究所，图中数据均为归母净利润求恢复较慢拖累盈利恢复节奏虽然航空机场公司收入快速恢复，但收入结构与疫情前有较大差异。主要原因是海外航线供给恢复速度较慢，影响了航空机场公司海外航线相关收入的恢复。海外航线供给恢复节奏低于预期，主要原因在海外机场保障能力不足，此外居民出入境护照/签证的审批也需要一定时间，所以海外航线旅客运输量恢复速度相对较慢，我们预计海外航线旅客量年内无法恢复到19年同期水平。在海外航线供给恢复较慢的情况下，为了将日用率提高至正常水平，航司只能把用于海外航线的飞机调整到国内航线，从而增加了国内航线的供给释放。如果国内航空需求集中释放，则可以充分消化这部分供给，进而推动航司盈利快速恢复；如果国内航线需求恢复较慢，新增的供给可能压低机票价格水平，进而延缓航司盈利的恢复节奏。对于机场公司来说，海外航线无论是供给还是需求出现短板，都会导致海外航线旅客量恢复放缓，进而导致机场免税业务恢复放缓，即使潜在的海外航线旅客需求最终转移到国内航线，这部分需求带来的收入也难以弥补机场免税业务上的缺口。由于航空机场公司大量成本具有刚性，在海外航线相关收入无法完全恢复的情况下，盈利能力短期内恢复到疫情前水平存在较大难度。后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储1,2001,0008006004002000000008060402002018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-04国内航线(万人次，左轴)国际航线(万人次，右轴)地区航线(万人次，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月图21：浦东机场国际和地区航线旅客量恢复较慢80070060050040030020000706050403020022019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-01旅客吞吐量合计(万人次，左轴)国际航线旅客吞吐量(万人次，左轴)22021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03国内航线旅客吞吐量(万人次，左轴)地区航线旅客吞吐量(万人次，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月汇短期仍有负面贡献在需求恢复相对不足的情况下，油汇也在航司成本端依然有负面贡献。2023年一季度布伦特原油均价约82.1美元/桶，较2022年均价(101.5美元/桶)下降19%；国内航空煤油出厂均价约6946元/吨，较2022年均价(7510元/吨)下降8.1%。虽然油价同比环比均实现下降，但处于历史相对高位。而2023年一季度人民币兑美元汇率出现较大波动(波动区间为6.7~7.0)，仍有一些负面贡献。分公司看，2023年第一季度A股上市航空机场公司均实现大幅减亏/扭亏/增利，其中春秋航空、吉祥航空、海航控股、厦门空港、白云机场实现盈利，分00一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月201820192020202120222023资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年06月02日)7.407.207.006.806.606.406.206.005.805.60一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月201820192020202120222023资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年06月02日市场对航空需求快速恢复的预期可能过于乐观虽然(2022年)航空客运需求恢复相对较慢，但航空机场板块的估值将提前基本面修复”，主要原因是“市场将对航空机场公司疫情后盈利修复保持一个相对后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储乐观的态度”。进入2023年，在出行限制完全放开的情况下，航空需求恢复进入兑现期。由于之前市场对后疫情时代航空需求修复以及航空机场公司盈利修复的预期较为乐观，在相关公司股价已经提前基本面修复的背景下，今年上半年公司股价都出现了不同程度的调整。2023年下半年航空机场行业研判：需求稳步恢复，股价有望震荡上行。随着海外航线供给的不断释放，2023年下半年航空需求也将逐步修复，随着航空需求的逐渐恢复，航空机场公司在2023年下半年将逐渐减亏，部分优质公司将实现扭亏为盈。我们判断到明年夏秋航季，海外航线供给能够回到疫情前水平。在此基础上，航空机场公司盈利水平有望达到并超过疫情前水平。相对于航空板块，机场板块长期以来表现较弱，主要原因如下：1、后疫情时代，机场行业“盈利弹性”要弱于航空行业；2、机场行业盈利修复更依赖于海外航线客流量的恢复；3、大部分一线机场的免税协议会在2025年前后到期，未来新协议条款存在一定的不确定性。我们认为，虽然机场行业的“盈利弹性”理论上弱于航空行业，盈利恢复的节奏相对较慢，但未来盈利恢复的确定性更高；尽管未来新免税协议条款存在一定的不确定性，但机场口岸免税的区位优势依然存在，特别是未来免税运营商间竞争逐步激烈，这也将增加机场在新免税协议谈判中的优势。因此，目前机场板块整体估值水平较低的情况下，拉长到未来1-2年的时间维度，机场公司确定性收益的可能性较高，目前是很好的布局时机。展望2023年下半年，航空机场基本面修复与市场预期的博弈将延续，在行业基本面不断改善的基础上，我们认为航空机场板块将出现震荡上行的走势，其中盈利修复领先的公司可能出现较大的超额收益；此外，机场板块虽然整体表现较弱，但长期来看仍会有确定性收益，目前是逢低布局的好时机。后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储2023年上半年快递板块行情回顾：通达系继续分化，顺丰底部盘整。2023年上半年快递板块整体表现相对较弱，主要原因是经济弱复苏以及行业价格竞争加剧引发了市场对快递公司盈利能力的担忧。通达系公司中，只有申通快递股价走势相对较强；而顺丰控股目前仍在底部盘整。20%10%0%-20%-30%-40%2023-012023-022023-032023-042023-052023-012023-022023-032023-042023-05韵达股份顺丰控股圆通速递申通快递德邦股份资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年6月2日图25：快递板块主要上市公司第一季度合并归母净利润比较3560%3045%2530%2015%150%-15%5-30%0-45%-5-60%2017201820192020202120222023Q1归母净利润(亿元，左轴)Q1归母净利润增速(同比，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本包含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递、德邦股份2021年，快递行业最大的变化是监管的介入导致价格战缓和。从2021年下半年情况看，通达系快递公司单票收入同比跌幅明显收窄，绝对金额改善趋势明显，促使通达系快递公司盈利快速修复。圆通速递、韵达股份2021年归母净利润分别同比增长19.1%、5.2%，增速大幅高于2020年同期水平。2022年，国内疫情反复叠加经济增速下行，快递行业件量增速大幅下降。2022年，全国快递业务量累计完成1105.8亿件，同比增长2.1%；快递业务收入累计完成10566.7亿元，同比增长2.3%，增速均大幅低于上年同期水平。在供给收缩的背景下，行业平均单票收入以及CR8表现都较为平稳。虽然行业整体表现比较低迷，但头部快递公司表现依然亮眼。上市快递公司的单票收入增速、快递业务收入增速表现(大部分时间单月增速在10%以上)都要高于行业平均水平。但不同公司成本控制方面差异较大，导致盈利修复分化加剧，2022年，圆通速递、韵达股份、申通快递归母净利润分别同比增长86%、1.6%、132%(扭亏为盈)，韵达股份表现相对较弱。进入2023年，虽然疫情对快递行业供给释放的负面冲击逐渐消退，但经济弱复苏导致快递件量增速恢复不及预期(特别是去年低基数的情况下)，对市场带来扰动。2023年前4月，全国快递业务量累计完成371.0亿件，同比增长17.0%；全国快递业务收入累计完成3514.4亿元，同比增长12.2%。同时市场竞争加剧导致行业单票收入下降，进一步引发市场担忧，导致快递公司股价短期承压。2023年前四月行业单票收入约9.47元，同比下降约4.1%。后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储虽然通达系公司2023年一季度净利润均实现正增长(圆通、韵达、申通分别同比增长4.1%、3.0%、24.9%)，但股价表现欠佳，只有增速最高的申通快递表现相对较好。增加45%；2023年一季度归母净利润约17.2亿元，同比增长68%。在公司基本面持续恢复的情况下，顺丰控股估值修复进展缓慢，主要原因是市场担忧经济增速下行对顺丰的时效件业务以及其他创新业务发展带来负面冲击。0000806040200120%100%80%60%40%20%0%-20%16年1-216年1-2月2019-052019-082019-052019-082020-032020-062020-0919年1-2月2016-082017-032017-062017-092018-042018-07规模以上快递公司业务量合计(亿件，左轴)2021-042021-0722年1-2月2022-052022-082023-03月度同比(右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，每年1月、2月数据合并统计，数据截至2023年4月图27：快递行业CR8保持平稳888684828078767472704208642017年1-2月2017-042017-0617年1-2月2017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-1119年1-2月2019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-1121年1-2月2021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-1123年1-2月2023-04快递服务品牌集中度指数(左轴)单票收入(元，右轴)资料来源：wind，光大证券研究所测算，数据截至2023年4月，单票收入每年1月、2月数据合并统计，快递服务品牌集中度指数为当年各月累计值2023年下半年快递行业研判：顺丰盈利探底，通达系公司仍需观察。展望2023年下半年，我们认为市场对于上述两大利空因素可能过于悲观：1、虽然经济增速下行对快递需求有负面影响，但经济增速下行引发的消费降级可能会给电商快递带来增量(23年4月快递全行业件量已开始大幅增长)；2、目前行业价格战可能不会是历史的简单重复，在行业竞争格局逐步稳定的情况下，部分公司可能不会无限制的执行以价换量策略，未来行业价格战更多表现出阶段性特征。通达系公司在盈利修复的基础上，价格战是否缓和依然是未来的主要矛盾；而顺丰在经历了2021年的低谷之后，随着收购嘉里物流的落地以及鄂州机场投产，产品线得到扩充，未来成长空间进一步打开，同时传统业务盈利能力也将在前置资源投入后得到持续修复，2023年整体盈利有望进一步增长。基于以上判断，我们认为2023年顺丰控股可能出现较为明确的修复行情；对于通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要(特别是面临上年的高基数)，两者缺一不可，后续需要进一步观察。后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储2020-012020-032020-052020-0722020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-0330%20%0%0%-20%-30%-40%顺丰韵达圆通申通全行业资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月图29：重点快递公司月度单票收入稳中有降(单位：元/票)2504.03.53.02.52.00.50.02019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03顺丰(左轴)全行业(左轴)韵达(右轴)圆通(右轴)申通(右轴)资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年4月后一页特别声明证券研究报告交通运输仓储交通运输仓储2023年上半年公路铁路板块行情回顾：基本面快速恢复，中特估行情带来积极影响。出行限制放开后，公路铁路公司生产经营快速恢复，板块今年前两月表现稳中有升。进入3月之后，在中特估行情的催化下，部分盈利稳定、估值处于低位的公司出现明显上涨，超额收益明显。70%60%50%40%30%20%10% 0%2023-012023-0222023-012023-022023-032023-042023-05宁沪高速山东高速深高速招商公路粤高速A大秦铁路广深铁路京沪高铁资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年06月02日图31：2023年上半年公路铁路个股涨跌幅排名广深铁路速楚天高速商公路高速沪高速龙物流沪高铁秦铁路洲交通南高速粤高速建高速东莞控股高速现代投资龙江交通速A湖南投资庆路桥50%60%-10%0%10%20%30%50%60%资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年06月02日从基本面角度看，疫情影响下公路铁路公司经营虽然受到冲击，在出行限制放开后，生产经营快速恢复。假设分红率不变的前提下，公路铁路公司盈利增加将直接导致未来分红绝对金额上涨，进而导致预期股息率上升。但考虑到部分公司疫情期间绝对分红金额并未下降，基本面恢复带来的预期股息率提升相对有另一方面，在中特估行情催化下，部分公司表现突出，而中特估行情本质上也是市场对于国企未来盈利预期更加乐观的体现，如果国企盈利未来能实现超预期的快速增长，也能帮助公路铁路公司的估值体系逐步切换到市盈率估值体系，进而推动公司股价上涨。后一页特别声明证券研究报告2019-012019-032019-052019-072019-092020-012019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-03