2023年H2中国A股投资策略展望：底部成长先切换在秋季

1请参阅附注免责声明Wind26002800300032003400360038004000280029003000310032003300340035002022-072022-082022-092022-12 2023-01 2023-022023-032023-042023-052023-060

8

/21战线收缩，提示调整风险0

9

/16《枕戈待旦》：还没到反攻的时候1

1

/11《预期的转折》翻多，看多做多顺周期权重股1

2

/07预判调整，提出疫情底在3

000点1

2

/27年度策略提出：经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳、政策退、价值退、成长进。0

2

/01指数行情结束转战中小成长0

3

/17《结构至上》继续看好成长+中特估0

4

/16利率下降，

率先提出类债高股息资产重估5

/1

0提出宏观不确定性上升0

5

/28市场底部提出“防守反击，

科创为先”1

1

/16《乌云的金边》底部提示反弹机会2022-10 2022-11底部看成长，切换在秋季指数底部初探明，震荡行情徐徐图防守反击成长先，风格切换待秋季成长轮动高切低，国企重估在整并弱势总量强主题，产业趋势看落地请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3初始经济预期分布情况经济预期整体下修经济预期均值平稳但分歧加大乐观者定价认为有政策认为没有政策风格切换莫着急，系统机会在秋季，发展模式望清晰指数走势投资建议：股票投资风格仍然在科技成长股,但从高风险特征股票切向低风险特征股票（新技术硬件&材料&应用/国企整合/低位自主可控）顺经济周期股票目前是反弹，预期收益不高，真正的机会要待（房地产）新发展模式清晰与宏观不确定性系统降低有调整，幅度不大，弱总量强主题看成长&国指悲

改稀缺资产：有托底政数观

策但刺激空间或不高底预部期基下本限探提明高，高上经度限济看略和政有政策提策力高预度

期请参阅附注免责声明4请参阅附注免责声明52023H1Q39-10风险评价：国内信用主体偏弱，地缘政治大国博弈，总量政策托而不举，但相较H1更积极无风险利率：面对宏观环境和收入的潜在不确定性，居民增量入市意愿和市场格局待打破指数底部初探明，震荡行情徐徐图防守反击成长先，风格切换待秋季盈利预期：经济增长和盈利预期不再大幅大修，但由于信用主体偏弱，预计本轮传统盈利周期恢复节奏与强度较以往更缓盈利端风险评价无风险利率“国泰君安大势研判基本框架”2023H1

：宏观经济和中观数据持续不及预期，经济和企业盈利增长预期下修2023H1：存款利率的下降带来社会利率的下降2023H1：宏观不确定性上升风险偏好：风险偏好维持“两端走”，秋季重要会议前后或迎改善风险偏好2023H1

：风险偏好两端走，整体逐步下移请参阅附注免责声明642022

106多项资产隐含经济预期已逼近2022年10月低点0.800.850.900.951.001.051.102022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0510年期国债收益率 即期汇率:人民币兑美元

南华黑色指数（右）6月分析师盈利一致预期不再下修-5%0%5%10%15%20%全A全A非金融全A两非上证50沪深300中证500中证10003月底4月底5月底6月底请参阅附注免责声明7资料来源：Wind，国泰君安证券研究当前沪深300股债收益差逼近均值-2倍标准差300-22022

10A2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股债收益差

AVE+2STD

AVE-STDAVE AVE+STD

AVE-2STD 沪深300（右）请参阅附注免责声明8资料来源：Wind，国泰君安证券研究2019-2022当前市场风险偏好已逼近2019-2022年震荡行情的低点，进一步下行空间有限26002800320034003800400014121086420-2-4-6-8股票市场风险偏好3600

+2x标准差

-2x标准差3000

+1.5x标准差

-1.5x标准差2400

上证综指（右）2019-2021：震荡行情，结构牛市2022：普跌行情请参阅附注免责声明9资料来源：Wind，国泰君安证券研究10请参阅附注免责声明资料来源：Datayes，Wind，国泰君安证券研究实体部门信用扩张意愿依然偏弱5月出口环比创近10年新低，对东盟出口显著回落企业招聘意愿低，稳就业压力仍然较大10%12%14%16%18%20%22%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03新增招聘贴数:同比就业人员调查失业率:16-24岁人口（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201020112012201320142015201620172018201920202021202220235月出口:环比 5月出口:东盟:环比（右）1000020000300004000050000600007000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月新增社会融资规模（亿元）

2019

2020

2021+2023年以来稳增长政策持续推出2022/11房地产“第三支箭”落地2022/12中央经济工作座谈会提出经济工作要坚持稳字当头、稳中求进，全面贯彻新发展理念，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。2023/01优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。2023年中央企业目标为“一增一稳四提升”。2023/01实施改善优质房企资产负债表计划，开展“资产激活”“负债接

续

”

“

权

益

补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流。2023/04政治局会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。2023/04央行货币政策一季度例会指出，要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，

着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。2023/05央行发布一季度货币政策执行报告，指出稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，

搞好跨周期调节，保持利率水平合理适度。202220232023/01中央一号文件发布，推动乡村产业高质量发展，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。2023/01央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整长效机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。2023/06国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险施。会议强调，具备条件的政策措施策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。2023/06多家国有大行下调存款利率。其中，活期存款利率下调5个基点至0.2%，2年期挂牌利率下调10bp至2.05%，3年期和5年期挂牌利率均下调15个bp至2.45%和2.5%。2023/06央行下调7天逆回购政策利率。从2.0%下调到

1.9%

；

同

步

下

调

等四个方面，研究提出了一批政策措SLF10bp，

隔夜期下调至2.75%，

7天期下

要及时出台、抓紧实施，同时加强政调至2.9%，

1个月期下调至3.25%。2023/06央行开展2370亿元MLF操作和

20亿元公开市场逆回购操作。其中，MLF操作中标利率下降10个基点，由此前的2.75%下降至2.65%。2023/06一年期LPR下调至3.55%，五年期以上LPR下调至4.2%，均下调10bp。请参阅附注免责声明11资料来源：Wind，国泰君安证券研究50403020100-10-20-302004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-04房地产投资完成额:累计同比(%) 基建投资完成额:累计同比(%)55%60%65%70%75%80%85%90%95%-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05居民端中长期贷款（亿元） 中长期贷款占比（TTM

）-右轴地产和基建的旧模式对经济增长的边际贡献趋弱居民信用扩张放缓，中长期贷款下行请参阅附注免责声明12资料来源：Wind，国泰君安证券研究企业部门贡献了主要杠杆地方政府债务负担亟待缓解居民债务空间相对有限-15-10-50510051015202530199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202235

差值

15

中国:地方政府杠杆率中国:中央政府杠杆率050100150200250300

中国:非金融企业部门杠杆率

中国:实体经济部门杠杆率

中国:居民部门杠杆率中国:政府部门杠杆率20406080100120020062008201020122014201620182020

2022

杠杆率:居民部门:美国

杠杆率:居民部门:日本杠杆率:居民部门:中国请参阅附注免责声明13资料来源：Wind，国泰君安证券研究中小企业信心与景气依旧偏弱房企拿地意愿相对低迷消费层面的信心有待提振50130125120115110105100959085802012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02消费者信心指数更多储蓄占比(%)-右轴45

5040453530

405565

656060552011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12中小企业信心指数 PMI:小型企业PMI:中型企业-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002023-032022-062021-092020-122020-032019-062018-092017-122017-032016-062015-092014-122014-032013-062012-092011-122011-03拿地金额（亿元）销售金额（亿元）拿地金额累计同比（右轴）销售金额累计同比（右轴）请参阅附注免责声明14资料来源：Wind，国泰君安证券研究去库行至半途，价格下行基本完成但预计将持续磨底发展路径的不确定亦带来资金活化能力的不足35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

PPI:当月同比 工业企业产成品存货:同比-4510%

-15-10-50540%35%30%25% 1020%15%10%5%0%-5%1520

M1-M2同比增速剪刀差（MA3,%）

中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）万得全AERP（右）信用主体缺失，资金活化能力差，盈利承压去库行至半途，价格周期持续磨底请参阅附注免责声明15资料来源：Wind，国泰君安证券研究16请参阅附注免责声明传统发展模式的切换，将带来价格和库存周期的拉长而价格和库存周期的拉长，也将带来盈利周期弹性的变弱-4510-505101520中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）万得全A归母净利润同比增速（右,%）-80%

-1580%60%40%20%0%-20%-40%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%房地产开发和基础设施建设投资完成额:累计同比(经HP滤波调整)营业收入累计同比-产成品存货累计同比全A净利润:累计同比（右轴）12Q14Q

11Q

15Q2023

A2023Q2ROE2023EA2022GDP=5.4%

2023

A6.5% 8.7%UQ4全A与全A非金融盈利预测结果-3.0%4.1%1.5%1500200025002.5%300035004000450030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2016-012018-012020-01请参阅2附02注2-免01责声明 17全A非金融归母净利润（TTM）环比增速

000001.SH（右）9.22.9-2.00.4-2.310.38.910.617.8-1.0-7.4-15.7-5.911.99.615.4-20.0-15.0-10.015.010.05.00.0-5.020.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E

2023Q4E全A单季归母净利润增速（%）全A非金融单季归母净利润增速（%）全A盈利和ROE预测结果指标板块单季归母净利润增速（%）2023EQ1Q2EQ3EQ4E盈利增速全A-2.310.38.910.66.5全A非金融-5.911.99.615.48.7指标板块单季度ROE(%)2023EQ1Q2EQ3EQ4EROE全A2.32.62.11.28.1全A非金融2.02.72.00.77.3全A非金融环比盈利增速预测结果18请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究从市场预期的加息节奏看，美元利率的终点提高全球宏观风险预期已见底，地缘政治波动可能带来全球流动性收缩风险3003504004505005502023/4/10

2023/5/10

2023/6/16-0.6-0.4-0.20.60.80.00.20.40.40.80.20.60.01.01.2跨资产隐含宏观风险预期

全球资本流动（RHS，三期平滑，向下代表扩张，向上代表收缩）数据来源：Wind，国泰君安证券研究居民部门持有货币的意愿仍高，存量博弈待破局。居民部门资产负债表收缩和存款意愿的抬升，叠加公募基金定价能力的边际弱化，资金存量博弈仍待破局。居民部门存款意愿抬升 基金重仓股收益持续下降，资金入市吸引力相对有限 公募基金定价能力边际弱化0.20.250.30.357009001100基金重仓股指数收盘价基金重仓股指数/全A收盘价（右）基金重仓股收益，价格周期持续磨底-20000200040006000800010000120002019-012020-01 2021-01 2022-01请参阅附注免责声明 192023-01融资+外资+私募+ETF净流入总和（亿元）公募偏股基金新成立份额（亿元）-20%-15%-10%-5%20%

190015%

170010%15005%13000%1.01.52.02.53.03.54.04.52008-012012-012016-01 2020-01居民存款余额/贷款余额（%）居民定期存款与活期存款同比增速差（右轴）25%

210020请参阅附注免责声明AI今年以来低估值、小盘成长风格明显占优 AI为代表的新一轮科技创新产业趋势明确 18年后整体增长稀缺红利再投资收益可观6.65.85.14.13.52.7-1.3-7.3-12-8-401284小盘低估值小盘成长大盘红利中盘低估值大盘低估值上证指数万得全A中盘成长大盘成长2023年初以来收益率（%，2023/6/25）9.222/11/30ChatGPT

3.5发布23/02/08微软推出AI搜索Bing和Edge浏览器23/03/08谷歌推出AI模型PaLM

-E23/03/16百度发布AI模型文心一言23/05/06科大讯飞发布AI模型星火23/05/24英伟达一季报及业绩指引超预期23/05/29英伟达发布新一代AI计算芯片23/06/19腾讯发布AI行业模型23/05/30北京印发《促进通用人工智能创新发展的若干措施》50403020100-10-202.52.01.51.00.50.0-0.5-1.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全A非金融：归母净利润同比（%，右轴）

中证红利指数中证红利全收益指数万得全A指数资料来源：Wind，国泰君安证券研究21请参阅附注免责声明围绕政策发力预期，顺周期反弹关注估值性价比较高的领域。由于信用扩张主体尚待确立，顺周期板块难以复现类似于2020年的估值扩张行情，投资更多在于政策点对点的机会把握，以及估值性价比较高的细分领域。大类行业申万一级PE（TTM）PB（LF）2023年预测ROE2023年预测业绩增速2023/6/21分位数19-21年高点2023/6/21分位数19-21年高点上游资源品石油石化13.919%26.41.34%2.112%5%煤炭5.90%13.41.118%2.119%30%有色金属13.20%60.62.213%4.515%-784%中游原材料钢铁22.054%24.10.921%1.76%-111%基础化工16.211%37.41.912%3.812%-74%建筑材料18.049%19.61.40%2.69%9%9%11%-4%47%建筑装饰9.615%11.50.97%1.1轻工制造29.438%34.31.923%2.8交通运输12.88%27.51.420%1.79%136%公用事业24.359%30.11.726%2.010%75%机械设备31.159%34.42.442%3.28%-11%国防军工56.635%83.33.455%4.47%60.5%电力设备21.41%58.93.145%6.615%9%金融地产房地产13.849%15.60.80%1.5-1%66%银行4.73%8.30.50%0.811%5%非银金融14.216%20.61.11%2.19%30%结构对结构：顺周期反弹重点在政策发力点和估值性价比较高的领域2023/6/21分位数19-21年高点2023/6/21分位数19-21年高点医药生物26.79%2.81%5.611%13%农林牧渔28.120%2.75%4.79%42%食品饮料29.740%63.5133.563.05.747%12.721%16%商贸零售35.572%40.91.928%2.63%664.3%社会服务85.686%209.73.424%9.83%153%纺织服饰36%39.61.76%2.16%14%汽车84%39.02.243%2.88%35%家用电器32%30.02.529%4.417%16%美容护理24.129.914.644.359%4.459%7.210%11%计算机75.290%4.251%5.67%70%传媒49.966%64.891.562.03.040%3.67%110%通信35.023%52.82.655%3.4电子46%64.72.817%5.09%9%13.3%14%房地产44.813.849%15.60.80%1.5-1%66%银行4.73%8.30.50%0.811%5%非银金融14.216%20.61.11%2.19%30%必需消费品可选消费品TMT金融地产大类行业申万一级PE（TTM）PB（LF）2023年预测ROE2023年预测业绩增速资料来源：Wind，国泰君安证券研究22请参阅附注免责声明构建现代化产业体系助力经济动能切换产出劳动效率 资本土地数据旧动能新动能地产下行周期，固定资产投资增速中枢下移。外部贸易和科技环境恶化。人口不再保持高增长态势，城镇化率已到较高水平，人口红利正在慢慢消失。土地开发增量有限。提高全要素生产率，核心在于提高生产技术水平。优化产业结构，合理利用要素资源，提高效率。充分利用数据这一重要要素，提供发展新动能。现代化产业体系出生人口 房地产投资同比固定资产投资同比

城镇化率增长在实体经济上。产业发展的支撑。全可靠，确保国民经济循环畅通。等重要方向。能请等参阅新附科注技免革责命声浪明 23潮。2022/10/172022/12/162023/03/052023/04/212023/04/282023/05/05123456二十大报告：勾勒中央经济工作会议：2023

年政府工作深改委：把全面深政治局会议：强调财经委会议：加快现代化产业体系建加快建设现代化产报告：加快建设化改革作为推进中锻长板与补短板齐建设以实体经济为设框架，坚持把发业体系，保证产业现代化产业体系，国式现代化的根本头并进，提及新能支撑的现代化产业展经济的着力点放体系自主可控和安强化科技创新对动力。源汽车、人工智能体系，把握人工智资料来源：中国政府网，国泰君安证券研究高级别会议密集提及“现代化产业体系”24请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究产业安全与产能出海：关注资源品、建筑与现代化产业体系央国企价值重估国企改革：高质量发展迈向新征程2022年国企改革“三年行动”收官证监会：探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥上交所：新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》国务院国资委：央企经营指标调整为“一利五率”，强调盈利质量国务院国资委：启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动一带一路：合作共赢书写新篇章已与149个国家、32个国际组织签署200多份合作文件与沿线国家货物贸易额累计约12万亿美元中老铁路、雅万高铁、瓜达尔港、中欧班列2022首届中阿峰会2023中国-中亚峰会2023第三届“一带一路”国际合作高峰论坛现代化产业体系实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程支持专精特新企业发展，巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎加快发展物联网，加快发展数字经济新时代国改使命：完善现代企业制度，引领现代产业体系建设新时代国改使命：完善现代企业制度，引领现代产业体系建设红率d—推动治理优化，完善分配提结高I.II.构分上上市市国国企企积加极大实现施金股分份红回比购率降低wacc—I.重安结

资组全构

本力相调

成本度关整的优行化业布

提进局

高一，

国步上

企加游

竞大与

争兼产

优并业

势长率g—打造新型战略行业第二增长提曲高线增打“”I.II.“两造类央公企”司新加兴大产新业兴链战链略主产业投资①引领现代产业突破②维护现代产业安全③完善现代企业制度25请参阅附注免责声明政策周期盈利周期盈利驱动：景气为王估值驱动：政策为锚经济数据证真，复苏确认降准降息刺激地产基建产业政策扶持国企改革金融改革…经济数据疲弱，弱复苏确认2009：金融/周期→成长

2012H2：金融/周期→成长2020H2：金融/周期→成长2015：成长/消费2019：成长/消费2023：金融/周期→成长2023H1：经济复苏预期+政策预期进击期，市场由估值驱动，以政策为锚，先金融周期博弈强复苏预期。2023H2：经济预期平稳，政策重心转向结构性产业政策支持，

成长&“中特估+产业”领先。2024及之后，待经济扩张周期开启，市场由盈利驱动，以景气为王。盈利缺失，高成长性和高股息成为稀缺资产4035302520151050(5)(10)(15)20152016201820202022全部A股2017沪深3002019中证5002021中证100023Q1上证502023E 2024E 2025E人工智能指数请参阅附注免责声明26请参阅附注免责声明2728请参阅附注免责声明2012-2015历史参考系2012-2015：经济的持续磨底与政策预期的朦胧1,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5000.811.21.41.61.822.22012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-11金融周期消费成长

上证指数（右）经济下滑，预期政策宽松两会表明坚定地产调控经济持续走弱坚定地产调控中央政治局会议政策预期 政策落空再起 钱荒危机国五条坚定调控钱荒弱复苏政策出台钱荒深化改革政策出台

二次经济下行压力较大宽货币开启降准政策落地经济弱复苏降息沪港通开通1,800成长占优数据来源：Wind，国泰君安证券研究29请参阅附注免责声明2012-2015-1-101122340%50%60%70%80%90%100%110%2012-012013-012014-012015-01经济预期与政策预期的博弈，成长景气稀缺性凸显指数区间涨跌幅经济预期承压经济预期复苏政策预期进政策预期落空政策落地政策落地2012.01-2012.052012.12-2013.022014.06-2014.102012.06-2012.112013.03-2013.072014.01-2014.052013.08-2013.12金融16.9%35.4%21.2%-13.7%-19.1%-4.0%6.5%周期11.9%23.4%35.4%-24.3%-17.1%-3.5%10.3%消费11.6%19.8%22.1%-18.1%-1.4%-3.3%12.4%成长12.7%34.4%31.0%-24.4%9.6%0.8%12.5%稳定7.4%18.4%37.5%-12.4%-13.5%-3.0%8.8%

智能手机渗透率

移动互联网渗透率移动通信基站设备:当月同比（右轴）移动互联网产业浪潮正当时数据来源：Wind，国泰君安证券研究30请参阅附注免责声明2012-2015一级行业：顺应产业趋势浪潮的板块景气稀缺优势显现产业链一级行业经济预期承压有政策预期经济预期承压政策预期落空经济预期承压政策落地经济复苏政策落地政策收紧上游资源品石油石化37.6%-30.1%-6.9%56.6%-83.2%煤炭53.3%-61.6%-34.8%35.9%-78.7%有色金属77.0%-48.8%-3.8%50.3%-83.2%中游原材料钢铁49.6%-42.7%-16.9%66.8%-80.6%基础化工71.0%71.0%-33.8%-9.8%84.1%-84.0%建筑材料-44.3%-6.8%70.0%71.2%-80.6%-81.3%公用事业54.5%-16.4%-13.0%下游工业品机械设备76.8%-41.7%-43.2%-11.9%93.9%-86.7%国防军工109.6%-15.2%72.9%-80.2%电力设备59.1%-31.4%1.6%95.6%-85.2%轻工制造66.4%66.1%-29.5%-30.1%9.8%108.2%-82.7%建筑装饰-18.5%83.2%-80.6%-82.1%交通运输52.7%-39.8%-11.2%103.8%必需消费品食品饮料44.2%-27.6%-17.6%56.3%65.6%-74.6%-80.3%-75.0%医药生物60.8%57.1%2.5%-4.0%农林牧渔-36.8%-25.2%102.6%106.9%社会服务48.6%-21.5%20.6%-80.9%-80.5%-82.3%纺织服饰60.1%-43.1%-41.0%-7.8%119.2%103.1%商贸零售50.6%-13.3%可选消费品汽车73.8%-33.5%5.4%85.4%114.4%-82.5%家用电器58.8%-15.2%-15.8%-83.4%房地产67.5%-28.3%1.1%93.3%-81.6%美容护理50.8%15.8%-32.2%47.6%-81.3%TMT电子69.5%-11.7%15.7%86.5%-85.3%计算机57.3%-1.1%24.0%147.7%-90.0%通信47.6%-23.2%22.8%93.5%-83.7%传媒43.5%27.9%2.7%107.3%-85.8%金融服务银行42.6%-31.9%-5.6%58.2%-65.8%非银金融85.9%-44.6%-20.7%116.2%-89.2%其他综合81.6%80.1%-34.1%15.7%93.1%-84.6%环保-7.9%-28.9%79.7%-80.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究31请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究.1AI2+3投资风格：既要成长性，也要确定性盈利端：信用扩张主体尚未明晰，顺周期价值板块盈利弹性有限，产业趋势下成长风格占优无风险利率：面对宏观环境和收入的潜在不确定性，居民增量入市意愿和市场格局待打破风险偏好：宏观不确定性仍相对较高，预期总体偏弱，投资者对“确定性”要求提升既要成长性，也要确定性“产业趋势”带来成长空间的“确定性”：AI、数字经济永续经营“确定性”，专业化整合“成长性”：“中特估+产业”微观交易结构的“确定性”：低价破发次新股32请参阅附注免责声明资料来源：Datayes，Wind，国泰君安证券研究。顺周期板块系统性行情往往伴随着信用扩张01,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022沪深300 广义社融同比（右）（%）4035302520151050居民消费、企业投资信心依旧偏弱1301251201151101051009590858090858075706560555045402020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03当前顺经济周期板块估值已处于相对低位5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.01.02.03.04.05.02013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12

BCI:企业投资前瞻指数 消费者信心指数(右)房地产:市净率银行:市净率建筑装饰:市净率建筑材料:市净率（右）33请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究地产前端环节仍然承压，竣工与销售表现突出30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比新发展模式有待清晰房企宽松的十年开发贷 信托 再融资 公司债、海外债、ABS、MTN08 09 10 11 12 13 14 15 16 17一线限购限贷 增值税、满五唯一 二三线城市的限制居民紧缩的十年地产去金融化，房企端紧缩资管新规 三道红线

预售资金监管18 19 20 21 22 23……落户政策、购房补贴、首付下降、贷款利率下调租售并举，居民端优化34请参阅附注免责声明35请参阅附注免责声明科技成长往往产业逻辑清晰且潜在市场空间巨大2010年智能手机产业链盈利开始兑现2020H2新能源车产业链盈利开始兑现0.70.91.11.31.50%10%20%30%40%50%60%70%

1.720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

智能手机渗透率 移动互联网渗透率

新能源车渗透率 成长/Wind全A（右）iPhone发布开启智能手机时代移动互联网时代开启能源革命3G时代

4G时代5G时代全球碳中和引领新一轮能源革命-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07电子PETTM电子/上证指数

电子归母净利润增速（右）估值回落盈利驱动200%150%100%50%0%-50%-100%0.00.51.01.52.02.53.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01新能源车PETTM新能源车/Wind全A新能源车归母净利润增速（右）

250%估值抬升盈利驱动估值回落Wind2010iPhone4A2020请参阅附注免责声明 36全球各地区互联网渗透率已达到高位人工智能产业链长，行业覆盖度广TrendForce大幅调升全球AI服务器出货量预测88.2%75.6%

74.9%69.9%63.8%43.2%100%

93.9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0500100015002000250030002023E2024E2025E

2026E全球AI服务器出货量预测2023M5

2023M5同比：2023M5（右）（千TrendForce+AIAIGPUAIAIAI37请参阅附注免责声明/渗透率股价时间导入期加速成长期减速成长期成熟期产业特征新技术出现打开想象空间产业趋势确立，业绩兑现竞争加剧，产能过剩行业需求饱和市场特征估值抬升盈利、估值双升盈利高位，估值回落盈利、估值回落投资机会引领新兴技术发展的龙头企业、上游基础设施建设核心产业链细分赛道增量需求创造、市场份额扩张龙头企业产业趋势结束，回归周期性波动38请参阅附注免责声明智能手机产业趋势初期，苹果超额收益最显著每一轮信息技术升级初期，通信均跑出超额收益2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.82008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12苹果(APPLE)

水晶光电得润电子德赛电池大族激光5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020072008200920102011201220132014201520162017201820192020400%

3G350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%产量:移动通信基站设备:累计同比通信设备(申万)4G 5GWindTheBritishRailwayManiaofthe

1840sAI第一A次工业革命期，英国股市出现“铁路狂热”39请参阅附注免责声明22-26年我国智能算力需求CAGR预计达48%大模型时代算力需求增速超过摩尔定律年初以来，AI上游算力建设环节涨幅居前1.01.52.02.53.03.52023-012023-022023-032023-042023-052023-06光模块(CPO)指数ChatGPT指数服务器指数人工智能指数ComputeTrendsAcrossThreeErasofMachine

LearningIDC

Wind1,4001,2001,000800600400200020192020202120222023E2024E2025E2026E中国智能算力需求规模（

EFLOPSCAGR=47.6AIOpenAI2012AI103-4IDC2022-202647.6%20-21H121H2龙头向非龙头企业扩散通常出现在行情末期盈利优势的反转是龙头向非龙头扩散的核心原因40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019-122020-012020-042020-052020-062020-072020-102020-112020-122021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-11新能源车产业链龙头扩散节奏第一组 第二组 第三组第四组800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4新能源车产业链归母净利润增速一二线标的

三四线标的请参阅附注免责声明40Wind产业链放量顺序定节奏，供需缺口放大带来的产品涨价作催化2.01.51.00.52.53.03.52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01新能源汽车 电池材料 锂矿 诺德股份 黑猫股份2020.06-2020.11：国务院发布《新能源汽车产业发展规划》，比亚迪、长城汽车等头部整车厂商显著跑赢2020.12-2021.06：产业链核心环节（动力电池及主材）率先放量，供需缺口放大带来价格上涨，相关板块显著跑出超额收益2021.07-2021.12：动力电池放量进一步拉动锂电铜箔、PVDF、导电炭黑等细分环节需求，供需缺口放大带来价格上涨，相关板块显著跑出超额收益——— —PVDF请参阅附注免责声明41Wind42请参阅附注免责声明中端光模块成本结构占比AI数据中心产业链包含众多细分领域基础设施IT及网络设备管理和软件供配电散热制冷交换机服务器存储光纤通信设备动环监控系统基础设施管理系统资料来源：《数据中心产业图谱-中国信通院》，OFweek，国泰君安证券研究配电柜电源（UPS/HVDC）空气冷却液体冷却AI芯片（CPU/GPU）PCB主板DRAM（动态随机存取内存）SSD（固态硬盘）磁存储/半导体存储光模块光芯片发射/接收器件电芯片,

18%外壳,

4%PCB,

5%TOSA,

36%ROSA,

23%结构件,

6%滤光片,

1%尾纤,

7%光器件73%43请参阅附注免责声明当前AI应用更多聚焦在容错率相对较高偏创作型的领域智能手机产业链炒作顺序经历了硬件—应用端的扩散43210876520%10%30%50%40%60%80%70%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12智能手机渗透率 苹果指数/Wind全A（右）网络游戏指数/Wind全A（右）AI应用场景可解释性边界创造性边界问题是否有标准答案“是”“否”

（AI落地相对简单）：如办公助手、营销内容创作、游戏内容创作等AI找不到标准答案，我们能否接受AI

不创造知识，

只是知识的搬运工，因此AI对于创意生成类行业无太大投资价值“

是”（

AI落地相对容易）：如教育“否”

（AI落地相对困难）：如智能驾驶、医疗影像等Wind44请参阅附注免责声明2013年TMT震荡修整后游戏、影视成为主线0.51.01.52.02.53.03.52012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12IT服务Ⅱ广告营销软件开发影视院线游戏教育140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%影视院线游戏广告营销教育IT服务软件开发2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q42013年手游、影视业绩同比快速增长游戏版号发放提速，游戏行业盈利有望趋势向上-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20192020202120222023网络游戏版号发布数 同比变化（右）（个1,6001,4001,2001,00080060040020002023年前六个月网络游戏版号发布数超过2022年全年Wind请参阅附注免责声明 45Midjourney只要输入想到的文字，就能通过营销人工智能产出相对应的图片1600万人10美元/月、30美元/月两类会员海外AI+落地场景映射：教育、办公、营销等应用领域AI赋能用户增长提价Duolingo

Max教育学习者可以和

AI角色进行互动对话，进行不同语言的学习2023Q1

MAU达7260万，同比增长47%，DAU2030万，同比增长62%每月收费由6.99元提升至30美元Microsoft365

Copilot办公具有自动在Word文档中撰写文字和自动创建PPT等增值功能包括美国银行、沃尔玛、福特和埃森哲在内的600多家微软最大的客户预计将试用在原有的Office365年费基础上，每个账户多支出100美元Notion

AI办公用户只需要罗列出基本需求，产品即可自动生成丰富的文字内容在AI功能正式上线2个月时间内,已有超过400万用户使用过Notion

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AI定价10美元/月ChatPDF

Plus办公与PDF文件进行自然语言对话，允许提出问题、接收答案，甚至请求任何

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文件的摘要————ChatPDFPlus定价5美元/月Jasper营销用户只需在Jasper中输入简单的文字描述或创作需求，Jasper便可以帮助其完成文章的创作Jasper用户有7万人Jasper99美元/10万字商业价值“赚钱”“省钱”技术差异能否被终端感知“可以”“

不可以”（

AI落地相对困难）是否影响消费者行为AI可替代的人类工作量比例