公司金融课程讲义第9章

PAGEPAGE4第九章公司并购第一节并购概述一、公司并购的方式（一）公司合并股份公司合并是指以前独立存在的两个或两个以上的具有法人资格的企业，按照特定方式组合成一个公司的行为。一般来讲，公司合并可以有吸收合并和新设合并两种类型。1．吸收合并吸收合并英文为merger为购并，指一公司接纳一个或一个以上的企业加入该公司，加入方解散，取消法人资格，接纳方存续的一种公司合并方式。比如，A、B两公司是两个独立存在的具有法人资格的公司，现在A公司与B公司合并，合并后B公司解散，取消原有的法人资格，而成为A公司的一个组成部分。吸收合并是最常见的股份公司合并的形式，一般说来，它多发生在实力相差悬殊的企业之间。2．新设合并新设合并英文为consolidation，中文多译为合并，指一公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，合并后原来的公司均告解散，取消法人资格的一种公司合并方式。如上述A、B两个公司，若采取新设合并方式，合并后A、B两公司均告解散，取消其原有独立的法人资格，合并而成为另一具有法人资格的新公司——C公司。这种并购多发生在实力相当的企业之间。例9-1：设甲公司与乙公司发生吸收合并（merger），甲公司作为存续方，以一股甲公司股票换取两股乙公司股票的方式购并了乙公司。从法律上看，甲公司股东的状况并未发生直接的变化，而乙公司的股票不再存在，乙公司股东经过换股后成为了甲公司的股东。如果甲、乙两公司进行的是新设合并，合并后的新公司为丙公司，则甲、乙两公司的股票均不复存在，甲、乙两公司的股东均成为新设的丙公司的股东。尽管吸收合并与新设合并在法律形式上有所不同，但在公司运做实质上并无大的差异，因此又往往被统称为公司合并甚至公司购并。根据我国《公司法》的规定，公司合并应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保（174条）。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继（175条）。此外,在股权收购和资产收购中,都可能因收购相对方(目标公司股东或目标公司)的债权人认为转让价格大大低于公允价格,而依据《合同法》中规定的撤消权,主张转让合同无效,导致收购失败。因此,债权人的同意对公司收购行为非常重要。目前国内公司的资产收购主要目的并不是实现控制权的转移，主要是为了实现盈利的上升。收购优质资产已成为一些上市公司新的利润增长点——资产收购“买来”业绩增长。据统计，接近1/3的公司通过资产收购实现业绩增长。二、横向合并、纵向合并与混合合并1.横向合并横向合并指同一行业生产经营同一或同类产品的公司间的组合。早期的公司合并多数属于横向合并。横向合并将导致同行业竞争的减弱，增强公司对市场的控制力，并在很多情况下形成垄断，从而降低整个社会经济的运行效率。因此对横向合并的管制一直是各国反托拉斯法的重点，这会使得横向合并有时不可能发生。2.纵向合并纵向合并指在生产工艺或经销上有前后关联关系、买卖关系的公司间的合并。例如：与原材料供应商的合并或与产品需求商的合并。所以纵向合并是同一产品不同生产经营阶段的联接。纵向合并是公司将关键性的投入－产出关系纳入公司控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高公司对市场的控制能力的一种方法。它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。它可具体分为前后合并、后向合并和双向合并，前向合并是指与产品销售企业的合并；后向合并指与原材料供应商的合并；双向合并则是同时与产品销售企业与原材料企业进行合并将产、供、销结为一体。纵向合并降低了供应商和买主的重要性，使公司明显提高了同供应商和买主的议价能力，迫使供应商降低价格或迫使买主接受较高价格。3.混合合并混合合并是指不同行业，也不存在产品供求关系的公司间的合并。混合合并导致公司经营多元化，增强了公司的应变能力，如处理得好，可以降低公司的经营风险。迄今为止，西方国家经历了五次公司合并高潮：19世纪末、20世纪初出现以横向合并为主的第一次高潮，1920年代出现以纵向合并为主的第二次高潮，1960年代则是混合合并的时代，1980年代的是第四次合并浪潮，以及20世纪末、21世纪初的第五次浪潮。第五次浪潮的一个突出特点是相互合并的企业本身多为巨型企业，而且很多是同行业企业，或相互间有密切产品关联的企业间的横向合并，如波音与麦道的合并，克莱斯勒与奔驰的合并……可见随着西方经济的发展，公司合并方式也有一个逐步发展演变的过程。公司的发展往往是先通过横向合并占领市场，立稳脚跟；然后通过纵向合并以稳定供货和降低销售费用；最后进行混合合并，扩大经营范围，分散风险。西方许多大公司，当年走的大都是这条路。三、公司合并的效益来源公司合并在国外是一种非常普遍的现象，在我国也有越来越多的企业尝试进行公司合并与收购活动。由于公司合并实际上是公司投资活动的一种，因此其根本目的应当是获取投资收益，增强公司实力和使股东财富增值。一般来讲，通过公司合并可以产生一系列协同效益，从而使公司价值得以增加。所以，公司合并的根本动机应为取得某种协同效益。根据相关理论和经验研究，公司合并导致的价值增值可能来自于以下几个方面：1.效率增加如果相互合并的两家公司的效率不同，收购公司有更高的管理能力和管理效率，通过企业合并，由高效率企业进行管理，可以提高低效率企业的经营效率，挖掘出其蕴藏着的潜力，降低企业运行成本，增加企业的价值。另外，某一企业的增长潜力，大型设备的使用都可能通过企业合并来得到充分的利用，从而使效率增加，价值增长。2.经营协同效应与规模经济经营协同效应可以源自于企业的规模经济。实现规模经济是企业有效运行的重要前提之一。通过公司合并，现有企业可以迅速达到规模经济的要求，在生产、营销、管理等各个方面更加充分地利用现有资源。比如，在生产方面，合并前两个企业自身的生产规模都无法达到基本的规模经济水平，合并后其生产规模达到了规模经济所需要的水平。同时，合并后企业可以重新安排和调整生产线，将多余的生产能力改造后补充生产中的短线部分，充分利用维修与保养部门的力量，使生产体系更有效率的运转。在管理方面，合并后的企业可以重新调整管理部门的力量和配置，实行统一管理，使各职能部门的工作人员都能充分发挥作用，消除合并前各企业的管理自成一套，人浮于事的浪费现象。在财务管理方面，合并后的企业通过统一调度资金，利用不同企业资金运用的时间差，统一筹划借款等可以有效地降低企业在资金运作方面的交易成本，提高资金使用效率。总之，合并后的规模经济效应可以使企业用更少的钱，办更多的事。3.多元化通过跨行业的企业合并（如混合合并）可以扩大企业的经营范围，增加企业的收入来源，并利用不同行业，不同企业收入变化不完全正相关，可以相互抵消的特点来稳定合并后企业的收益，降低企业的经营风险。但是从股东的角度看，他们可以通过对不同行业企业的股权投资来达到分散投资风险的目的，而不需要所投资的企业本身的多元化来分散风险。因此，在很多情况下多元化经营并不能通过降低投资风险来增加公司股东的价值。但是，多元化仍然有可能从以下几个方面增加公司的价值。首先，多元化有可能使职工和管理层更多地增加他们对公司的专有投入，从而使公司的价值增加。如前所述，股东可以通过资本市场的投资来分散其投资风险，但企业的职工和管理者的劳动和管理投入的风险分散却很难进行。一般来讲，职工需要对其所工作的企业做一些专门的投入，掌握相关的技能和知识，从而更有效率地完成他们的工作。但是，如果他们的这种投入不能得到相应的回报，他们就不愿意进行这种投入。如果公司能够通过多元化经营更加稳定的生存和发展，就为管理者和职工提供了更加稳定的工作前景，更多的升迁和增加报酬的机会，使他们更愿意进行针对公司特点的专有投入，从而使管理和劳动效率提高，成本降低对那些既是企业的经营者，又是企业的所有者，其财富主要集中在自己的企业中，同时又不想出售自己在公司中的股份，削弱对公司的控制权的人来说，其状态与这里描述的企业职工和管理者类似，因此这些企业实行多元化也是有一定道理的。这在一定程度上也可以解释某些中国民营企业多元化的现象。对那些既是企业的经营者，又是企业的所有者，其财富主要集中在自己的企业中，同时又不想出售自己在公司中的股份，削弱对公司的控制权的人来说，其状态与这里描述的企业职工和管理者类似，因此这些企业实行多元化也是有一定道理的。这在一定程度上也可以解释某些中国民营企业多元化的现象。其次，现代企业理论认为，员工在工作中会积累与自己在公司的工作相关的信息和经验，由此形成的工作团队在公司清算后一旦各奔东西，就丧失了其原有的效率。多元化经营的企业可以把这样的工作团队由亏损的部门转向盈利的和由增长前景的部门，以充分利用团队在组织中的价值。第三，企业在长期经营过程中在与客户、供应商和员工的交往中创造了一定的组织资本，这种组织资本是不可分割的，由公司专有的，她可以包括公司信誉、研发能力、员工培训、固定资产投资等等。多元化经营有可能将这种组织资本转移到新的行业，使之得到充分的利用。4.财务协同效应与内部资本市场财务协同效应的一个方面源自内部融资成本低于外部融资成本。有众多内部现金流量但很少投资机会的企业与内部现金流量少、投资机会多、增长潜力大的企业的合并，可以利用成本较低的内部资金进行投资，从而降低资本成本。财务协同效应的另一个源泉是合并后企业的规模增大，实力增强，借贷能力增强，筹资规模也随之扩大。由于企业的筹资费用与筹资规模的比例随筹资规模的增大而减小，债务成本也随企业偿债能力的增强而降低，故企业合并后可以减少筹资费用率和筹资费用，并且有可能通过增加负债来增加税收屏蔽利益。财务协同效应还可能来自于企业合并中的税收利益。在税法完备、执法严格的成熟市场经济国家里，通过并购取得税收效应的主要途径包括：第一，净营业亏损和税收抵免的递延，即一个有累积税收损失和税收减免的企业可以使与其合并的有盈余的企业进行合法避税；第二，增大资产基数以扩大资产折旧额；第三，以资产收益替代一般收入。例如，一家内部投资机会较少的成熟企业可以收购一家成长型的企业，从而用资本利得税来代替一般所得税。在我国，为鼓励效益好的企业购并亏损企业，有关部门往往会在税收，债务利息的支付方面给予一定的优惠（如曾经有过的所谓“挂账停息”政策等等），可以使企业节约大笔的资金支出。5.增强市场实力，实现战略联盟通过公司合并，现有企业可以有效地增强自身的市场实力。企业合并后，原来的竞争对手变成了一家人，一方面减少了市场竞争，另一方面壮大了合并后企业的市场份额，甚至可以形成某种垄断力量。比如，1996年3月完成的美国化学银行和美国大通银行合并为新的美国大通银行的行动，使合并后的银行成为全美第一大银行。而发生于1997年的波音与麦道公司的合并，更是形成了世界上第一大飞机制造公司。6.公司战略重组通过公司合并获得所需要的管理技能和发展能力，以实现公司在新领域的增长或应对新的竞争形势。虽然这种技能和能力的调整在一定程度上也可以通过公司的内部发展来实现，但通过公司合并的方式可以更快地完成，有助于加速公司的战略转型。7.托宾Q托宾Q是指公司证券的市场价值与公司资产的重置成本之比。如果公司的托宾Q小于1（即公司证券的市场价值小于公司资产的重置成本），则通过收购公司股权可以用较低的成本获得被收购公司的资产，从而使公司的价值得以增加。8.降低代理成本代理理论认为，公司股东与公司管理者之间存在着委托代理问题，二者利益的不一致会导致管理者的某些行为偏离股东的利益。通过企业购并在一定程度上可以限制和削弱管理者的这种行为，降低代理成本，从而使公司的价值得以提升。比如，当企业拥有大量自由现金流量时，公司的管理者可能会为了自身的利益而不恰当地使用这些现金流量，进行一些净现值为负的投资。如果其他企业通过借款的方式收购了这类拥有大量自由现金流量的企业，则在收购之后将会利用被收购企业充裕的自由现金流量来归还收购所借的贷款。这样，滞留于被收购企业的、可能被不恰当使用的资金就重新回到了资本市场，避免了留在被收购企业内被错误使用的命运，从而提高了公司的价值Jensen,M.C.Jensen,M.C.“AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers,”AmericanEconomicReview,76,May1986,pp.323-329另外，其他企业的并购威胁作为对管理层的一种约束，也有助于提高管理层的工作效率，降低代理成本。四、并购中可能存在的价值转移1.赢者诅咒（winner’scurse）赢者诅咒是指在竞价拍卖中，众多买者竞相出价，最后赢得拍卖标的的购买者可能是出价高于标的物实际价值的购买者的现象。在企业并购中，可能会有多家企业竞相购买同一家被收购企业。在这种收购竞争中，出价最高并赢得竞购战的“赢者”也可能是出价过高的收购者。根据效率市场假说，如果市场是有效的，那么被收购企业的价值已经通过它的股票价格表现出来了。获得收购竞争胜利的“赢者”的出价高于被收购企业的市场价格和其他竞购者的出价，有可能付出了超过被收购企业实际价值的价格，从而实际上遭受了损失，而被收购企业的股东则得到了额外的收益。这样，在收购过程中的“赢者诅咒”会造成由收购公司股东向被收购公司股东的价值转移。“赢者诅咒”现象出现的一个原因可能是收购方的过度自信。这种过度自信导致其错误地判断了被收购企业的价值，或错误地判断了自己对被收购企业的利用能力。2.公司有关利益相关者向公司股东的价值转移在收购过程中，如果过高的财务杠杆导致公司的债务风险增大，债务等级降低，则债权人的利益受到损害，并且可能发生由债权人向股东的价值转移。同样，在企业收购完成后，通过企业重整等方式对企业员工进行裁员、降薪等行为，也有可能发生由员工向公司股东的价值转移。比如，在TWA-Icahn的购并中，TWA公司的飞行员、机械师和机组服务员的年薪总额大约为8.22亿美元。当Icahn获得TWA的控制权后，通过削减工资等措施，使TWA上述员工的年薪总额减少了2亿美元，平均削减幅度达24%。五、一些不恰当的合并动机公司合并的本质应该是增加公司的价值，但一些流行的公司合并动机却不一定符合增加公司价值的目标，这些可能的动机有：1.实现多样化经营，降低经营风险这是许多企业进行合并的主要动机之一。比如，近些年来国内很多企业都在努力探索多样化经营的道路，并进行了大量这方面的尝试。但是，这一动机是否合理却存在着以下两方面的疑问。第一，多样化经营所起到的稳定收益，降低风险的作用对企业职工、供货商和客户是有着积极意义的。因为企业的生存稳定性会随着收益的稳定而提高，这样，企业职工的就业稳定性，企业供货商的销售稳定性和企业客户得到必要的售后服务的稳定性都会有所提高（在前一小节我们讨论了这一问题）。但是，从企业所有者（股东）的角度看，企业的多样化经营未必能给它们带来实际的好处。如果企业的所有者担心他们在企业的投资会因该企业收益不稳定而遭受损失时，他们可以通过在证券市场上的多样化投资来自己解决这一问题。比如，投资者可以同时购买A、B、C三家公司的股票而使自己的投资收益取得A、B、C三家公司合并的效果，但却不需要这三家公司真正合并。对作为企业股东的投资者来说，这种分散投资风险的做法要比通过企业合并来分散投资风险方便得多。另外，每个投资者都会根据自己的风险偏好构造自己的投资组合，在这一投资组合中，各公司的股票是根据它们自身的风险状况对整个投资组合风险的贡献程度而被选定的，一旦某些公司股票的风险状况因该公司实行多样化经营而发生变化，必然对投资者的投资组合的风险状况产生影响，迫使其重新调整投资组合中的资产构成。从这个角度来看，企业分散投资风险反而有损于公司股东的利益。因此，只有在投资者希望分散投资风险而又无法通过自身的投资行为实现这一目的，或者投资者自行分散投资风险的成本太高时，企业分散投资风险的行为对其所有者才有意义。第二，多样化经营意味着企业经营范围的扩大，而这本身就是一种风险投资。只有当多样化经营取得成功后，它才能起到分散经营风险的作用，如果多样化经营失败，不但起不到分散经营风险的作用，而且会给企业造成严重的损失。对任何一个企业来讲，其财力、人力和物力都是有限的，多样化经营，特别是进入新行业的多样化经营，需要企业对此投人大量的财力、人力和物力，需要企业对新行业有充分的了解。如果企业实力不足，或缺乏经营新行业的人才，很可能会因为力量分散和经验不足而遭致失败。对企业来讲，攥紧拳头，集中精力，只许成功，不许失败地做好一件事，经营好一个行业与伸开五指，分散力量，但却允许有个别失败地去做几件事相比较，所面临的风险孰高孰低并不是一目了然的。因此，企业在做出多样化经营的决定时，需要认真考虑各方面的影响和可能。2.利用多余资金当企业盈利丰厚，投资机会又不多时，它会产生大量的现金盈余，被称为自由现金流量。企业可以利用这些现金盈余发放现金股利，投资于有价证券，也可以用来收购其他企业。如果企业管理当局认为发放现金股利会加重股东的税收负担，不符合股东的利益时，他们很可能将多余的现金用于企业收购。但这种收购是否能够提高公司股东权益的价值，是否真正符合股东的利益，则取决于收购对象的选择。如果不是从投资价值高低出发，而主要是从利用多余的资金出发来决定是否收购其他企业，很容易出现所收购的企业质量不佳，投资回报率低于股东要求的投资回报率的情况。3.管理者个人动机对企业管理者来说，管理大企业以扩展自己的权力，防止被对手购并以保住自己的职位等都是其努力追求的目标，而企业合并在很大程度上有助于上述目标的实现。因此，管理者以各种冠冕堂皇的理由做出的关于企业合并的决定的真正目的，可能是为了实现其自身的利益，而不是其他。第二节公司并购分析一、公司并购的价值分析企业并购是企业投资行为的一种，其最终目的应其他投资行为一样，是为了提高企业的价值。设A、B两企业在合并前的价值分别为VA和VB，合并后新企业AB的价值为VA＋B，有：VA＋B＝VA＋VB＋VS(9-1)式中VS为企业合并后新增的价值。显然，企业合并应使新增价值VS达于最大。而为了保证企业合并有利可图，A企业为合并B企业而付出的成本，应小于VB＋VS，或VA＋B－VA，从而使合并行为给A企业带来的净现值大于零。值得指出的是，如果B公司是一负债经营公司，当A公司收购B公司全部股权时，也承担了B公司的债务。虽然B公司的债务也包含在B公司的价值之内，但这部分价值并不属于B公司股东。所以，A公司并购B公司时实际购买的是B公司股东权益的价值，因此，其付出的成本也是以B公司股东权益的价值和协同效益产生的新增价值为基础进行衡量的。企业并购的净现值源于并购产生的协同效益，从技术的角度看，正的净现值来源于：(1)在保持风险水平不变（因此贴现率不变）的情况下，使净现金流入量增加，从而使并购后的净现值大于零；(2)降低企业现金流量的风险水平，从而降低贴现率，使现有现金流量的净现值增大。一个特定的并购事件，可能通过上述因素之一，也可能同时通过以上两个因案对企业的净现值产生影响。对收购公司而言，收购应被作为一个投资项目加以评估。这就必须估计完成收购后企业的预期现金流量，并按资本要素的成本贴现。应评估的现金流量中包括新进业务的所有正常营业现金流量。由于收购完成后需要处理购并双方不必要的部门，包括处理冗余人员的成本，以及协同效应对现金流量的贡献，上述现金流量的现值扣除购买目标公司的金额（若并购支出除现金外为公司股票或其他证券，则需要合理地估计证券或股票的实际价值）后的价值若大于零，则一般说来该并购方案可行。除财务因素外，并购活动通常还会涉及其他一些非财务因素，如要考虑宣布裁员以求取得潜在规模经济的可行性等，在进行并购决策时，非财务因素与财务因素之间必须要有一合理的平衡。对目标公司股东而言，评估一收购要约的方法与购并方公司的决策分析相似，每一股东都必须评估，接受并购要约后，未来的现金收益经适当折现后是否会超过持有目标公司股票的现金收益的现值。综上所述，并购活动净现值分析主要要分析以下几点：(1)企业合并后的各期现金流量（包括由于协同效应而增加的现金流入量及减少的现金流出量）。(2)用于估算企业合并价值的资本成本。(3)计算合并后净现金流量的现值。(4)企业合并后的净收益是如何在发生合并的两企业的股东之间分配的。这部分分析和我们以前讨论的内部投资决策所依据的方法和原则是一致的，并无特别之处。下面仅以一简要示例说明上述分析过程。例9-2：A公司的股东权益价值4500万元，普通股股票数量为300万股（每殷股票价值15元）。B公司有普通股110万股，每股股票价值为10元，股东权益的市场价值为1100万元，债务价值520万元，资产负债率为30%。A公司准备以某种形式收购B公司，收购后A公司准备将B公司的资产负债率提高至40%。目前B公司债务的税后成本为7%，假设收购后资产负债率的提高不会改变B公司的债务成本，而股东权益的成本预计将上升为18%。收购后B公司的债务将完全由A公司承担，试分析收购活动的可行性。(1)现金流量分析。预计收购后B公司的现金流量（已计入各种合并效应的影响）如表9-1所示。表9-1收购后B公司现金流量分析20012002200320042005销售净收入减：产品成本销售与管理费用折旧税前利润减：所得税(40%)税后净利润加：折旧减：资本支出加：企业终值*净现金流入量245018703101957530451951001402660198034419514156851951001803050224037022022088132220150202335024404042202861141722201802123650261542124536914722224523033053540*企业终值按照2005年现金流量（222＋245－230）＝237（万元），在后续各年中以6%的速率持续增长计算，即*：＝3305（万元）(2)估算合并后资本成本。WACC＝WDRD＋WERE＝0.40×7%＋0.60×18%＝13.6%(3)计算合并后现金流量现值。PV＝（2001至2005年现金流量现值）＋（2006年及以后现金流量现值）＝123+139+138+130+1871＝2401(万元)(4)计算合并后的净现值及其分配。B公司目前市场价值为1620万元，其中股东权益价值为1100万元，据以上分析，收购后B公司的价值可达2401万元，股东权益价值达1881万元这意味着，如果A公司能以低于1881万元的价格收购B公司，则该项收购活动即有利可图。与目前B公司股东权益的市场价值相比，收购后股东权益价值可增加781万元。如果A公司所付出的收购成本为1500万元，则原B公司股东可得到400万元的收益，原A公司股东可得到381万元的收益。例9-2关于公司合并收益分配的讨论只是说明性的，并不代表实际情况。在实际研究中，大多数研究结果认为，在公司购并活动中，目标公司（被收购公司）的股东是受益者，否则他们可以拒绝接受购并合约。但对收购公司的股东是否一定能够从购并活动中受益，则存在着不同的结果，因为许多购并活动的并不是以股东收益最大化为出发点的。比如，公司管理人员为了扩大公司规模，增大管理权限（这通常会导致管理人员的收入增加，地位提高，位置稳定）而进行的公司合并等并不一定能够增加公司股东的投资价值。众多研究结果表明了以下两点：第一，企业合并确实可以使合并后公司的总体价值增加，第二，被收购公司的股东几乎得到了公司合并的绝大多数好处，而收购公司股东的所得有限，在一些情况下还会遭受损失二、公司并购的定价决策净现值分析讨论了并购可能产生的经济效益，这是并购定价决策的基础，但并购定价决策比一般的净现值分析更具复杂性，这主要表现在以下三个方面：1．收购方公司往往需承担被收购公司的债务，因此买方公司不仅要对被收购公司资产进行评估，还要对被收购公司的债务进行评估，而被收购公司的或有负债发生的可能性是很难估算的。2．当几家公司为收购同一目标公司而相互竞争时，并购决策不仅要考虑本企业收购被收购公司后可能带来的收益，还要考虑被收购公司被竞争对手收购后对本企业带来的不利影响。在很多情况下，这不仅需要精确的财务计算，更需要企业家的胆略和艺术。3．在收购活动中，买方公司支付给被收购公司股东的可以是现金，也可以是收购公司的股票。由于现金收购与股票交换在计算并购成本时有很大的差异，从而导致了两种方法不同的定价决策。（一）现金收购假定A公司以支付现金方式购并B公司。设VA＝购并前A公司股东权益价值，VB＝购并前B公司股东权益价值，VA＋B＝购并后新公司股东权益价值。其中的VA＋B可由前面所做的净现值分析得到，而VA和VB既可用类似的方法评估取得，也可以直接通过公司的股票市场价格获得，在有效率资本市场的假设之下，股票的市场价格就是公司未来收益现值的最好估计。则由于存在协同效应，所以VA＋B>VA＋VB设S＝VA＋B－（VA＋VB），则S为协同效应，通常S>0。对于A公司来说，购并B公司所获净现值为：NPV＝VA＋B－（VA＋VB）－P式中的P为A公司支付给B公司的现金（售价）。由以上两式可得：NPV＝VA＋B－（VA＋VB）＋VB－P＝S＋VB－P(9-2)式中，S+VB为A公司在购并中的收益；P为A公司的收购成本。A公司支付给B公司的现金额P的大小是由双方的力量决定的，它直接牵涉到A、B两家公司对购并的利益分配，即对协同效应收益S的瓜分，从而影响两家公司在收购活动中所得到的净现值（NPV）。下面我们讨论A公司以现金方式收购B公司的出资额的下限和上限。设Pmin为A公司收购B公司所付现金的下限，则Pmin＝VB（B公司股东可接受的最低价格），显然，目标公司股东不会接受低于此值的收购价格。假如A公司支付B公司的现金额为Pmin，则A公司在收购活动中得到的净现值为：NPV＝S＋VB－Pmin＝S＋VB－VB＝S这意味着A公司将独占协同效应收益S。设Pmax为A公司支付B公司现金上限，则Pmax＝S＋VB。同样，A公司不可能支付高于S＋VB的价格。假如A公司支付的价格为Pmax，则A公司在收购活动中得到的净现值为：NPV＝S＋VB－Pmax＝S＋VB－（S＋VB）＝0这意味着B公司将独占协同效应收益S。由于B公司不可能接受低于Pmin的价格，而A公司不可能支付高于Pmax的价格，所以实际的收购价格必定在Pmin和Pmax之间。现金支付的上、下限范围也就是A、B两家公司讨价还价的幅度，其大小等于协同效应收益S（Pmax－Pmin）。而实际收购价格究竟落在这一区间内的哪一点，由双方的讨价还价能力决定。在例9-2中，如果A企业以1500万元的现金从B公司股东手中买入B公司的全部股权，从而实现与B公司的合并，则A公司所付出的收购成本即为1500万元。A公司和B公司股东分别获得381万元和400万元的净收益。（二）股票交换若A公司以向B公司股东支付本公司股票的方式并购B公司，则B公司股东成为并购后A公司的股东，这时需要确定A公司股票交换B公司股票的比率。设x为B公司股东占并购后A公司股份的比例，那么A公司收购B公司的价格（或成本）为xVA＋B，类似地，A公司购并B公司所获净现值为：NPV＝S＋VB－xVA＋B下面讨论如何确定x的下限xmin和上限xmax因为：xminVA＋B＝VB所以：xmin＝VB/VA＋B(9-3)又因为：xmaxVA＋B＝S＋VB所以：xmax＝（S＋VB）/VA＋B(9-4)设NA＝购并前A公司的股票数；△NA＝A公司为支付给B公司股东新增发的股票数。则：x＝△NA／(NA＋△NA)有：△NA＝x／(NA＋△NA)△NA（1－x）＝xNA可得：△NA＝[x／(1－x)]NA由上式，我们可确定A公司支付给B公司股东股票总数的下限△NA(min)和上限△NA(max)。△NA(min)＝xmin／(1－xmin)NA＝{(VB／VA＋B)／[(1－(VB／VA＋B)]}NA＝{VB／(VA＋B－VB)}NA(9-5)△NA(max)＝xmax／(1－xmax)NA＝{(S＋VB)／VA＋B)／[(1－(S＋VB)／VA＋B)]}NA＝{(S＋VB)／(VA＋B－S－VB)}NA(9-6)随着S的增加，讨价还价的范围将增大，也就是买卖双方谈判的余地扩大了。假设例9-2中A公司决定以本公司1／3的股份交换B公司的全部股份（即以l股A公司股票交换l股B公司股票），从而实现与B公司的合并。从表面上看，A公司合并前股东权益的价值为4500万元，其股权价值的1/3正好也是1500万元。但实际上，A公司以本公司1/3的股份交换B公司的股权后，B公司的股东将成为合并后新公司AB的股东，并拥有该公司1/3的股权。由于合并后新公司AB的股东权益总值为6381万元（VA＋VB＋S＝4500＋1881），新公司1/3股权的价值为2127万元。因此，A公司实际付出的收购成本为2127万元，不但高于预期的1500万元，而且高于VB＋S（即B公司合并前的股东权益价值与合并后新增价值之和）的1881万元，A公司股东在这种合并方案中将蒙受损失合并后公司的总价值为6381万元合并后公司的总价值为6381万元，A公司原股东只持有新公司2/3的股权，其价值为4254万元，小于合并前的4500万元。在例9-2中，B公司并购前的股东权益价值为1100万元，A公司股东权益的价值为4500万元，并购协同效益的价值为781万元，根据（9-4）式，A公司可付出的最大交换比例为：xmax＝（S＋VB）/VA＋B＝（1100＋781）/（1100＋781＋4500）＝0.29即A公司最多可用29%的股票与B公司股东的股票进行交换才能保证在并购活动中本公司股东不遭受损失。而1/3的交换比率显然已超过了可以接受的交换比例上限。三、并购的会计处理（一）收购会计：购买法购买法把公司之间的合并看成是一个公司购买另一个公司的行为，犹如一个公司购买其他资本性资产一样。在这种情况下，合并公司将其收购目标公司所支付的成本（以目标公司的资产减去负债后的净值作价）作为新增股东权益入账。目标公司的售价与该公司有形资产及可识别的无形资产公平价值之和减负债后的净值之间的差额作为商誉入账。合并公司的损益，包含目标公司被合并后的营业结果。具体处理办法见表9-2。表9-2单位：万元资产负债表合并前合并后A公司B公司购价＝20购价＝30购价＝50流动资产固定资产商誉总资产合计负债股东权益负债与权益合计505001004060100252505020305075650140608014075750150609015080801017060110170从表9-2可见，合并前A、B两公司的资产价值分别为100万元与50万元，负债分别为40万元与20万元。B公司的权益价值为50－20＝30万元。现在假定：（1）A公司以相当于20万元的价格（或以现金或以价值20万元的股票）购入B公司，并同时承担B公司20万元的负债，亦即A公司实际上以40万元价格购入B公司账面价值为50万元的总资产。很明显，与收购价格相比，B公司资产的账面价值被高估了。其中高估的资产可能是B公司的固定资产，也可能是其流动资产。现假设B公司的固定资产估价过高，合并后调整为15万元，则两公司合并后，A公司流动资产的总额为75万元，固定资产总额为65万元，负债为60万元，股东权益为80万元。（2）A公司以相当于50万元的价格购入B公司，并同时承担B公司20万元的负债，亦即A公司实际上以70万元价格购入B公司账面价值为50万元的总资产。很明显，B公司的账面价值被低估了。其中低估的资产可能是流动资产，也可能是固定资产。现假设B公司的流动资产和固定资产分别低估了5万元，则公司合并时多付的10万元即为B公司商誉。两公司合并后，如果公司资产价值增加，就会导致公司折旧与存货成本等的提高。同时，公司的商誉作为一种无形资产，其价值也会随时间的推移而损耗，从而也会增加公司各期的负担。这些因素均会影响公司合并后的利润水平。假设上例中A公司以70万元购入B公司，由于公司折旧与存货成本增加，公司营业成本提高了1万元。同时，由于生产了10万元商誉，该商誉按10年摊销，每年摊销1万元。两公司原适用的所得税税率不变，仍为50%，这样，A公司合并B公司后的损益表即变为表9-3。表9-3单位：万元损益表合并前合并后A公司B公司净销售收入减：营业成本减：财务费用及其他支出应税所得减：商誉摊销减：所得税税后利润10072424012125036212066150.0109.06.035.01.01717由此可见，采用购买法，两公司合并后的税后利润与合并前的税后利润水平有较大的差别。（二）收购会计：权益合并法权益合并法是在以股票交换方式合并两公司时所常用的一种会计处理办法。以股票交换方式合并公司，实际上并无一公司购买另一公司的认定，也不发生另一公司资源的消耗。因此，用权益合并法进行会计处理时，仍保留两公司以往的会计基础。在制作合并后公司资产负债表时，按两公司原入账数相加入账。如上例，若A、B两公司采取股票交换方式合并成A公司，根据权益合并法，合并后公司资产负债表上各项资产、负债、股东权益的价值可采取简单相加的方法编制，如表9-4所示。表9-4单位：万元资产负债表合并前合并后A公司B公司流动资产固定资产总资产合计负债股东权益总求偿权合计5050100406010025255020305075751506090150A、B两公司合并后公司的利润亦为两公司利润的简单相加，如表9-5所示。

表9-5单位：万元损益表合并前合并后A公司B公司净销售收入减：营业成本减：财务费用及其他支出应税所得减：所得税减：商誉摊销税后利润1007242412012503621260615010863618018四、敌意并购与反并购在企业合并活动中，如果被收购企业的管理层不同意被收购，收购方直接向被收购企业的股东购买股票，以达到收购的目的，被购并的一方将视对方的行为为敌意购并。敌意并购后被收购企业的管理层通常会失去管理职位。在西方国家，被购并方常采用以下措施来对付敌意购并。1.保护性重组保护性重组是指对公司的资本结构、股权结构和产业（产品）结构等进行重新安排，以增加对方进行购并的难度。具体的做法如：增加企业负债，增大财务风险；出售企业的某些重要部门，并利用这些收入发放现金股利；利用职工持股计划（ESOP）等措施改变企业的股权结构，分散投票权，或者稀释购并方已获取的股权的投票权。2.“毒丸政策”（poisonpill）所谓“毒丸”，是指给予公司现有股东的某些具有认股权证，或可转换债券（优先股）性质的权利，使他们在购并发生时（典型的‘触发’条件是公司股票的20%已被购并方持有）可以用很低的价格购买公司的股票，这样将极大地影响购并方对被购并企业的控制能力，增大其购并成本。可以有效地阻止对方的购并企图或增强己方讨价还价的力量。毒丸政策的基本类型可以分为flip-over和flip-in两种。flip-over指在触发点对收购方持有的股票的购买权利，flip-in则指在触发点对被发行给了公司股东。实际上收购者收购了CZ公司50%的股票，但在这一权利到期前，收收购公司股票的购买权利。比如，CrownZellerbach公司的flip-over型的毒丸政策规定，公司股东有权以$100的价格购买价值$200的合并后企业的股票，相关的触发事件为：（1）一个袭击者购买了公司20%的股票，或（2）一个袭击者对公司30%的股票提出收购要约。当收购者买入公司100%的股票时，权利可以行使。当袭击者收购的股份超过20%时，上述权利购者始终没有收购CrownZellerbach的全部股权，所以这一权利并未得到实施。flip-in类型的毒丸政策通常规定，如果收购方持有的目标公司的股份超过一定比例时，其权利持有者有权以折扣的价格购买目标公司的股票。由于flip-over执行起来较为困难，存在着明显的缺点，所以较多的公司采取了flip-in类型的毒丸政策。由于毒丸政策实际上是对公司不同的股东赋予了不同的权利，所以其执行时的合法性会遭到置疑。在美国，法院是否支持毒丸政策，是否会判定其合法是该政策能否实施的关键。除赋予股东权利的毒丸政策外，还有一种针对债权人的类似于毒丸政策的权利，被称为“毒丸卖权”（Poisonput）。这种卖权规定，在公司控制权变更时，债权人有权将债券按照100%或101%的面值回售给公司。这种政策一方面保护了债权人的利益，一方面也给收购者带来重大的现金负担，从而起到反收购的作用。3.“白衣骑士”(whiteknight)当企业面临敌意购并的威胁时，可以选择一个愿意与之合并的目标企业作为自己的收购者，或者新的收购者同意不拆散目标企业，或收购后不进行大规模解雇。通过与这种目标企业的合并粉碎敌意收购者的敌意收购企图。这种企业就被称为“白衣骑士”。WhiteSquire是“白衣骑士”（WhiteKnight）方法的一种变形。这种方法是将大量股份出售给友好的第三方，收购者同意投票支持公司管理层，以对抗敌意并购者。采用这一做法通常伴随有“停止”（standstill）条款，即在一定时期内第三方的持股数量受到限制，而且不向他人转让股份。作为回报，第三方可以进入公司董事会。有时，为了吸引友好公司来与恶意收购者竞价并最终击退后者，处于被收购威胁中的目标公司通常会与这家友好公司达成一些协议。这些协议都是尽可能多地使“白衣骑士”从中获益。但在美国等国家，这些协议却有可能被收购者们以侵犯股东利益为由告上法庭，而最终恶意收购者胜诉的也不在少数。4.利用公司章程为防止敌意购并的发生，企业可事先在公司章程中对可能的购并行为进行限制。比如，制定超级多数条款（supennajorityamendments），规定只有2/3甚至更多的股东同意才能进行公司合并，使购并者难以取得实现公司合并所必须的股权数量；对公司董事的更换做出某种严格的规定和限制，如每年只能更换1/3的董事，使购并者即使取得了较多的股权，也难以在短期内取得控制公司所必须的公司董事席位；公平价格条款，要求所有股东在发生购并时必须接受统一的公平价格，以防止购并者用不同的价格收购公司股票；……等等。比如，1998年发生的大港收购爱使案例，就爆发了中国首例利用公司章程阻碍收购活动的收购与反收购之争。最终，这场争斗以中国证监会裁决爱使公司章程的规定违反法律，令其修改此条款而结束。5.绿色讹诈(greenmail)“绿色讹诈”（greenmail），其意为“Hereissomemoney,nowgoaway”。指被收购公司以一个较高的价格从特定的股东（敌意并购者）手中回购其在市场上收购的股票，以终结该股东（袭击者）的敌意并购。通过greenmail的方式从袭击者手中回购股票的协议中通常伴有停止（standstill）条款，即袭击者同意在未来一段时间内（如10年）不再袭击公司。一些实证研究显示宣布greenmail导致公司股价下跌2%～3%，但不同的具体情况可以有不同的表现。由于greenmail涉及对特定股东的高价股票回购，有研究者认为这一行为会导致袭击者损害公司其他股东的利益。反对者认为公司的袭击者（greenmailer）是目标公司的掠夺者，对他们进行定向回购会损害其它股东的利益，管理层通过greenmail来保护自己免受经理人市场竞争的压力也是不合适的，因此建议通过法律和公司章程对此加以限制。6.金降落伞（goldenparachute）金降落伞指给目标公司管理层离开管理位置一个丰厚的补偿，以促使他们同意接受并购行为。严格来讲，这不是一种反并购措施，而是收购方为促进并购的实施，削弱管理层的反并购行为而采取的措施。对是否应该给被收购公司管理层以高额补偿同样存在着争论。反对者认为，企业之所以称为被收购的对象，是管理层管理不当的结果，如果对这种管理层还要给以高额补偿，无异于是对“失败”的奖励，是不应该的。支持采用“金降落伞”的人则认为，首先，管理层的贡献很难量化与细致地写入合同，他们的贡献是长期的，因此他们与股东的合同中的收入也包括递延收入，金降落伞是这种收入的反映。其次，“金降落伞”是对管理层针对公司特定投入的补偿，如果风险太高，管理层不愿进行针对公司的特定投入。同时，担心被收购和失去位置也会导致管理层行为的短期化。第三，“金降落伞”鼓励管理层接受可以给股东带来回报的控制权变化，减少股东与管理者的矛盾和交易成本。除上述措施外，被购并者还可以采用诸如出售公司对购并者具有吸引力、最有价值的部分(clownjewels)，使购并者的购并企图落空等各种反购并措施。有兴趣的读者可以去阅读有关教材和著作。五、杠杆收购和管理层收购杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得收购所需的资金并获得被收购公司的产权，再通过经营被收购公司取得的现金流量偿还所借债务的收购方式，由于借债行为将大大增加公司的财务杠杆，故称为杠杆收购。在美国，很多杠杆收购的收购者是公司管理者，他们在具有丰富杠杆收购经验的专业公司或投资银行协助下，以杠杆收购的方式将一个公众公司集体买下，变为一个私人合伙公司（如1988年10月，美国第二大烟草公司，RJR那比斯柯公司的高层管理人员就宣布，作为这家公司并不是股东的雇员，他们准备出资169亿美元买下这家公司，使之成为私人合伙企业）。由于这种收购通常是由公司管理层参与和操纵的，又称为“管理层收购”（managementbuy-out）。与一般的企业收购相比，杠杆收购有以下两个独特之处：1．在杠杆收购交易中，企业的负债/权益比率大幅度上升，由此发生的负债主要由被收购公司的资产或经营现金流量来支撑和偿还。但如果收购后公司经营成功，这一比率会很快下降。据一项调查显示，72家样本公司在杠杆收购前的负债/权益比率平均为78%，在杠杆收购后上升到1415%，而几年之后，当这些公司准备重新成为公众公司时，其负债/权益比率已下降为376%，而在成为公众公司之后，其负债/权益比率更下降为150%。2．杠杆收购交易过程中有一个经纪人。这个经纪人在收购交易的两方之间起促进和推动作用，并常常由交易双方以外的第三者充任。实行成功的杠杆收购通常需要具备以下几个基本条件：1．收购后的企业管理层有较高的管理技能；2．企业经营计划周全、合理；3．收购前企业负债较低；4．企业经营状况和现金流量比较稳定。成功的杠杆收购可以给收购方和被收购方都带来较高的收益，Kaplan的研究③表明，杠杆收购给企业原所有者带来的收益为40%～50%，而成功的杠杆收购在大约三年后重新成为公众公司时，给包括主要收购者在内的企业股东带来的收益在50%～60%之间。此外，杠杆收购也给提供收购用资金的信贷机构带来颇为丰厚的利润。杠杆收购何以能带来如此丰厚的收益，人们存在着不同的看法，一般认为，杠杆收购可以从下面三个方面给有关人员带来收益：①杠杆收购的参与者可以通过收购活动合法避税，从政府税收中获取好处；②公司效率的提高，杠杆收购大大提高了公司管理人员在公司中的持股比例，增加了他们提高公司管理效率的动力，这有助于公司经营效率的提高；③被收购公司的价值被低估，使收购者在收购过程中得到其中的“隐藏价值”。尽管存在着以上的好处，但杠杆收购仍是一项高风险的投资活动，在经历了80年代中后期一段时间的之后，杠杆收购在美国的势头已有所减弱。（一）杠杆收购的基本程序1、融资并设计管理层激励机制。一般来讲，大约10%的资金来源于最高管理层和收购专家的投资，这些资金形成收购后公司权益资本的基础。外部投资者再提供其余一些权益资本。与此同时，管理层通常还会通过股票期权或认股权证得到股权激励计划，使管理层的股权上升到一个更高的比例（如30%）。另外，管理层还会得到与公司权益资本机制相关的奖励计划。大约50%～60%的资金是以公司资产为抵押的银行贷款，其中也可包括保险公司、风险投资的资金。其余资金依靠发行私募债券（养老金、保险公司、风险投资）或公募的“高收益”（垃圾）债券获得。2、收购方买下公司的全部股份使之成为一个“私有”公司（股权购买方式），或收购方组建一个新公司买下原公司的全部资产（资产收购方式）。为减少银行贷款，新的所有者可能出售公司的部分资产。3、管理者通过削减经营成本，调整营销策略等措施（如生产设备重组，改善存货控制和应收账款管理，提高产品质量，改善产品组合和客户服务，调整价格，甚至包括解雇员工，削减R&D支出等）提高公司的利润，增加现金流量。4、如果公司改造成功，企业变得更强大，收购方的目标实现，收购方可能会使公司重新上市，这称为二次初始公开发行（SIPO）。这可为收购方的投资提供流动性，获取收益，同时降低公司的资产负债率。一项对1976～1987年间72个SIPO的研究表明，86％为了降低公司的资产负债率，只有8家公司是为了进行新的投资。权益投资者的年收益率均值为268.4%，总收益率为1965.6%（从LBO到SIPO的间隔的均值为29个月）。（二）适合杠杆收购的企业条件美国LBO的经验显示，发生LBO的企业具有这样一些特点：（1）处于成熟行业，资本投资需求很低，至少是可预测性很强。（2）收益稳定且可预测性好（可以支付高额的利息和债务本金）。（3）企业在行业中表现优秀，能够抵御经济周期的波动和竞争者的攻击。（4）资产变现能力强，有形资产为主，且其市场价值大大超过账面价值。（5）管理层有良好的声誉和能力，有为增加财富而努力的强烈动力。根据以上经验，高科技行业通常不适合于进行杠杆收购。很多高科技企业往往处于高增长期，有很强的资金需求，而盈利记录较短，稳定性不高。这类企业的偿债能力较差，难以获得杠杆收购所需的大量债务资金。同时，高科技企业的价值主要在于其未来的增长潜力，因此，这类企业的市盈率（P/Eratio）较高，无形资产在总资产中所占比例较大，这些因素都不适合于进行杠杆收购。（三）一个杠杆收购的示例1970年代，EP公司在混合购并的高潮中买下了业务与公司相关性不强的Wavell公司。1980年代，EP公司决定集中主营业务，希望出售与公司主营业务无关的Wavell部门。与此同时，Wavell的一些管理者也在考虑以杠杆收购的方式买下这一部门独自经营。Wavell的销售增长率不高，但产品需求稳定和生产成本都非常稳定，产品的贡献毛益很好，因此有很好的现金流量。其设备使用年限较长，但状况很好，重置成本远高于其账面价值。公司的管理一直很好，且负债率很低。Wavell的年销售收入为700万美元，息税前收益（EBIT）为65万美元，税后净利润40万美元。其管理层与EP公司的协商结果是收购价格为200万美元（相当于5倍市盈率）。在资金来源方面，管理层购买出资10万美元的股份，构成收购后公司权益资本的基础。由于Wavell现金流量充足，银行同意提供120万年利率13%的5年期贷款，贷款由厂房、设备和其他财产做担保。一家保险公司答应提供年利率16%，期限5年的60万美元的次级贷款，同时购买10万美元的股份，成为收购后公司的另一部分权益资本的来源。Wavell的管理层答应在收购完成5年后回购这些股份，并保证为保险公司的这一部分投资提供40%的年收益率。表9-6和9-7给出了按照等额还本付息计量的对银行贷款和保险公司次级贷款的年还款数额。表9-8是根据上述还款要求以及Wavell公司预计的盈利情况编制的预计现金流量表。其中假设公司的所得税税率为40%，年折旧率为6%，公司用于折旧的固定资产价值为200万美元（年折旧额12万美元）。表9-6银行贷款还款表*单位：美元年度利息本金还款总计本金余额1156000185177341177101482321319272092503411778055733104724236453341177569120473986267191341177301929539248301929341177*年利率13%，年还款额341177美元表9-7保险公司贷款还款表*年度利息本金还款总计本金余额19600087245183245512755282041101204183245411551365848117397183245294154447065136180183245157974525271157974183245*年利率16%，年还款额183245美元表9-8Wavell公司完成收购后预计现金流量表单位：美元012345息税前收益650000650000650000650000650000650000减：利息支出25200021396817057212105164519税前利润398000436032479428528949585481减：所得税159200174413191771211580234192税后净利润238800261619287657317369351289加：折旧120000120000120000120000120000还本前现金流量358800381619407657437369471289减：归还本金272422310454353850403371459903现金流量盈余8637871165538073399811386权益资本20000043880070041998807613054451656734债务资本180000015275781217124863274459903－总资产200000019663781917543185135017653481656734资产负债率（%）90%78%63%47%26%0%由表9-8可以看出，如果未来的盈利预测没有大的出入，Wavell公司经过杠杆收购后，未来5年那完全有能力对借入资金进行还本付息。当然，实际上Wavell公司不一定会（也不需要）使债务完全削减到0。公司可以在需要的时候借入新的资金（也可能是长期债务），以得到债务所带来的税收屏蔽收益。现金流量预测表是进行杠杆收购时一个非常重要的资料。因为只有合理的现金流量预测表明公司在进行杠杆收购后由必要的能力偿还巨额债务，才能从债权人那里筹到收购所需的债务资金。从表9-8还可以看出，按照Wavell公司第5年末股权权益的账面价值计算，股东投资的年权益收益率为：由于公司管理层同意在5年后按照40%的年收益率回购保险公司当初投入的10万美元权益资本，回购价值为100000×（1＋40%）5＝537824（美元）。回购后公司股东权益的余额为1656734－537824＝1118910（美元），公司管理层的投资收益为：（四）我国的杠杆收购和管理层收购1.杠杆收购杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在中国同样有广泛的适用范围。企业并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。现阶段我国企业并购融资多采用现金收购或股权收购支付方式。随着并购数量的剧增和并购金额的增大，已有的并购融资方式已远远不足，拓宽新的企业并购融资渠道是推进国企改革的关键之一。目前，我国现行的并购融资方式可分为现金收购、证券（股票、债券）收购、银行信贷等。但这些融资支付方式局限性较大，无法满足重大并购的复杂情况和资金需求。而杠杆收购融资方式就成了我国并购市场亟待探讨和开拓的融资方式。目前中国国企运用杠杆收购有诸多有利条件，比如政府为保持国民经济持续增长而采取的一系列启动经济的措施，鼓励通过国企购并进行战略性改组和调整产业结构，人民银行一再降低存贷款利率并增加货币投入，以及启动财政杠杆等。然而，要