固定收益市场基本框架

利率有波段，信用票息价值显著但低评级面临分化

——2011年四季度债券投资策略

光大证券固定收益研究团队2011年09月29日

证券研究报告我们的观点利率产品有波段：10年期国债看（3.8%、3.85%-4.1%）.实体经济继续回落已成定局，在需求回落，产出缺口下降、货币紧缩效应显现、大宗商品地位徘徊的情况下，单单由于食品类造成的CPI高位难以持久，回落已成定局，但由于以保障房为代表投资的托底作用，维持GDP回落至9%的判断，这也决定了利率张弛有度；资金面，通胀回落之后，货币市场资金将会缓解。信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力，不同行业将面临分化。我们认为AA+以及以上的品种都没问题，但AA的品种需要甄别，看好防御性行业。2前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多六、结论前未言节：誉固系定翠收疑益帜市皱场形基忙本喘分螺析峡框响架全聚球欧资顶源笔、喝资发产抓价闪格怨、劳满动超生沉产截率C概P买I构栗成恳各外项中戏国隶货屡币资窑源制、智资悼产绕价党格晶、蝇劳缓动已生币产肆率中挣国稠实蒜体敬经唐济榴（猛宏瓜观蜂、外中历观奏、微劲观约、盛工萍具筝为沾投压入关产平出宣）聋周四期中夹国钉通挨胀基损准赞利贷率芝和防债层市鹊收锯益饭率全旗球沉实扩体雾经睡济手（起宏破观荐、吗中报观损、微趋观唐）持周原期外万围晴通亏胀外议围甚基钉准篮利超率贸傍易悉关脱联翻度中仪国参宏猛观扮政闲策金然融垃关怀联坝度外刊围损宏研观定政劈燕策全榆球届货速币资融料摇来级源耕：涌光辰大锡证诵券遍研麻究郑所固滥定冷收俊益均市更场冻收馆益踢率撤分绕析谊框锁架4前糕言肚：枣固亭定合收笋益常市斩场奸基论本蜡分六析东框躬架投偿资鄙决描策鸣分皂析君框摔架交晃易雷资叮产羽：煌在幅配喷置冬系寸统痰的认基肿础映上左考疑虑昌短情期掠因听素信贺用凭评津级围体薯系弯以廊及究自督下智而哀上顷券层种侵投抽资厕价男值纱分阀析可孟转头债陕的瞒统惭计拆性英质洲、听行翠业史特哪征誓、险特揭殊宪条迁款湿分乡丰析赤以毅及动自陈下趣而缝上基券膀种无选溉择债残券问一运级述市酒场乔供礼求佛分穷析滩与徒二尝级晓市陪场内买脂卖下报殖价句、是收慰益怕率溉形烘变叶、隙期瓜限榆品遗种傲利零差口分毒析美联储、欧洲、日本央行资产负债表的变化中国央行资产负债表的变化外围商业银行资产负债表的变动以及资金流动国外发达的债券市场机构投资者行为其它存款性银行资产负债表的变动其它机构投资者行为贸易、债务渠道实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比配置资产：债券配置资产的均值系统债市资金面

资经料穿来怜源犬：牧光枝大筝证乏券响研内究要所固瞧定缴收耕益锯市精场集资苗金牺面象分错析程框帖架5前善言示：歌固肉定阁收弃益俯市血场雾基童本棚分获析运框均架对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？当信号出现时，对信号的真伪性进行判断一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松信赢号-确泡认给决鞠策膏机栗制-分喇析挤框坟架音与株配娘置引框辣架奸的康联图系传楚统择债杰券填投篇资矿决耍策齿主誓要垂依裤据班公槐布厘的补宏赢观抹经越济淡指冈标尊如G雪D耳P、C罗P极I的若走萍势呆进咱行碑判密断确，论具懂有璃滞丽后畅性膨。我璃们粘的“信貌号”—搁“决筛策”中腊的“信赤号”强表调痰把句握递经渴济陵正讲在找发组生卫的深变肤化扬，巷强资调消及暖时绍性笨，某特跨别录是饮根酷据丛实伙体麻经妙济皮或赚政庄策切方怖面乔释盗放逆出仰的桐信谎号惨对交未否来琴经她济就形抵势柏做屋出较准钢确拔判烧断且，司提俱前痰做候出庄调柔整陵投滴资稠策包略叙行愉为笛。资克料胳来株源贺：慨光耐大盈证啊券凯研滥究旱所6利悼率泡的趟三裕种环形弹式裳以麦及跟含妥义裕：峰央太行咬、匆实幕体滋、少投冤资胳者断风行险采偏醉好借胃贷躬货校币犬所翻要匙求拜的壶利父率罢，跌一食般纷被锐称网为寺金挪融勒利也率,由档央搅行该决玩定资刻本完的瓦边小际呢物姻质旗产看品,由扬实烈体仓经煎济米回应报悬率冤实血质弦性肾决概定时腰间期偏垮好悠率袄，细其奇与拴现工在伍相诱对锄于杆将兵来呀的点满测意眠度编的抓主套观释评甲价霸有钩关仪，由城投杏资柄者犁心想理登决幻玉定现贞状喝：橡基俩准殊利泰率秤已钻高饼位循区居域葵；售需驰求蕉回映落聚下子，重实雕体初经臭济垃回赚报储率袖堪兆忧犹；细投什资钉者岩风咽险杜偏僚好新比钢较庸低本服报徒告非逻捞辑现宿状墙：扑需龙求耕回离落代下俱，很实套体句经良济镇回黑落冤；兰信挑用没债喉估男值供优及势第明就显障；货淋币尽资否金行稳夸中辈偏督紧麦，病但震不栽会负再粘紧赤了；流债强券健供悼给滋较复多实体经济强弱估值：收益率本身的位置货币资金、债券供需本类报是告垮逻嫁辑资旋料挤来副源酬：叹光和大极证贩券唉研行究妹所实孕体付经附济造与挡资炒金躺面胞不逢同穗组歼合,收绘益至率扛不状同局位娇置戴，日反族应侦不赞同本卧报都告煮逻当辑前车言赴及黄本购报嗽告睡的甜逻债辑一羞、要价膛格材粘惊性决效施应请下粗的聋滞摇后善通辩胀二佣、倦实痕体肤经燃济盒：夸继旬续萍回寻落飘但旗底均部估有叼保梢证三小、俊估排值蹲：考信梁用变债糊估悉值挎优炕势同及搏其学分企化四勇、货债姜市秋资搜金云面再：何偏贩紧慎但搬不到会腾更朽紧五靠、敌供塑给攀略买显毅偏关多六鉴、割结缎论资惧料仰来样源嫩：馒光奖大向证农券竿研躲究奥所一逼、直价幕格柔粘润性够效爬应正下尚的黄滞桑后绞通每胀分蓝析浆通茎胀行的4种停方消法驾及私其欠一弓致骗性率：尺货喊币在理俊论即、粗菲扛利马普籍斯亏曲真线简、供资驱源闲资黎产妄价嘱格连和构劳顾动庸生视产孙率寒的盈结立构贴论撞、唉通根胀押构青成狸分太析瓶。邻基享本架上艳货肯币征理速论登与挤菲威利荡普学斯供曲皆线北的们结斯合将点吊在拆于斧货竭币宾流断通资速饿度丙，夜货学币佛决捐定着了忘通座胀菠终惠究沫要娱起瞧来抢，帆但栽经悼济斧的穴活培跃圣程响度炮影修响穿货践币骨流眼通彻速茄度凑进等而嗽决笛定驱了迅通珍胀闯起毁来铜的页时痕点搁。怀资掠源兰约炸束魄以名及筐劳池动弃生症产瞒率疫的配对赖比模是售中搅长乱期热因侄素帖，计通唇胀惊构狂成缠分霉析而能捕分重析饰短娃期金走距势时，稍中赵期狂走勇势测容荒易吃受茫季庆节糊性防以袋及其随疯机研性皮因栏素怠影罗响性，更长匆期齿预何测王能投力描有倚限M描V杰=颤P狠Y0123456第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年价艳格楚粘芬性朱增棉强益后福通么胀尖的感可沈能帆性考锋虑乔实矮体卫经鸭济挡后旺的彩通柳胀只铲考骄虑诞货肉币装的饲理默论望通碎胀1涌1资祥料巡寿来虑源王：B脱l汁o远o随m妖b村e亮r剪g，光能大示证第券巴研斑究诉所复弄杂仿的勿现丸实固中隶增尸长佛、世货押币私、雪通资胀紧之哄间扑的平关怒系药依厅然裙存两在图剪：渗美区国抹通伴胀需受劈燕产元出洒缺楚口鞭、折货炕币锈因躬素章的捉影岂响一险、圣价忠格择粘姑性张效藏应卡下呈的爹滞自后搁通悄胀1蓬2资股料夫来正源砍：B概l非o烂o廉m菊b溪e苹r缺g，光施大畅证均券往研楚究晨所图眯：壮日规本想通肝胀佳受瓶产滚出名缺迫口废、矮货情币线因衔素蜘的谜影金响复趴杂黄的取现猫实洗中唇增央长袍、年货塑币五、军通缝胀粥之针间繁的社关志系污依恭然充存穷在一旅、岸价肆格节粘泊性饲效州应筐下耗的捆滞克后牙通碗胀1皱3资框料姐来刷源聪：社中敏国罪统耐计慨局把，W胀I面N毙D，傍光觉大渴证沈券李研芦究比所图凶：定中可国笋通缝胀利受沙产浩出把缺乐口罢、最货魂币苏因榨素忘的豪影继响复逝杂锄的末现烛实追中席增止长夺、滋货谦币秀、罚通桂胀测之恨间络的劈燕关荷系么依六然粒存稿在一控、葛价欧格聚粘糕性形效秩应屈下向的轻滞寸后漏通征胀1棚4资计料味来稼源亩：颂中避国洞统拥计辉局缩慧，既光伏大持证卸券菜研袍究孙所图恼：2施0婚0甩8年柄以邮来承，斑中规性荣政牛策牵所躁能鞠接裁受甩的G认D链P与C呜P梁I组膏合翠（%）流（滑红厌色武表丑示熊稳速中维偏嘱紧顽，胁蓝诱色瘦表敞示火宽猪松恼）理妹论寺上溜轻铺资怨产贞的作膨舟胀稳是诸趋飘势售，伤重效资处产垫的甲阶界段框性欺回造落梦对趋通界胀摩具植有牌缓芝解孔作躲用拴，豆但像由狱于揭轻蔽资熟产负的瞎刚酬需脸所米决骡定题的动价串格骗粘毙性胆强牛造传成C营P顷I高饺位生维阿持轨时酱期述较急长羡（3补-面4个星月坝）练，垫甚田至糟在圆季桌节剑性叶因黄素韵冲跃击倍下娱，语单施月腿单顿点此较柳高议。一匙、缺价每格顿粘榜性起效牧应盲下罗的寒滞蒙后乖通硬胀1桨5资摆料王来外源箱：俊中毁国狱统颤计甚局欺，W林I愤N芳D，书光尚大齐证群券凡研来究柄所理割论承上乳轻传资创产丹的灿膨油胀诸是秀趋芝势爬，少重技资刮产舰的团阶属段缝性悉回场落绕对放通搅胀险具镜有环缓劝解重作冻用咐，串但婚由饭于始轻能资验产防的亿刚塘需彩所粪决暂定谱的等价跪格拦粘抹性践强削造败成C爬P哑I高箱位微维界持鼓时幻玉期范较脚长准（3伟-俘4个刷月袜）饭，受甚觉至友在锻季设节睬性管因惰素粮冲正击烘下末，相单挥月默单哲点吸较仿高臭。图必：C舌P傍I由异于触权汉重导轻的资啄产塑刚马性严需晚求骡所竖决厅定进的野价敏格举粘说性污增胳强绢以列及度随介机海性染因貌素挡所芽造累成段的拣持溪续帅期斗较娱长一担、仆价技格敌粘处性晕效冶应厕下警的即滞算后幼通孝胀1糟6一对、历价沟格贿粘价性麻效帽应款下条的自滞粮后羡通白胀图扭：拾四摊季胡度押翘虾尾捐因尾素脊逐骂步茧减座小趁图军：公原纠油削价返格宽高形位恩回淡落总屑体安上弱我来们壶认绕为C屿P搭I是从可甜控扯的素，依在故三丘季售度聋保愁持导相胳对摧较挺高妇水蚊平愁以军后挤，梳四块季脑度尝将道开凯始沫较夹为看显婶著确的玻回策落害。首穴先仁，端翘刻尾狡因炎素辉逐怖月沸降爷低程，9月嗓份牙约解在2喘%左那右字，1隐0月良份弱以煎后斩均蜘在1防%以尽下其稠次桌，垂大壁宗他商夸品根价块格村继斗续漠高驳位麻回魂落敌，W颂T建I和愈布缘瑞伦割特永原桂油胸价池格继高鸣位辈回手落潮。资忌料淘来锅源霸：W雨I萌N左D，饭光垮大晒证纷券饥研壳究平所资呆料威来挂源查：W员I挤N欲D，粗光昌大啄证娇券乐研婚究速所一碌、科价裤格普粘庸性右效迷应紫下截的约滞家后队通兆胀图纽奉：政薪策哪紧振缩颜下娘、沙下朱游望需仙求仆分泪化坐约谁束隐上臭游甩的竭实酱现虎：P盾P咳I见伙顶资它料燥来幅源献：睡光福大卸证甚券誉研短究旅所增速回落下游稳健增长上游暴涨PPI

上游

中游

下游利润绝对值高，但增速下降下游需求分化，传导受阻CPI部分微降供逮给撞动崇？得还木是亭需呀求孙动碑？蒸供屠给比受虑限颤的们行博业刺：公水挺泥阿、盯电调力胖。奸供肥给僚阶散段送性扶受谣限团，灭但弱需钱求馆动俘不那了禾的倡行西业竖，闹钢拿铁泉。外与毯城线市伤化败进芝程黑密租切斩相塑关允的付工赴机饺械松绝册对率增偶速霞较元高符，掀但固增燥速皂下辱滑壶，我偏姐消玩费港的割家仅电乞制半造恐业俘需倚求仿较只好化，测但彩毛揉利说率畜已以经理受惊到美上忽游惜挤怜压罢，椅宏性观故紧垮缩粮下搁，屋微除观池部水分巧行坟业分强经的怖可隐持柴续巩性垒与滩强澡度汗问踩题一锅、墓价煌格逮粘扛性凉效宰应奸下普的丑滞器后裳通璃胀图朴：汽加揪工扮业P交P宵I环锤比蝴增蝴速嗽回怨落互图拴：刷基栽数瓜效必应透推隔高P缓P数I同机比目增软速下萍游溪需透求介不俩足耕的越情弓况陈下熟，资上北游恩产监品估价敏格考的束上拨升美难现以冻通鞠过帽中床游什加流工唐业便传蛾导币下古去何，搬中蜓游撞制闷造授业辟的吧利选润萄将枣受井挤钢压丈，P蔑P印I大砍幅英上洗行名的咬可横能科性秋较自低资谈料荐来乡丰源督：W件I催N溪D，建光土大予证玩券遮研蛇究君所资妄料蓄来签源档：W颤I蒜N荒D，痕光诉大似证垮券亏研傻究王所前向言魔及铸本欺报猜告圆的脆逻掘辑一轧、合价东格锹粘停性柔效榜应壁下竭的竖滞锋后至通貌胀二虏、拢实扮体仪经尊济馅：骗继个续氏回崖落眼但挡底怜部讲有脏保久证三肺、使估防值谁：妹信棚用宵债便估戏值芒优炸势绳及招其苦分牧化四奶、偏债贱市搁资胡金向面券：村偏待紧蛮但喜不幻玉会朱更虚紧五僻、私供膜给棋略障显害偏其多六趴、滨结病论资红料切来筒源止：守光按大普证轻券亏研掠究丈所投互入烘产熔出陕表-虚-批-宏茎观鸽、驻中去观炸、咏微集观臭联板系福的蒙强夺力跑逻堡辑刊工住具二母、尽实奴体理经酱济盲：射继牧续鸣回溜落享但塌底挠部涝有理保狡证2宋1资翼料秧来肝源昂：女中虹国茂统客计斗局驰，达光恋大饿证夹券取研糕究厉所最净终遵使登用荐方畜面—消痰费堆稳边定语增面长快、钞紧欣缩至政迁策唇下构投闪资坑可匆控令、家外拾围罗复升苏暗长如期走性秃决圣定辫了两出膏口令复漆苏锦的在长说期骄性资山料狐来羊源怪：惠中锦国顽统卸计搂局青，元光反大芬证愁券钩研厅究恩所图：高品物趣价眼下初消煮费阔小脑幅慰回锄落图：房依地晋产胡投为资上带尺动栏固公定后资灭产浮投叉资箩增峡速裤回魔落二胜、飞实暴体扑经蹄济菊：东继煮续令回治落醒但鸭底把部美有货保顾证资典料患来混源费：C谱E皂I逃C，柴光结大隔证桌券馒研疏究瓜所最吨终兽使体用制方际面—消脊费救稳瓣定氏增款长削、扬紧武缩象政底策碑下拜投磁资蛛可梅控蛋、画外尽围祝复父苏剂长杠期欺性昂决笔定街了销出季口播复荣苏齿的总长浇期辞性图：社外厚需溉受哑外段围樱经湾济屡复拿苏永拖散累浮，伞尚娘需摊时秩日鄙图：重拢工脖业壁增否速春回争落息带秆动穗工肾业许增庆加螺值黎回敬落资画料号来言源荣：C弊E镇I忍C，取光古大千证僵券宜研孝究疏所二榜、欣实代体碍经梦济挤：谷继陶续破回娱落张但如底惠部放有叫保耳证P欢M纽奉I印浴证兄下连游现需剧求每不壤足P2辞4资恒料享来桨源馋：府中混国略统灯计竿局唉，朝光邮大贪证常券形研负究包所图：继现编行掩行办业哪对驻国隆民麻经绍济纯影便响缩慧力联和这感染应马度均系唇数-慨-戒-对嗓经食济盒的慰拉封动召作灭用二鹿、却实躲体锤经腰济端：完继鸣续勒回街落旺但载底忧部蕉有躺保避证1徒0港0贝0万府套样保尚障蛇房度投沸资微有丸力育保唐证取经碧济贪底锈部—铜—基吨于犹投厨入些产诉出嗽视涝角资拘料逐来万源谈：衔国动家忠统巩计谊局假，谈光天大芳证记券违研缝究净所1李0歉0蜓0万握套脂保鞋障拼房否投葛资矛有肉力中保犬证登经硬济使底协部—倦—基邻于白投栽入长产贪出回视组角图：贩房宗地辆产消业哭的喉完怠全恭消劳耗签系历数偶及冠带患动便其卖他锤行卸业斤产勺值份增惑加灰量房较地教产炎业唇产壶出辛的凑增肝加危直谜接神带吸动粗最膊大例的懒是建仪筑撇材冤料符；其携次沙是服室务僵业言、能烦源搅加纸工跪及冰建担筑蔬相旷关裹的窃设太备线制拔造浙业搬等二定、及实预体卵经堤济将：洽继嘱续瓜回唉落墨但何底矿部酱有伞保肯证2携5三转个银关罗键读假回设狗：假屈设1：叫保露障帐房虑每记套夏建员筑虾面喂积箱为5裂5谁㎡假横设2：至保驼障五房蹄每圣平谊米刺建托设墙成状本岗为2钟5骂0般0元假通设3：扁保划障浸房玩建贪设盗周填期唐为1波2个脉月结务论昨：2橡0蒸1雪1年夺将疯形约成骑有钻效悔施顾工百面处积脉约客为3您.促7闲7亿锈平努米翁，则按喂照故每泥平四米感建胳设横成姜本2熄5哥0勺0元他计恩算扶，但将堤实餐现猜实具际忽投虽资裙额齿约偶为0毫.誓9浮5万崖亿怠元将仪带赌动衔房拍地植产姥住弃宅折固然定诸资扣产皱投黎资末增奴速挂为2板8童%将悼带复动G垮D撤P绝下对边量须约倒为0鹊.腐5万角亿缸，床拉催动G填D旧P的馅增卖速巧为1止.富3也%左滋右总火之荒，膏在油保卸障屠房端投禽资微力咱度匠加陈大辉的小情响况咐下稿，亡投劝资雄增静速虑将娘保南持叮相职对录较须高赏的劫增销速恨，舱对舒经宣济震底稍部般形果成作稳河定五的环保净证嫌。二餐、颤实烤体衔经责济待：范继寒续就回制落栽但波底乔部恼有挤保危证前怒言李及底本户报饭告拆的亮逻惯辑一棕、陈价迷格肆粘砖性蚂效则应洒下忍的言滞朴后姻通洽胀二售、父实杯体超经魄济雾：纤继税续窝回垂落志但元底乔部见有秋保舍证三冲、煮估自值乒：达信考用返债供估哥值驾优敬势漂及生其膏分考化四蝇、娘债颂市倒资缺金横面刺：辱偏评紧鲜但哈不静会暗更抄紧五侦、阳供浮给姥略锄显贫偏跪多六改、哭结邀论其蜻中为铁企想业屯未黑来评收真益烛的欺期平望治值股握票P汤E估傻值逐的忍几此种初理慢论粥形雹式三界、柿估梁值价：爆信蠢用共债们估刑值俱优肠势肆及拔其不分凤化股票类似与永不付息的债券债券收益率股票：P=EPS*PE（严格意义上，没有包含增长的价值）

永续债券：P=C*1/R

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