投资绩效测评10-17章（共17章）

投资绩效测评10-17章（共17章）目录\h第四部分业绩评价\h第10章对冲基金业绩分析\h10.1数据和样本统计\h10.2基金的特征和业绩\h10.3对冲基金的业绩和风险\h10.4对冲基金与共同基金的对比\h10.5生存偏差\h10.6结论\h10.7致谢\h附录10A对冲基金策略\h注释\h参考文献\h第11章复式基金：绩效与持续性\h11.1复式基金的增长\h11.2从复式基金中获得的价值\h11.3复式基金的业绩\h11.4风格和经理选择的影响\h11.5多重战略基金的前景\h11.6结论\h11.7问答\h参考文献\h第12章分清真正的α与β\h12.1主动管理的内容\h12.2风格分类盒\h12.3对养老保险基金和其他投资者的政策含义\h12.4问答\h注释\h第13章信息比率\h13.1信息比率的定义\h13.2比率的解释\h13.3夏普比率与信息比率\h13.4信息比率与（t）统计量\h13.5年度化\h13.6信息比率的实证证据\h13.7说明\h13.8结论\h注释\h参考文献\h第14章资产配置策略能否40%、90%或者100%地解释投资基金的业绩\h14.1研究框架\h14.2数据\h14.3问答\h14.4结论\h致谢\h注释\h参考文献\h第15章基金经理人的变更与股票投资风格的转变\h15.1数据\h15.2研究方法\h15.3结果\h15.4结论\h注释\h参考文献\h第16章历史业绩能预测未来吗\h16.1已有的研究\h16.2业绩衡量\h16.3类型分析\h16.4生存偏差\h16.5数据\h16.6方法\h16.7股票型基金结果\h16.8固定收益型基金结果\h16.9考虑费用和支出情况\h16.10生存偏差\h16.11结果\h16.12投资启示\h注释\h第五部分全球投资业绩标准\h第17章全球投资业绩标准\h17.1引言\h17.2GIPS标准产生的背景\h17.3GIPS标准的内容\h17.4认证\h17.5GIPS广告指引\h17.6其他问题第四部分业绩评价第10章对冲基金业绩分析梁兵（BingLiang）实证研究表明，对冲基金和传统的投资工具（比如，共同基金）差异很大。对冲基金与共同基金的不同之处在于其采用的是动态交易策略，系统风险也更低。对冲基金特殊的费用结构将基金经理的报酬与基金表现挂钩。具有“高水位标”highuatermark的基金（这种基金需要基金经理只有在弥补了基金的前期损失后，才能获得奖金）表现，就显著好于那些未设“高水位标”的基金。对冲基金的夏普比率（Sharpratios）也高于共同基金。虽然对冲基金的收益具有很大的波动性，但是对冲基金在1992～1996年的业绩，确实反映出对冲基金的经理们有更好的操作技巧，因为对冲基金的平均收益与奖金、基金资产规模以及禁售期的长短，表现出一定的正相关关系。对冲基金具有私人合伙的性质，普通合伙人可以做出重大的个人投资决策。对冲基金可以采用多头或者空头的操作策略，运用杠杆和衍生品工具，投资于集中的资产组合，并且可以在不同的金融市场中迅速转移。对冲基金常常采用高风险的投机策略，包括杠杆化赌注、程序化交易、互换和套利。不同于共同基金，在美国，对冲基金不必在美国证券交易委员会注册，也不必公开它们的资产持有情况。这主要是因为对冲基金要么是有限合伙，要么是离岸公司。1这种有限的监管，使得基金经理在做投资决策时的操作空间和自由度很大。由于具有私人合伙性质，对冲基金不能公开宣传。对冲基金的基本要求是至少要得到65%的投资者授权，且最小投资额度为25万美元，通常还设有锁定期以防止投资者过早赎回基金份额。对冲基金特殊的费用结构设计能够激励基金经理。基金经理的管理费用取决于基金的资产规模，而激励费用则是独立于基金经理的管理费用，是按基金取得的业绩来确定的。只有在实现了要求的最低收益率（hurdlerate）时，才能得到激励费用。很多基金都有“高水位标”条款，在这种条款下，基金经理在获得激励费用之前，必须首先弥补以前的损失（累积收益率必须在要求的最低收益率之上）。此外，基金经理可能还要偿还以前亏欠投资者的费用。所有这些特征，都使得对冲基金比共同基金及其他传统投资工具更能激励基金经理，让他们更好地按投资者的利益来行事。对冲基金的收益目标与共同基金不同。对冲基金是绝对业绩追求者（AbsolutePerformers），对于要求的最低收益率，它们采用国债收益率加上风险溢价，或者伦敦同业拆借利率加上风险溢价作为标准。相比之下，共同基金企求的是相对的业绩（relativeperformers），股票基金采用的基准指数主要是标准普尔500指数，而债券基金采用的主要是雷曼综合债券指数。由于其灵活的投资策略、有效的基金经理激励安排、技艺娴熟的投资者、证券交易保值有限的监管等众多优势，对冲基金的发展非常迅猛。第一只对冲基金成立于1949年，截至20世纪80年代末，对冲基金的数量增长到100只。在20世纪90年代早期，对冲基金市场呈现爆炸式增长，如图10-1所示。从图中可以看到，现今大约有1000只对冲基金可供投资者选择。而在1996年，为了刺激对对冲基金的投资，美国证券交易委员会放开了“对冲基金的投资者人数不得超过100人”的限制，并且不再设置类似于共同基金的登记和披露要求。2证监会的新规定吸引了养老基金和其他机构投资者向对冲基金投资。图10-11980～1995年对冲基金的增长注：有111只基金的创建时间缺失尽管对冲基金非常流行，并且银行业及金融机构的监管者也表示出越来越浓厚的兴趣，但是在这个领域里，对对冲基金的研究却相当少（SeeFungandHsieh1997a；Brown,Goetzmann,andIbbotson1999；Ackermann,McEnally,andRavenscraft1999）。长期资本管理公司的灾难表明，为了更好地教育投资者，对对冲基金的实证研究非常必要。对于对冲基金研究的缺失，一方面是因为获取私人对冲基金的数据很困难。为了做这份报告，笔者利用了一个强大的数据库（这个数据库包括1000多只对冲基金）来调查其业绩、风险和费用结构。这里的样本不同于以前研究中用到的样本。我们运用了资产类因素模型和均值-方差模型来比较对冲基金和共同基金，实证结果揭示了对冲基金几个有趣的特征。10.1数据和样本统计对冲基金的数据来自对冲基金研究公司（HedgeFundResearch,Inc.，HFR）。HFR的数据库包含了自1997年7月以来1162只基金的信息，这些基金的总资产规模超过1900亿美元。HFR的数据库不仅包括现存的对冲基金，而且还包括已经消失的108只基金（这可以减少存活偏差的影响）。根据HFR，存在16种对冲基金投资策略，它们的定义见附录10A。1162只基金中大部分是按月向它们的投资者报告收益情况。因此，根据研究要求，样本中的基金要每月向投资者报告收益。另外，还要求基金报告的收益率是扣除所有费用（激励费用、管理费用、销售/佣金和其他费用）后的净收益。绝大多数基金都报告了扣除所有费用后的净收益。在除去按季报告收益的基金、所报收益中包含某些费用的基金，以及48只HFR指数基金之后，样本中剩下921种对冲基金，其中有92只基金已经停止运作。为了准确地衡量基金的业绩和风险，这项研究选择的样本要求所有基金能连续提供从1994年1月到1996年12月的月度收益率，这项要求使合格的基金数目缩减到385个。为了更加稳健，笔者同时构建了一个从1992年1月到1996年12月的281只五年期基金样本。这些基金在此期间有着连续月度收益率。为了比较对冲基金和共同基金，笔者从晨星（Morningstar,Inc.）中选取了共同基金数据。这个晨星数据库涵盖了从1996年12月31日以来的7746只共同基金。剔除连续月度收益不到三年的基金后，从1994年1月到1996年12的样本共有4776只。3五年期样本有2450只基金，其期限为1992年1月到1996年12月。对对冲基金的描述性统计如表10-1所示。在此期间，对冲基金资产规模为9400万美元（中值是2100万美元），小于共同基金。共同基金自1996年12月31日以来，基金的净资产平均值为3.06亿美元（中值为3800万美元）。对冲基金相对较小的资产规模反映了私人合伙的特点，这有利于对冲基金经理在不同的市场之间迅速转移资产，或集中投资于某些资产组合，以充分利用其船小好掉头的便利。笔者注意到公司的平均资产高于基金的平均资产，这说明一家公司可能操控多个基金账户。对冲基金的年度管理费用（取决于基金规模大小，而不是基金业绩）的均值和中值远小于年度激励费用（激励费用依赖于年度利润，并且仅在基金的收益率超过最低收益率的情况下才会支付）。4基金投资的平均值和中值二者间较小的数值，也远远高出许多小投资人的负担能力。另外，除了锁定期（平均三个月）以外，表10-1的数据表明，如果要撤回投资，必须至少提前一个月通知。10.2基金的特征和业绩对冲基金的平均业绩与一些重要的基金特征相关。首先，表10-2a显示了大多数基金具有杠杆化的特点。5虽然基金经理通过借贷可以拥有更多的资金投资，且杠杆化的基金比没有杠杆化的基金表现更好，但两者的业绩差异不是很大（t=0.45）。对投资策略进一步检验，我们可以发现，杠杆化对某些特定基金（例如，可转债套利基金和兼并套利基金）是有利的。杠杆化明显抬高了对冲基金收益的波动性。表10-2b表明，相对美国境内基金而言，样本中包含了更多的境外基金。出现这种情况的原因可能是境外基金的税收优势，受到的监管更少，可以享受到金融市场全球化的好处，以及人们对跨界投资需求不断增长等所致。境外基金收益的波动性更高一些，但是美国境内对冲基金和境外对冲基金的收益相似。“混合基金”（既在境内也在境外操作的基金），明显比纯粹的境内基金（t=3.12）和纯粹的境外基金（t=2.82）的业绩好。这些“混合基金”经常开始于纯粹的境内基金，当这些基金业绩良好时，新的投资者就会加入这些基金，其资产规模就变大了，这时基金经理再建立相同的境外基金来吸引投资者。因此混合基金的规模往往会比其他基金要大，并且混合基金经理往往会比其他基金经理更专业。表10-2c显示大多数基金都有“高水位标”条款。这项发现表明，基金认为投资者普遍对补偿过去的损失非常关注，这与投资者规避风险的行为一致。在“高水位标”条款下，只有在基金经理弥补了过去的所有损失，以及累计收益率超过要求的最低收益率的情况下，基金经理才能获得激励费用。这种条款设计似乎很有效：有“高水位标”的基金要比没有“高水位标”的基金业绩好，二者间的差距在6%的水平下显著。表10-2d表明，虽然有要求的最低收益率的基金要比没有要求的最低收益率的基金业绩好，但大部分基金都没有设要求的最低收益率。6不过，二者之间收益率的差异不具有统计显著性，这与是否设“高水位标”条款不同。要求的最低收益率对基金业绩并不具有决定性，注意设定要求的最低收益率和“高水位标”的目的有所不同。要求的最低收益率是用来支付激励费用的，而“高水位标”用于确保过去的损失能够得到补偿，从这个角度来说，它们是独立的两个条款。710.3对冲基金的业绩和风险对冲基金累计月度收益率，是基于1990年1月～1996年12月相同权重的资产组合计算的，再把累计月度收益率与图10-2中标准普尔500指数的累计收益率进行比较。因为大多数基金是在1990年之后设立的，所以图10-2包含了大多数基金。我们可以看到，如果在1990年1月投资1美元于对冲基金组合，到1997年1月，投资会增长到3.08美元。1美元投资于标准普尔500指数，到1996年年底时，投资会增长到2.56美元。就总收益来说，对冲基金的收益率达到208%，而标准普尔500指数仅为156%。对冲基金比美国股票市场更具有风险，在此期间，标准普尔500指数月度收益的标准差是3.37%，而对冲基金组合则为4.04%。利用杠杆化、做空机制以及衍生工具，都可能增大对冲基金收益的波动性，因此应该对经过风险调整或者市场调整后的收益进行研究才能更好地说明问题。图10-21990年1月～1997年1月的累积月度收益率10.3.1对冲基金业绩的因素模型分析在对冲基金经理不同的操作策略下，对冲基金持有的资产类别各异。这些交易策略包括风险套利、卖空以及择时交易等。因此，我们舍弃一个单因素模型，取而代之采用资产类型因素模型（Sharpe1992；FungandHsieh1997a）来评估基金的业绩、分析对冲基金类型和交易策略运用的成就。这八个资产类型因素，在股票类中是：美国股票（标准普尔500指数）、国际股票（MSCI世界股票指数）；在债券类中是：美国债券（所罗门兄弟公司的政府和企业债券指数）；在货币类中是：美国联邦储备银行的贸易加权美元指数；在商品类中是：黄金价格；在现金类中是：一个月的欧洲美元存款利率。资产类因素模型可以这样表达：式中，Rt=t月平均基金收益率；α=没有被模型解释的收益；βk=第k个因素的因子载荷；Fk,t=t月第k个因素的价值；εt=t月的随机误差项。我们注意到很多因素是高度相关的。例如，标准普尔500指数和MSCI世界指数的相关系数是0.82。为了解决因素之间潜在的共线性问题，笔者运用了逐步回归的方法进行变量选择。这种方法可以在避免冗余变量的情况下，选择最相关的变量，并且明显简化回归过程。表10-3展示了对385只基金的逐步回归结果，这385只基金是1994年1月～1996年12月具有连续月度收益的基金。结果显示因子载荷（factorloading）分散于不同的资产和不同的策略中。在回归过程中，没有单一的资产起绝对主导作用。尽管16只对冲基金中的8只集中投资于美国股市，但另外8只对冲基金的收益率与标准普尔的收益率明显不相关。回归中的R2值分布于0.20～0.77，这意味着对冲基金收益率与标准的资产类别之间具有的相关性较低。这种观点与Fung和Hsieh（1997a）的观点一致，Fung和Hsieh认为这是源于对冲基金采用动态交易策略，而不是采用买入并持有的策略。可转债套利基金在建立时，与美国国债和公司债采用的因子载荷是0.21，这与这些基金的可转债交易策略是一致的。被低估债券与标准普尔指数采用的因子载荷是0.22，这意味着这些基金是美国股票的多头。新兴市场基金（新兴市场指数的因子载荷很大）也高度投资于货币市场。复式基金可以被看作广泛投资于发达国家和新兴市场股票、货币、商品以及现金。因为复式基金通过运用多种不同的投资策略投资于多类型的对冲基金。成长型基金和价值型基金与美国股票市场有着很高的β系数，宏观基金的回归结果反映这些基金在投资于全世界的股票、货币和商品时，采用了“自下而上的世界方法”（top-downglobalapproach）。最后，卖空基金和标准普尔500指数之间大的负的β系数反映了在应对美国市场运行趋势时，这些基金采用了卖空策略。在表10-3中，对冲基金与标准普尔500指数之间β的大小从最低的-1.41到一个最高的0.88，大部分不为0并小于1。8表10-3中的β显示了两个结论：第一，较低的β值（与美国股票市场相比较），表明对冲基金并不是一个传统的常规投资工具，并且它们与传统的常规工具相比和市场有着较低的相关性。第二，β非0意味着，对冲基金与最初的“对冲”定义（为了中和市场风险，同时采用做多和做空机制）不一样。在通常情况下，为了获利，对冲基金在不同的市场采用动态交易策略和各种形式的金融工具。除了市场中和性策略，动态交易策略不能对冲市场风险。需要提示回归中需要注意的问题。在回归构建中，假定回归中的因子载荷在36个月内是一致的，但是这一假定与大多数对冲基金交易策略的动态本质是冲突的。例如，如果一只对冲基金在前面的18个月投资于外国货币，而在后面的18个月卖空这些货币，这些货币的因子载荷将会接近于0。这种现象解释了为什么固定收益策略组与债券指数不是高度相关，而与货币指数高度相关。根据Sharpe模型，回归中的截距为收益率，而该收益率为没有被资产类因素模型所解释的收益率。不能被解释的收益率源于基金经理的选择技能，而这是不能通过被动投资组合的风格因素所解释的。在表10-3中，不能被解释的收益率从-5.22%到1.26%，中位数是0.58%，16组中，不能被解释的正收益11个，其中对冲基金组合出现了显著的不能被解释的正回报率，达7家组合。只有两个组（成长型策略和市场中和型策略）出现了不能被解释的负收益。总之，这些对冲基金组较低的β值表明，由于采用做多与做空策略、集中投资于小规模资产、运用衍生工具以及在不同市场持有广泛的资产，这些对冲基金具有较低的系统风险。另外，大多数基金组展示了正的不能被解释的收益率（7组在统计上是正的），这也证明了基金经理管理基金的能力。10.3.2基金特征的平均收益率为了进一步地检验对冲基金收益率的主导因素，笔者对平均月度收益率做了基于基金基本因素（激励费用、管理费、基金资产规模）的横截面回归。回归方程是式中，代表i基金36个月平均月度收益率；IFEE代表奖励费（%）；MFEE代表管理费（%）；ln（ASSETS）代表自1997年7月基金资产的自然对数；LOCKUP代表禁售期（用日表示）；AGE代表基金建立的月数。表10-4显示了回归结果，激励费用的系数为正，这说明高激励费用与基金业绩挂钩。实际上激励费用每提高10%，将会使平均月度收益提高1.3%。管理费与基金业绩之间没有明显的相关性，这并不令人奇怪，因为管理费的支付独立于基金业绩。ln（ASSETS）前面的系数为正。基金资产的中位数大约是2000万美元。对于大部分对冲基金来说，基金资产并未达到足以阻碍基金业绩的程度。这表明基金规模最好达到1000万～2000万美元的规模来支持它的运行费用。系数为正表明，大规模的基金可以实现规模经济并且明显成功的基金可以吸引更多的投资资金。表10-4中的发现表明，禁售期对决定基金的收益至关重要。禁售期越长，基金业绩就越好。禁售期可以有效地阻止投资者提前赎回基金，减少持有的现金，可以允许基金经理把注意力放到相当长的时期。最后，基金的年龄与平均业绩是负相关的。长期存在的基金不一定在这三年里比年轻的基金表现得好。一种解释是年轻基金的经理比老基金的经理工作更加努力——以建立他们的名望和吸引更多的投资者。这个发现与Chevalier和Ellison（1999）的观点是一致的。10.4对冲基金与共同基金的对比对冲基金与共同基金是不同的。第一个差异来源于激励机制不同。共同基金的激励费用经常是依赖于基金的大小，而不是根据基金业绩。而对于对冲基金来说，只要存在最低收益率和“高水位标”，基金经理就会尽他们的最大努力来操作基金，获取激励费用，以此保护基金中他们自己的投资资金。第二个差异是：共同基金是传统的投资工具，它们的收益率变动方向往往一致，而对冲基金是另类投资工具（alternativeinvestmentvehicles）。它们的收益率与标准资产的收益率不怎么相关，它们可以采用更加有弹性的投资策略（杠杆化、衍生工具、卖空以及互换）。此外，对冲基金经理可以在不同的市场中快速转移资产。另外，对冲基金需要一个很大的最小投资额，以及一个较长的禁售期。这些不同使对冲基金比共同基金更有可能表现得好。然而，与共同基金的收益率相比，对冲基金的收益率可能更加具有波动性，这是因为对冲基金采用了杠杆化、衍生工具、卖空以及风险性套利等手段。10.4.1有效边界由于对冲基金采用了更加有弹性的投资策略以及基金中包含了非传统的资产类别，对冲基金采用的众多策略之间是不具有高度相关性的。因而，从分散风险的层面上说，投资者持有对冲基金组合将会比持有分散化的共同基金组合获得更多的收益。图10-3中均值-方差有效边界验证了这种观点：对于所有可行的标准差，对冲基金的有效边界覆盖于共同基金的有效边界之上。9对于一个给定的标准差，投资者投资于对冲基金将会比投资于共同基金获得更多的收益。另外，考虑一个事实，对冲基金的收益率是除去所有费用后的，而共同基金没有进行相应调整。因而，在图10-3中，对冲基金与共同基金相比的优势可能被低估了。10图10-3有效边界（1992～1996）10.4.2夏普衡量工具对冲基金与共同基金的另一个区别在于共同基金是相对业绩表现者，它们采用相对的目标标准指数，例如标准普尔500指数；而对冲基金是绝对业绩表现者，它们并不采用相对衡量标准。因此，美国股票市场指数并不一定是衡量对冲基金的合适标准。绝对收益和相对收益可能不是衡量风险和利润合适的工具。为了解决这个问题，笔者计算了夏普比率。表10-5展示了对冲基金组与共同基金组的平均收益、风险（标准差）和夏普比率的对比。为了进行分析，共同基金是根据表10-5中展示的策略来分组的。从这三年的样本期（从1994年1月到1996年12月）来看，最高的夏普比率出现在一组对冲基金组中——合并套利基金的1.11；第二高的夏普比率是机会对冲基金的0.67。这两种基金都是套利和寻找机会基金。在这三年里，这16组对冲基金的平均夏普比率是0.36，所有的共同基金组的平均夏普指数是0.17。在1%水平下，这种区别更加明显。这说明平均来看对冲基金提供了更好的风险收益补偿。在这三年里，共同基金组里最高的夏普比率是大盘/价值股权益风格基金的0.31，这与认为“价值投资有优势”的观点一致（SeeLakonishok,Shleifer,andVishny1994）。注意价值投资策略也会出现在对冲基金策略中。在这三年里，采用这种策略的对冲基金的夏普比率是0.45，这比大盘/价值股权益风格基金要高，这也比跟随价值投资策略的所有共同基金的平均夏普比率（0.26）要高。对成长型风格基金的研究也会出现这种类似的结果：跟随成长型风格策略的对冲基金的夏普比率是0.38，采用这种策略的三组共同基金的平均夏普比率仅仅是0.22。为了结果更加稳健，笔者采用了从1992年1月到1996年12月这五年时期的数据，重新进行了计算。长期样本的结果与短期结果相似。例如，在这个五年期样本中，对冲基金的夏普比率是0.44，比共同基金的0.26要高。在1%水平下，这两种夏普比率之间的区别显著。平均来说，对冲基金比共同基金的风险更大。由于1992～1996年是美国股票市场的牛市，这段时期的卖空对冲基金平均每月遭受0.56%的损失。相对来说，新兴市场基金、外汇基金以及卖空基金比其他对冲基金和共同基金有着更高的标准差。10.4.3共同基金绩效因素模型评价关于对冲基金，这里运用了逐步回归来提取有助于解释共同基金收益率的因素。共同基金策略与八个参照点的回归结果如表10-6所示。与对冲基金的结果相比，在共同基金回归中，四个因素——新兴市场、标准普尔500指数、欧元（现金）以及美国债券指数收益率是决定性的。事实上，18个基金组中的9个与这些因素的R2大于0.90。大多数基金明显采用了购买-持有策略。因此，被动的资产组合和风格可以解释共同基金收益率。除了三组共同基金外，其余共同基金没有被解释的收益是负的。18组中的10个显著区别于0，其中，只有一个高质量/短期债券组是正的。最大的负的没有被解释的收益率是小盘/成长股的-7.78%。中位数是每月-1.03%。这个结果与表10-3中对应的对冲基金（大多数对冲基金能够获取正的未被解释的收益率，16组中的7组是正的，中位数是0.58%）有着明显不同。在通常情况下，共同基金与市场之间的β高于对冲基金。所有共同基金各自与标准普尔500指数之间的β是正的。最高的β出现在中盘/成长股，最低的β出现在高质量/短期债券基金。一般情况下，正如我们所期望的，权益型基金（特别是成长型基金）比债券型基金有着更高的股票市场β，此外，债券型基金（特别是中期和长期债券基金）比权益型基金有着更高的债券市场β。10.5生存偏差Grinbiatt和Titman（1989）、Brown、Goetzmann、Ibbotson和Ross（1992），Malkiei（1995），以及Elton、Gruber和Blake（1996）认为，共同基金样本中的生存偏差会影响对基金业绩的评价。记录在这些共同基金研究中的生存偏差是每年0.5%～1.4%。尽管这里研究中的对冲基金既包括尚存的基金也包括消失了的基金，但样本存在偏差。例如，HFR数据库中的921只基金，仅仅92只基金被列出来不再处于运作之中。在这几年，消失率大约是10%，这比共同基金平均年度消失率的4.8%要低（seeBrownetal.，1992），这也要比商品交易顾问（CTAs）消失率的19%要低（seeFungandHsieh1997b）。对冲基金合适的消失率是很难从我们的样本中评估的，这是因为，在HFR开始收集数据之前消失的对冲基金是没有包括在内的。然而，一个合理的假设是，对冲基金年度消失率在共同基金消失率（共同基金比对冲基金具有更低的风险）和CTAs消失率（CTAs比对冲基金更加具有风险）之间，因为对冲基金是单纯的交易衍生工具。这个假设把对冲基金的生存偏差定义在了每年0.5%（共同基金）和每年3.4%（CTAs）（FungandHsieh1997b）。事实上，Brown、Goetzmann和Ibbotson定义了境外对冲基金的生存偏差是2.75%。至于对偏差的影响，在报告的对冲基金样本里，所有1262只基金与1054只尚存基金的业绩区别是0.84%，这可能低估了之前讨论过的正确的偏差。表10-5显示了，从1992年1月到1996年12月，对冲基金比共同基金业绩高3%。我认为这种业绩上的区别不能用生存偏差来解释，共同基金自己的生存偏差是0.5%～1.4%，由于共同基金的总收益率在前端要调整1.4%，在后端要调整0.9%。即使假定，对冲基金的生存偏差高至3%，共同基金的生存偏差低至0.5%，并且假定仅在前段调整1.4%，在这五年间，对冲基金仍然要比共同基金的业绩每年高2%。另一个方面，HFR数据库对成功对冲基金偏差问题的质疑。成功的对冲基金可能有更少的激励机制来向HFR这样的数据供应商提供数据。它们可能不需要报告它们的基金信息来吸引更多的投资者，它们可能想要对它们的交易策略和持有的资产组合保密，或者它们可能选择关闭这个基金，因为它们可能已经获得了至关重要的资产规模（因好业绩获得的）。11这种自我选择的偏差可能部分地抵消了由业绩不好基金的消失所引起的生存偏差。10.6结论这里运用了唯一的对冲基金数据库（包括在样本期间已经消失的以及正在运行的基金）来研究对冲基金业绩、风险以及费用结构之间的关系。实证分析揭示了对冲基金几个有意思的事实。·对冲基金设计了一个特殊的费用结构，以把基金经理的动机与投资者的利益结合起来。只有当收益率超过最低收益率的时候，激励费用才会发挥作用。基金经理获得的平均激励费用（中位数）是16.2%（20%）。在大多数情况下，高水位标与最低收益率结合在一起运用。具有高水位标的对冲基金要比没有高标记的对冲基金的业绩要好。总之，激励费用结构确实把经理与投资者的利益联系在了一起。·对冲基金的平均收益率与下列因素相关：基金资产的大小、禁售期以及基金年限。平均月度收益率与基金资产和禁售期呈现正相关，与基金年限呈现负相关。·等量境外基金与等量境内基金相结合的基金比单纯的境内基金和单纯的境外基金的业绩要好。·对冲基金的收益率与传统的资产层次有着相对较低的相关性，因此，对冲基金提供了多样化的机会。·四个参照点（新兴市场、标准普尔500指数、欧元以及美国债券收益率）对共同基金的业绩非常重要，但它们对对冲基金业绩的影响相对分散。在风险调整的基础上，大多数对冲基金组只能偶尔获得未被解释的正收益率，并且一些未被解释的收益率具有统计上的显著性。·最后，在风险调整的基础上，从1992年1月到1996年12月，对冲基金的业绩平均要比共同基金的业绩好，这种业绩上的区别是不能用生存偏差来解释的。总体上与共同基金对比，对冲基金提供了更高的夏普比率和更好的经理技能。对冲基金比同类的共同基金具有更低的市场β，更高的风险。对冲基金业绩上的优势很有可能是由于有效的奖励计划、动态和弹性的交易策略以及对冲基金运用广泛的金融工具。10.7致谢在这里，我要感谢UtpalBhatacharya、HemangDesai、HuaHe、InmooLee、Ji-ChaiLin、RangaNarayanan、AjaiSingh、MikeStutzer、SamThomas、AnandVijh，1998年欧洲金融管理协会-金融管理学会会议、1998年金融管理学会会议的会议参加者，以及凯斯西储大学为我提供了宝贵的建议。尤其要特别感谢DavidHsieh，一直以来为促进这篇文章的写作所提供的建设性意见。我也非常感激HedgeFundResearch和Morningstar为我所提供的数据，以及MustafaAtlihan对我研究上的帮助。最后，我要感谢凯斯西储大学的魏德海管理学院经费的支持。附录10A对冲基金策略复合策略（composite）：运用一种或者几种策略来操作不止一种基金。计算所有的基金和运行的账户总的收益率。可转换套利策略（convertiblearbitrage）：购买可转换证券的投资组合，通过卖空潜在普通股票（underlyingcommonstock）来对冲部分股票风险。被低估证券（distressedsecurities）：投资于（或者卖空）公司的股票价格受到重组、破产、不良销售以及类似的公司重组影响的公司证券。新兴市场策略（emergingmarkets）：投资于（主要是长期）发展中国家和新兴市场国家的公司债和政府主权债。固定收益策略（fixedincome）：投资于具有固定利率和到期期限的公共与私人债务工具（以及它们的衍生工具）。外汇策略（foreignexchange）：投资于货币期货或者货币银行同业拆借产品。复式基金策略（fundoffunds）：这是一个结合在一起的策略，投资于具有多个经理的基金和账户。它的主要目的是，把不同经理的多样化资产组合结合在一起，进而显著地降低投资于单个经理的风险。成长型策略（growth）：投资于这些公司（这些公司的赢利加速，具有持续和迅速的收入增长，以及股票价格相对积极强势）的权益型证券。这些资产组合经常通过卖空和期权来对冲。宏观策略（macro）：对股市、利率、外汇以及实物商品预期价格的变动进行杠杆投注，基金经理使用自上而下的全球化策略。市场中和策略（marketneutral）：发现相关证券之间定价的低效率，通过结合做多和做空来中和暴露出来的市场风险。市场时机策略（markettiming）：根据不同市场时机进行资产配置，即在出现价格下降趋势的时候从投资中撤离资产，而当市场出现价格上升趋势时，则增加投资资产。合并套利策略（mergerarbitrage）：投资于事件驱动的情况，如杠杆收购、兼并以及敌意收购，也称为风险套利。机会主义策略（opportunistic）：投资于重大交易事件，如分拆、兼并与收购、破产重组、资本重组、股份回购，也称为企业生命周期或事件驱动的投资。领域策略（sector）：投资于经济中某个领域的公司（例如，金融机构或者生物技术）。这些基金既会做多，又会做空，可能结合一种或者几种其他的策略，如价值型策略、成长型策略、机会主义策略以及期权（可能的情况下）。卖空策略（shortselling）：出卖自己没有持有的证券，这是一个充分利用预期价格下降的技巧。价值型策略（value）：投资于被严重低估的证券。价值投资者一般情况下会采用自下而上的方法，在这里，对个别公司进行基础研究。注释1.唯一的政府监管机构是商品期货交易委员会，它要求在交易所中频繁买卖期货及期权的对冲基金登记。2.然而，投资者的净资产值必须不超过500万美元。3.共同基金的月度收益率会在管理费、12b-1费和其他自动从基金资产中扣除的费用基础上进行调整。然而，收益率是不会在前段负载、后端负载和赎回费的基础上调整的。对冲基金数据和共同基金的数据是明显不能直接对比的，这是因为对冲基金的收益率是除去了所有的费用的，而共同基金的收益率是没有除去所有费用的。本研究的假设是对冲基金可以跑赢共同基金。因此，如果对冲基金的净收益率优于共同基金的总收益率，那么，对冲基金的净收益率也优于共同基金的净收益率。当然，共同基金的总收益率可以通过减除相对应的负载量来调整的，进而可以跟对冲基金的净收益率相比较。4.最低收益率可以是0，也可以是正值，如10%，还可以是国债利率减去2%，也可以是LIBOR加上一定的利率，最低收益率可以高达100%，样本中，最高的激励费用是50%。5.大多数基金仅仅是从“有”或者“没有”最低收益率和杠杆化开始的。因此，我用了一个二进制变量而不是数值变量来表示这两个特性。对冲基金的杠杆化率几乎不会超过5:1，长期资本管理公司50:1的杠杆化率是极不寻常的。6.如果一个基金没有最低收益率，那么假设最低收益率为0。7.例如，假定一个基金的最低收益率是5%，奖励费是20%，如果基金的年度收益率是15%（除去自动从基金资产中扣除的费用后），并且这个基金没有“高水位标”条款，那么基金经理可以获取10%的利润（15%-5%）的20%作为自己的激励费用。如果这只基金有“高水位标”条款，并且这个经理在之前的岁月中损失了10%，那么这个经理的激励费用就是0，因为（假设之前岁月的10%损失刚好与今年的10%利润相等）年度收益率15%刚好弥补10%的之前损失和5%的最低收益率。8.专业于不良债券（distressedsecurity）和领域债券（sectorsecurity）的基金是例外。不良债券基金组的β是0.22，不显著区别于0，领域债券基金组的β是0.88，不显著区别于1。9.有效边界的构建是在对冲基金和共同基金不被允许运用卖空的情况下进行的。10.在我们的共同基金数据中，所有的共同基金平均前段负载和后端负载分别是每年1.4%和0.9%，对冲基金很少收取这些费用。11.对冲基金向信息数据供应商提供数据是自愿性质的。然而，它们可能有动力去提供数据，因为这样的报告是提供信息和吸引潜在投资者的一种重要途径。基金是不被允许向公众宣传的。参考文献第11章复式基金：绩效与持续性斯坦·贝克尔斯对冲基金的收益特征，大部分都可以用一些简单的市场风险敞口组合来复制。尽管对冲基金的确可以赚到α，但是α很容易被复制的β所干扰和影响。通过对复式基金收益的夏普分析，可以得到一个类似的结论：收益的绝大部分决定于对冲基金的风格。尽管组合的选择收益很小，但是它们确实在时间上显示出显著的持续性，然而简单地进行风格轮换，却几乎不能增加什么价值。当投资对冲基金的时候，投资者想要知道接下来会发生什么。在通常情况下，对冲基金的投资者会为他们所得到的买单，却不一定能得到他们真正想买的东西。在本文中，我将会用实证分析，特别站在复式基金的角度，讨论投资对冲基金的优点和缺点。这种分析主要是基于复式基金（以对冲基金为基础构建的基金）领域，因为在过去的10～15年中，人们一直在这个领域投资并收集各种类型的、跨领域的对冲基金的数据。信息是公开的，因此容易获取，而且对各种偏差（比如，存活偏差、事后历史偏差和自我报告偏差）的影响相对较小。一个重要的结论是，对冲基金（在一般情况下）特别是复式基金，所能贡献的α比我们所想象的要少，而贡献的β却比我们想象的要多，无论是传统的还是以其他方式计量的β都是一样的。因此，对冲基金中明智的投资家们，要有能力把需要技术取得的α收益和容易在任何地方都可以取得的β区分开来。此外，还有一个问题，那就是过去良好的α历史收益，是否与未来真有什么关联？笔者将从几个方面分步骤来对复式基金的收益进行分析，以帮助大家更好地理解其间的差异。笔者设计了一个简单的多因素模型，用以识别复式基金投资收益中的基本面（或β）因素。接着，笔者将逐步分离这些因素，逐步分析剩余α的大小。利用巴克莱全球投资（BarclaysGlobalInvestors）的数据，对这些α在时间上的持续性进行分析。然后笔者会做一些传统的夏普分析，以确定复式基金收益率在多大程度上取决于对冲基金的风格。然后，笔者会测试投资经理的选择是否在风格选择之外还能增加价值，以及这种投资经理选择的价值是否具有持续性。最后，笔者将会用简略的讨论做出总结，主要内容是多重战略基金以及它们在下一代对冲基金市场中可能的角色。11.1复式基金的增长复式基金为投资者（特别是机构投资者）提供了各种跨领域的对冲基金。因此，复式基金的收益率，不会面临大多数单个对冲基金收益率的问题，例如生存偏差（survivorshipbias）、即时历史偏差（instanthistorybias）以及自我选择偏差（self-selectionbias）。另外，复式基金数据可以提供一个能够追溯到15年以前的、相当大的样本。在1990年，仅有不到100只复式基金；截止到2000年，已超过600只，截止到2006年，复式基金的数量增长到1600只以上。至少在一定程度上，这是由机构投资者推动的，这些机构投资者之所以青睐复式基金，是希望能以复式基金来对冲基金世界的风险敞口。11.2从复式基金中获得的价值不幸的是，当人们寻找复式基金所带来的价值时，最初的数据却让人有些沮丧。以对冲基金研究（HFR）的数据为基础，笔者比较了对冲基金加权综合指数（HFRIFundWeightedCompositeIndex）和复式基金综合指数（HFRIFundofFundsCompositeIndex）的收益率。1997～2006年这10年中，笔者发现典型的对冲基金平均收益率是10.96%，典型的复式基金平均收益率是8.18%——显然，复式基金指数有2.78个百分点的差距。这种差别很大程度上是由费用造成的，典型的复式基金收取资产1%和利润10%的费用，这种费用大概要占2个百分点。然而，相关数据表明，复式基金广泛地选择业绩最好的对冲基金的做法并不是特别成功。对于复式基金和单个对冲基金，当我把1991～2005年的数据分隔成底部四分之一、中间二分之一和顶部四分之一时，我同样发现，在对冲基金选择上面的贡献对复式基金的收益也不显著。复式基金指数仅在底部四分之一的表现比单个对冲基金指数好，并且没有明显优势。相反，在中间二分之一和顶部四分之一，复式基金业绩远不如单个对冲基金。在风险调整基础上来对照价值的增加时，相反，结果令人鼓舞。典型复式基金夏普比率的中位数是1.08，这个数字看上去很健康，而单个对冲基金的中位数是0.9。根据夏普比率，底部四分之一和顶部四分之一的基金也增加了一些价值。此外，长期权益和固定收益市场的典型夏普比率大概是0.4，所以就1.08的夏普比率而言，复式基金还是有一定吸引力的。1994年1月～2005年1月，复式基金整体的平均夏普比率在随后的12个月内为1.33，整个期间这个比率都很健康，甚至是底部四分之一的复式基金，在此期间的大多数时间里的夏普比率都表现得很有吸引。仅就风险调整收益率来看，复式基金可谓表现良好。11.3复式基金的业绩为了确定在更详细的审查下，这种积极的前景是否还能保持，笔者设计了一个简单的多因素模型来衡量复式基金的收益率特征。模型采用了8个简单的、直接的市场风险因素（基本因素），所有机构投资者的资产组合中都或多或少需要面对。笔者分析了每个基本因素月度收益率的中位数、平均值、标准差、偏度和峰度，以及这些因素影响显著时的时间百分比。这种显著是由复式基金36个月的移动窗口回归算出的，如表11-1所示。有意思的是，在样本期间内，每一个基本变量都负向偏斜且峰度很高。在后文将会讨论到，对冲基金收益率的偏度和峰度在很大程度上是由8个传统β（或者解释变量）的偏度和峰度所决定的。我发现复式基金收益率具有大约38%的波动性，可以从这些β得到解释（调整R2的整体中位数为38.90%，调整R2的整体平均数是38.14%）。在这8个传统的β之外，增加一些非传统或非主流的β（比如，波动性、货币利差、动量以及流动性因素）后，R2能够增加到60%～65%。幸运的是，在剔除了与传统β有关的收益率后，仍然还有一些剩余的收益。图11-1中显示了复式基金α的变化情况。在12个月移动窗口下，整体的平均α为6.88%。实线是平均收益率，虚线是收益率的中位数，阴影区域代表顶部和底部四分位数范围。自2000年以后，α显著下降，2001年年末以后，α在0～5%徘徊。但即使是底部四分位数的复式基金在很长的时间内也有正的α。在最近过去的这段时间，复式基金的α少量出现了一些负值的情况。图11-11994年1月～2005年7月多因素模型中复式基金α的演变资料来源：BasedondatainBeckers,Curds,andWeinberger（2006）。11.3.1α业绩在抽取了β的特征之后，再对α的月度平均收益率的特征进行研究发现，α的月度平均收益率是正态分布的。这个结果直觉上令人放心，因为笔者认为在真正技能基础上的收益率，不应该是正态分布之外的其他分布。从统计上看，笔者已经成功地剔除了造成偏度和峰度的大部分原因，即这些原因都已经由β中的基本因素得到了解释。但是，原始的收益率和风险调整收益率不应该同日而语。因此，笔者仍然运用简单的多因素模型来分解复式基金的收益率，对信息比率做检测。信息比率是指α与α的波动率的比值。对只能做多的投资经理，0.5的信息比率足以确保他们在同行中位居前端四分之一的行列。与此对照，1994年1月～2005年7月，复式基金的整体平均信息比率，则高达1.98，可以讲是非常好的（注意，这是整个行业的平均值，而不仅仅是最好的四分之一的平均值）。尽管在过去的几年中，α一直在下降，但信息比率仍然一直保持在1.0～2.0。过去一段时间以来，α的下降伴随着（也可以很大程度上解释为）波动性的下降。过去几年来，市场横截面的分散程度一直较低，所以在风险调整的基础上，复式基金一直能贡献正的α收益。即使是底部四分位数的复式基金，其信息比率在平均水平上也是健康的，这是一个令人鼓舞的结果。11.3.2β的拖累不幸的是，8个基本β因素所贡献的收益率，即使保守地讲，也是令人失望的。正如之前笔者讨论的，复式基金收益率波动性的约38%是由这些基本因素引起的。同时，就复式基金整体来看，这些基本因素实际上平均每年带来的收益却为-92个基点。因而，复式基金以β的形式、更高的成本给投资者带来了38%的风险，平均来讲，这显然有损复式基金的业绩。表11-2是以一个因素的分析框架进行简单分析的结果，用的是标准普尔500指数作为复式基金收益率的解释变量。表11-2描述了当标准普尔指数上升或下降时，复式基金收益相对于指数收益的风险差异。最上面的一行表明，当标准普尔500指数上升时，复式基金的β值为0.07，而当标准普尔500指数下降时，复式基金的β值为0.19。0.12的差距在统计上是显著的，并且表明复式基金在错误的时间承担了错误的风险。当市场走低时，它们会更多地暴露在市场风险中；当市场走高时，它们却更少参与市场活动，因而，这再次表明：如果投资者只是想按标准普尔500指数承担风险、获得收益，就不应该投资对冲基金和复式基金。为了进一步说明β对复式基金的影响，笔者研究了一只复式基金，这是一个同时投资了36家对冲基金的组合，这36位对冲基金经理都属于绩效良好的基金经理，如表11-3所示。这些对冲基金中大多数都具有很高的吸引力，属于典型的“硬封闭”（"hardclosed"，这意味着他们不再吸收任何投资者的资金）。笔者跟踪了2003年1月～2005年12月这些基金的收益率。然而，值得注意的是，笔者运用了一个略微不同的系统性风险因素组合（信用风险、资产抵押风险、非美国股权、美国股权、波动性以及非美国债券）来分析这些收益率。这6个因素，加上α，总的调整R2为70.81%，这表明复式基金的收益波动性，在很大程度上可由这几个因素进行解释。然而，更让人注目的是，α系数实际上约为-4%。这意味着，在同等条件下，仅承担系统风险获得的收益率会高于复式基金的收益率。11.3.3信息比率的持续性表11-4展示了对复式基金收益持续性的研究结果。表中具体显示了超额收益率、共同因素收益率（之前我们用到的8个基本β因素）、α、风险调整夏普比率、风险调整共同因素比率以及风险调整信息比率几个指标，在之前的36个月与之后12月之间的相关性。相关系数最小的是超额收益率持久性，为3.43，在统计上不具有显著性；相关系数最大的，是信息比率持久性44.07，在统计上有非常显著的相关性（自由度为25时的t统计量，显著超过了纯机会的t统计量）。表11-4中最右边的一列，展示了过去能够作为未来业绩可靠预测的概率。“不具有持续性”的阀值为25%，意味着在某一期前25%的基金，在下一期继续保持在前四分之一的概率，不会高于25%。这些结果表明，在历史上信息比率较高（前四分之一）的成功基金，有50%的概率在未来继续保持高的（前四分之一）的信息比率。持久性下降——夏普比率的轻微下降和超额收益率的显著下降，原因在于基本β因素的影响，对冲基金通常缺乏选择这些基本β因素的技能。这些基本因素会稀释基金的持续性和历史记录的可预测性。因此，在可能的情况下，投资者仅需从复式基金购买α，以避免其他因素的干扰。11.4风格和经理选择的影响图11-2比较了在给定风格下对冲基金间的相关性。在这里，按HFR特定风格的标准，笔者将对冲基金进行了风格分组（新兴市场、股票、相对价值、固定收益、宏观等），并且在组内衡量了收益率的相关性。在可转换套利组的对冲基金中，相关系数高达65%；而在股票市场风险中立组中，相关系数则低至10%。在同一个风格组内，相关系数高意味着所有的组内基金都在做同样的事情，同时也意味着，它们所做的没有体现出特别的技能。真正的技能应该是唯一的、创造性的，且不同的经理各不相同。做同样的事情意味着共同性，反过来就表明，投资者完全可以在其他地方更容易、更便宜地获得这些东西。图11-2对冲基金风格之间的高度相关性资料来源：BGIResearch.现在，让我们来考虑一下，复式基金的收益率在多大程度上，可以通过或多或少的被动方式进行复制，这里的被动程度是指按夏普风格分析分别就各种不同风格的指数设定不同的权重。替代购买复式基金的一种方法，就是购买个体风格组合，例如可转换套利、新兴市场组合等。复式基金的收益率有多少可以用纯粹的风格来解释？1998年1月～2006年12月的复式基金收益率数据显示，复式基金总体收益率均值的70%和中值的65%均可以在纯粹的风格中得到解释。11.4.1选择经理与选择风格复式基金的收益率很大一部分可以由他们的风格来解释。然而，在每种风格内，经理选择发挥的作用很有限。为此，笔者特别考察了1998年1月～2006年12月间复式基金收益率的年平均值和中位数。在此期间，复式基金的平均收益率为9.81%，9.28%可以由风格来解释，经理选择所解释的仅占0.53%（或者53个基点）。经理选择收益率的平均值更糟糕，仅为可怜的4个基点。显然，如果投资者可以购买或者复制各种对冲基金风格的收益率，他们就可以在很大程度上复制出复式基金的收益率。这个过程可能包括，找到对冲基金风格的最优组合，这一组合需能对过去3年复式基金的收益率做出解释；然后，投资者就按这个组合投资相应的对冲基金，并持有到下个月。每个月重复这个过程，就可以得到一个收益率，这个收益率与过去10年来复式基金的平均收益率相比，不会有多少区别。在图11-3中，12个月平均收益率的分布，进一步显示经理选择所带来的价值，确实微乎其微。在图11-3中，沿着图的底部爬行的虚线，就是经理选择所带来的价值增加部分。在过去5年中的任何一年，经理选择所带来的价值增加都为0。2000～2001年，经理选择所带来的价值达到最高，约为5%，但是，2002年以后所带来的价值就微乎其微了。图11-31998年1月～2006年12月12个月移动平均收益率资料来源：BGIResearch.当我测试经理选择的四分位数情况时，也未发现有显著的变化。自从2002年1月以来，处于顶部四分位数的基金，其经理选择所带来的年化平均收益率增加部分为1%～2%，而底部四分之一的基金则为-2%～-4%。复式基金的经理认为，这些分析忽略了这样的事实：经理们通过时机的把握对收益率所做的贡献。他们认为，自己可以预测一些情况，比如，可转换套利即将不再流行，或者固定收益价值基金经理将撞大运等，然后会随时调整基金的风险敞口，从而为基金创造价值或规避风险。为了检验这个观点，笔者选取了风格收益率的年度均值和中值，并且增加了第3种收益率——市值加权风格收益率（cap-weightedstylereturns），以便能与前面两种收益率进行比较。为了做到这一点，在每年的开始，笔者在所有的对冲基金中，确定每种基金风格的市值加权风险；接着，笔者假定，经理在每年的开始按照市值权重购买每种风格的基金，并在全年维持这个比例不变（随着时间的推移，他们会根据风格之间的收益率差距进行调整）。结果显示，在检测的这10年间，如果经理按照市值权重持有不同风格的基金，他们将会获得10.57%的收益率，然而，复式基金的风格收益率平均值是9.28%、中值为9.03%。换句话说，所有的证据显示：对冲基金风格风险的积极变化，会降低从市值权重基准中获得的价值，这暗示着，对具有代表性的复式基金来说，择机风格增加的价值实际上是负的。11.4.2经理增加价值的持续性在笔者不太明晰的发现中，笔者确实发现了一线曙光。在对冲基金中，那些由经理选择的高于平均收益的基金，能随着时间的推移不断地增加价值。就像在笔者对信息比率持续性检验中的做法一样，根据之前36个月期间内前四分之一复式基金的经理选择收益率和之后12个月的仍然处于前四分之一的情况，找出转移概率。1997～2005年，转移概率的范围大约分布在37.33%～48.33%，即整体平均是42.50%，皆在合理范围内（其中，25%是持续性的门槛）。笔者的结论是，虽然经理选择收益率的绝对值很低，但这种收益是来自复式基金业界确实存在的某种选择经理的技能，而不是在风格选择的时机方面的技能。11.5多重战略基金的前景支持多重战略基金的一个代表性论点是，它们可以和复式基金一样，在各种各样的对冲基金风格中为投资者提供广泛的选择，但是，它们比复式基金更加敏捷，因为它们可以在不同的风格之间迅速转换。当然，多重战略基金收益率的均值和中值（分别为13.24%和11.12%）比复式基金收益率的均值和中值（分别为9.81%和9.05%）更高。但是，多重战略基金的历史很短，它存在着自我选择偏差。所有的对冲基金都是自我分类的，现在越来越多的基金都宣称自己是多重战略基金，因为这一类基金可以更好地吸引资金。因此，多重战略基金的结果需要更谨慎的解释。尽管如此，当笔者在检验风格收益率数据的时候，笔者没有发现任何证据表明多重战略基金在择机风格上比复式基金有优势。11.6结论在研究和分析复式基金的基础上，笔者总结了下面几个结论。复式基金存在着高且持久的风险，平均来说，这些风险已经影响到基金的业绩。然而，总体来说，复式基金提供了令人瞩目的风险调整的α收益。这些α收益具有持续性，但是纯粹的、无干扰的α并不常见。对冲基金的风格几乎解释了复式基金全部的收益率。同时，证据表明，复式基金和多重战略基金在对冲基金风格选择时机方面都不成功。另外，经理选择带来的增加值也微不足道，但是对于已经以这种方式获得价值的复式基金，有证据显示这种方式获得的价值具有持续性。最后，投资者应该自己教育自己：自己在买的究竟是什么？因为，购买由β伪装成的α，实在是昂贵且不明智的。11.7问答问：你用的数据是包括费用的还是不包括费用的？答：它们都是不包括费用的。问：假定对冲基金的收益率不是正态分布的，用夏普比率来衡量风险还有效吗？答：确实如此，在非正态条件下使用夏普比率来衡量风险调整后的收益率，是无效的。但是，对冲基金收益率中的α部分是正态分布的。因此，用信息比率是合适的，但是，用夏普比率就不合适了。问：对不包括其他对冲基金的复式基金来说，什么是合适的基准？答：现金。无论对复式基金还是对对冲基金，唯一相关的基准就是现金。比较复式基金的收益率（或者对冲基金的收益率）和标准普尔500指数（或者其他指数）是毫无意义的。具体而言，如果你购买了对冲基金，期望获得某种技能方面的收益率或α收益率，那么，你只能将这种收益率与现金进行比较。你应该期望，在不需要冒任何重大市场风险的情况下，对冲基金的收益应该比现金收益更高。问：有没有可靠的跟踪记录，能表明可以成功复制以前流行过的对冲基金呢？答：在瑞士有一个合伙集团，宣称有一年的对冲基金指数复制记录，并且在这个项目上，运作了8亿美元资金。为什么有人愿意购买这样的基金产品呢？如果某对冲基金指数的复制引擎运用标准普尔500指数、雷曼全球债券指数以及威尔逊3000指数与威尔逊1000指数的差，作为基础构成要素，它仅仅代表着对自己已经拥有的东西重新组合。就像笔者所做的那样，将对冲基金与一些简单因素相结合的方式，实在没有什么神奇的。事实上，它们并不是特别的擅长这些。因此，对于有太多β却少有α收益的对冲基金指数，有什么复制的必要呢？参考文献第12章分清真正的α与β劳伦斯B.西格尔投资组合，可以看作是由β部分（相对整个市场的风险敞口）和α部分（通过主动管理获得的超额收益）组成的。如果投资者选择的是主动管理的经理人，可能是因为他们相信这些经理人具有真正的技能或者选择α的能力，他们确信自己支付的是真的α而不是β。这些原则不仅仅适用于传统的诸如养老金、固定收益计划和捐赠基金等机构投资组合，也与对冲基金之类的非传统机构的投资组合相关。除了其他方面，威尔·罗杰斯在个别资产的选择方面是一个传奇的投资者，而且也是第一个绝对收益的投资者。他给其他投资者的建议是：“买一些好的股票并持有直到价格上涨，然后再卖了。如果价格不上涨，那就别买它。”他过去说的这些话就像开玩笑，但是几代人以前许多做多型基金经理正是那样谈论的，他们可不是在开玩笑。他们会说：“我们是绝对收益的投资者，只买会上涨的股票，并不需要关心市场正在干什么。”如今，一些在当时还未出生的人在谈论对冲基金时，正在说着相同的事。1964年，当威廉·夏普展示了如何从统计上区分策略风险（他称之为“β”）和主动风险（他称之为“α”）时，那些把自己想象成绝对收益投资者的做多型投资者终于现出了原形。他的方法很快流行起来，一二十年之后，许多做多型经理人都已经学会夹着尾巴做人，并且开始引用新的α，而不再是包括市场或指数成分的绝对收益。如果他们的α为负，咨询师就会建议投资者选择其他经理人以示惩罚。基准给市场添加了一种市场急需的工具，如果没有这些基准，投资者最终可能会向指数部分的收益支付α类型的费用和管理费用。考虑到测量方面的一些进展，这种实践同样可以应用于其他投资，即β风险敞口并不那么明显的投资。技能在投资管理行业是一种稀有商品。市场的平均参与者也许是一个聪明的个体，但根据定义，这种平均参与者却不能战胜平均。因为以极低的成本购买一种指数基金就可以实现所有市场参与者的平均收益，一个主动管理的经理人要想比平均更好就不得不增加α。换句话说，与其投资于一个主动管理的经理人，承担他们低于平均值的技能风险，得到负的α，还不如投资于被动型管理指数基金。在这篇文章中，笔者将尝试对此做出解释，并且对战胜基准所承受的主动风险或α风险予以关注，同时，对基准内进行投资所要承受的策略风险或β风险也会加以讨论。首先，我们会讨论一些“主动管理的内容”及其一般原则，这在我与巴顿·沃瑞1合著的一篇文章中有所涉及。然后，我们会讨论如何将这些概念应用于其他投资，比如对冲基金，因为现在许多人对这个主题有着强烈的兴趣。最后，我会讨论上述观点对养老基金和其他投资者的影响。12.1主动管理的内容主动管理包括以下三个方面的内容：（1）绝对的主动管理收益，即经理人增加的价值，或者称之为α会恰当些；（2）绝对的主动风险，即绝对的正收益的波动性；（3）成本。一个经理人并不能绝对控制所有这三个方面。经理人并不能控制收益，能否获益最终取决于市场怎样表现，但控制因素与主动风险管理直接相关。一个经理人要想增加其收益，减少主动管理的费用是方法之一，但如果支付实际α的费用基础或标准保持不变时，减少费用将没什么意义。能增加收益的费用，是值得的、不应当轻易削减。12.1.1β组合和α组合当从收益、风险、成本三个方面来考察投资绩效时，大量令人困惑的问题出现。第一个是在商学院里学的，但人们却很少用，即认为：政策风险和主动风险是可以分开的，而且应该被分开。它们实际上应该看作两种不同组合，一个是包括百分之百的资本的β组合，这是一个暴露于各种市场风险因素之下的组合，可以被简单地理解为指数型基金，尽管投资者或许能够投资于期货、交易型开放式指数基金，或是除了传统指数型基金的其他投资。为了简单起见，我们统一将其看作是以百分之百的资本投资于各种不同的指数型基金。另一个组合是自我融资的α组合，它并不需要资本。从理论上讲，一个投资者可以通过一个不需要使用自己资本的多空策略，从任何资产类别那里获得α。这个α组合，应该基于投资者如何才能获得更高的α收益，或是获得一个更高的信息比率（IR）来构建。其中，信息比率是承担每一单位主动风险所能获得的α收益。这种组合里的资产应该与β组合里的资产没有任何关系，而应该基于投资者的债务进行构建。以这种方式投资未必总是可行的。但这种将α和β（有时候被称作可转移α）分开处理的方式，至少是分析个人投资组合时一种比较好的思路。12.1.2真实α和原始α当测量α的时候，分清真实α和原始α是十分重要