第16章资本结构债务运用的限制课件

第16章资本结构：债务运用的限制

主要概念和方法界定相关的破产成本了解解释公司资本结构的相关理论权衡理论信号理论代理成本理论优序融资理论了解影响负债与股东权益比率的现实因素本章目录15.1 财务困境成本15.2 能否降低债务成本？15.3 税收效应和财务困境成本的综合影响15.4 信号理论15.5 怠工、在职消费与有害投资：关于权益代理成本的一个注释15.6 优序融资理论15.7 增长与负债权益比率15.8 公司如何确定资本结构15.9 破产程序概述15.1财务困境成本破产成本（财务困境成本）——影响公司使用债务数量的限制因素之一破产成本包括:直接破产成本和间接破产成本直接破产成本与破产程序相关的法律费用和管理费用安然公司破产案(2001-2004)10亿美元世通公司破产案6亿美元在公司破产的法律程序中，公司的部分资产将“消失”，债权人不能获得其全部应得补偿。直接破产成本还包括因公司破产而引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。间接破产成本一种是指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。如公司在顾客心目中的信誉下降；考虑到售后服务问题，顾客不愿购买即将破产公司的产品，从而给公司造成的销售困难等。另一种是指发生财务危机时，公司债权人与债务人之间在投资方向选择上的矛盾与斗争也会影响公司的价值。代理成本——间接破产成本当公司出现财务困境时，股东和债权人之间将产生利益冲突，从而会增加公司的代理成本利己策略1:冒高风险的动机利己策略2:投资不足的动机利己策略3:撇脂策略利己策略1：冒高风险冒高风险的动机

濒临破产的公司常常冒大风险，因为他们知道自己是用别人的资金进行操作。案例：财务困境公司两个相互独立的项目:低风险项目和高风险项目

选择低风险项目的公司整体价值（美元） 概率公司价值=股票 +债券衰退0.5 100 =0+

100 繁荣0.5200 =100+

100

公司的预期价值=150美元案例：财务困境公司

选择高风险项目的公司整体价值（美元） 概率公司价值=股票 +债券衰退0.5 50 =0+

50 繁荣0.5240 =140+

100

公司的预期价值为145美元股东将选择高风险项目

因为在繁荣期公司价值的增加将全部由股东获得；而在衰退期债权人将损失掉公司价值的减少值。利己策略2：投资不足投资不足的动机

很可能破产的公司股东发现新投资经常以牺牲股东的利益为代价来补偿债权人。案例：财务困境公司假设一家公司年底应支付的本金和利息共为4000美元

无项目的公司有项目的公司

繁荣衰退

繁荣

衰退公司现金流50002400 6700

4100 债权人的索取权4000240040004000股东的索取权100002700

100

新项目耗资1000美元，无论何种情形都能给公司带来1700美元的收益。没有项目时，股东利益的预期值500美元；有项目时，股东利益的预期值1400美元，增加了900美元，但投资了1000美元。股东贡献了1000美元的全部投资，却要和债权人一起分享赢利。繁荣时，股东可以获得全部收益，衰退时，债权人获得项目的大部分现金流。利己策略3：撇脂策略

在财务困境时期支付额外股利或其他分配项目，从而剩余较少的现金流给债权人。是谁支付利己策略的成本？最终由股东承担！

债权人的保护条款一、保护性条款表15-2营运资本的要求；现金股利与股票回购的限制；资本支出的限制；其他债务的限制；担保的限制。统计资料显示，我国上市公司中，有近40％的公司存在着对外担保，这个比例呈上升趋势。随着对外担保的越来越多，担保数额的越来越大，担保期限的越来越长，上市公司也就越来越频繁地涉及因担保引起的诉讼案件中。如ST猴王(000535)为其大股东猴王集团提供担保，从银行贷款4.58亿元人民币，当猴王集团通过大规模的资产分离活动，使资产大幅缩水而申请破产时，直接导致了ST猴王和华融资产管理公司拥有的坏账损失变为现实。

兴业房产(原ST兴业)2001年，其为关联方担保3.99亿元人民币，为非关联方担保4.79亿元人民币，两项合计高达8.78亿元人民币。几家因贷款信用的相互担保与兴业房产绑在一起的非关联公司，终因兴业房产贷款逾期被债权人作为“第二被告”推上法庭，不得不承担连带清偿责任，其或有负债也最终转化成了现实债务。

尽管债务条款减少了灵活性，但仍能增加公司的价值。它们会是解决股东和债权人之间冲突的、成本最低的办法。二、债务合并减少债权人的数量，降低谈判成本债权人持股（日本公司）15.2资本结构的权衡理论

税收效应和财务困境成本的综合影响在负债的节税效应和财务困境成本之间进行权衡。任何公司都存在一个最优的负债额:目标负债水平但是，难以用一个精确且严密的公式来准确测定最优债务水平。税收效应和财务困境的综合影响债务额(B)公司价值(V)0负债税盾的现值财务困境成本的现值有公司税和负债时MM理论的公司价值VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无负债的公司价值B*最大公司价值最优负债水平当负债的边际税盾等于边际财务困境成本时，公司的基本结构最优。

再提饼状理论对MM理论批判者的反驳：税收和破产成本可视为对公司现金流量的另一种索取权假设G和L分别代表支付给政府和律师的费用所有这些索取权只有一个支付源：公司现金流（CF）CF=S+B+G+L+支付给其他权利人的现金流“饼”模型回顾

放宽对公司价值的定义：VT=S+B+G+LMM理论的精髓：公司的价值VT由公司的现金流量决定，资本结构只是对饼进行了分割。SGBL考虑了现实因素的饼状理论市场性索取权——可在金融市场上买卖（B，S）非市场性索取权——不可在金融市场上买卖（G，L）当我们谈到公司价值时，一般仅指市场性索取权的价值V=VM+VN15.3信号理论信息不对称现象投资者将负债视为公司价值的一种信号预期收益低的公司将采用低的负债水平预期收益高的公司将采用高的负债水平虽然所有的公司都会不同程度的提高债务水平来愚弄公众，但负债增加所带来的成本会阻止价值低的公司发行较多的债券。所以投资者仍然把公司宣告债务融资作为积极的信号。负债的信号理论得到了实证证据的支持图15-315.4权益的代理成本如果一个人不仅是公司的雇员，还是公司的所有者之一，那么他将更努力地为公司工作。如果一个人拥有公司的绝大部分股份，她将比只拥有公司一小部分股份时更卖力工作。例15-1怠工和在职消费增加闲暇时间、增加与工作有关的在职消费、增加无益的投资——权益代理成本自由现金流虽然管理者可能存在在职消费的动机，但也需要有机会。自由现金流量则为其提供了这个机会。自由现金流量假说认为，股利的增加将减少管理者进行挥霍浪费，从而使股东收益。自由现金流量假说还认为，与股利的增加相比，负债的增加能更加有效地减少管理人员的挥霍浪费活动。15.5优序融资理论优序融资理论——公司倾向于首先采用内部筹资，因它不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债务筹资，再选择外部股权筹资。优序融资理论与权衡理论不一致：不存在目标负债权益比率——每个公司根据各自的资金需求来选择财务比率；盈利的公司采用较少的负债——内部产生现金，从而外部融资的需求较少；公司偏好财务弹性——公司知道在将来的不同时期，必须为有利可图的投资项目筹集资金，于是在当前就积累现金，当项目出现时，不会被迫求助于市场。我国的融资现状：强烈的股权融资偏好

证据1：张人骥在1995年以上海证券交易所66家上市公司作为研究样本，分析了1992年与1993年上市公司的融资结构状况，发现上市公司严重依赖外部融资，内部融资所占比例平均不超过5%，“在外部融资时又明显偏好股权融资，债务融资来源不超过股权融资的70%”。15.6公司如何确定资本结构

来自于实践的经验规则：大多数公司采用低资产负债率（图15-4、15-5）许多公司不使用债务（纽约证交所100家无长期负债的公司）不同行业的资本结构存在差异表15-4联合废品公司与强生公司的比较许多公司采用目标负债—权益比率图15-7决定目标负债权益比率的影响因素税收由于利息可以节税，高盈利公司往往倾向于采用高负债（例如：更多的税收收益）。资产的类型财务困境成本与公司所拥有的资产类型相关。大量投资于有形资产的公司比大量投资于研发的公司更可能采用高的目标负债权益比率。经营收入的不确定性经营收入不确定的公司发生财务困境的可能性较高，即使公司没有负债也是如此。基于行业平均值来进行资本结构决策快速测试什么是破产的直接和间接成本？解释股东在破产时可能采用的“利己”策略。解释权衡理论、信号理论、代理成本理论和优序融资理论。影响现实世界公司债务水平的因素有哪些？问题：一个公司的股东绝不会让公司投资净现值为负的项目。你是否同意这种说法?试解释你的答案。不同意。如果一个公司有一定的负债，那么承担有风险的项目对公司股东就可能是有益的，即使该项目净现值为负也会使股东占据优势。事实上，此时风险是由公司的债券持有者承担的，因此，股东具有投资这种项目的动机。在这一投资活动中，风险的承担使价值由债权人向股东转移。当破产的成本或概率较高时，股东的这种投资动机将更加强烈。1．在杜邦分析体系中，假设其他情况相同，下列说法正确的是（）。

A．权益乘数越大则财务风险越小

B．权益乘数越大则权益净利率越大

C．权益乘数越大则资产净利率越大

D．权益乘数就是资产权益率2.某企业2007年的流动资产平均余额为200万元，流动资产周转次数为5次。若企业2007年的净利润为250万元，则2007年销售净利率为（）。

A．25％B．15％

C．20％D．30％3.下列关于债券到期收益率的说法正确的是（）。

A.债券到期收益率是购买债券后一直持有到期的内含报酬率

B.债券到期收益率是能使债券每年利息收入的现值等于债券买入价格的折现率

C.债券到期收益率是债券利息收益率与资本利得收益率之和

D.债券到期收益率的计算要以债券每年末计算并支付利息、到期一次还本为前提4.速动资产不包括（）。A.存货 B.短期投资 C.应收账款D.其他应收款5.甲企业投入50万元的资本，本年获利20万元，乙企业投入100万元的资本，本年获利20万元，如果在分析时认为这两个企业都获利20万元，经营效果相同，得出这种结论的原因是（）。A.没有考虑利润的取得时间 B.没有考虑利润的获取和所承担的风险大小C.没有考虑所获利润和投入资本的关系D.没有考虑所获利润与企业规模大小关系二、多项选择题1.在财务报表分析体系中，权益净利率可以分解为（）。

A．资产权益率B．权益乘数

C．总资产周转率D．销售净利率2.在其他条件不变的情况下，会引起总资产周转率指标下降的经济业务包括（）。

A．从银行借入一笔资金

B．用现金归还借款

C．接受股东投入的固定资产

D．购买长期债券3．流动比率为1.2，则赊购材料一批（不考虑增值税），将会导致（）。A.流动比率提高 B.流动比率降低C.流动比率不变 D.速动比率降低4．投资项目评价的基本方法中，贴现指标包括（）。A.净现值法B.现值指数C.内含报酬率D.回收期E.投资利润率5.以下比率中能够反映盈利能力的有（）。A.资产净利率 B.权益报酬率C.销售净利率 D.销售毛利率E.资产周转率三、判断题（对的打√，错的打×。每题1分，共5分）1.资产负债率和产权比率互为倒数。（）2.某企业的总资产为1000万，资产负债率为40％，资产利润率为8％，则权益净利率等于13.33％。（）3.王某2008年初从银行按揭贷款200万元，贷款年利率为6％，复利计息，每年复利一次，贷款期限为10年，分10次等额偿还本息，每年年末支付。这属于偿债基金计算问题，每次支付的金额＝200/（S/A，6％，10）。（）4.货币的时间价值是用时间创造的，因此，所有的货币都有时间价值。5.从长期看，已获利息倍数至少应大于零，且比值越高，企业长期偿债能力一般也越强。

1.公司理财的三个基本问题是什么?2.简述计算经营现金流量的三种方法。1．某公司2007年末资产负债表的有关财务信息如下：

（1）权益乘数为3；

（2）流动比率为3，速动比率为1.5，流动负债为1000万元；

（3）固定资产是应收账款的3倍，长期借款是应收账款的4倍；

（4）现金比率为1；

（5）货币资金是营运资本的40%，短期借款是货币资金的一半。

要求：根据以上信息，将资产负债表的空白处填列完整。

资产金额（万元负债及股东权益金额（万元）货币资金

短期借款

交易性金融资产

应付账款

应收账款

长期借款

存货

股东权益

固定资产

合计

合计

2.期限为10年的年金需要每年支付900美元。第一笔900美元支付发生在5年后（即第五年年末）。如果年利率为8%，利息按季度计算，那么此年金的现值是多少？

3.假设有一种债券。债券的票面利率是10%，面值为1000美元。债券是按年计算利息。10年到期。计算a.如果市场利率为10%，债券的价格是多少？b.如果市场利率上升到12%，债券的价格是多少？c.如果市场利率下降到8%，债券的价格是多少？

4.设想戴维森公司的股票将在一年以后支付2美元的股利。然后股利将5%的固定速度永久增长下去。股票的市场收益率为12％。a．每股股票的当前价格是多少?b．10年后股票的价格是多少?5.为更有效地处理零售业务，盖普公司正考虑从微软购买一套收银机软件。该软件的成本为750,000美元，并将在5年的经济寿命期内以直线法计提折旧，残值为0。市场部预测未来3年的销售额将为每年600,000美元，之后该市场将不存在。商品的成本和运营费用预测为销售额的25%，3年后该软件可以40,000美元卖出。盖普需要立即增加营运资金净额25,000美元，该额外营运资金净额将在项目终结时全部收回。该公司税率为35%，要求投资回报率为17%，这种新软件的NPV是多少?企业是否购买此软件？

六、案例分析题（本题满分15分。计算中如有除不尽的小数，全程保留2位。）你弟弟向你征求意见。他准备上大学，面临两个选择：第一是学工程学。如果他学这个，那么学士学位每年花费12,000美元，共4年。为了得到硕士学位，他需要获得2年的实践经验。第一年将获得20,000美元，第二年获得25,000美元。然后他需要获得硕士学位，每年花费15,000美元，共2年，毕业之后，他将具备全部技能，每年能挣40,000美元，共25年。他的另外一个选择是学会计。如果他学这个，他将每年花费13,000美元，共4年。然后，他每年能挣31,000美元，共30年。两种职业需要的努力是相同的，因此他只能