宏观视角看金银投资机会

请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明2黄金作为最近类似货币的商品，实际上是一种不生息(保值)的类美元资产，与美债实际利率走势高度反向。白银具有贵金属和工业金属的特性，在具体分析时可拆分为黄金/金银比。其中，白银的贵金属特性，主要跟着黄金走；分析金银比，实际上也是讨论白银的工业属性，主要取决于美元指数的走势。金价走势与美债实际利率高度反向607080901001101200204060801001201402003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10金银比美元指数（右）美元走势对金银比有着较高的解释力3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.505001,0001,5002,0002007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01（美元/盎司） （

）2,500伦敦现货黄金:以美元计价10年期Tips利率（右）请参阅附注免责声明3资料来源：Wind，国泰君安证券研究•白银相比黄金，工业属性占比更高05,00010,00015,00025,00020,00030,00035,00040,00005,00010,00015,000（吨）20,000全球白银需求量2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022F工业 其他 总需求请参阅附注免责声明4资料来源：Wind，国泰君安证券研究•摄影用银主导白银需求胶圈需求与美国经济的关系摄影用银需求大幅下降010203040501978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-01摄影、银饰和银器占白银总需求占比摄影

银饰和银器-60-40-2002040601977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-01白银需求增速摄影银饰和银器电子和电池其他用途请参阅附注免责声明5资料来源：世界白银协会、国泰君安证券研究•白银的工业需求主要来自中日、欧洲等非美经济体（百万盎司）主要经济体白银工业需求量60050040030020010002012

2013

2014

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2016

2017

2018

2019

2020

2021美国 中国 日本 欧洲 其他请参阅附注免责声明6资料来源：世界白银协会、国泰君安证券研究•白银光伏需求大增05101520252013201420152016201720182019202020212022F（吨）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000全球光伏用银情况光伏用银占工业用银比重（右）占银总需求比重（右）请参阅附注免责声明7资料来源：Wind，国泰君安证券研究•油价影响通胀预期（盈亏平衡通胀率）1301109070503010-10-30-500.50.03.02.52.01.51.02014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06（美元/桶）（%）10年期通胀预期（盈亏平衡通胀率）WTI原油（右）请参阅附注免责声明8资料来源：Wind，国泰君安证券研究白银价格黄金（方向）金银比（弹性）实际利率美元指数名义利率通胀预期政策利率实际增长短期通胀核心看油价美国与非美经济的相对强弱美国与非美利差避险情绪请参阅附注免责声明9资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究10请参阅附注免责声明•美国非农就业强于预期美国失业率仍处于低位96.171.926.4-26.849.457.578.428.648.269.736.966.355.778.161.546.936.490.441.425.447.223.9

24.281.756.836.347.0

35.325.302.249.0 29.343.9-500501001502020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04(万人)200

173.5美国非农新增就业人口变化63.563.062.562.061.561.060.560.09753111715132015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/05(%)美国失业率和劳动力参与率走势 (%)失业率 劳动力参与率（右）请参阅附注免责声明11资料来源：Wind，国泰君安证券研究••美国加息降通胀，多以“硬着陆”收尾2520151050-5-10-1519541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（%）美国GDP同比、CPI同比、联邦基金利率GDP实际增速CPI同比联邦基金利率“软着陆”“硬着陆”请参阅附注免责声明12资料来源：Wind，国泰君安证券研究•美国经济周期将进入“主动去库”阶段三个环节“三分天下”制造商批发商零售商美国实际私人库存结构303540455055606570-20%-15%-5%0%5%10%15%20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022实际库存同比

制造业PMI新订单：6月移动平均（右）-10% 补

去库

库存

存请参阅附注免责声明13资料来源：Wind，国泰君安证券研究•批发商、零售商，无论整体及结构，去库速度较慢三个环节库销比均在上行-30%-20%-10%0%10%20%30%1998200020022004200620082010201220142016201820202022美国实际库存同比走势制造商

批发商零售商2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.02011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/03美国实际库存与销售比总库销比制造商批发商

零售商请参阅附注免责声明14资料来源：Wind，国泰君安证券研究••商品消费多数时间已经环比负增长服务消费仍在扩张，但已接近疫情前趋势值请参阅附注免责声明15资料来源：Wind，国泰君安证券研究地产销售地产投资地产库存房价新屋销售成屋销售美国地产分析框架新屋开工营建许可新屋库存成屋库存购买力购买意愿建筑材料建筑工人按揭利率主导销售领先投资约1个季度库存变化高度影响房价CPI住房领先约4-5个季度请参阅附注免责声明16资料来源：Wind，国泰君安证券研究•高利率之下，房地产只是“止跌”，而非“反弹”房价同比增速仍在探底34567-20-10010202009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01（%）

230

（%）美国房价同比与按揭利率房价同比30年期抵押贷款固定利率（滞后9月，右）3020100-10-20-30-40-50200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）40美国地产销售同比新屋销售同比成屋销售同比请参阅附注免责声明17资料来源：Wind，国泰君安证券研究•••请参阅附注免责声明18资料来源：Wind，国泰君安证券研究19请参阅附注免责声明市场容易错误估计加息周期实际政策利率顶部区间在1%-1.5%3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51086420-2-4-62003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02联邦基金目标利率-美国核心PCE同比 10Y美债实际利率（右）（

）（

）请参阅附注免责声明20资料来源：Wind，国泰君安证券研究美债9成左右采用固定利率付息存量美债沿用发行利率Bills,

15.1%Notes,

58.4%Bonds,16.2%Tips,

7.7%浮息债券,2.7%美债存量结构旧债利率对应时间短债

2Y

3Y

5Y

7Y

10Y

20Y

30Y

2022/03 2021/12 2020/03 2019/03 2017/03 2015/03 2012/03 2002/03 1992/03

2022/06 2022/03 2020/06 2019/06 2017/06 2015/06 2012/06 2002/06 1992/06

2022/09 2022/06 2020/09 2019/09 2017/09 2015/09 2012/09 2002/09 1992/09

2022/12 2022/09 2020/12 2019/12 2017/12 2015/12 2012/12 2002/12 1992/12

2023/03 2022/12 2021/03 2020/03 2018/03 2016/03 2013/03 2003/03 1993/03

2023/06 2023/03 2021/06 2020/06 2018/06 2016/06 2013/06 2003/06 1993/06

2023/09 2023/06 2021/09 2020/09 2018/09 2016/09 2013/09 2003/09 1993/09

2023/12 2023/09 2021/12 2020/12 2018/12 2016/12 2013/12 2003/12 1993/12

2024/03 2023/12 2022/03 2021/03 2019/03 2017/03 2014/03 2004/03 1994/03

2024/06 2024/03 2022/06 2021/06 2019/06 2017/06 2014/06 2004/06 1994/06

2024/09 2024/06 2022/09 2021/09 2019/09 2017/09 2014/09 2004/09 1994/09

2024/12 2024/09 2022/12 2021/12 2019/12 2017/12 2014/12 2004/12 1994/12

请参阅附注免责声明21资料来源：Wind，国泰君安证券研究美债到期量仍将趋势向上紧缩效应将在2023年、2024年进一步显现0200400600800（十亿美元）美债到期量测算2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%请参阅附注免责声明22资料来源：Wind，国泰君安证券研究1964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024联邦利息净支出/GDP预测期限利差映射的是市场对基本面的预期终点利率越高，意味着收益率曲线倒挂加深706560555045403530350300250200150100500-50-10019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（%）（bp）美债期限利差与美国制造业PMI美债期限利差（10Y-2Y）美国制造业PMI（右）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.01098765432101982/101985/101988/101991/101994/101997/102000/102003/102006/102009/102012/102015/102018/102021/10（%）

（%）美联储政策利率美债收益率:10年-美债收益率:2年请参阅附注免责声明23资料来源：Wind，国泰君安证券研究近40年来，美联储大致经历了7轮完整的加息周期请参阅附注免责声明24资料来源：Wind，国泰君安证券研究降息周期的起点，与加息终点往往能相隔半年以上42请参阅附注免责声明25资料来源：Wind，国泰君安证券研究2015523244622410020030040050060001984/08

1989/05

1995/02

1997/03

2000/05

2006/06

2018/12（天）最后一次加息到第一次降息的时间553历轮加息收尾均对美股形成利好历轮降息开启，美股表现明显分化0.851.000.950.901.051.201.151.101.251.300.80-30-20

-10

0 102030405060708090100110120130140

150（最后一次加息时点=1）历轮加息停止前后，标普500走势1984-08-092006-06-29

1989-05-172018-12-201995-02-011997-03-25

2000-05-16均值0.901.001.101.201.301.400.80-30-20-100102030405060708090100110120130140

150（第一次降息时点=0）历轮降息启动前后，标普500走势1984-09-202007-09-181989-06-062019-08-011995-07-061998-09-292001-01-03均值请参阅附注免责声明26资料来源：Wind，国泰君安证券研究加息收尾阶段，10Y美债利率基本下行降息开启阶段，10Y美债利率多下行-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50-30-20

-10

0 102030405060708090100110120130140

150（最后一次加息时点=0）历轮加息停止前后，10Y美债收益率走势（%）1984-08-092006-06-291989-05-172018-12-201995-02-011997-03-252000-05-16均值-1.50-1.00-0.500.000.501.00-30

-20-10

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150（第一次降息时点=0）历轮降息启动前后，10Y美债收益率走势（%）1984-09-202007-09-181989-06-062019-08-011995-07-061998-09-292001-01-03均值请参阅附注免责声明27资料来源：Wind，国泰君安证券研究加息收尾后的初期美元多走弱降息开启后的初期美元多走弱0.900.951.001.051.101.151.20-30-20

-10

0 10

20

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150（最后一次加息时点=1）历轮加息停止前后，美元指数走势1984-08-092006-06-291989-05-172018-12-201995-02-011997-03-252000-05-16

均值0.800.850.900.951.001.051.101.15-30-20-10

0 10

20

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150（第一次降息时点=1）历轮降息启动前后，美元指数走势1984-09-202007-09-181989-06-062019-08-011995-07-061998-09-292001-01-03均值请参阅附注免责声明28资料来源：Wind，国泰君安证券研究加息收尾，COMEX黄金多小幅上涨降息开启，COMEX黄金涨幅扩大0.850.900.951.001.051.101.151.200.80-30-20

-10

0 102030405060708090100110120130140

150（最后一次加息时点=1）历轮加息停止前后，COMEX黄金走势1984-08-092006-06-291989-05-172018-12-201995-02-011997-03-252000-05-16均值0.800.901.001.101.201.301.401.50-30

-20

-10 0 102030405060708090100110120130140

150（第一次降息时点=1）历轮降息启动前后，COMEX黄金走势

1984-09-202007-09-181989-06-062019-08-011995-07-061998-09-292001-01-03均值请参阅附注免责声明29资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明30资料来源：Wind，国泰君安证券研究31请参阅附注免责声明•实际利率定贵金属行情的方向，但不能定点位金价偏离以往历史规律大约400美元/盎司请参阅附注免责声明32资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究•中国人民银行先后6次增加黄金储备35302520151050-5-10-152001/12

2002/12

2009/04

2015/06

2018/12

2022/11跟着中国人民银行买黄金的收益率持有3个月持有6个月

持有9个月

持有12个月请参阅附注免责声明33