基本金属行业2023年中期策略：需求分化供给有别

而言，2024年以后铜矿供应增量将逐步衰减，而铜作为新能源发展受益的主要基本金属，需求端具备较强成长性，矿价中枢存在持续上行动力。钢铁：需求逐步趋稳、供应收缩有限，行业盈利维持低位上半年钢价冲高回落，价格下行的关键在于终端需求走弱，Mysteel五大品种2022年同期底部水平，加之焦煤供应宽松导致成本坍塌，黑色商品价格呈现螺旋下跌态势。展望下半年，虽然钢铁需求较难改善，但继续下行风险也相对有限。一方面，地产虽然依然是拖累项，但随着销售端逐步企稳，新开工有望在新的平台中枢完成筑底，预计下半年跌幅有望收窄。地产在经历持续大幅下行之后，其对钢铁影响权重已经大为降低；另一方面，制造业和基建对地产下行构成对冲，尤其是随着电力燃气、电气机械、汽车制造等领域的升级发展，细分领域钢铁需求有望抬升。供给端，产量平控政策是主要关注点，但1-5月粗钢产量同比仅增长1.6%，考虑到20222023年产量平控压力较为有限。综合供需来看，2023年下半年钢铁需求筑底但供应也难有太大压减力度，行业盈利或维持偏低状态。投资建议：铜铝具备中期成长性不同商品供给端存在较大差异，关注的故事也不尽相同：钢铁-产量平控；电解铝-云南复产；铜-海外发运，但这些更多是偏节奏和局部影响。对于周期股而言，这种短期供应变化所导致的商品价格波动反而是更好的买入或者卖出时点。从更长维度看，我们建议关注供应长期存在硬约束同时需求具备较强支撑性的股票资产，如铜、铝，而钢铁供应端虽然也存在较强制约，但需求结构较差导致其盈利向上弹性有限，相应的股票估值修复难度也更大。铝：2000元的高位水平，相较于年初改善明显。短期而言，丰水季云南部分电解铝产能或逐步复产，淡季需求边际走弱将对铝价构成阶段性压力。但迈过淡季电解铝需求仍具备较强韧性，加之内供应天花板将至，行业盈利中枢有望维持在较高水平，建议关注板块内高弹性标的如中国铝业、云铝股份，稳健类标的如天山铝业、神火股份。铜：二季度以来铜供应端逐步宽松，但下游需求快速释放，因此电解铜社会库存持续寻底，最新绝对值处于过去5年来的底部水平。因此，过去一段时间虽然海外风险事件、中国经济预期谨慎等宏观因素冲击导致铜价阶段性转弱，但悲观预期一旦消退，铜价呈现较强上涨弹性。下半年供给端虽然仍有增量，但幅度低于预期，而中长期供应端逐渐面临衰减，后期铜价或呈现底部抬升、高点上移之势，关注后期铜矿增量较大的资源标的如洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、河钢资源等。风险提示：终端需求不及预期、货币政策超预期收缩、数据统计与实际存在较大偏离等。目录1、回顾：2023H1基本金属价格偏弱运行 .-6-................................................................................................-8-2.1、分化：地产新开工低迷，竣工持续发力.....................................................-8-2.2、共性：新能源需求推动铜铝需求具备中期成长期93、电解铝：供需双向共振推动盈利持续上移......................................................-12-3.1、回顾：成本中枢下移，冶炼盈利稳步修复123.2、需求：竣工修复+新能源拉动，电解铝需求恢复可期163.3、供给：供给增量较少，关注云南复产进度183.4、供需对接：2023年电解铝供需基本面偏紧204、铜：供需偏紧，铜价有望维持高位..................................................................-21-4.1N型走势214.2、供给：下半年新增产能逐步释放，但增量可控244.3、需求：需求预计保持韧性，新能源领域赋能需求迈入成长284.4、供需对接：铜价或高位运行.......................................................................-29-5、钢铁：需求逐步趋稳、供应收缩有限，行业盈利维持低位305.1、回顾：2023年上半年钢铁需求偏弱，钢价先扬后抑305.2、需求：逐步趋稳，制造业是亮点...............................................................-33-5.3、供给：产量平控对供给端影响较小...........................................................-36-5.4、展望：盈利或维持低位震荡.......................................................................-37-6、投资策略：铜铝具备中期成长性......................................................................-38-40图目录1、2023H1工业金属整体承压62、2023H13月承压下行63PMI持续走弱64、2023年地产新开工与施工端持续承压65、工业金属细分板块收盘价76、2023年国内水泥出货率较低87、2023年螺纹钢需求乏力88、2023年冷轧需求较好99、2023年家电销量逐步回升910、新开工面积和竣工面积增速长期背离9、新开工面积长期大幅高于竣工面积912、20231-547.3%1113、2023530.11114202212月硅料价格较快下行（元/千克）1115、光伏组件价格持续回落（元/瓦）1116、20231-5158.2%1217、20231-446.2%1218、2023年铝价与行业盈利走势迥异1219、20231-584.7%1320、2023H12022H2871元/吨1321、20235353万吨13图22、2023年1-5月国内电解铝表观消费量同比增长5.5% .-13-23、电解铝表观消费量表现良好1424、电解铝下游龙头企业开工率回升至正常水平1425、202354100万吨1426、2023590.51427、2023558.11528、建筑铝型材开工率超过去年同期水平1729、2023年工业铝型材开工率较快回升1730、2021年我国铝及铝材出口国占比1831、20231-5月铝材出口量回落1832、20231-5月铝价内强外弱1833、国内电解铝产能增长放缓19342017年后国内建成产能增量大幅缩减1935、2023年昆明市降水量低于往年同期20361-415.62037N型走势21图38、铜精矿进口变化...........................................................................................-22-39TC加工费变化2240、电解铜月度产量变化2241、电解铜月度累计表观需求量变化2342、铜杆周度开工率变化（%）23图43、铜杆开工率变化...........................................................................................-23-图44、铜管开工率变化...........................................................................................-23-45、铜板带开工率变化2346、电线电缆开工率变化2347、智利铜矿山月度产量变化（千金属吨）2448、秘鲁铜矿山月度产量变化（千金属吨）2449TC加工费季节性变化2450、国内电解铜累计产量同比增速持续上升2651、电解铜月度开工率变化26图52、铜价与行业资本开支相关性较强，铜价高点领先于资本开支高点......-28-53、中国电网工程投资完成额2954、中国电源工程投资完成额2955、中国家用空调产量变化2956、中国家用空调销量变化2957、2023年上半年螺纹钢与铁矿石价格震荡下行3158、20231-5月国内粗钢产量持续增长3159、2023年上半年五大品种产量变化（万吨）3160、高炉开工率、钢厂产能利用率变化3261（万吨）3262、螺纹钢表观需求（万吨）3263、热卷表观需求（万吨）32图64、建材成交量变化...........................................................................................-33-65、钢材出口量及同比增速情况3366、2020年以来热卷产量增速逐渐反超螺纹钢3467、美国、日本板材占比逐步提升3468、基建投资完成额累计同比情况（分类别）3569、国家土地出让收入同比下降35702022年以来地产新开工面积开始小于销售面积3671、日均粗钢产量测算（万吨）37图72、五大品种社会库存情况 .-37-73、五大品种钢厂库存情况37图74、螺纹钢吨钢毛利...........................................................................................-38-图75、热轧吨钢毛利...............................................................................................-38-表目录1、工业金属个股涨跌幅72、中国新能源领域用铝需求测算103、中国新能源领域用铜需求测算（万吨）10461日，202330.5万吨145、2022452020211.1166、202342.8万吨197、2023231.2万吨198、电解铝国内供需测算209、2023年全球主流矿企新增铜矿产量（单位：万吨）2410、冶炼厂检修动态（单位：万吨）26、2023Q2以后国内精炼铜新增产能情况2712、202349万吨3013、20231-5月钢铁细分行业需求增速呈现明显分化（万吨）3414、重点公司盈利预测与估值表（615日）40报告正文1、回顾：2023H1基本金属价格偏弱运行2023H1工业金属价格整体承压。69日，热轧卷、螺纹钢、阴极铜、铝、3923元/吨、3520元/吨、67290元/吨、18710元/吨、15180元/吨、20150元/吨，较2022年年末涨跌幅分别达到-6.15%、-14.98%、+1.42%、-0.08%、-3.98%、-15.87%，2023年上半年工业金属价格整体承压，主要是经济复苏预期衰退叠加真实需求承压所致，尤其是部分品种下游需求表现越差，其价格跌幅越大。工业金属价格与需求表现分化。具体品种来看，2023年上半年铜铝铅跌幅较小，价格走势相较钢铁和锌更为坚挺，其核心来自于各自需求的差异。一方面，今年以来地产新开工持续走弱，而竣工端显著修复，两者之差导致了上半年新开工品种的黑色与竣工品种的铜铝价格走势的分化。另一方面，新能源产业持续贡献需求新增量，进一步拉动铜铝需求。图1、2023H1工业金属整体承压 图2、2023H1钢材和铁矿石价格自3月承压下行 资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图3、全球制造业PMI持续走弱 图4、2023年地产新开工与施工端持续承压 资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，铜铝板块相对亮眼，资源股表现优于加工股。615日，钢铁、铝、铜、铅锌板块的收盘价较2022年年末涨跌幅分别达到-3.71%、-2.06%、+11.40%、+6.52%，股价走势与行业景气度较为一致。2023年钢铁需求偏弱导致钢厂盈利处于低位，板块内宝钢股份、华菱钢铁上半年走势一度偏强，更多是宏观预期修复叠加中特估主题投资机会所致。铜板块在上半年表现最为亮眼，核心是价格或盈利处于扩张区间，而铝板块主要受到下游加工环节拖累，整体指数走势不及预期。从个股表现来看，兴业银锡（53.9%）、中国铝业（26.4%）、云铝股份（21.4%）、紫金矿业（18.0%）等上游资源和冶炼企业涨幅居前，而跌幅前十多为下游加工企业。图5、工业金属细分板块收盘价资料来源：iFinD，（分类采用申万行业指数）涨幅前十年初至今涨跌幅跌幅前十涨幅前十年初至今涨跌幅跌幅前十年初至今涨跌幅000426.SZ兴业银锡53.9%603876.SH鼎胜新材-53.0%002988.SZ豪美新材26.8%605208.SH永茂泰-29.3%601600.SH中国铝业26.4%601677.SH明泰铝业-24.9%600490.SH鹏欣资源21.7%003038.SZ鑫铂股份-23.8%000807.SZ云铝股份21.4%300057.SZ万顺新材-21.7%002806.SZ华锋股份21.0%600338.SH西藏珠峰-21.1%600531.SH豫光金铅20.9%600673.SH东阳光-18.4%000060.SZ中金岭南19.5%002501.SZ利源股份-17.7%601899.SH紫金矿业18.0%002532.SZ天山铝业-16.8%300697.SZ电工合金16.3%002578.SZ闽发铝业-16.6%资料来源：iFinD，注：数据截止6月15日2、需求的分化与共性结构上的异同：钢铁、铜、铝等基本金属如果仅从需求端而言，其强弱基本是由50%以上。而就具体下游细分领域，钢铁偏向于基建和地产新开工环节，而铜、铝等有色金属偏向制造业、地产竣工等环节。尤其是2020年以后随着中国新能源产业快速壮大，电车、光伏、风电等在铜铝需求占比中快速提升。正是上述结构上的共性与分化导致即便同样面对中国经济复苏，2023年铜铝与钢铁需求仍然呈现较大差异：钢铁偏弱，而铜铝偏强。因此为了判断后续商品需求走势，对这些重要而相似领域的展望就尤为重要。、分化：地产新开工低迷，竣工持续发力地产新开工与竣工复苏分化。20231-5月国内房屋新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比增速分别为-22.6%、-6.2%、+19.6%。地产不同环节的复苏呈现较大分化：新开工在去年低基数的基础上继续大幅回落，而竣工则明显修复。但由于地产竣工数据统计质量较差，市场对竣工链条所拉动的真实需求恢复状况仍存在较大质疑。我们认为前期新开工和竣工的分化是真实存在的，并且竣工链条的实际修复推动了相关商品需求的明显好转。从具体品种来看，与基建、地产新开工环节关联度更高的水泥以及螺纹钢出货在上半年持续偏弱，基本回到2022年底部水平。而与地产竣工链条更相关的冷轧表需好于往年同期，与此同时，最新4月家用空调、冰箱、洗衣机销量同比分别增长13.3%、15.4%、25.6%。图6、2023年国内水泥出货率较低 图7、2023年螺纹钢需求乏力资料来源：数字水泥网， 资料来源：Mysteel，图8、2023年冷轧需求较好 图9、2023年家电销量逐步回升资料来源：Mysteel， 资料来源：iFinD，地产竣工修复有望延续。2008年之前，我国地产新开工端与竣工环节相对同步，之后随着商品房预售制快速推广，房企为了加快周转、快速回笼资金，将竣工端资金挪到开工端，进而导致新开工面积和竣工面积增速长期背离。房地产链条的传导路径依次为“新开工-销售-施工-竣工”，销售和竣工存在较长时滞，由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，只要销售改善或者政府保交楼资金到位便能带动房企现金流好转进而传导至竣工链条。在各地政府“保交楼”政策的调控下，本次地产复苏周期中竣工端将持续高景气态势，过去积累形成的新开工和竣工的背离将迎来回归。图10、新开工面积和竣工面积增速长期背离 图、新开工面积长期大幅高于竣工面积资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，、共性：新能源需求推动铜铝需求具备中期成长期新能源产业持续贡献铜铝重要需求新增量。铜铝是新能源产业发展中的关键材料。铜在新能源领域的应用包括新能源汽车的三电系统、光伏逆变器和连接器、风电的塔筒电缆等。铝在新能源领域用于新能源汽车的车身和三电系统、光伏边框和支架、风力发电机的叶片等。随着新能源产业持续快速发展，将不断贡献铜铝重要的需求增量。根据我们的测算结果显示，我国新能源领域用铜和铝的需求占比202313.0%/12.3%202517.5%/17.1%，每年分别贡献50100万吨级别的需求增量。表2、中国新能源领域用铝需求测算202120222023E2024E2025E新能源汽车铝需求（万吨）60.8127.7186.7255.1321.3假设：新能源汽车销量（万辆）351.2678.3924.61183.51416.6光伏铝需求（万吨）109.6169.6232.5268.2306.9假设：光伏新增装机量（GW）54.9106.0150.0173.0198.0风电铝需求（万吨）55.944.382.3100.0111.7假设：风电新增装机量（GW）47.637.670.085.095.0中国新能源领域用铝总需求（万吨）226.3341.5501.5623.2739.9增量（万吨）115.2160.0121.7116.8占比5.7%8.5%12.3%14.7%17.1%资料来源：国家能源局，Markline，表3、中国新能源领域用铜需求测算（万吨）202120222023E2024E2025E中国铜需求总量14391456149315371592中国铜新能源需求量98144194239279新能源汽车领域397384112135风电领域2923414752光伏领域3048697991中国铜需求增量46514540中国新能源用铜占比6.8%9.9%13.0%15.5%17.5%资料来源：SMM，电车需求回暖，购置税政策延续中长期促进消费释放。2023Q1受补贴退坡和燃油车降价挤兑影响，新能源汽车销量表现不及预期。随着理想、极氪、埃安等车企不断发力，新能源汽车消费回暖，5月单月销量环比增长12.7%，1-5月销量累计增长47.3%。6月2日，国务院常务会议提出延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，中长期购置税减免政策延续将促进行业可持续发展。我们预测2023年全年国内新能源汽车销量为924.6万辆，较2022年增长36.3%。图12、2023年1-5月新能源汽车销量增长47.3% 图13、2023年5月新能源汽车销量渗透率为30.1%资料来源：中汽协， 资料来源：中汽协，供给约束解除，光伏装机需求高增。2023年1-5月国内光伏新增装机量大幅增长158.2%2022Q4光伏产614日，65元/74.0%。全年来看，随着多晶硅和组件进入供过于求的格局，价格或进一步回落，光伏装机需求将持150GW202241.5%。图14、自2022年12月硅料价格较快下行（元/千克）

图15、光伏组件价格持续回落（元/瓦）资料来源：盖锡咨询， 资料来源：PVInfoLink，图16、2023年1-5月国内光伏新增装机量增长158.2%资料来源：中国电力企业联合会，

图17、2023年1-4月德国光伏装机量增长46.2%资料来源：德国联邦网络局，3、电解铝：供需双向共振推动盈利持续上移3.1、回顾：成本中枢下移，冶炼盈利稳步修复2023年上半年铝价与盈利走势迥异。2023H1电解铝价格整体偏弱运行，尽管铝119000元逐步回618000出头水平。虽然铝价中枢有所下移，但我们看到期间电解铝吨1500元的阶段性修复。我们认为铝价与吨盈利的劈叉并非偶然，一方面冶炼端供需格局好转导致行业边际成本曲线上移，行业盈利扩张；另一方面以预焙阳极为代表的原料端供需恶化、行业边际成本下移，推动电解铝成本中枢往下。图18、2023年铝价与行业盈利走势迥异资料来源：SMM，2023H1电解铝冶炼平均吨成本较2022H2下降871元，成本下沉为铝价下移主因。2023616日，根据我们测算，2023H1电解铝冶炼行业平均不含税成本为15289元/吨，较2022H2下降871元/吨，其中每吨电解铝的氧化铝、电力、阳极平均成本分别为4946元、5264元、2497元，分别变动-54元、-145元、-677元，能源和辅料为主要成本下沉项。图19、2023年1-5月氧化铝、电力、阳极成本合计占比84.7%

图20、2023H1电解铝平均成本较2022H2下滑871元/吨 资料来源：SMM， 资料来源：SMM，注：2023H1数据截止6月16日2023H1电解铝下游需求温和复苏。根据上海有色数据显示，2023年1-5月国内电解铝表观消费量达1708.34万吨，较去年同期增长5.47%。虽然同比大幅增长有2022年低基数影响，但如果考虑下游铝材出口大幅下滑，对应国内实际用铝消费更为乐观。整体来看，春节后电解铝下游加工企业开工率持续回升，电解铝需求呈现稳步增长态势。图21、2023年5月国内电解铝表观消费量达353万吨

图22、2023年1-5月国内电解铝表观消费量同比增长5.5%资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图23、电解铝表观消费量表现良好 图24、电解铝下游龙头企业开工率回升至正常水平资料来源：SMM， 资料来源：SMM，2023年上半年国内电解铝运行产能增加30.5万吨。根据上海有色数据显示，2023545294100万吨。根据百川61日，2023Q1国内电解铝行业新投、复产、减37.7万吨、116.5万吨、123.7万吨。2月底云南地区限电减产67.2万吨，与贵州和四川地区的复产和新投构成对冲，整体运行产能增加30.5万吨，供给端呈现小幅增长态势。图25、2023年5月国内电解铝运行产能为4100万吨

图26、2023年5月国内电解铝开工率为90.5%资料来源：SMM， 资料来源：SMM，表4、截止6月1日，2023年国内电解铝整体产能增加30.5万吨指标 企业 合计（万吨）甘肃中瑞铝业有限公司 11.2贵州兴仁登高新材料12.5贵州元豪铝业8贵州兴仁登高新材料12.5贵州元豪铝业8广西来宾银海铝业19复产广西苏源投资10116.5阿坝铝厂8.5

37.7广元中孚高精铝材20广元弘昌晟铝业3.5遵义铝业13贵州华仁新材料18贵州省六盘水双元铝业1河南豫港龙泉铝业11贵州兴仁登高新材料12.5山东南山铝业5遵义铝业13贵州华仁新材料13安顺市铝业8减产贵州兴仁登高新材料12.5123.7云铝集团42.2云南神火铝业有18云南其亚金属7广西田林百矿铝业5电解铝产能净变动30.5资料来源：百川盈孚，注：数据截止2023年6月1日图27、2023年5月云南省电解铝开工率为58.1%资料来源：SMM，小结：202318500上下波动，整体铝价小幅下滑。1月初以来呈现逐步扩张态势，6月初行业盈利从1500元水平。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本端的下移，但实质上供需格局的好转是推动盈利扩张的根本。2023年下半年电解铝基本面有望延续上半年的供需回暖态势，接下来我们将对未来电解铝供需基本面分别进行详细的分析。、需求：竣工修复+新能源拉动，电解铝需求恢复可期地产竣工可期，静待传统需求修复。2022年我国房地产行业快速下行对电解铝需求形成较大拖累，据中国有色金属加工工业协会数据显示，2022年建筑铝材20211702022年建筑铝型材开工率从历年的60%35%左右。本轮地产竣工复苏对铝材消费拉动明显。根据上海有色的数据显示，2023年上半年国内建筑铝型材开工率快速回升，2023446.6%2022年同期水平。随着国内地产用铝消费不断修复，2023年建筑铝材需求有望较大幅增长。表5、2022年中国铝材产量为4520万吨，较2021年增长1.1%一级科目 二级科目 三级科目 四级科目 2021年产（万吨）

2022年产量（万吨） 增幅铝型材铝挤压材（2202万吨）新能源汽车型材33铝挤压材（2202万吨）新能源汽车型材3375127.3%其他294283-3.7%建筑铝型材13801240-10.1%铝管材88902.3%铝棒材和其它55609.1%铝箔坯料51757010.3%建筑装饰板材235215-8.5%易拉罐/盖料 170190 11.8%铝板带材（1335万吨）印刷版板基5047-6.0%汽车车身薄板303516.7%其他333323-3.0%包装及容器箔2352454.3%空调箔1001022.0%铝箔材（455万吨）电子箔11110.0%电池箔1428100.0%其他9511622.1%铝线材（440万吨）4404502.3%铝粉（16万吨）1615-6.3%铝锻件和其它（22万吨）22234.5%合计447045201.1%资料来源：中国有色金属加工工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理

建筑模板型材 55 45 -18.2%光伏型材20026030.0%工业铝型材轨道交通车体型材990.0%（679万吨）3C型材88880.0%图28、建筑铝型材开工率超过去年同期水平资料来源：SMM，2023年新能源领域将贡献约160万的需求增量。近年来新能源领域用铝需求快速爆发，2022年新能源汽车型材、电池箔、光伏型材产量分别增长127.3%、100.0%、30.0%，较2021年共增长116万吨。2023年以来新能源产业持续拉动用铝消费，其中光伏领域尤为明显。受益于光伏旺盛的需求，5月工业铝型材开55.3%，远高于去年水平。根据我们测算，2023年中国新能源领域将160万吨的需求增量。图29、2023年工业铝型材开工率较快回升资料来源：SMM，海外经济衰退叠加沪伦铝价差导致出口回落。20223月美联储开启加息进程，海外铝材需求逐步开始下滑，我国未锻轧铝及铝材出口量自20228月开6045万吨左右，20231-5月我国未锻轧铝及231.5202220.2%。受海外经济衰退影响，铝价将维持内强外弱的状态，我们预计2023年未锻轧铝及铝材出口量为580万吨，同比下滑12.1%。图30、2021年我国铝及铝材出口国占比 图31、2023年1-5月铝材出口量回落资料来源：海关总署， 资料来源：海关总署，图32、2023年1-5月铝价内强外弱资料来源：iFinD，、供给：供给增量较少，关注云南复产进度2023年电解铝供给净增约42.5万吨。在产能天花板将至的背景下，国内电解铝61日，预计我国电解铝新42.5万吨，主要集中于西南水电区域。2023年全年电解铝产80.2202212.9万吨。图33、国内电解铝产能增长放缓 图34、自2017年后国内建成产能增量大幅缩减资料来源：SMM， 资料来源：SMM，表6、2023年国内电解铝预计还可新增42.8万吨企业 预期年内还可投产（万吨）内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司 20贵州兴仁登高新材料有限公司 12.5贵州华仁新材料有限公司 10合计 42.8资料来源：百川盈孚，注：数据统计截止6月1日云南复产时间较晚，关注云南复产进度。根据百川盈孚数据显示，2023年年内231.2191.2万吨。617日云南出台《关于全面放开负荷管理的通知》，云南铝企开始逐步通电复产，考虑到今年复产时间相较往年较晚以及电解铝槽开停成本较高，部分铝企复产态度较为审慎，后续云南复产进度仍需持续关注。表7、2023年国内电解铝预计还可复产231.2万吨企业预计年内还可复产（万吨）山西兆丰铝电有限责任公司4.5四川启明星铝业有限责任公司2.5阿坝铝厂2.5眉山市博眉启明星铝业有限公司2.5遵义铝业股份有限公司15贵州华仁新材料有限公司10贵州省六盘水双元铝业有限责任公司3云铝集团123.2云南神火铝业有限公司36云南宏泰新型材料有限公司18云南其亚金属有限公司14总计231.2资料来源：百川盈孚，注：数据统计截止6月1日图35、2023年昆明市降水量低于往年同期 图36、云南1-4月水电设备利用小时同比下降15.6% 资料来源：中央气象局， 资料来源：中电联，、供需对接：2023年电解铝供需基本面偏紧2023年电解铝供需格局改善。假设本次云南复产规模达110万吨且枯水期限电减产10%，根据我们电解铝供需测算结果显示，2023年预计电解铝供需过剩14万吨，较2022年有所改善。中长期来看，在产能天花板和国内经济复苏的背景下，电解铝基本面有望强势向上，2024年电解铝供需格局将大幅改善。表8、电解铝国内供需测算202120222023E2024E2025E建筑用铝需求（万吨）1001869900886882YOY2.3%-13.2%3.5%-1.5%-0.5%交通用铝需求（万吨）766777810865.9921.3YOY-3.9%1.4%4.2%6.9%6.4%电力电子用铝需求（万吨）600622653674679YOY0.8%3.7%5.0%3.2%0.7%包装用铝需求（万吨）405415435457480YOY8.7%2.4%4.8%5%5%耐用品用铝需求（万吨）330345355366377YOY4.6%4.5%3.0%3%3%机械设备用铝需求（万吨）272281308324328YOY5.0%3.4%9.6%3%3%其他用铝需求（万吨）108102110116121YOY9.5%-5.3%7.8%5.0%5.0%国内需求合计（万吨）34823411357136883787YOY1.9%-2.0%4.7%3.3%2.7%电解铝出口量（万吨）506594522540540铝材出口量（万吨）562660580600600折算系数90%90%90%90%90%电解铝需求量（万吨）39884005409342284327YOY3.5%0.4%2.2%3.3%2.3%运行产能（万吨）38574027410741974222YOY3.1%4.4%2.0%2.2%0.6%供需对接（-缺口/+过剩） -131 22 14 -31 -105资料来源：SMM，百川盈孚，测算小结：2023年，尽管国内外铝锭价差扩张导致铝材出口下滑，但内需复苏对电解铝整体需求影响更大，传统用铝需求边际恢复叠加新能源用铝需求增长，预计全年电解铝需求持续偏强运行。而供给端，云南复产时间较晚叠加今年水情的不确定性，预计2023年国内电解铝供给增量较少。国内电解铝供需格局向好将逐步推动冶炼盈利改善，未来电解铝企业将充分受益。建议关注中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份。4、铜：供需偏紧，铜价有望维持高位4.1、回顾：需求韧性较强，铜价N型走势2023年上半年铜需求韧性较强，铜价整体呈现N型走势，目前已反弹至前期震荡平台区，体现了市场对于铜价估值变化的起伏。分阶段来看铜价走势，铜的定价更多由于市场对于中国经济复苏的期待持续升温，铜需求边际好转预7万元/SVB事件的持续发酵，市场对美国经济衰退预期反复交易，铜价估值承压。但由于铜持续去库，铜材开工率持续上升，铜价相应有所支撑，铜价宽幅震荡。而二季度以来，虽然终端需44月社融数据不及预期等国内外宏观环境影响，铜价震荡下挫。近期，市场在经历悲观情绪的集中释放后，需求韧性叠加经济刺激政策预期博弈，5月下旬以来铜价开始逐步企稳反弹。总体而言，虽然宏观预期对价格形成阶段性扰动，但上半年铜材开工率80%左右的高位，国内社库快速去化，需求韧性对铜价有较强支撑。图37、铜价一季度呈现倒N型走势资料来源：iFinD，铜精矿供给先紧后松，电解铜产量持续上升。铜精矿方面，2023年上半年铜精矿产量一季度受到南美洲当地短期铜矿干扰事故的影响，铜精矿进口量受到一定2027.5%。随着南美洲当地生产逐步恢复，516.8%21.6%，TC377.5美元/690.55美元/吨区间，铜精矿供给逐渐宽松局面明显。电解铜方面，185.335月的95.9万吨。由于进入二季度以后江西、河南等多数也减产进入检修，5月电解铜产量环比-1.1%，我们预计上半年电解铜产量整体保持高位运行，但环比增速可能逐步收窄。图38、铜精矿进口变化 图39、铜精矿TC加工费变化资料来源：iFinD， 资料来源：SMM，图40、电解铜月度产量变化资料来源：SMM，铜材开工率保持较高水平运行。20231-5576万吨，同比6.5%，铜材开工率持续恢复，上半年铜需求端保持较好增长，其中5月国121.812.7%。分领域看，受到基建端持续发力，电线电缆开工率从150%90%的水平；铜板带开工率受到新能源汽车连接器和引线框架订单较好的影响而逐步修复，开工率也维持77%水平；受到地产竣工数据好转以及持续高温天气等影响，空调制冷领域对90%水平。整体铜材开工率保持较高水平运行，终端需求对铜的需求韧性较强。图41、电解铜月度累计表观需求量变化 图42、铜杆周度开工率变化（%）资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图43、铜杆开工率变化 图44、铜管开工率变化资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图45、铜板带开工率变化 图46、电线电缆开工率变化资料来源：SMM， 资料来源：SMM，4.2、供给：下半年新增产能逐步释放，但增量可控2023年下半年铜矿供给逐步释放，但实际增量或将低于预期。随着铜矿生产的扰动率逐步缓解、后续矿山新增产能落地放量，下半年铜精矿增量将逐步释放，但供应增幅或低于预期。2023年年初数据显示，全球主流铜矿企业全年新增铜120万吨，但南美洲地区的扰动事故时有发生，今年铜矿实际新增产量幅度或有收敛（60-70万吨）。从新增产量的区域来看，项目主要集中于秘鲁、智利、刚果（金）QB2铜矿、Quellaveco铜矿、卡莫阿-OyuICSG预测20233.5%77万吨。图47、智利铜矿山月度产量变化（千金属吨） 图48、秘鲁铜矿山月度产量变化（千金属吨）资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图49、铜精矿TC加工费季节性变化资料来源：SMM，矿山地区公司2021年增量2022矿山地区公司2021年增量2022年增量2023年增量Kamoa刚果金紫金&艾芬豪10.52310Quellaveco秘鲁英美资源010.223QuebradaBlanca2

智利 泰科资源 0 0 16.5LosPelambres 智利 Antofagasta 0 0 5OyuTolgoi蒙古力拓005Salobo巴西Vale002巨龙铜矿中国紫金1.611.13.5Grasberg印尼Freeport24110Spence智利BHPB4.54.24.2Timok塞尔维亚紫金5.54.83.2Sicomines(湿刚果金中国中铁460法)Mutanda(湿法)刚果金嘉能可0.632.40Mirador厄瓜多尔铜陵3.541MinaJusta秘鲁Minsur10.240TFM（湿法）刚果金洛阳钼业2.654.55.6KFM（湿法）刚果金洛阳钼业008万宝矿业缅甸5Panama巴拿马Firstquantum1220Aktogay哈萨克斯坦KAZMinerals070Pilares墨西哥南方铜业012.5Chambishi 赞比亚司NFCAfrica1.8Chambishi 赞比亚司NFCAfrica1.81.50Musonoi 刚果金金川国际002Carrapateena 澳大利亚OzMinerals2.80.31Udokan（铜精 俄罗斯7Escondida 智利BHPB4.210Cuajone 秘鲁南铜3计划增量小计91.18102.7119.5实际增量小计--60-70

7.5 1.5 0(NFC)Sulphide矿+湿法）资料来源：公司公告，ICSG，注：数据为主流矿企，非全球总量国内冶炼厂检修或在三季度逐步结束，新增产能预计在下半年集中放量，但总增量幅度相对可控。上半年国内精炼铜产量持续增长，1-5月产量累计同比增速已经扩升至11.87%。根据SMM调研统计，5月有5家冶炼厂检修，产量影响在2.91万吨，685.44万吨。整个二季度精铜产量或仍阶段性偏紧。但二季度后，国内冶炼厂集中检修基本结束，新增产能有望集中下半年释放。其中，新增精炼产能项目主要以中条山、国润铜业以及白202346万吨精铜产能。图50、国内电解铜累计产量同比增速持续上升 图51、电解铜月度开工率变化资料来源：SMM， 资料来源：SMM，表10、冶炼厂检修动态（单位：万吨）粗炼

结束时

检修环

预估影

实际影公司名称

产能 精炼产能 开始时间

节 时

响精铜产量

响精铜产量浙江铜冶 15和铜业限 （公司 线大冶有色金属

20（新线）

20231日2023

2023227日2023

粗炼 27天 0.5 0.55123集团控股有限公司

30

20

7月初 粗

天 10青海铜业责任有限公司铜陵金冠（奥

10 15 2023月2023

20234月2023

粗炼 20

1 0.85炉） 20 33新五鑫业 10 20有限贵任公司江铜业本 55 100部)白有色团 20 27

25日202310日20237日202326日2023

525日2023年420日2023年428日2023年425日2023年）山东恒邦冶炼

13

月1日2023

6月初2023年股有限司 20 25国金城金 10 10有限贵任公司

月中旬2023

6月中旬2023年6月下旬飞尚铜业有限公司葫芦岛宏跃北

15 15 2023月10 10 2023月10 0 2023月20236

2023左右粗炼30左右粗炼30天2粗炼10天0.30.3粗炼22天00粗炼31天0.80.7粗炼35天1粗炼30天2.5粗炼30天120236月2023月2023

粗炼 15-200天00粗炼 15-200天0粗炼 20右030天方业 10 15

月中旬旬

粗炼 左右 1东方圆 40 70 2023年月初

20236月

粗炼 20天 0.5赤云铜色 40 40 2023年5 2023年 粗炼 70天 2.5金有限司 月 8月 左右3560356010010010348403245闪)金隆铜业有限公司浙江铜冶 15和铜业限 （公司 线

15（老线）

20232023月9 2023月9 2023年月 粗炼30天09 2023年 粗炼9月15天09 2023年 粗炼9月15天0.59 2023年 粗炼10月28天29 2023年10月 粗炼35天19 2023年 粗炼9月30天20 2023年 粗炼10月25天0.82023年月2023年月2023年月2023年月2023年月

2023年粗炼45天粗炼45天3粗炼20天02023年赤峰金通铜业有限公司

30 25 2023年月豫金铅 10 15 2023年1月资料来源：SMM，表11、2023年Q2以后国内精炼铜新增产能情况企业名称

（/年）

新增后精炼总产能（万吨/年）

生产使用原料 投产年份中条山有色金属集团有限公司

18 30 铜精矿 2023年10月山东烟台国润铜业 8 18 铜精矿 2023Q2白银有色 20 40 铜精矿 2023年中资料来源：SMM，中长期维度看，铜矿供给长期的硬约束越发明显。尽管短期铜矿供给预计将逐渐转向宽松，当中长期铜矿供给的硬约束越发明显。（1）行业资本开支下滑、找矿难度加大：2023年见顶回落，而在近年铜价高位背景下当前行业资本开支规模仅不到8002013年的高点支出规模相比缩减明显，主流矿企对于行业投资仍偏谨慎态度。由于资本开5年左右，特别是在未来找矿难度越来越大的背景下，从勘探到最终产出所需时间将更加长久，产出比不断降低。这意味着本轮供给扩张周期的时间长度和规模高度都或将不及此前的水平。（2）主产区存量矿山项目面临老龄化、极端天气及社会问题影响：秘鲁、智利两大铜矿主产区的铜矿项目大多面临矿山老龄化的问题，矿山品位持续下降，智利铜矿平均品20080.78%20210.71%。此外，极端天气发生频率近年逐年升高以及当地社区抗议和环保问题趋严，对于当地矿山的生产和运输正造成长期不间断的影响。图52、铜价与行业资本开支相关性较强，铜价高点领先于资本开支高点资料来源：Bloomberg，、需求：需求预计保持韧性，新能源领域赋能需求迈入成长2023年上半年铜需求表现相对较好，1-56.5%，展望下半年，电力基建投资增速预计将保持高位，新能源汽车随着刺激政策的出台预计销量将逐步回暖，以及地产竣工端持续发力，我们预计短期铜需求保持较强韧性。而从中长期维度看，新能源领域对拉动铜需求量的持续贡献，铜的周期性需求属性有望进一步迈向成长，其将成为中长期需求的主要贡献力量。传统需求预计保持较强韧性。上半年无论是电力电网还是汽车、家电等领域，其景气度都保持较好水平，上有相关铜加工材开工率也维持高位，展望下半年我们预计传统需求整体保持较强韧性。电力电网：1-410%54%，电线电缆高位开工率也反映了当前电力领域投资建设保持较好水平。下半年我们预计电力电网领域投资增速保持较强韧性，整体上对铜的需求量保持较强支撑。家电制冷：铜作为地产竣工受益品种，年初以来竣工数据持续好转，间接带动家装环节需求，其中铜需求主要来自家电制冷产品。同时，由于此轮空调制冷等存量产品逐步进入换机周期，叠加今年持续的高温天气，1-5月空调产量累计1.14亿台，同比增长14.2%，铜管企业开工率近几月来一直维持在90%的高位，也反映了当前家电制冷市场需求火热。展望下半年，空调厂商此前库存相对较低，夏季炎热预期下正积极补库，若下游渠道去库速度表现较好，铜管需求有望维持高景气态势。汽车：5238.227.9%，主要受去年低基数影响。从绝对销量看仍然表现疲软，特别是传统车市场，预计对铜的需求拉动效应将逐渐递减，新能源汽车市场的快速发展对铜需求的拉动效果将越发明显。图53、中国电网工程投资完成额 图54、中国电源工程投资完成额资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图55、中国家用空调产量变化 图56、中国家用空调销量变化资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，新能源领域需求持续发力，2023年其对铜需求量预计约194万吨。新能源领域正成为中长期铜需求的主要拉动力，主要集中于新能源汽车、光伏和风电领域。2022年我们测算国内和全球新能源领域用铜量分别新增4694万吨，增量明显。其中国内新能源汽车/风电/73/23/48万吨，对应全球的用铜量则分别为102/63/144万吨。2023年我们预计全球和中国的新能源领38219423.5%35%，在整体铜需求比重预13%15%。从中长期看，10%左右，其正处于对铜需求的贡献拐点阶段。随着新能源汽车、光伏和风电等市场保持高速发展势头，新能源领域对铜的需求拉动有望得到进一步提升，到2025年其在中国和全球的需求贡献比重或将达到18%和20%。、供需对接：铜价或高位运行2023年供需偏紧，铜价或高位运行。供给端：2023年处于铜矿扩张周期，虽然下半年铜矿将集中释放，但铜矿实际增量或将明显下修。结合ICSG预测数据，我们预计2023年全球铜矿产量增速在3.5%，实际产量增幅在77万吨。精铜方面，国内冶炼厂二季度后检修状态将基本结束，下半年冶炼产能集中释放，精铜供给将呈现先紧后松的态势，但体量规模相对铜矿而言相对可控，预计2023年652.5%。需求端：国内经济仍处于复苏通道之中，铜20232.9%。综单位：万吨2019202020212022E2023E全球铜矿产量20612068211021812258YoY单位：万吨2019202020212022E2023E全球铜矿产量20612068211021812258YoY0.10%0.3%2.0%3.4%3.5%全球精炼铜产量24082459248025672632YoY-0.8%2.1%0.9%3.5%2.5%全球精炼铜需求量24352498252626052680YoY0.3%2.6%1.1%3.1%2.9%供需平衡-27-39-46-38-49资料来源：ICSG，iFinD，注：供需平衡=供给-需求5、钢铁：需求逐步趋稳、供应收缩有限，行业盈利维持低位、回顾：2023年上半年钢铁需求偏弱，钢价先扬后抑2023年上半年钢价先扬后抑，需求持续承压。春节后，由于下游基建项目动工较早，钢材终端需求恢复情况持续超市场预期，螺纹钢周度表观需求一度上行至35010%3月中旬开始钢价步入调整周期，核心原因在于终端需求持续走弱，甚至回到2022年同期低位水平，加之焦煤供应宽松，黑色系商品价格呈现螺旋式下跌态势。而经过长达两个月以上的持续回落，5月下旬以后，悲观情绪逐步释放，随着政策预期开始逐步转暖，钢价企稳反弹。综合来看，2023年上半年钢价在真实需求和政策预期影响下，推动钢价冲高回落。图57、2023年上半年螺纹钢与铁矿石价格震荡下行资料来源：iFinD，2023年上半年钢材产量恢复较快，二季度钢厂主动减产明显。20231-54.451.6%。其中，59012万吨，同比下7.3%。此外，3月中旬后五大品种周度产量增长斜率也开始放缓，并逐步见顶回落。二季度由于需求端表现持续疲软，在钢厂盈利偏弱背景下，Q2产量下降明显，库存持续去化。但值得注意的是，铁水和成材产量出现了较为明显的劈叉：Mysteel240万吨的高位水平，而五大品种钢材产量同8.5%，核心原因在于废钢配比的下降。3月中旬后钢价持续跌价，钢厂在盈利较差背景下，主动降低铁水中的废钢添加比例以达到变相减产效果。图58、2023年1-5月国内粗钢产量持续增长 图59、2023年上半年五大品种产量变化（万吨）资料来源：Mysteel， 资料来源：Mysteel，图60、高炉开工率、钢厂产能利用率变化 图61、钢厂日均铁水产量变化（万吨）资料来源：iFinD， 资料来源：Mysteel，内需疲弱，但出口同比大增。整个上半年钢铁需求呈现短暂超预期发力，但受到地产和基建需求表现不及预期的影响，3月中下旬后，其需求开始出现明显降温，3300万吨区间徘徊，明显低于除2022年外的同期水平，建材成交热度也表现较为低迷。而在内需相对疲弱之际，我国钢材出口呈现较快增长，20231-53636.90万吨，40.9%，这也能部分解释为何内需偏弱但前期库存持续快速下滑。图62、螺纹钢表观需求（万吨） 图63、热卷表观需求（万吨）资料来源：Mysteel， 资料来源：Mysteel，图64、建材成交量变化 图65、钢材出口量及同比增速情况资料来源：Mysteel， 资料来源：Mysteel，地产前端投资低迷导致钢铁需求持续承压。2023年旺季需求的持续性并未维持过久，核心来源于地产端的持续低迷以及基建发力效应衰减。地产方面，2023年随着保交楼、保民生等政策持续推进，竣工端数据持续改善，2023Q1地产销售面积有所回暖，但这更多可能是由于此前挤压的购房需求的集中释放，1-5月的地产开工和施工面积增速继续大幅走弱，地产投资同比降幅达到7.2%，体现了房企对行业中长期预期仍旧悲观。基建方面，1-5月基建投资同比增速10.05%，从落地情况看，今年上半年大型基建开工数量可观，但实物工作量落地速度相对偏弱，基建投资力度和实际基建需求阶段性走弱对钢材需求影响较大。、需求：逐步趋稳，制造业是亮点制造业需求崛起对冲建筑业下滑。传统钢铁需求分析框架里，建筑业决定了钢铁2021年以来随着房地产快速回落，其对钢铁的需求贡献占比大幅下降，而制造业对钢铁需求影响则越发重要。螺纹钢下游主要是建筑行业，而热卷相对分散但集中在制造业。如果我们从不同钢材增速品种看下游结构的变2009-2019年期间螺纹钢产量增速长期高于热卷，但2020年以后随着地产领域的快速滑坡，热卷产量增速已经连续三年实现反超，20231-5月热8.4%，而螺纹钢仅-0.9%，显示制造业对钢铁需求增长已经明显超过建筑业。中钢联最新数据表明，20231-5月虽然地产领域用钢大幅回落，但燃气建设、汽车制造、电气机械等快速增长，对冲了地产需求的下滑。如果我们回看美日钢铁需求结构变化，工业化后期其制造业对钢铁的影响稳步提高。1990-2017年期间，美国热轧平材占比从66%74%，而日本则从58%上升至68%。我们认为中国经济转型所带来的制造业用钢量占比提升也将遵循这个规律，尤其是考虑到近几年我们在以新能源、工业机器人为代表的中高端制造业的投资扩能，其对钢铁需求贡献将进一步增加。图66、2020年以来热卷产量增速逐渐反超螺纹钢 图67、美国、日本板材占比逐步提升资料来源：Mysteel，注：2023年采用1-5月累计同比增速

资料来源：Mysteel，表13、2023年1-5月钢铁细分行业需求增速呈现明显分化（万吨）国内钢材消费分析:May-23环比同比前5个月同比下游需求量（折粗钢，万吨）87862.1%6.7%398742.6%房地产1035-28.5%16.3%5917-20.9%基建投资15374.9%6.1%66937.7%电力热力燃气建设75635.9%11.7%322827.1%通用设备（锅炉、风电、机床、电梯等）专用设备（采矿，冶金，建筑、化工，农业等专8336.1%6.5%35924.6%用机械）13403.9%3.8%59715.7%汽车制造业56023.8%20.3%229615.1%金属制品（钢构，门窗、压力容器、集装箱等）其它运输设备（铁路、船舶，航空航天，摩托1455-0.1%-0.7%65471.3%车、自行车等）6137.6%5.2%27038.9%电气机器机械（电机，发电机，家电等）54115.4%2.6%241415.6%计算机通讯电子设备（计算机，电视，广电设备等）1160.0%5.8%514-0.3%出口钢材（折粗钢）8807.7%5.4%378738.8%需求合计96662.6%6.5%436615.0%资料来源：Custeel，碳加钢研究员公众号，基建投资有望保持平稳。在过去公共卫生事件反复期间，财政收入面临较大压力，202228.166.3%。在收入结构上，土地出让收1-421.7%，对于今年地方财政收入上可能有一定压力，也或对财政支出造成一定掣肘。而在今年的宏观环境下，保民生、稳就业等民生工程仍然是地方政府重点倾斜的方向，基建投资方面支出或面临资金不足的压力。此外，当前地方政府债务压力较大，风险防范可能是未来更为重要的关注点，随着地方政府提前批专项额度发放结束，5月末地方新增专项债发行完成全年额度的一半，考虑到基建投资比例的逐月放缓，预计后续基建投资或保持平稳增长，支持力度或将有所回落。后续对基建投资的支持力度仍需关注7月重要会议对稳增长政策的政策方向和支持力度。图68、基建投资完成额累计同比情况（分类别） 图69、国家土地出让收入同比下降资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，地产依然是拖累项但影响将降低。地产链条尤其是新开工环节对钢铁需求影响显而易见，但后期边际拖累将逐步缓解。本轮地产新开工下行幅度远大于销售，2022年房地产销售面积增长-24.3%，对应新开工面积增长-39.4%，但这也符合产20多年地产大周期往上，居民旺盛购房需求推动地产销售快速增长，与此同时高杠杆高周转模式开始流行，房企为了拿到销售许可证回笼资金必然会提升前端新开工投资强度。而销售面积不仅取决于房企还取决于市场总体购买力，因此上行周期中房企主导的新开工面积大概率会持续高于销售面积，20101.56。而随着房地产行业大周期见顶，2022年新开工面积大幅下滑，当年新开工面积/销售面积回落至0.89，20231-5月继续回落至0.86202313亿平，若年底新开工面积/0.8310.813%左20227月以后基数较低。长周期而言，“新开工面积/销售面积”2-312-13亿平中枢稳住，远期悲观情绪缓解能助力新开工逐步筑底，在经历连续3年的大幅回落之后开工端对钢铁需求的拖累将逐步降低。图70、自2022年以来地产新开工面积开始小于销售面积资料来源：Mysteel，小结：整体看，虽然下半年钢铁需求较难改善，但继续下行风险也相对有限。一方面，地产虽然依然是拖累项，但随着销售端逐步企稳，新开工有望在新的平台中枢完成筑底，预计下半年跌幅有望收窄。地产在经历持续大幅下行之后，其对钢铁影响权重已经大为降低；另一方面，制造业和基建对地产下行构成对冲，尤其是随着电力燃气、电气机械、汽车制造等领域的升级发展，细分领域钢铁需求有望抬升。而在需求逐步趋稳之际，行业盈利将主要取决于供给端的变化，主要变数在于产量平控政策，我们下面将具体分析。、供给：产量平控对供给端影响较小需求预期转弱下，产量平控压力相对有限。2022年全年我国粗钢产量10.13亿吨，今年1-5月国内粗钢产量总计4.45亿吨，同比增长1.6%，单月的同比增幅分别为6.8%/6.8%/6.9%/-0.2%/-7.3%。若要实现产量平控，则6-12月需生产5.68亿吨，0.81270万吨，2022年6/7/8/9270万吨以上，但其实上述四个月份的日均粗270万吨稍多，也就意味着下半年粗钢产量若要实现全年平控目标压力相对较小。根据我们测算，下半年即便到“金九银十”旺季需求阶段，日均粗钢290万吨的水平。在面临原料成本维持相对高位、需求不足的双重挤压下，钢厂盈利情况仍面临较大考验。从整体上看，后续若需求端没有较强修复的情景假设下，粗钢产量平控的压力相对有限。图71、日均粗钢产量测算（万吨）资料来源：Mysteel，淡季黑色系商品价格支撑较强。站在当前时点，我们判断短期钢价再次大幅下跌概率偏低。前期商品价格暴跌是弱现实弱预期的结果，但随着淡季逐步来临，真实需求对价格影响权重逐步降低，政策驱动下的预期变化是决定未来钢价走势的613OMO、MLFLPR利率操作水平，显示政府提振市场信心、维稳经济意图仍强。而从基928967万吨，即2022年低点水平（950