2023下半场城投风险与收益的均衡

目录2023上半场，城投表现如何？ 3一级市场反映了城投哪些趋势？ 3二级市场表现反映了什么？ 6地方财政上有何变化？ 8城投信用事件有何特征？ 10各地地方政府做了哪些努力？ 112023下半场，风险和收益如何平衡？ 17下半年的到期压力如何？ 17或有的政策支持有哪些？ 18配置上的边际变化考虑哪些因素？ 19对应配置策略，超额利差在哪？ 20风险提示 22插图目录 23表格目录 232023大年的今年来说，更是如此：在春节后一个季度里信用利差快速压缩，这期间基本面上的边际扰动被淡化5本文聚焦于此，首先我们来复盘总结2023上半年的城投。2023上半场，城投表现如何？我们观察以下几个方面：第一，从一级市场发行来看：城投债净融资持续下滑，政策延续趋严，市场一级供给难以放量。2023年1-53.26453468642520亿元。若从城投债净新增比例来看，2020-2023年的1-559%、34%、33%、21%。这一定程度上反映当前城投债用途仍以借新还旧为主，审核政策端仍有所约束。从地方政府和发行人角度来说，通过直融上杠杆和资金腾挪的灵活度有所下降。图1：历年1-5月城投发行及净融资情况（亿元） 图2：历年1-5月城投发行及净新增比例（亿元） 0

发行规模 偿还规模 右)2019 2020 2021 2022

150001000050000

0

发行规模 净新增比例(右)2019 2020 2021 2022

60%45%30%15%0%资料来源：wind， 资料来源：wind，注：净新增比例=净融资规模/发行规模进一步观察细分结构，趋势性较为明显：AAAAA优质主（包括国家级园区和省级园区AAA大幅下滑有相似之处。细分券种中，20231-5上述特征反映了几点：第一，2023年城投进一步分化，AA图3：历年1-5月城投分主体评级净融资情况（亿元）图4：历年1-5月城投分行政层级净融资情况（亿元）0

2019 2020 2021 2022 2023

0

2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，注：省级包括直辖市级、区县级包括直辖市区、省级园区包括其他园区。图5：历年1-5月城投分券种净融资情况（亿元） 图6：历年1-5月私募债分行政层级净融资情（亿元）0

2019 2020 2021 2022 2023

0

2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，但2023年1-5今年以来贡献城投债净融资增量的区域主要集中在山东这两年里净融资呈现连续下滑态势。图7：历年1-5月城投分区域净融资情况（亿元） 区域 20192020净融资202120222023同比增减变化2020 2021 2022 2023天津248330-7186128482-1048779222湖北341516446428539175-70-18111吉林171 38 -8-81 19-134-45-74100江西338532629 31640319497-31387河南213633-51570595420-68462225西藏3205526411735-2916内蒙古11-57-22-21-18-683513宁夏2533-299108-62382河北125284-1279693159-411223-3海南-1519140-535-5-14-5青海28-80-35-42-368-35-7甘肃7715045-114-12374-105-159-8黑龙江-13-35-14-1-14-222112-12江苏152529802658136213451455-322-1296-17安徽91525309397371434-21688-26北京321848-156192146527-1004348-47辽宁-127-20-138-7-55108-118131-48山西6472844-218-6436-65广西5130214814173251-154-8-67贵州103217591-67114-158-58-68湖南249557475 225153308-82-250-71新疆69127-651413759-193206-103陕西81341106227108259-235121-119福建329662622610454332-40-12-156浙江52418552453 142712441330598-1025-184山东54612291163970786683-66-193-184上海24492460433201467-32-27-232云南124227-33727-206103-564364-233重庆95617249418120521-367169-298四川561866721750340305-14629-410广东183 858100277450674144-228-723资料来源：wind，进一步观察江浙内部情况：（省级园区和其他园区中在绍兴、嘉兴、温州等地市区县平台中，杭州区县平台净融资缩量最多。省份地市净融资_全部同比增减变化_市本级同比增减变化_区县图8：历年省份地市净融资_全部同比增减变化_市本级同比增减变化_区县201920202021202220232020202120222023202020212022泰州市3524820610721357-21-29-23157-22-7无锡市1782942481302603763-232379-108南通市652683151129-228-1438205扬州市38117627516038-2916941常州市10419223244962120-17-23徐州市3105258 771355133-547江苏淮安市11210687-5 43-29-19-18镇江市5616711-4-1478-1431宿迁市164022605724-27连云港市406252913318-盐城市10314520014711759南京市32574564221592苏州市269363281359185绍兴市7232454070嘉兴市8224130320温州市3830160宁波市90238舟山市24 63浙江丽水市10金华市台州市63衢州资料来源：wind，注：此处区县只除市本级外的所有平台，包括区县级、国家级园区、省级园区和其他园区。第二，从二级市场利差来看：年初，信用债止跌步入上涨区间，开启了第一波信用配置行情。进入2023年3月，信用第二波行情继续演绎，在资产荒背景下市场继续寻找票息，AA(2)城投债利差进一步压缩，直至5月份，在此时间区间里，机构配置选择上都还处于“舒适”区间。进入52023-06-1650%左图9：1年期中债城投债收益率走势（%） 图10：2年期中债城投债收益率走势（%） 4.504.003.503.002.502023-062023-052023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01

中债城投债到期收益率(AAA):1年 中债城投债到期收益率(AA+):1年中债城投债到期收益(AA):1年 中债城投债到期收益率(AA(2)):1年

5.004.504.003.503.002.502023-062023-052023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01

中债城投债到期收益(AAA):2年 中债城投债到期收益率(AA+):2年中债城投债到期收益(AA):2年 中债城投债到期收益率(AA(2)):2年资料来源：wind，注：截至2023-06-21。

资料来源：wind，注：截至2023-06-21。图11：1年期中债城投债信用利差走势（bp） 图12：2年期中债城投债信用利差走势 502023-062023-052023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01

AAA1Y AA+1Y AA1Y AA(2)1Y

502022-02022-

AAA2Y AA+2Y AA2Y AA(2)2Y资料来源：wind，注：截至2023-06-21。

资料来源：wind，注：截至2023-06-21。进一步分区域观察，当前（0230-，下同：等区域城投债信用利差基本压缩至平均1-2AAAA(250%-60%的分位数水平给机构提供了一定的参与空间。/期限当前信用利差分位数水平甚至低于上述区域。于公募机构而言，这些区域寻券空间总体有限。缩至平均水平或以下，但部分中低等级或偏长期限债项信用利差分位数明显要高些。在历史较高分位数水平。中债城投债383236江苏浙江广东福建安徽山东四川湖南湖北江西重庆河南陕西河北新疆天津广西贵州云南甘肃吉林辽宁黑龙江青海宁夏内蒙古北京上海山西海南西藏中债城投债383236江苏浙江广东福建安徽山东四川湖南湖北江西重庆河南陕西河北新疆天津广西贵州云南甘肃吉林辽宁黑龙江青海宁夏内蒙古北京上海山西海南西藏-3937 31 35545152 47---------------------------------------------61101 11089 108 135--------6466-------951251481635857270 211139-------------216133-------- -- -64-10-------228252-------------4--------------105-----1711801248513685 8872736563------54 74 100 -- - 127 93----------70 -------5049766661 -232435433235------------1424653365546545137------47 4952 5438456 25324039----45 526478 99115 4853 58 62 72 85 404040414155-61--54-----128-------10 13-------------9063-----------158411481376764---20016128 -13 19 -154-3643757864545722814214160483215226 24220017 -5255996493---------307576-------------------378 272409 325 586453614142153 5630119 98 121 129444518-574639 44142 1581276739242240255422 36---------229204179130-95627760384137949483645 32 35286109234 193666051586567595252484949527175444349333652226324532061831384564765622485640 29 3319020746 52 5846 54 5722727156706515697429303243341261171079183 13375 9772 9381 99102 112119 109121 11656 80 863358 68246170744450-71 6121618918319315514391 11511344 52 5639403661391748 504338334222203054201771521213762 63 7756 702578 7460486191246218218495366818491 107 12540 4145 52 55 78 81 97563049505018233854 60 61 75 9533 34353652 6357 6753 5528171471259154571844 4447 493135343375 113 10950545255554152 6057273331501326667685054556249 5947 592657 6732343732325458563232353630374015013012310510163 80 10061 76 8773 93 10364 83 9646 57 6135343536383137 3339 3236 3269695544 423572544976784845 51 55 59 74 88 81 102 121对应分位数AAA AA+ AA AA(2)1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y分区域信用利差（2023-06-16）AAA AA+ AA AA(2)1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y资料来源：wind，0.5Y-1.5Y、1.5Y-2.5Y、2.5Y-3.5Y1Y、2Y、3Y2020-07-03。第三，观察疫后地方财政变化来看，仍存在些美中不足的地方：步入2023年，地方公共财政收入有所恢复，进入同比正增长阶段：今年1-32020-2021年同期值。图14：中央和地方财政收入累计同比（%） 图15：2023年1-5年地方本级财政收入（亿元） 30.00

中国:中央财政收入:累计同比 中国:地方本级财政收入:累计同比

25000

2020 2021 2022 202320.0010.00

20000150002023-052023-022023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-05

0

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，相比之下，地方土地出让情况不尽如人意。自2022年以来，地方本级政府性20231-5图16：中央和地方政府性基金收入收入累计同比（%） 图17：2023年1-5年地方本级政府性基金收（亿元）2020 2021 2022 202325000200001500010000500001-2月3月

4月5月

6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，1-5500且同比正增长的区域不足半数。图18：历年1-5月土地成交情况对比（亿元，%） 1-5月土地成交价 同比增速2019 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023浙江3305346157102501 1989565-56-20江苏261832564275138614762431-686广东148722662689107510335219-60-4山东182115751784992745-1413-44-25安徽1307922904683603-29-2-24-12四川1182129683670458710-36-16-17上海49990983625858182-8-69125陕西38952837020355136-30-45171河北932743740472546-200-3616北京70211311415754 4396125-47-42湖南73882765746242912-21-30-7河南11391120894403424-2-20-555福建601869945898346459-5-61江西60285563053631142-26-15-42湖北1221625610405233-49-2-34-42重庆6406241019156162-263-853天津75839767069161-4869-90133云南465295200102128-37-32-4925广西499399318173118-20-20-46-32贵州554475422220109-14-11-48-51山西372272180124103-27-34-31-17辽宁48439649711198-1826-78-12内蒙13315784759418-47-1126新疆114265141116 94132-47-18-19吉林17631336572817817-8013海南5250796266-460-226甘肃127145137734214-6-46-43黑龙8513889193962-36-79108宁夏17233017363533-44116青海17348136 2103138-56-95西藏417600299-66-100-资料来源：CREIS，进一步约束了企业端的信心和行为。图19：商品房销售累计同比（%） 图20：金融机构新增居民存贷款累计同比（%） 7550252011-022011-112011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-02

商品房销售面积:累同比 商品房销售额:累计比

600

新增居民贷款同比 新增居民存款同比资料来源：wind， 资料来源：wind，第四，财政上述变化映射到信用事件上来看：20231-5城投商票逾期情况表现大抵亦是如此。这一定程度上也说明各地方政府亦在极力维护区域信用环境：已经发生过信用事件的区域努力控制违约扩散面；尚未发生过信用事件的区域努力维持区域对外良好的信用形象。图21：历年类城投(含担保)非标违约发生次数（次）图22：历年类城投(含担保)非标违约涉及省份（个）当年发生次数50403020

当年涉及省份 2018年以来累计涉省份2520151010 502018 2019 2020 2021 2022 2023

02018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind，注：2023年截至2023-05-31。

资料来源：wind，注：2023年截至2023-05-31。图23：历年类城投(不含担保)非标违约发生次数（次） 图24：历年类城投(不含担保)非标违约涉及省份（个）当年发生次数504030

当年涉及省份 2018年以来累计涉省份25201520 1010 502018 2019 2020 2021 2022 2023

02018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind，注：2023年截至2023-05-31。

资料来源：wind，注：2023年截至2023-05-31。图25：历年发债城投首次商票逾期发生次数（次） 图26：历年发债城投首次商票逾期涉及省份（个） 当年新增 当年1-5月新增40

当年涉及省份 2021年以来累计涉省份1530102051002021

2022

2023

02021

2022

2023资料来源：wind，注：2023年截至2023-05-31。

资料来源：wind，注：2023年截至2023-05-31。第五，从各地方政府的行动和努力来看：步入2023年，地方政府债务风险问题引起了学界和业界的诸多关注和讨论，包括地方政府隐性债务化解以及债务管控。从各省市年初在财政预决算报告及政府工作报告中对于2023年隐债化解相关工作的规划中亦可感知各地对该问题的高度重视。2023时间省份内容2023-01-23安徽坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序时间省份内容2023-01-23安徽坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量，禁止各种变相举债行为。2023-01-15北京严禁新增隐性债务，坚决守住不发生系统性风险的底线。2023-01-11福建积极稳妥化解隐性债务存量，坚决遏制隐性债务增量，确保地方政府债务风险可控。加强政府债务风险防控，遏制隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，牢牢守住不发生系统性风险2023-01-15 甘肃的底线。2023-01-12 广东2023-01-13 广西2023-01-13 贵州

2023-01-13 贵州2 压实地政府体责，建健系统解和防化解府债风体制机，积稳妥大县化试点。2023-01-13 海南 严格防地方府债风险，抓隐性债风险解工，坚遏新增隐债务，增强政可续。2023-01-11 河北 2023-01-11 河北 坚决遏新增性债，督市有序化存量性债。2023-01-14 河南2023-01-12 2023-01-13 湖北

分类2023-01-14 湖南 督促市通过减一性支、活存量资、产证化等式拓宽化资金源，成化任。合理确定全省政府隐性债务化解目标任务，夯实地方政府化债主体责任，督导各地筹措各类资金、资产资源，积极稳妥2023-01-15 吉林

2023-01-15 江苏 继续抓化解方政隐性务险，坚遏制量，解存。2023-01-11 江西 落防范解隐债务险项举措坚决制隐债务量积极盘各类金资产，稳化隐性债存量。2023-01-12 辽宁 依法依采取筹预资金盘存量资资源偿债施，极进“银企”作，妥化和释债务险。坚持高监管性债务坚决增量妥化解量压地方部门责任加强金供端监管阻断新隐性债2023-01-12 内蒙古2023-01-12 2023-01-15 宁夏2023-01-15 青海

务路径。（2023-01-12 山西 着力防化解府债风险，坚遏制增、化存量不断强政可持发展力。督促各级妥善化解存量债务，按期完成年度隐性债务化解任务。严格按政府债务管理规定举债融资，坚决遏制隐性债务2023-01-12 陕西

增量。2023-01-11 四川 坚决遏新增性债，切防地方政变相债；索隐债化解新径，立化激励补制。坚决遏制隐性债务增量，稳步推进政府债务合并监管，探索经营权转化、资产资源转化等化债路径，防范地方融资平台2023-01-11 22023-01-11 天津2023-01-13 西藏2023-01-14 新疆2023-01-11 云南2023-01-11 2

违约，牢牢守住不发生系统性风险底线。2023-01-12 浙江 防控地政府务风，健违违规举问责制，决遏新隐性债，稳有序解存隐债务。压实各方责任，加大存量隐性债务化解力度，开展政府性债务风险防范化解行动。坚决制止违法违规举债行为，加强区2023-01-13 重庆2023-01-13 2

县政府融资平台管理，确保财政可持续和政府性债务风险可控。资料来源：安徽、福建、广东等相关省份政府官网，2时间 地市/州 内容表2：贵州省部分地市时间 地市/州 内容2023-01-17 安顺市2023-01-18 毕节市

92022-12-30 毕节市2 稳妥推存量府隐债务解坚决遏新增府隐债务。强化责任落实，化解债务风险。继续从严从紧管债，压紧压实各级各部门主体责任和企业自救主体责任，强化《贵2023-01-15

州省债务风险防范化解工作考核实施细则》等政策制度约束，坚决遏制新增政府隐性债务，逐步化解存量债务。积极争取2023年新增专项债券资金支持，强化债务限额管理，拉动有效投资。2023-01-10黔东南州22023:坚持从严从紧管债，在政府债务限额内，积极争取发行政府债券，坚决遏制新增隐性债务。通过债务重组进一步缓债，采取资产证券化、政府和社会资本合作、产权交易等方式加快盘活存量项目资产，积极妥善处置存量债务，常态化开展非法集资排查和打击，牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线。2023-01-31黔西南州强化政府债务风险管控，从严遏制新增隐性债务，有序化解存量债务风险。支持帮助债务高风险县市争取降低债务风险等级试点，支持融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转，缓释偿付压力，确保全州政府性债务风险可防可控，实现政府性债务“零舆情”“零爆雷”。防范化解债务风险。加快还债体系建设，坚决遏制增量，有序化解存量。严格落实债务管理法律法规和政策要求，2023-02-28 遵义市2023-02-16 2

统筹市县资源联动化债，坚决守住不发生系统性风险的底线。强化法定政府债务风险管理，持续压紧压实县（市、区）和市级债务主体化债主体责任，主动作为多渠道筹集资金，合法合规化解存量债务，缓释债务风险。坚决遏制新增政府隐性债务，对违法违规举债行为实行“零容忍”。资料来源：安顺、毕节、黔东南等相关地市/州政府官网，注：上述表述除安顺市是来自当年政府工作报告外，其余均来自当年财政预决算报告；此外，部分地市/州两份文件中均有相关表述，对应区域名称上标为2代表来自当年政府工作报告。时间 地市 内容表3：江苏省部分地市在“遏新增、严追责、化存量”三层面之外亦提出要“持续压降融资成本”时间 地市 内容底线。2023-01-06 淮安市 合理申底线。2023-01-06 淮安市 合理申发行府债，加隐债务化力度严控有企综融资成，坚守住发生统风险底。

妥善做好政府性债务、房地产、大型企业债务、非法集资等风险化解工作，牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的2023-01-13 2023-01-07 宿迁市

压实政府性债务、国有平台公司债务化解责任和措施，规范国企投融资行为，持续压降融资成本，牢牢守住不发生区域性系统性金融风险的底线。全面深化政府性债务管控。强化底线思维，压实化债责任，多措并举化解隐性债务，防范化解政府性债务风险。稳妥处置到期存量债务，推动存量高成本债务置换力度，逐步优化债务结构。2023-01-12 宿迁市2 稳妥有化解府债，坚遏增量、解存，确完成定务化解务。聚焦化债降等阶段要求，细化排定年度政府性债务化解计划和来源，层层压紧压实防范化解政府性债务风险主体责2023-01-06 泰州市2023-01-16 2023-01-06 扬州市

2023-01-11 扬州市2 遏制新政府性债，稳化存量债务，加地方府融平公司监。始终坚持底线思维，努力提升风险化解能力，继续抓好“削峰”、“破冰”等行动计划实施，加快推进债务规模、融2023-01-06 镇江市

资成本持续下降，健全完善债务常态监测与风险预警机制，压实主体责任，做实化债举措，全力以赴守住不发生区域性、系统性风险的底线。资料来源：常州、淮安、宿迁等相关地市政府官网，2代表更想要、也更需要争取其他渠道资金助力区域改善：一、2023年以来部分区域陆续召开债券推介会、投资人交流会，希望以此为契机，同金融机构加强合作、互利共赢。时间省份地市 会议 内容2023-02-21广西希望广时间省份地市 会议 内容2023-02-21广西希望广金融构及资人一提升金服务体经水平发好金融构优，柳州市有企发行 加大对州产发展大基施建设方面金融持把信贷资投放柳柳州债券推会 州特别对我国有业的发行予鼎力持为州的腾飞注更强融动力。通过此次推介大会，聚合金融资本力量，推动产业与金融联姻、国企与资本携手，全面宿迁市国有企业债券2023-02-13江苏宿迁 增强资对产转型活动转换的力用更质的融活浇灌实经实投资环推介会现双方共享共赢。2023-06-14江苏盐城市有企债券 盐城国前景阔将以造一企业为标凝心力谋展挥优势动以盐城投资人演推会 勇当排、勇一流奋进态努力跑盐城企加度。2023-03-01山东希望以此次座谈会为契机，加强合作，共谋发展，促进互利共赢。下一步，潍坊市委市潍坊市债券市场投资潍坊 政府将持全“一棋路以国企型改为重统市两级资打规人座谈会模化、产业化、资产证券化的国企平台，保障好投资者的资金安全。2023年债券场支 大财税策实力度塑造发展新能新势提全方财支持提增效加2023-04-11山东- 持山东质量展论 强政府券管划储一批质量高收的专债券债券市投资供坛 更多“东好”；持好服好、保好金市场展所，快形成金合、共赢发展的新局面，为山东高质量发展贡献更大的财政金融力量。2023-04-18山东全国债券投资人走进青岛 的决心信心帮助位投人解青岛关注岛、持青，而能够进青、青岛调对接会投资青岛、建设青岛。2023-04-17湖南株洲市有企投资 投资人市国委财政金办等部单位市属有企就域形企风险株洲人交流会 管控和策支等方，进了入细致互动流。资料来源：柳州、宿迁、盐城等相关地市/省政府官网，团、金融机构签署战略合作协议，其中天津、河南、山东等区域较为密集。时间 省份 事件 内容表5：2023年以来各区域与金融机构或央企签署了战略合作协议时间 省份 事件 内容天津市国资委、天津农

2023-01-18天津 商银行2023-01-18天津 商银行中国城资产进传统产业转型升级、加快战略新兴产业和现代服务业发展提供综合金融保障。签署战略合作协议2023-02-14天津市中信团签署 双方将在综合金融服务、新型城化、先进材料、农业种业振兴、字化转型等领域，开展全天津战略合协议 方位、层次略合。2023-02-16天津市中国通签署 双方将共同打造中国联通京津冀字科技产业园，在新型数字信息础设施、数字经济、工业天津战略合协议 互联网方面展深合作。2023-02-18天津市中国商银行 中国工银行在先制造集发展科教市人强产融合发展市更提、天津签署全战略作协议 “三农、绿低碳展、会障服务方面加大融支力，提供合金服务。2023-02-22天津市中国业银行 中国农业银行将在乡村振兴、制业高质量发展、科教兴市人才强、港产城融合发展、绿色天津签署全战略作协议 低碳发、民保障方面加金融资供给产品新，供合金融务。2023-03-15 天津2023-03-23 天津2023-04-10 重庆

天津市与中国建设银行签署全面战略合作协议天津市与交通银行签署全面战略合作协议重庆市人民政府与中国进出口银行签署战略合作协议

中国建设银行将在推动京津冀协同发展、提升城市综合服务功能、增强企业竞争力、民生保障体系和民生工程建设、改善生态环境、推进乡村振兴等方面，加大对天津金融支持力度，提供综合金融服务。根据协议，重庆市与中国进出口银行将在建设成渝地区双城经济圈、打造西部金融中心、推动内陆开放高地建设、实现对外贸易高质量发展等领域携手合作，采取项目化、事项化举措，加大服务重点企业、重点项目力度，促进重庆开放型经济加快发展。重庆市政府将与中国建设银行、交通银行、、渣打银行（中国）、太平洋保险集团等2023-04-20 重庆 第五届新金峰会河南郑州航空港与中建

一批金融机构签署全面战略合作协议。中建三局将以此次签约为新起点，做好会展城片区开发等工作，扎根港区、服务港区，与港区2023-06-01 河南

三局签订合作协议

同频共振、共同发展，携手打造政企合作典范，助力航空港区城市建设高质量发展。本次活动共完成13个优质项目成功签约，总投资约140亿元，项目涉及3个驻豫央企、10个2023-06-05 河南 央企省港区行金融支持航空港区高质2023-06-15 河南量发展大会济南市政府与中国农业

24家银行516300资集团融资支持6650亿元。农业银行将充分发挥自身优势，以更大力度、更多资源、更优服务，在新旧动能转换、产业转2023-06-06 山东2023-06-09 山东2023-06-09 山东2023-06-09 山东2023-06-12 山东2023-06-13 山东

银行签署战略合作协议潍坊市人民政府与建设银行山东省分行签署战略合作协议淄博市临沂第十届资本交易大会枣庄市人民政府与建设银行山东省分行战略合作协议签约仪式举行

型发展、城市更新等方面提供更多金融支持，为济南高质量发展贡献更多力量。潍坊市人民政府与建设银行山东省分行签订了战略合作协议，未来3年，建设银行山东省分行预计将为潍坊市经济社会发展新增综合融资规模不少于500亿元人民币。5年内将为新区提供不低于2000亿元的意向性金融支持，其中2023年新增投放300亿元的意向性融资支持。35100签约重点项目30个、签约金额492亿元。此外，全市金融机构还与450个项目达成融资意向，意向金额328亿元。建设银行山东省分行将充分发挥自身优势，持续深化与枣庄的多领域对接合作，为枣庄现代化强市建设贡献建行力量。资料来源：天津、重庆等相关省/地市政府网站，新闻报道，2023下半场，风险和收益如何平衡？发市场讨论收益的平衡。那么，当前仍需寻求票息资产的背景下，风险和收益如何平衡？我们从以下几个方面展开分析：首先，我们来看看当前城投债整体到期回售情况：根据截至2023-06-24日存量数据，2023下半年、2024-2027年城投债到3.555.844.332.1520%、34%、25%、12%、5%。当前整体城投债期限“短期化”特征。（其中8月到期回售规模最大图27：城投债到期回售比较（亿元） 图28：年内城投债到期回售节奏（亿元） 0

2022_规模 2023_规模 2022_占比(右) 2023_占比(右)40%30%20%10%0%Y Y+1 Y+2 Y+3 Y+4

0

2022_规模 2023_规模 2022_占比(右) 2023_占比(右)资料来源：wind，202362420222023

资料来源：wind，2023624进一步细分区域观察：各区域年度到期回售节奏和整体节奏相差不算多且基本有节奏提前趋势。但这其中天津、云南年内到期回售比例远高于全国平均，尤其是天津，同去年同期相比例亦较高但数量级相对不大。4图29：分区域城投债的到期回售情况（亿元） 下半年到期回售节奏(2023)2023202420252023下半年到期回售节奏(2023)2023202420252023202420257月 8月 9月10月11月12月7月 8月 9月10月11月12月下半年到期回售规模占存量比重到期回售规模存量省份(2022)

到期回售规模 占存量比重20222023202420222023江苏32694

718111654

8308

22

36

25

1105

1508

1159

1068

1158

938

15

21

16 15

13

30716

5985

9561

9354

19浙江山东广东天津四川湖南江西湖北河南北京重庆福建云南陕西安徽上海广西贵州河北吉林山西新疆甘肃黑龙江宁夏辽宁海南青海内蒙古西

2196514864956542481110688507082794563925286688361652296380361893840306726972277111413171604683292229308189122

380029312172215217961582136113131294117211411132100292786577472546041429127627015191766126

737755192752154633893018256222712560163625621651914110219379641009921781288569644286653583

47544023212241827222407174120181638129817771712278102319591067800784722422275468165907

1720235116181917202217184424142024171826211722

34372936313436294031372740293125333434264340

222722102527252526252628122732282629323821

58841043724927317326114915324219417617217113219192715254

615379517509340201231190259252186274185173185125112976

730521268332260323240208302113186181251145165131102

644 448 185 332 264 284 176 253 159 153 192 165 116 198 49108 126

49656836634031228323818016518114017812917

15 14 20 12 15 11 19 11 12 21 17 16

19 17 18 15 12 9 15 15 14 15 20 18 18 13 16 19 223 1210

131917161718

19677130959256391010263

3046205018511290

55583738248

64744资料来源：wind，注：2022、2023分别取当年6月24日存量数据。2.2或有的政策支持有哪些？一方面，债务期限结构和成本上的进一步优化：1的“有效防范化解重大经济金融风险”章节当中便提到：“三是防范化解地方政府债务风险，要压实省级政府防范化解隐性债务主体责稳步推进地‘平台化’”另一方面，再融资债试点置换隐性债务的支持：截至2022年6月末，用于置换隐性债务的再融资债已发行近1.1万亿元，其1/ywdt/tt/art/2023/art_a7bc0b0f07ea420fa2319fa9b7fb61ec.html中包括了2021年10月至2022年6月广东、北京、上海等地推进全域无隐性债务试点使用的近5000亿元。此外，全国未使用的地方政府债务限额（限额-余额空间）大致构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限。截至2022年末，这一理论上限在2.3万亿元左右，其中上海、江苏、北京、河北、河南、广东、安徽、云南等区域限额-余额空间均在1000。图30：2019年以来的再融资债置换隐债情况（亿元）图31：2022年末地方政府债务限额-余额空间（亿元）3000

2019202020212022

30000

地方政府债务余额 地方政府债务限额 限额-余额空间(右

30002500

25000

25002000

20000

20001500

15000

15001000

10000

1000500

5000

5000北广上辽重天江新贵四山福浙陕河安江河内青湖山云宁广甘西京东海宁庆津苏疆州川东建江西北徽西南蒙海南西南夏西肃藏

0 0古 资料来源：wind， 资料来源：wind，2023等区域整体信用利差及超额利差相对较综合考虑这几个区域整体经济财政实力较强，且产业集中度较高未来发展趋势向好，区域信用环境以及债务管控能力意识较强，建议增配。等区11-12等区域由于债务压力较重且期限结构愈配置建议上和单一主体的选择并不在一个维度上讨论。等区域一来因为其本身城投超额利差不多，市场关注度有限。图32：区域基本面&配置建议（亿元、bp、次） 江江苏 32694 97浙江 21965 87广东 9565 85福建 6165 91安徽 6189 96山东 14864 98四川 11106 98湖南 8850 99湖北 7945 99江西 7082 97重庆 6883 104河南 6392 100陕西 3803 107河北 2277 106新疆 1604 106天津 4248 114广西 3067 104贵州 2697 110云南 2296 136甘肃 683 124吉林 1114 100辽宁 308 107黑龙江 292 -青海 122 -宁夏 229 77内蒙古 135 106北京 5286 95上海 3840 72山西 1317 90海南 189 93西藏 255 99147142123139159149156149146151153152152136140151158144146139-133---140115---111159121511361822242319293629215139455564025--010331820304241153957636553605858605738408186585269-25---3535---3014761989-5121033-42346-552603-80745-247587-116429-34233-172311-22516242455154694-23161118-55109-11212842-328198-14392-343694439-315581103-216690521347749226920191932340 00 00 00 00 00 012 111 10 -10 00 00 00 -35 20 00 00 01 011 -60 -30 -21 10 00 00 00 01 00 00 00 00 00 04101150400021000000000000000000-5-301-1-6-1300-100000-1-2-100-10000000001345 -17 22 21244 -184 17 250 -723 23 3454 -156 18 371 -26 14 786 -184 20 4340 -410 16 3153 -71 18 2539 111 17 4403 87 19 4120 -298 17 0595 25 20 5108 -119 24 693 -3 18 337 -103 17 284 222 51 73 -67 24 6-67 -68 17 1-206 -233 44 7-123 -8 22 019 100 26 7-55 -48 20 4-14 -12 31 -42 -7 19 10 2 33 -18 3 17 146 -47 22 3201 -232 20 0-21 -65 21 2-5 -5 13 41 16 7 变化年内到期回售占比变化成交价 变化 非标违约变化商票逾期变化债务管控债净融资地方政府2023城投2023年信用事件公募超额利差 配置建议2023年土地市场规模3.0-3.53.5-4.03.0-3.53.5-4.0存量 公募信用利差区域资料来源：wind，CREIS，（3..53.50.Y2361（2232331523数据来自RI0232023年相关表述较2022（4）（，我们详细梳理了区域内现有存量中剩余期限在0.5Y-2.5Y、3.0%-4.0利差个券情况，以供市场机构参考。图33：（考虑）增配区域潜在可择券分布情况（亿元、bp、年） 江江苏 盐城市常州市泰州市苏州市南京市淮安市镇江市连云港市南通市无锡市扬州市宿迁市徐州市浙江绍兴市湖州市杭州市金华市嘉兴市宁波市台州市温州市舟山市广东 广州市珠海市江门市安徽 铜陵市淮北市马鞍山市淮南市亳州市芜湖市滁州市合肥市阜阳市安庆市蚌埠市109100104829511611598100921051019435162731331393981523141051246015610265623271774531351.221.271.051.911.291.070.871.491.531.891.370.711.2715313615411214115514615214211413715215244364333848316447839501184611077387270903111251591.291.761.392.292.031.281.751.361.672.211.621.921.6123485-11----2.261.532.49-2.25----1553-20-101066-31.420.69-1.57-0.581.621.701.56-0.56福建厦门市泉州市漳州市南平市宁德市湖南长沙市常德市株洲市衡阳市邵阳市岳阳市怀化市益阳市湖北武汉市荆门市襄阳市宜昌市十堰市随州市黄石市荆州市江西上饶市赣州市宜春市南昌市新余市抚州市吉安市山东青岛市临沂市济南市淄博市威海市德州市烟台市泰安市929971-8418236-10947231-211.751.582.08-1.96-130147142--305341--171039--1.851.691.90-9310412598-119--12335326-45--99484550-11--1.581.160.871.79-0.89--142143148 143177-17117949545253102-007068351919-331.661.851.591.740.88-9110881828882859072162361633-212-514054858657333024