策略专题：科技牛系列研究三轮科技牛比较

证券研究报告|策略专题三轮科技牛比较科技牛系列研究三轮科技牛比较科技牛系列研究导读：2010年至今TMT行情出现趋势性行情的主要有3波行情：分别为2013-2015H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前报告《科技牛深度复盘之2018-2021》与《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们对过去的两波行情进行了深度复盘。2022H2至今，科技行情卷土重来，但行情持续性以及板块轮动成为当前市场的重点关注方向。因此在前述研究基础之上，我们对于整体市场所处环境、产业周期、各子行业情况以及行情展开脉络等多维度进行全方面比较。宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年。回顾三轮科技牛市，其常出现在宏观小年，经济增长面临一定压力的阶段。2013-2015年GDP增速放缓——GDP增速为7.7%、7.4%、6.9%。2019-2020H1，中美经贸摩擦及疫情影响导致经济发展不确定性上升。2019年GDP增速为6.1%，2020年受疫情冲击和外部环境诸多同时国内房地产恢复缓慢，工业生产走弱。2023年一季度GDP同比增长率环比上升1.5PCT，且高于2022年GDP均值，但仍处于相对低位。2023年1-5月房地产投资仍处于负增长区间，工业企业面临一系列挑战和压力。青年失业率走高，消费者信心仍处相对低位，需求较弱或持续影响经济恢复速度。流动性：均处于货币宽松周期。当前情况与前两轮相似，均进入降息周期。回看2013年，中国人民银行宣布启用SLO并创设SLF，2014年11月起，央行连续6次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。2020年，央行连续三次降准，两次降息，2021年7月、12月两次实施全面降准0.5pct。2023年3月17日央行宣布降准0.25pct，并运用再贷款、中期借贷便利等多种方式投放流动性。6月13日央行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为1.90%，较此前下降了10个基点。产业周期：基础突破带来成长新周期。2013-2015年，4G通信技术革新，智能手机渗透率快速提升，带来移动互联网的高速发展。新一代通信技术革新，基站建设加速。2013年12月，工信部正式向三大运营商发放了TD-LTE牌照，4G投资加速。终端设备更新，智能机逐渐占据主导。2014年，手机上网的周渗透率已经略高于PC上网，结构上手机市场逐步被智能手机占领。应用生态繁荣，移动互联网应链冲击，自主可控重要性提系列限制措施导致中国半导体行业的供应链断裂和市场份额重分布，同时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产。在政策催化和市场支持下，中国半导体产业加快转型升级。2021年全球半导体市场规模为5559亿美元，中国的销售总额工智能迎来突破发展，催生新一轮技术浪潮。ChatGPT发布，AI发展迎来“iPhone时刻”。代表AIGC最新进展的是由OpenAI公司开发的ChatGPT。AI大模型发展催生算力发展需求。数据的爆发和算法的精进将带来对算力需求的快速提升，根据预测，预计到2026年中国智能算力规模的年复合增长率将达52.3%。国产大模型发展加速。国内大厂以百度为首，围绕文本、图片、语音和视频等要素不断进行模型迭代和升级。国内大厂积极投入部署AI模型的开发和应用，百度、阿里、华为等科技公司均拥有自己的大模型，同时在大模型的基础上根据业务需求定制化各类行业模型。AI技术的快速发展，催生了AIGC作为Web3.0时代生产工具的的信息披露和法律声明策略专题证证券分析师吴开达资格编号：S0120521010001林晨资格编号：S0120522040001资格编号：S0120522080003mcn研研究助理相关研相关研究1.《库存周期如何演绎》，2023.7.92.《发改委推动消费、供热、水电、旅游等项目，REITs小幅上行周观REITs2023年7月第1周-》，2023.7.8微观流动性跟踪(2023.6.18-023.7.3)-》，2023.7.54.《7月，否极泰来——A股动静框架之静态指标-》，2023.7.35.《强宏观板块是否有机会？》，2023.7.2策略专题2/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明商业化价值。产业周期决定绝对优势，宏观层面决定相对优势。TMT板块自身的产业周期决定了绝对优势，而全A两非的盈利能力、业绩增速变化决定了相对优势，因为若全A两非的盈利弱，与宏观景气不相关的板块优势则更加凸显。中证TMT与中信TMTROE年上一台阶，2014-2015年维持在高位，2016年下行，2017-2019年出现分化，此后在2020Q2-2021年Q3又同步出现上行。TMT走强的年份，全A两非普遍处于业绩小年。全A两非的业绩增速方面，1)2013上2014下，但波动区间较之前明显收窄，2)2019-20Q1增速下行，20Q2反弹，3)此后在2021Q2以后下行至今；全A两非的ROE方面，1)2013年企稳向上，2014ROEQ分析师预测数据显示，2023-2025年电子和计算机行业景气度相对全A较高，传媒行业景气度也高于全A。盈利能力最强或是改善最明显的行业，13-15年是计算机、传媒，19年是电子，这些行业也是那个阶段TMT里面的明星行业。1)2013-2015年期间TMT四大行业ROE上行节奏并不一致，传媒ROE在2012-2015年是最高的，计算机2014年以后持续上行并且赶超传媒。2)2016年-2017年除了电子以外，其余三个行业的ROE均出现下行，并且期间创下2010年以来新低。3)2020-2021年TMT四大细分行业ROE均出现上行趋势，其中电子在2021Q4创下2010年以来新高，其在2019年就已经出现改善，传媒2019年在低位也出现改善，但另外两个行业ROE则出现下行。盈利能力最强或是改善最明显的行业往往也是那个阶段TMT里面的明星行业。1)2012-2016年TMT行业的相关性最高，但当时的明星板块无疑是传媒、计算机这两个轻资产行业，电子、通信存在感不强。2)而2018-2021年中的明星板块则是电子，计算机在2019年中以前也有不错的表现。计算机则可能是受益中美贸易摩擦的信创主题，其在2018-2019H1ROE是下行的。3)2022至今，通信、计算机、传媒轮番表现，传媒仍然是爆发力最强的行业。从盈利能力来看，通信是目前ROE最高的行业，2023Q1计算机、传媒的ROE也出现回升迹象，而电子的ROE2022年开始持续回落，其在本轮TMT行情中表现并不突出。风险提示：新一代信息技术发展具备不确定性，宏观、微观流动性出现超预期变化，历史并不能简单的重复演绎。策略专题3/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年 6 1.2.2019-2020H1，中美贸易摩擦及疫情影响下经济不确定性提高 61.3.2022H2以来，外需走弱内需不足导致经济恢复缓慢 7 3.产业周期：技术突破带来成长新周期 11G网发展 113.2.2018-2021年，中美贸易摩擦导致半导体国产替代加速 13AIGC一轮技术浪潮 154.盈利情况：宏观经济承压期TMT业绩逆势走强 174.1.TMT走强年份，整体市场盈利低迷 17T 4.2.1.TMT行业整体情况 19 5.1.2012-2016年情况：板块轮动，牛市中轻资产行业是主线 245.2.2018-2021年：板块节奏相似，但持续出彩的只有电子行业 26 4/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：2013-2015年GDP增速放缓.................................................................................6图2：2017-2019年GPD增速放缓，2020-2021上半年增速下行，2021下半年增速回 7 图4：2023年房地产投资下落至负增长，制造业和基建投资保持平稳 8利润下行，同比负增长 8 图9：2023年保持宽信用周期，社融脉冲处于低位 10 图14：智能手机出货量逐步占据市场主导地位 12 122013-2015年中国移动互联网市场规模保持快速增长 13图17：2018年前中国移动互联网接入流量大幅提升 13 13图19：2018-2021年，美国对华为等中国科技企业的限制 14021年中国半导体专利申请数量快速上升 15021年中国集成电路产业销售额稳定增长 15工智能核心三要–数据、算力和算法紧密协作 16 图25：归母净利润累计同比增速2013-2015年波动不大 18 ROEROE平处于低位 20Q 图29：TMT细分行业的ROE(TTM)变化情况(单位%) 22图30：分行业盈利增速情况(单位%) 225/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图34：TMT各子行业相对收益情况(vs中信TMT指数) 25TMT 图36：归一化TMT细分行业相对收益(2018-2021年，相对中信TMT) 27图37：2022年至今TMT各行业仍然有相关性(根据2022年年初价格归一化) 28图38：归一化TMT细分行业相对收益(2022年至今，相对中信TMT) 28表1：政策从资金支持、税收优惠和人才引进各方面支持半导体产业发展 14 表6：2023-2025年，预计电子、计算机行业景气度较高 23 策略专题6/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0年至今TMT行情出现趋势性行情的主要有3波行情：分别为15H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前报告《科技牛深度复盘之深市场的重点关注方向。因此在前述研究基础之上，我们对于整体市场所处环境、情况以及行情展开脉络等多维度进行全方面比较。压力。1.2.2019-2020H1，中美贸易摩擦及疫情影响下经济不确定性提高2019-2020H1，中美经贸摩擦及疫情影响导致经济发展不确定性提高。从策略专题7/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2H2以来，外需走弱内需不足导致经济恢复缓慢GDPPCT22年青年失业率走高，消费者信心仍处相对低位，需求较弱或持续影响经济恢复市场寻找工作的青年人有3300多策略专题8/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题9/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明同期高0.1个百分点。2022H2以来处于紧信用周期，社融脉冲处于低位。策略专题10/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题11/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明体系流动性合理充裕，开展2370亿元中期借贷便利(MLF)操作，中标利率为2023年达到较低值，企业融资成本相对较低。2023年一季度企业贷款利率为处于近十年低位。民接显策略专题12/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明模策略专题13/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市场份额重分布，同时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产，推进半导体行业转型升级。税收优惠和人才引进等各方面支持半导体产业发展。在政策催化和市场支持下，中国半导体产业加快转型升级，在自主研发方面取得了一系列突破，产业结构开始向高端、高质量的产品转变，如5G芯片、人工智能芯片、量子计算芯片等。策略专题14/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明PCT量从2018年部门文件28日部《关于集成电路生产企业有关企，集成电路生产企业、集成电路设计企内的重点软件企产业发展日《新时期促进集成电路产业和软质量发展若干政策》路企业和软件企业增值税优惠所得税政策，包括设计、装备、材料、27日院《鼓励外商投资产业目录(2020年版)》向半导体相关领域投资11日件工信部的公告》、装备、材料、封装、测试企业12日《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035标纲要》加强在人工智能、量子计算、集成电路前策略专题15/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明I获容 COpenAIC策略专题16/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能完成脚本编写、文案撰写、翻译等任务。AI赛道竞争进入白热化阶段。算法模型是人工智能技术的核心，近两年国内据、算力和算法紧密协作策略专题17/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1.TMT走强年份，整体市场盈利低迷A策略专题18/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明间最低点。的时候。策略专题19/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明A以说表现平静，甚速背景与前两个阶段也是相似的。0152020今Q2下行至今EQ年快速下行情显著冲击后见底。TMT板块景气情况T.2.1.TMT行业整体情况TEE策略专题20/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明TT从归母净利润同比来看，TMT板块在2013、2020-2021Q1大幅上行。具体来看，中证TMT2013年Q3达到峰值73.3%，中信TMT在2013年Q4达到峰值50.9%，2014年末分别为21.2%、18.0%，2015年末分别为6.2%、19.4%，Q年末分别为39.6%、59.3%，2022年策略专题21/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2.2.分行业业绩情况2013-2015年期间TMT四大行业ROE上行节奏并不一致，传媒ROE在三个行业的ROE均出现下行，并且期016020在下行14Q1见顶以后下行，整体上处在高位在下行021年出现明显改善021年出现明显改善策略专题22/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明有子行2015020润同比增速抬升，2014-2015年回落，但为正021年均为正增长图30：分行业盈利增速情况(单位%)2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年CS电子1781.2668.9217.411.2136.9436.404.5787.2399.70CS通信2.43960.8762.274.96)14258.2921.07CS计算机27.246.908.9323.6735.348.356.416.1473.72CS传媒37.4718.6711.1124.3930.4127.9918.5622.4413.95219.73策略专题23/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2.3.分行业盈利展望，导体、软件开发、电子化学品II和其他电子II行业紧随其后，复合增速均超过(合计,亿元)(合计,亿元)(合计,亿元)速(%)65,603.076,786.186,814.7SW电子.552.23,243.1SW件83.352.32,155.539.932.22,009.32,214.30.61,188.136.482.020.939.8SW出版-14%策略专题24/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明机这两个轻资产行业，电子、通信存在感不强。我们在上文也有分析，传媒、计2022至今，通信、计算机、传媒轮番表现，传媒仍然是爆发力最强的行业。板块内轮动情况016机持续时间长，通信最后补涨02122至今5.1.2012-2016年情况：板块轮动，牛市中轻资产行业是主线策略专题25/29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2012-2016年板块的轮动顺序为：电子→传媒→计算机→通信。只考虑板块内的轮动，我们看2011年至2017年TMT4个细分行业相对中信TMT指数的相-9月相对收益指数涨幅超过50%；3)再是计算机，在TMT2014年表现不佳的情表现不佳，直至2015年最后一波才开始出现低位补涨。5)2016-2017年以后，计算机、传媒均出现走弱，而硬件相关的通信、电子则在走强。策略专题26