社服美护行业2023年中期策略：消费复苏多级分化兼顾确定性和弹性机会

目 录1、费苏级化顾确性弹机会 .-5-2.......................................-8-3.............................................-13-3.1..........................................-13-3.2-16-4、刚需景气度高，今年业绩确定性强................................................................-19-4.1......-19-4.2+政策驱动高增...................................-23-5、基本面向好，政策驱动行业增长....................................................................-24-5.1+AI..........-24-5.2..........................................-26-6618现优于大盘..............................................................................................................-28-6.1..............................................-28-6.2......-30-7、投资评级及策略................................................................................................-41-8、风险提示............................................................................................................-42-图目录120203月以来社零增速变动情况............................................................-5-2..............................................-5-32023（%）.................................................-5-42017年以来社服行业持仓情况....................................................................-5-52022年招行金葵花客户净资产规模下降....................................................-6-6..................................................-6-72021年以来（%）............................................................-6-8（）..............................................................-6-92023Q1...................................-7-10................................................-7-....................................-7-12）.......................................................................-8-13（）...................................................................-8-14（）...................................................................-8-15亿元）...........................................................................-9-16（%）......................................................................-10-17）.........................................................-10-18（）.....................................................................-10-19）.............................................................-10-20、主要机场出入境恢复度.............................................................................-12-21（）.....................................................................................-12-22、全国出入境客流人次及恢复度.................................................................-12-23、境内酒店月度（%）......................................................-14-24、3家酒店季度（%）...................................................-14-25、3（）..............................................................-15-26、20Q1以来华住境内ADR/OCC（%）.........................................-16-图27、2022国酒模略回升 .-16-28PMI滞后一期变动的正相关性较强....................................-17-29、521............................................................-17-30PMI修复快于制造业....................................................................-17-31、16-24岁失业率维持高位...........................................................................-18-32、高校毕业生人数和增幅创新高.................................................................-18-33、第三产业吸纳劳动能力强.........................................................................-18-34/求职人数比率持续提升............................................................-18-35..................................................-19-36、我国灵活用工渗透率提升空间广阔.........................................................-19-37、2020.............................................-20-38、2020.....................................................-20-39......................................................-20-40、23Q1（%）............................................-22-41、2021年以来全球贸易额显著回升............................................................-23-42）..............................................-23-43、“”..............................................-24-44、RCEP20%以上..........................................-24-45、21年以来申万教育指数跑输大盘............................................................-25-46A......................................................-25-47、体育行业重要性逐年提升.........................................................................-26-48、预计运动人群和渗透率将持续增长.........................................................-26-49、2002全国旅游人次变动情况...............................................-27-50、2002全国旅游收入变动情况...............................................-27-51（%）......................-27-52BA......................................................................................-28-53BA......................................................................................-28-54、3-59.6%/24.3%/11.7%29-55....................-29-566.................................................-30-572022品牌榜单..............................................-32-58..................................-33-59AHBNAα-系列大单品..............................................................................................................-33-60、优时颜大单品微笑眼霜.............................................................................-34-61..................................-35-62++-36-63......-37-64、美容肽分类和其发展所需经历阶段.........................................................-37-6553.2%（2020）-38-66..............................-39-67..........................................................................................................-40-68..........................................-40-表目录表1海免五数据 .-9-2、各大免税商香化类普适性折扣对比...........................................................--33家）............................................................................-14-4家）...........................................................-15-523Q1......................................................................-21-6、教育信息化相关政策梳理...........................................................................-25-72023H1（%）..........-30-82023H1个，%）......-31-96185.26-6.17...........................-34-10..-35-15&（2023.6.15）..................................................................................................................................-41-报告正文1、消费复苏多级分化，兼顾确定性和弹性机会20231-5累计同比增长9.3%20213.29%/2.62%/2.55%4100图、2020年3月以来零增速变动情况 图、中国消费者心数及消费意愿未完恢复40%30%20%10%0%-10%-20%

502019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032020-032020-052020-072020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05社零总额月同比增速（%，右轴） 消费者信心指数：消费意愿资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，20231-514.85%30012.55%公93）365/32.36%0.57%/0.31pct2020图、2023年初以来社行业累积涨跌幅（%） 图、2017年以来社服业持仓情况15%10%5%0%-5%-10%-15%2023-012023-012023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-032023-042023-042023-052023-05

1000 2%2%500 1%1%2017Q12017Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1沪深300 社会服务（申万）

社服行业重仓市值（左轴，亿元）占基金股票投资市值比（右轴，%）资料来源：， 资料来源：，中端收入人群资产受损，全年消费复苏或将呈现两级分化趋势。根据财2021153.31151.412023图、2022年招行金葵客户净资产规模下降 图、央行城镇储调数据显示居民信心弱2022A2021A2020A2022A2022A2021A2020A2022A2021A2020A2022A2021A2020A1.251.141.03151.41153.31152.772,8132,7802,775零售50 25%金葵花金葵花40 15%私行30 10%私行1 10 100 人均净资产规模（万元）

10000

2019-3 2020-3 2021-3 2022-3 2023-3当期收入感受指数（左轴）未来收入信心指数（左轴）更多消费占比（%，右轴）资料来源：财报， 资料来源：中国人民银行，14%20197-2023638%。图、2021年以来销售增速（%） 图、部分热门产品价情况（元）50%40%30%20%10%0%-10%-20%

2019-072020-012020-072021-012021-072022-022023-0602019-072020-012020-072021-012021-072022-022023-062021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亚洲（除日本外） 整体2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源：LVMH财报，注：2021年为同比2019年口径

Neverfull PetiteBotieChapeauOnthego PochetteMetis资料来源：LV官网，20201）图9、从2023Q1表现来看，刚需、性价比消费复苏领先刚需/刚需/性价比可选/中端120%0%名创优品拼多多峨眉山A*黄山旅游*珀莱雅老凤祥重庆百货天目湖*宋城演艺*名创优品拼多多峨眉山A*黄山旅游*珀莱雅老凤祥重庆百货天目湖*宋城演艺*中国中免贝泰妮迪阿股份2023Q1营收同比增速（%）资料来源：，注：标*为同比2021年口径以剔除出行政策造成基数影响（以居民新增人民币存贷差估算）约为14万亿元，大幅超过此前年度水平，从美国疫后复苏的推演来看，当期的超额储蓄有望在未来实现消费的补偿反弹。图10、美国超额储蓄支撑消费支出斜率上升更快（单位：万亿美元）

图11、国内超额储蓄快速上升，但消费和支出缺口较大25 20 100,00050,00015 2015-012015-082016-032015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03

40,00030,00020,00010,0000居民新增人民币存贷差（亿元，左轴）人均可支配收入（万元，右轴）个人可支配收入 个人消费支出 人均消费支出（万元，右轴）资料来源：美国经济分析局，

资料来源：中国人民银行、国家统计局，2、免税：客流有望延续高景气，下半年利润修复可期海南客流不断攀升，已恢复至疫情前水平。20231-3201961美兰机场客流量分别恢复至2021年同期的152%/193%2019年同期的117%/102%2023（70.4201926%。图12、海南省离岛客流（万人次）500

200%150%100%50%0%-50%201901201903201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303海南离岛客流（万人次） YOY-右轴资料来源：三亚市统计局，美兰机场官网备注：海南离岛客流=三亚出港旅客+1/2（美兰+琼州海峡旅客吞吐量）图、三亚凤凰机场客（万人次） 图、海口美兰机场客（万人次）706050403020100三亚凤凰机场客流（万人次）

706050403020100海口美兰机场客流（万人次）资料来源：航班管家， 资料来源：航班管家，离岛免税销售快速增长，客单价、购物率还有提升空间。①线下客流回暖带动免税销售快速增长168.70亿元/+15%20234”免税购物金额3.481.32.78.83亿元，同比增长120%。表1、海南免税五一数据2023年五一假期（2023年4月29日至2023年5月3日）——海口海关5日 免税销售额（亿元） 购物人数（万人次） 客单价（元） 免税品数（万件）总计 8.83 10.90

—8100.92日均 1.77 2.18 —2023年五一假期（2023年4月29日至2023年4月30日）——海口海关2日 免税销售额（亿元） 购物人数（万人次） 客单价（元） 免税品数（万件）总计 3.49 4.75

—7347.37日均 1.75 2.38 —2021年五一假期（2021年5月1日至2021年5月5日）——海口海关5日 免税销售额（亿元） 购物人数（万人次） 客单价（元） 免税品数（万件）总计 9.93 12.10

8206.61

134.50日均 1.99 2.42 26.902021年五一假期（2021年5月1日）——海口海关1日 免税销售额（亿元） 购物人数（万人次） 客单价（元） 免税品数（万件）总计 1.42 2.24

6339.29

23.20日均 1.42 2.24 23.20资料来源：海口海关，图15、离岛免税销售额（亿元）80 1200%70 1000%60 800%50 600%4030 400%20 200%10 0%201901201903201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303销售额（亿元） 销售额YOY-右轴资料来源：海口海关，②客单价、购物率仍有提升空间货品结构优化后客单价、购物率还有较大提升空间。2023Q1离岛免税客单价7545元同比-102021年同期-0.7%22.6%/同比-4.5pct201年同期-4.4pt，预计主要受供需两端因素影响：2023后续随着重奢品牌的引入，香化类折扣持续收窄，叠加珠宝、腕表等高毛利品类完成补库存，销售占比提升，商品结构的优化有望带动客单价、购物率的进一步提升。图、海南离岛免税购率（%） 图、海南离岛免税购人次（万人次）40%35%30%25%20%15%10%5%201901201903201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303

购物率（%）

500

购物人次（万人次）购物人次（万人次）-右轴

600%400%200%0%201901201905201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301资料来源：海口海关， 资料来源：海口海关，图、海南离岛免税客价（元） 图、海南离岛免税购件数（万件）201901201903201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303

0

800%600%400%200%0%201901201903201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303客单价（元）

购物件数 购物件数YOY-右轴资料来源：海口海关， 资料来源：海口海关，表2、各大免税商香化类普适性折扣对比2022/05/092022/10/082022/12/162023/01/252023/02/222023/03/152023/04/172023/05/15中免折合8折：满 折合94折 折合8折（海之谜赫 折合8折（雅兰折合8折 莲娜、蔻）2500减500（雅 （赫莲） 黛、兰、海之满4000减诗兰黛兰蔻、5件折（兰 （海蓝之 2件8折（诗兰） 谜、赫娜）720，折合82资生堂、满 蔻、、 5件8折（雅诗 谜、赫莲 3件8折5件8折、折 3000减600（SK- 资生堂赫 兰黛、蔻、 娜） 5件8折（生堂） 生堂）满3999减 、满4000减 莲娜） 、资生 3件75折（雅诗 4件8折（诗兰、2件6.5折800，折合8 800（海蓝之（雅诗黛） 堂；折合8 兰黛） 蔻、、资生堂）折：海之谜）、满4999减 2件7折 折：海之 5件8折（蔻、 折合8折（海之谜赫谜、兰蔻1000（赫娜）（海蓝谜） 谜） 、资生堂） 莲娜）海旅2件7.5折（SK-II）2件75折、赫莲 1件75折 1件7.5折（莲娜）1件75折 1件75折 1件75折 1件75折 1件75娜） 、赫莲娜）1件72折（）3件7折 1件7折海控1件85折，3件81件85折，3件8 1件75折，1 1件85折，2件75折 1件75折（兰1件85 折（兰、娇韵 2件72折 件85折，3件78 1件85折，3折（资生堂） 折（雅兰黛、1件85折，3件78件8折（雅蔻、、生折，3件8 诗、资堂）1件85折，3件81件85折，资生堂海蓝之 诗兰黛兰堂、海之折，4件 1件85折，3件8折，4件7.8折 谜） 折（雅兰黛、 蔻、SK-谜、娇诗）78折 折，4件7.8折 （雅诗黛、 2件75折1件85折，2件73海蓝之、娇韵 1件85折，2件（雅诗兰黛、海 （雅诗兰折（兰、赫莲诗）；1件85折， 、资生兰蔻、、 黛、兰 2件73折（资生堂、海之75折，3件7折蓝之谜赫莲 海蓝之、赫 蔻、海蓝 娜 堂）；1件85折，谜、娇韵（雅诗黛、娜） 莲娜） 之谜、赫1件85折，2件73件79折（兰蔻） 诗） 莲娜） 折中服1件85折 1件8折，2件75折3件75折1件75折 1件75折 1件9折,3件75折1件9折，3件75 1件8折折，5件7折 2件71件9折，3件7折深免1件85折1件85折，2件8折 2件8折1件85折…1件85折2件8折 1件85折，2件8折，3件75折1件85折，3件75折 1件85折，2件8 1件85折，2件8折，3折，3件75折 75折资料来源：cdf海南免税官方商城、CNSC离岛免税购、海旅免税城、深免×DFS|离岛免税、全球精品免税城、；备注：统计时间为2023年5月15日口岸免税盈利持续修复，市内免税潜力有望释放。201912%/12%/18%2021-2022201932%/27%/35%312pct/7pct/6pct。图20、主要机场出入境恢复度120%0%0%0%0%0%0%0%0%35.07%31.93%27.02%8642北京首都机场国际游客吞吐量恢复至2019上海机场国际旅客吞吐量恢复至2019年比例白云机场国际旅客吞吐量恢复至2019年比例资料来源：iFinD，；备注：白云机场2019年国际旅客吞吐量由2020年同比推算得出图、国际航班数（架） 图、全国出入境客流次及恢复度0

0

60%40%20%0%执行航班:国际航班:中国 执行航班:港澳台:中国

（）（2019港澳台运输量恢复至2019年比例资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，中国中免：需求+供给压制下短期销售筑底，预计二季度将迎来盈利改善。1）2023Q2&&29王府井：2023Q10.5614.67%也正在积极推进口岸免税、市内免税等项目的落地，免税业态表现出良好的成长性。建议关注政策推出情况。海汽集团：海旅免税打法灵活且经营能力强，有能力完成其业绩承诺，安全边际明确；若后期实际其经营情况能突破承诺，中长期空间可期。建议关注收购进展以及海旅免税经营情况。3、稳经济政策加码，关注顺周期产业链投资机会3.1、酒店：商务、休闲需求并行，全年展望积极123Q1多数头部酒店境内整体ReAR19Q119（0Q11391919Q194%图、境内酒店月度恢复度（%） 图、3家酒店季度同比变动（%）140%120%100%20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04

华住集团 锦江酒店 首旅酒店

100%0%首旅酒店 华住集团 锦江酒店资料来源：公司公告，注：相较2019年同期

资料来源：公司公告，2022//1,328/1,257/87919/华住381/544/812124锦江/210/195/2641表3、3家酒店开店情况（家）2018201920202021202223Q1首旅酒店——直营店925851789749677600——加盟&管理店3,1243,5994,1065,1675,3065,341——中高端店7039451,1651,3841,5171,536合计4,0494,4504,6385,9165,9836,001新增直营店占比-11.28%-18.45%-32.98%-3.04%-107.46%-427.78%新增中高端占比63.20%60.35%117.02%15.62%198.51%105.56%锦江酒店——直营店725698934921836827——加盟&管理店5,4226,5238,4729,69210,72410,844——中高端店2,1723,2874,4225,5176,4246,542合计6,1477,2219,40610,61311,56011,671新增直营店占比-5.98%-2.51%10.80%1.20%-10.19%-8.11%新增中高端占比108.78%103.82%51.95%79.43%118.47%106.31%华住集团——直营店699688753662704700——加盟&管理店3,5314,9305,3557,0447,8397,892——中高端店1,3382,1332,4133,0443,5953,696合计4,2305,6186,1087,7068,5438,592新增直营店占比5.79%-0.79%13.27%-0.28%-4.77%-8.16%新增中高端占比96.28%57.28%57.14%88.64%77.28%206.12%资料来源：公司公告，23Q1/华住/4,240/2,339/1,907化、及时调整低质量储备店。2023年，锦江/华住/首旅新开店目标分别为1,500/1,400/1,500-1,600670图25、3家酒店签约未开店情况（家）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1首旅酒店 华住集团 锦江酒店资料来源：公司公告，锦江和华住中端品牌维持领先优势。23Q1（2,972家（1,758家（980喆商麗1000扉缦”表4、国内主流中端品牌门店情况（家）酒店集团品牌20202021202223Q1华住全季1,1051,3811,6941,758锦江维也纳酒店9881,1691,2381,268锦江麗枫719896931980锦江维也纳国际693854920953首旅如家商旅537658709712华住桔子/桔子水晶434576597634华住星程455528567563锦江希岸326438474509锦江喆啡324411436452首旅如家精选247281316326首旅和颐181169162159资料来源：公司公告，5PMIADROCC+20221,426216%19%图20Q1以来华住内ADR/OCC恢复（%） 图、2022年国内酒店模略微回升120%100%2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

ADR OCC

2,0001,5001,000-

201620172018201920202021客房总数（万间，左轴）同比变动（%，右轴）

20%10%0%-10%-20%资料来源：华住财报，注：同比2019年同期

资料来源：盈蝶咨询，23Q2锦江酒店：开店和人效提升保持良好表现，渠道优化存在较大释放空间，拟赴瑞交所发行GDR推进全球化战略。长期关注下沉市场拓展、高端品牌整合及海外平台整合优化。首旅酒店：发展为先战略推动下开店大幅提升，短期关注今年直营店弹性，长期关注公司中高档品牌布局及发展。君亭酒店：βα差异3.2、人服：结构性就业压力尚存，稳增长政策频出，灵工渗透率有望提升活用工等行业的顺周期波动曲线更平缓。图28、招聘指数和PMI滞后一期变动的正相关性较强806040202020-052020-072020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03

.0054525452504846444240.00.00.00.00.00.00招聘指数（左轴） PMI-滞后一期（右轴）资料来源：国家统计局、Dataeys，202355.2%2021年5I的历史572510%图、5月失业率仍高于21年同期水平 图、服务业PMI修快于制造业7% 606% 555% 504% 453% 402% 351% 302021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019 2020 2021 2022 2023 PMI PMI：服务业资料来源：Dataeys， 资料来源：国家统计局，20221,076/1675302023516-24图、16-24岁失业率维持高位 图、高校毕业生人数增幅创新高25%20%15%10%5%1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

150010000

20%15%10%5%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022E2019 2020 2021 2022 2023

高校毕业生人数（万人，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：国家统计局， 资料来源：教育部，职业过渡201338.43%2022”图、第三产业吸纳劳能力强 图、岗位空缺求职人比率持续提升100%0%

2.001.751.501.251.000.752013Q12013Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32013201420152016201720182019202020212022第一产业 第二产业 第三产业2013201420152016201720182019202020212022

求人倍率资料来源：国家统计局， 资料来源：中国人力资源市场监测中心，兴业证券经济与金融研究院232PMI1.5%图、灵活用工行业与济发展周期高度相关 图、我国灵活用工渗率提升空间广阔12Q112Q412Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q4

美国GDP增速 美国灵活用工市场增速

中国德国美国日本荷兰英国0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0%代理用工市场渗透率资料来源：， 资料来源：WEC，科锐国际：公司灵活用工业务天花板较高，同时加速内部数字化建设与各类平台产品开发，坚定完善全产业链生态模式及推进全球化布局。北京人力：客户资源丰富、合作德科实现外包业务快速发展，原有劳务派遣业务韧性较强，重组上市后加大业务外包领域投入，同时建设数字化平台提升服务半径并降本增效。4、刚需景气度高，今年业绩确定性强、景区：境内复苏先行，全年确定性增长，长期看好供给提质增效随Q112.16亿同46.5%191919119%/101%4%19图、2020年以来重要假日国内旅游市场况 图、2020年以来分季国内旅游市场情15

150%160%120%0%

10 100%5 50%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1国内客流恢复度（%） 国内收入恢复度（%）

国内旅游人次（亿人次，左轴）20年清明20年五一20年端午20年中…20年清明20年五一20年端午20年中…21年春节21年清明21年五一21年端午21年中秋21年十一22年春节22年清明22年五一22年端午22年中秋22年十一23年元旦23年春节23年清明23年五一资料来源：文旅部，注：同比2019年同期

资料来源：文旅部，/76.1%/23.6%“90%，2128.7%3.53.3图39、人均旅游消费尚未恢复至疫情前水平100%0%人均旅游消费相较2019年恢复度（%）资料来源：文旅部，Q1业绩靓丽。Q119IP九华表5、23Q1上市景区公司财务表现单位：亿元，% 营业收入 归母净利润自然景区中青旅16.58-34.80%-0.05-107.49%宋城演艺2.34-71.57%0.6-83.71%云南旅游1.05-67.99%-0.21自然景区中青旅16.58-34.80%-0.05-107.49%宋城演艺2.34-71.57%0.6-83.71%云南旅游1.05-67.99%-0.210.56% 曲江文旅3.272.98%0.09-70.21%大连圣亚0.6956.86%0.02121.58%黄山旅游3.3827.89%0.65173.98%峨眉山A2.38-6.89%0.7261.89%九华旅游1.9243.48%0.6259.61%丽江股份1.840.14%0.5556.30%桂林旅游0.86-26.19%-0.13-542.45%三特索道1.647.15%0.29173.65%天目湖 1.2张家界 0.64长白山 0.7西藏旅游 0.25西域旅游 0.1135.34%18.02%41.26%65.11%34.04%0.19-0.3-0.04-0.09-0.1327.62%-262.28%83.53% -13.84%-1.50%人工景区资料来源：，注：1）峨眉山收入下降主要因门票收入确认口径由全额法调整为净额法，剔除该影响后相较19年增速约20%；2）标黑为23Q1业绩创历史最佳80%表6、以黄山旅游为例，门票和索道业务利润弹性强2019A客流+5%客流+10%客流+15%进山游客（万人次）350368385403有效票价（元/人）150150150150门票收入（亿元，净额）2.132.212.312.42乘索率210%208%205%200%有效票价（元/人）75757575索道收入（亿元）5.545.735.926.04收入（亿元）7.677.948.238.45收入弹性（%）4%7%10%净利润（亿元） 3.403.894.074.18净利润弹性（%）14%20%23%资料来源：，短期关注暑期旺季催化，长期看好供给端提质增效。根据携程发布数据，截至51620192019800%新业态布局，如黄山“山水谜窟”规划、峨眉山冰雪产品、九华山新酒店产品落地1910pct图40、23Q1上市景区公司期间费用率变动（%）自然景区人工景区自然景区人工景区旅游综合0%峨眉山峨眉山A天目湖张家界长白山西藏凯撒旅业期间费用率 同比19年资料来源：，3年压制需求推动23峨眉山A：天目湖：宋城演艺：中青旅：司产品、渠道及北京区域交通改善环球影城开业共同推动下暑期表现值得期待。黄山旅游：资源禀赋、区位优势显著、管理团队能力卓越代表，中长期围绕大黄山战略，积极进行多业态布局。关注“旅游+”和“山水村窟”战略下的新业态发展，以及内部灵活激励带动增长动能。、会展：行业长期向好，疫后复苏政策驱动高增2021Q328.5202025%AMR20201998%。图、2021年以来全球易额显著回升 图、全球主要地区会规模预测（十亿美）30 28.1 28.9252015105

9.1

-49%-69%14.8-69%

-23%22.3

27.7-4%02018 2019 2020 2021F 2022F 2023F资料来源：GlobalTradeUpdate，

资料来源：AMR，1-2和62％。外展方面，截至4月末，中国贸促会已批准海外参展办展项目519项，预计上半年将有45个组展单位赴33个国家参展办展136个，展出面积11.5万平6000+2022942.07/200010“一路RCEP图、一带一路沿线贸易额占比总额持续升 图RCEP成员国总进出口额占比全球20%以上504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021）（占比(%）

30%28%26%24%22%

15105020132014201520162017201820192020货物进出口总额（万亿美元）服务进出口金额（万亿美元）货物和服务进出口占据全球比例（%）

30%20%10%0%资料来源：国家统计局， 资料来源：世界银行，会展行业朝阳性特征明显，社会经济效益显著，我国会展行业起步晚发展快、办展能力持续提升，受疫情影响行业增速中断，但政策与新模式加持下，国内会展行业有望实现快速修复。米奥会展：RCEPIP兰生股份：5、基本面向好，政策驱动行业增长、教育：关注教育+AI投资机会，板块基本面转好持仓调整充分刚需属性，政策影响大。教育为相对刚性支出，家庭付费意愿强，2021年全国居2,59910.8%2021图、21年以来申万教指数跑输大盘 图、A股核心教育标持仓市值大幅下滑2020-12-312021-02-232021-04-092020-12-312021-02-232021-04-092021-05-282021-07-142021-08-272021-10-212021-12-062022-01-202022-03-142022-04-292022-06-202022-08-032022-09-192022-11-092022-12-232023-02-152023-03-312023-05-220%-20%-40%-60%-80%

教育 沪深300

5040302010-重仓市值（亿元）资料来源：， 资料来源：，AIGC表6、教育信息化相关政策梳理时间 政策 发文机关 要点2010年7月 《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》《国务院关于印发新一代人工

教育部 加快教育信息基础设施建设，把教育信息化纳入国信息化发展整体战略在中小学阶段设置人工智能相关课程，逐步推广编程20177

智能发展规划的通知》 国务院

教育，鼓励社会力量参与寓教于乐的编程教学软件、游戏的开发和推广2018年4月 《教育信息化2.0行动计划》 教育部 将信息技术纳入初高中学业水平测试2019年3月 《2019年教育信息化和网络全工作要点》2022年9月 《关于新时代进一步加强科学技术普及工作的意见》2023年5月 《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》

教育部 推动在中小学阶段设置人工智能相关课程，逐步推编程教育国务院办公厅 建立科学家有效参与基础教育机制，充分利用校外科技资源加强科学教育教育部等 探索利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学资料来源：中国政府网，重点关注教育+AI投资机会及职教类相关标的。传智教育：凭借扎实产品质量和高就业率取得良好口碑，积极布局高职有望打造第二增长曲线，4月以来招收有所改善，下半年业绩值得期待。6-18拓店加速下业绩弹性强；随AI行动教育：公司为国内企业培训龙头，通过差异化的实效课程形成良好口碑，具备丰富的实战导师阵容和完善的营销服务体系，今年宏观经济复苏有望迎来销课快速增长，23Q1业绩创一季度历史新高，Q2订单到课率饱满延续高景气。学大教育：高中及全日制业务稳健发展，成本费用压缩明显，一对一教育有望受益AI自适应教育，23Q1业绩好转，在手现金较为充沛，积极布局职教板块。、体育：行业空间广阔，关注赛事大年景气度稳步发展。20213.12GDP比重为1.07%图、体育行业重要性年提升 图、预计运动人群和透率将持续增长40,00030,00020,00010,0000

1.50%1.00%0.50%20210.00%2021

2015201620172018201920200201520162017201820192020

40%30%20%10%2015201620152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E体育产业规模（亿元，左轴））占GDP比重（%，右轴）

活跃运动人群（百万人，左轴）渗透率（%，右轴）资料来源：国家统计局， 资料来源：Keep招股书，7920109,7008,000192004-2008R为.2R的1.；/13.4%/26.2%图、2002年以来广州全国旅游人次变动况 图、2002年以来广州全国旅游收入变动况40%30%20%10%0%-10%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

60%40%20%0%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019广州旅游人次 全国旅游人次 广州旅游收入 全国旅游收入资料来源：， 资料来源：，图51、广州亚运会前后不同类型旅游收入同比变动情况（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%2008 2009 2010 2011 2012餐饮 住宿 娱乐 商品销售 旅游收入资料来源：广州统计局，BA2022612部、体育总局联合发布通知，决定组织开展全国和美乡村篮球大赛，有利于带动全民体育产业进一步发展，从而辐射到旅游休闲等其他产业。图、村BA微博浏览量 图、村BA抖音浏览量资料来源：体育大生意， 资料来源：体育大生意，看好体育大年行业景气度，建议关注：金陵体育等。6、化妆品：618大促力度高于往年，极致性价比&为主线，龙头品牌表现优于大盘、化妆品社零增速回暖，但行业景气度受限3-59.6%/24.3%/11.7%。2021（如24图54、3-5月化妆品社零增速有改善，同比增速分别为9.6%/24.3%/11.7%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2018-022018-042018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-05-10.00%-20.00%-30.00%中国:零售额:化妆品类:当月同比资料来源：wind，图55、《化妆品监督管理条例》及相关办法、规定实施时间一览资料来源：药监局，6月201718.9%2022显著。与此同时，随着消费实力下降，消费者对于护肤品的诉求也发生变化，更注重护肤品的功效性和经济实惠。图56、历年6月、11月销售额占全年比重提高24.6%23.6%24.6%23.6%25.1%18.9%17.7%19.9%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 20226月、11月占全年销售额资料来源：wind，、龙头企业推新降速，多关注细分功效赛道，大单品成为主流方针20232023Q2-35.42%-16.67%和-5.88%202316表7、国货头部品牌2023H1备案数据，头部企业备案降速（个，%）公司品牌2023Q12023Q2环比增速公司旗下品牌综合环比增速珀莱雅珀莱雅彩棠3018922-70.00%22.22%-35.42%贝泰妮薇诺娜65-16.67%-16.67%夸迪17600.00%华熙生物润百颜米蓓尔6640-33.33%-100.00%-5.88%肌活4525.00%资料来源：药监局，Q2于推新期，且每种色号口红均需单独备案，故备案数较多。表8、国货头部品牌2023H1推新更为审慎，多关注细分功效（个，%）品牌产品名称主打功效（细分）定价推新数珀莱雅双抗精华3.02.0云朵防晒能量精华油提拉紧致抗皱淡纹抗皱淡纹，补水保湿抗皱滋养，以油养肤249/30ml369/20g199/50ml149/5片429/20ml5浮光掠影修容粉盘整体修容提亮，重点改善凹陷189/1盘青流玉眉部盘持久防水防汗，不易脱色149/1盘云墨速描眉笔双头设计，打造立体原生眉74/0.14g彩棠妆前乳2.0保湿控油，滋润隐形毛孔169/40g7青流玉三色胭脂盘以古法胭脂为灵感149/1盘原生肌光润气垫粉霜持久持妆，轻盈透薄且维持遮瑕力229/1个争青流玉哑雾口红新色(S101/S102/S103)滋润显白129/1支屏障特护霜加固屏障结构重建肌肤防御力268/50g薇诺娜特护眼胶紧致淡纹，提亮肤色318/20g3奕采精华眼霜改善黑眼圈，淡纹紧致修护肌肤308/15g滤光防晒/美白箐透防晒高倍防晒，深层美白淡斑258/40g夸迪柔焦小粉管油痘肌推荐，防晒美白双特证228/40g3抗垮黑金眼霜解决眼综合深度问题648/20g润百颜修光棒次抛精华白纱布屏障次抛精华抗氧修护，焕亮肌肤四重屏障修护459/45ml479/45ml2粉水2.0补水保湿，修护提亮199/15ml米蓓尔2.03A紫精华保湿提亮，修护舒缓紧致紧致敏感肌，抗初老208/165g378/3784修敏大白罐保湿补水，提亮敏感肌199/110g肌活多酸冻膜净颜嫩肤调理清洁308/120g1资料来源：药监局，品牌天猫旗舰店，、大单品策略成为品牌发展主流方针2022TOP54020亿-4010亿-205亿-101亿-5HBNAA4年20-40图57、中国化妆品2022年度营收TOP品牌榜单资料来源：聚美丽，40亿20222.020233.0扭转并进一步抬升该单品销量。2023年从618预售期截至6.17日，珀莱雅红宝石、双抗、源力三大系列单品合计占该品牌在天猫零售额TOP500中产品总零售额的73.92%。图58、珀莱雅三大系列双抗、源力、红宝石精华大单品资料来源：珀莱雅官方旗舰店，2019年创立的新锐品牌HBN通过视黄醇双AHBNAAAACTCOCOON™“”HBNA420-406186.17TOP50048.50%。图59、围绕A醇，HBN推出咖啡因眼霜、视黄醇双A晚霜、α-熊果苷发光水等系列大单品资料来源：HBN官方旗舰店，者心智。”618大促开始截至6.17日，优时颜主推的大单品微笑眼霜占该品牌在天猫零售额TOP500中产品总零售额的47.39%。图60、优时颜大单品微笑眼霜资料来源：优时颜官方旗舰店，大单品零售额 品牌天猫TOP500产品总占比表9大单品零售额 品牌天猫TOP500产品总占比营收档位品牌大单品（万元）零售额（万元）红宝石系列15197.8540亿+珀莱雅双抗系列22436.9159208.1973.92%源力系列6134.65视黄醇晚霜双A醇面霜550.3220-40亿HBNNα-熊果苷精粹水发光水716.092982.6048.50%咖啡因眼霜180.09可复美可复美胶原棒9954.7613369.1474.46%10-20亿夸迪焕颜次抛精华战痘次抛精华5198.764035.3311579.2990.81%悬油次抛精华1281.125-10亿米蓓尔蓝绷带2.02419.323882.5962.31%1-5亿优时颜2代微笑眼霜4111.448675.9847.39%资料来源：商指针数据，注：占比指大单品在对应品牌天猫零售额TOP500产品中（Top500加总）的零售额占比ROE肤品品类有利于提升毛利率，从而提升净利率水平；彩妆周转率较快，有利于提升资产周转率。当主品牌仅发展高端护肤品和彩妆存在的风险为当护肤品定位不被认可，难以稳定现金流，有较高不确定性；彩妆难以把握每一轮热点，很难提供稳定现金流。综合前文分析，传统品牌采用该突围方式取得了一