环保行业2023年中期策略估值底部震荡-关注价值重塑

环保行业2023年中期策略估值底部震荡_关注价值重塑（报告出品方：兴业证券）1、环保行业行情总结1.1、行情总结：A股环保板块上涨1.72%，H股环保板块下跌15.32%市场及环保板块行情总结：2023年初至今（6月15日），A股环保板块上涨1.72%，H股环保板块下跌15.32%。同期，上证指数上涨5.30%，深证成指上涨1.52%，创业板指下跌4.65%。A股环和易板块整体跑输上证指数3.57pct、跑赢深证成指0.21pct。环保行业细分板块及个股行情回顾：细分板块及个股方面，2023年初至今（6月15日），环保子板块固体处理及资源化利用、大气治理、环卫、水务及水处理、环境监测及其他环保设备、综合环境治理板块走势分别为+0.21%、-2.16%、+5.98%、+5.59%、+0.58%、-8.99%。其中，环保板块涨跌幅前五的个股为大地海洋（+80.16%）、惠城环保（+67.15%）、联合水务（+65.53%）、天瑞仪器（+40.90%）、通源环境（+40.81%）；环保板块涨跌幅后五的个股为福鞍股份（-30.27%）、*ST京蓝（-34.29%）、聚光科技（-34.98%）、ST星源（-36.76%）、*ST博天（-37.72%）。1.2、历史上溯：估值公用事业化后下一阶段的主线在哪里？我们重新梳理了2010年左右至今的环保行业行情走势，当前行业估值在公用事业化后已经在相对低位持续震荡四年之久：阶段1（2009-2012）：2009年创业板开板，轻资产的环保工程公司上市，融资能力破冰；阶段2（2013-2015）：政策密集出台，在政策引导下行业进入爆发初期，订单增长同时估值提升，形成戴维斯双击；阶段3（2015-2019）：前期订单产能逐步落地，项目开始进入运营，各公司业绩开始兑现，消化前期的高估值；阶段4（2019-2023）：环保运营成为产业方向，由于其重运营高现金流的特性估值向公用事业靠拢；阶段5（2023-以后）：环保行业内部显然出现分化。一方面注重运营的传统环保业态纷纷具备“低估值、高股息”的特点，且在盈利确定性相对较高的加持下估值有望重估。另一方面，在经济社会发展新阶段，新产业催生了如泛半导体废气治理、生物柴油转化等新的环保治理需求，诞生了一批新的成长型公司。此外，一批依托依靠自身原有优势开拓第二增长曲线的环保公司亦值得持续跟踪其二次创业进展。当下在环保板块需要我们关注的两条主线：“低估值高股息”标的的估值重塑，和代表未来而具有潜在成长性的企业。“低估值高股息”标的的估值重塑：市场环境震荡，风险偏好向下，“低估值高股息”的标的逐渐被市场关注。2022年以来，A股市场呈现持续震荡态势，多行业轮动、主线频繁切换成了这一阶段的标签。在此背景下市场风险偏好逐渐向下，部分资金转向防御型配置，或积极寻找具备“低估值高股息”特征的安全边际较高的资产。政策端来看，“中特估”概念持续发散。2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。在2023年政府工作报告中明确提出要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。受“中特估”概念持续发散，“强现金流、高分红、低估值”特点的标的在市场上受到青睐。代表未来而具有潜在成长性的企业：受益于全球供需关系或作为其他景气行业的附属设备/服务提供更多更多方，一些新兴环保业态仍存较快发展潜力。主要涵盖：（1）受益于各国施行政策建议强制性搭拌具有排放量属性的生物柴油，餐厨资源化行业蓄势待发；（2）受益于国内半导体行业国产化替代趋势，泛半导体废气治理行业具备较低景气度；（3）受益于国内电力可以可供仍须现状，火电灵活性扩建及烟气处理行业具备潜在发展前景。传统环保行业二次创业进展亦值得关注：由于运营类环保项目经营情况较稳定，现金流状况较好，其中优质的运营公司充分发挥现金流优势，并凭借在项目当地多年的经营经验纷纷开拓新主业，勾勒第二成长曲线。2021年来已有多家环保公司宣布对外合作或独立投资新主业，有望在新领域持续发挥自身资金及管理优势，创造全新业绩增长点。如与青山集团等合作在高冰镍-正极材料-动力电池全产业链布局的伟明环保，与三峡集团携手开发福建海上风电的圣元环保，依靠母公司美欣达集团优势进军废电池回收领域的旺能环境，开发新能源项目及重力储能的中国天楹。2、水务及水处理：水务纲领性文件施行，“低股息高股息”典范料价值重估2.1、水务纲领性文件施行，水务基础建设持续上台阶水务纲领性文件施行，着力大力大力推进水网建设及智慧化升级。2023年5月25日，《国家水网建设规划纲要》印发。作为国家水网建设的纲领性文件，《规划》从发展目标、总体布局、重点任务等做出详细规划：政策接连引导，水务基建再上台阶。2021年以来，国家针对污水处理领域出台一系列政策，污水处理设施的处理标准和出水水质不断增强，提质增效是大势所趋。在政策引导下我国水务基建再上台阶，主要水务公司如洪城环境、兴蓉环境、重庆水务等污水处理产能及污水处理量连年增长。污水处理可以通过涨价表达资本开支，后期通过运营优化有效率变薄利润空间。污水处理缴付价格由公司与地方政府通过协议和谈判证实，全面全面覆盖成本及合理盈利。我国污水处理费用目前采用收支两条线，用户端水费中囊括污水处理费和，由水费代征并上交地方国库；污水处理金额由政府出售服务合约等方式缴交，涵盖用户端污水处理费和财政补贴。《城镇生活污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021年）》建议完善污水处理收费政策，建立动态调整机制，地方政府必须尽快将污水处理费收费标准调整恰当，原则上应当补偿正常运营成本并合理盈利（根据洪城环境可转债募投项目的可行性分析报告，污水项目的税前投资回收期广为在9.5年-11.52年）。企业在资本开支前与政府签订特许经营权并证实污水处理缴付价格，通过涨价可以有效率传导项目的资本开支。同时，由于污水处理费和先行证实，公司后期可以通过运营管理的优化回去有效率变薄利润空间。以洪城环境为例，公司2017年以来污水处理结算均价持续上涨。洪城环境2017-2022年平均污水处理单价分别为0.93/1.02/1.13/1.38/1.69/1.99元/方。污水处理服务费价格的后续调整，是依据增加投资金额、物价指数变化等协议条款，与政府协商进行调整。随着提标扩容改造、新增项目投资，公司平均污水处理单价有望延续上涨趋势，毛利率随之也有所增长。除污水处理费外，供水价格同样料迎接涨价新政。2021年8月7日，国家发展改革委、住房城乡建设部修正印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，大力大力推进建立健全以“准许成本加合理收益”为基础，有利于鞭策提升供水质量、促进节约用水的价格机制。2022年5月30日，江西省发展改革委携手江西省住房城乡建设厅发布《关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通告》，明确建立城镇供水价格动态调整机制，监管周期原则上为3年，截至2022年12月31日已多于3年未调整城镇供水价格的市、县，必须及时启动价格调整机制，经测算仍须调整的原则上应在2023年底前顺利完成。供水水价涨价周期明确，进一步在市场化投资投资回报基础上进一步进一步增强涨价预期，优质供水资产将显著受益。2.2、稳定的运营型现金流资产，“低估值高股息”典范主要水务公司均施行较低股息政策，高股息资产料价值重估。受益于均价提升、追加新增产能快速增长、降本增效等，主要水务公司业绩、经营性净现金流均整体整体表现较好，同时均施行了有关股息政策，比如洪城环境许诺2021-2023年股息率为不能低于50%，重庆水务许诺每年现金股息比例不低于60%。在水务运营污水及供水均料涨价的背景下，共振优质现金流整体整体表现和高股息，水务公司价值料重估。3、固废处理及资源化利用：运营褫夺公用事业属性，CCER重新启动在即为为3.1、生活垃圾焚烧发电：运营褫夺公用事业属性，著重精细化管理提着回去的超额收益生活垃圾焚烧追加新增产能“十四五”期间提升空间明确，市场塌陷趋势明显。根据定居建好不好部《城市建设统计数据年鉴》和《城乡建设统计数据年鉴》统计数据，截至2021年底，全国城市+县城生活垃圾焚烧追加新增产能总计89.12万吨/日，已多于《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》中建议的2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力少于至80万吨/日左右的目标。而从市场原产来看，目前我国在天方的生活垃圾焚烧产能和垃圾焚烧率仅呈现城市>县城、华东地区（江浙沪皖闽鲁）>其他地区的特点；而自2019年至县城订单已经已经开始爆发式快速增长，区域原产上也由华东区域居多变为其他地区。据我们统计数据2022年全国各地生活垃圾焚烧项目中标信息说明，县城项目占比38.87%，对照2011-2021年县城新增追加新增产能仅占20.83%获得非常大提升；而区域搬迁方面，2022年华东地区崭新中标项目仅占比6.29%，对照2011-2021年华东崭新减产能占比36.70%大幅下降，说明崭新中标项目已由华东地区向其他地区搬迁。可以以看出，目前生活垃圾焚烧市场整体主要从城市向县城、由华东向其他地区塌陷。而从行业格局上看，生活垃圾焚烧行业马太效应显著，最终市场份额仍在向龙头公司集中。根据住建部公布的全国生活垃圾焚烧量及各龙头公司公告的实际焚烧量测算，2021年十家上市公司的实际生活垃圾焚烧量占比55.21%。在运营产能方面，截至2021年底，十家上市公司的运营产能市场份额为42.64%。我们发现垃圾焚烧行业格局呈现两大特点：（1）头部公司的实际市占率逐渐提升。2021年，十家生活垃圾焚烧板块的上市公司以42.64%的运营产能占比实现了55.21%的实际处理垃圾量占比，说明优质项目依然集中在头部上市公司，依据自身优势获取了更多的实际垃圾处理量；（2）头部公司基本上已走出属地，实现运营项目的全国化布局，如光大环境已实现全国布局，伟明环保通过旗下盛运环保、国源环保走出浙江等。我们认为生活垃圾焚烧的核心壁垒在于订单获取及精细化运营，尤其是在近年来全行业新项目增速出现较大回落的背景下，拥有优质项目获取能力和突出精细化运营能力的公司将体现出更大优势。行业龙头公司追加新增产能提升较为证实，企业未来快速增长将更多依靠产业资源整合和产业链延伸。根据在A股上市的各生活垃圾焚烧龙头公司公告，截至2021年底，各龙头公司KMH项目全部投运后相较于在运追加新增产能仍存一定提升空间，确保主业在未来2-3年同时同时实现确定性快速增长。而未来由于行业内余下优质项目数量已十分非常非常有限，龙头公司业绩快速增长一方面源于于产业资源整合，通过全面全面收购垃圾焚烧发电项目形成规模效应，“马太效应”进一步凸显；另一方面形成综合垃圾处理体系，向大固赐死产业链横向（处理将全面全面覆盖全系列污染物，涵盖生活垃圾、餐厨垃圾、工业危废等）、纵向（中端缴联运、前端环卫等）膨胀。测算国补政策调整影响非常非常有限，CCER重新启动在即为为料变薄项目收益率。2021年，国家发改委明确2020/01/20为非竞争布局项目和竞争布局项目划分时间点，此外以2020/09/11为节点，在此之前全部机组并网的补贴资金全部由中央分摊，之后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分摊。我们测算国补政策调整对于地方财政和项目运营类影响均非常非常有限，若假设项目运营天量利率为30%，测算在国补0.15元/度完全终止的音速情况下，将至多并使项目净利润下降21.35%；若度电补贴强度仅仅为小幅下降，则对项目运营净利润的影响非常非常有限。此外，部分项目的《垃圾处理服务协议》签订合同存“恢复正常签订合同经济地位”原则，若国补段数，则地方应付垃圾处理服务费价格进行调整。因此竞争布局及补贴段数对垃圾焚烧运营资产的收益率影响非常非常有限。补贴政策施行至今，其市场影响已逐步消化，未来垃圾焚烧企业料通过提升运营管理效率、提质降本，以及寻求垃圾处理费调价、CCER交易等多种方式提高资产收益率，对冲国补段数的影响。2023年5月，在中关村论坛林草碳汇创新国际论坛上，全国人大环资委委员、生态环境部气候司司长李高表示，目前正在抓紧启动全国统一的温室气体自愿减排交易系统各项工作，争取今年内重启CCER（国家核证自愿减排量），生活垃圾焚烧项目有望借此进一步改善收益率水平。长坡厚雪，高度高度关注追加新增产能膨胀明确及运营管理能力强的优质标的。从行业自身来看，人均GDP快速增长+城市化率仅和移居水平提升将助推垃圾量持续提升，而垃圾分类的推行将推动吨发电量长期快速增长（我国垃圾热值低主要因为垃圾分类不完善导致的含水率高，城市垃圾低热值处于低位），共同推动行业快速增长延绵不绝，运营资产长坡厚雪。从发展趋势来看，垃圾焚烧就是大危废产业链的核心资产，垃圾焚烧龙头企业未来3年的追加新增产能提升较为证实，而由于兴盛区域的余下追加新增产能快速增长空间非常非常有限，产业资源整合和产业链延伸变成行业趋势，具备优质资源以以获取能力和优秀运营管理能力的企业将明显受益。3.2、资源化利用：行业资源整合快速，高度高度关注公司前端资源以以获取能力及技术优势2021年7月1日，《“十四五”循环经济规划》正式宣布正式宣布印发。《规划》则表示我国“十三五”时期循环经济赢得积极主动成效，资源循环利用已变成保证我国资源安全的重要途径。《规划》同时明确提出，至2025年，再生资源对原生资源的替代比基准进一步提高，循环经济对资源安全的提振保证促进作用进一步凸显，必须同时同时实现再生存色金属产量达致2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达致400万吨、1150万吨、290万吨。固废危废资源化利用行业作为再生金属关键的生产行业，在循环经济体系建设中将充分发挥关键促进作用。对于危废处置行业，市场整体呈现有效率供给贫乏、贫大弱、重地区、汪监管的特叛。我们推断危险处理的核心在牌照（市场准入资格）、前端供应链（保证废料可以可供给）、精细化管理（降本增效）、技术（变薄利润）及推广（规模效应）：危废处理牌照仍就是稀缺资源。此前危废处理牌照由生态环境部统一审查，检批周期较长（2-5年）。尽管危废牌照审查权限已拨付至省级环保部门，但检批门槛（选址、技术、管理、资金）并未增加，在有效率供给严重不足背景下牌照仍就是稀缺资源。前端供应链一方面保证废料充足供应，运营项目追加新增产能负荷的提升将轻而易举贡献项目总收入和盈利水平。另一方面拓宽废料来源渠道遏制周期性波动。由于部分后上游产废企业比如有色金属炼钢等属于周期性行业，废料供应也存适度周期性。前端供应链从拓宽产废企业渠道+各项目间协同处理回去保证废料供应，确保追加新增产能利用率的提升和均衡。管理就是运营类项目同时同时实现降本增效、赢得高于同业平均水平收益率的关键。技术一方面更大程度同时同时实现废料中可回收资源天然，提高边际利润水平；另一方面将助力解决标准化推广难题。危废处理工艺技术难以标准化推广。区别于生活垃圾焚烧发电，危废各个项目因所在区域相同引致上游危废来料种类相同，处理所使用的工艺和设备也存差别，项目标准化转化成推广难度很大。优选资源整合快速，并具备著重前端资源以以获取能力及技术优势的企业。在行业本身较为分散的背景下，投资宠儿具备资源整合能力和通过技术优势稳固行业地位、并将产业链向深度资源化延伸的平台型企业。4、新兴环保业态：确定性较低，脱胎换骨可以期4.1、餐厨垃圾资源化：政策催化剂4500万吨全球生物柴油市场，优质排放量资源赐死油脂受到重视各国施行政策推动生物柴油市场需求，目前全球市场规模已少于4500万吨。较之起至至化石柴油，生物柴油因其排放量属性受到重视，但因其价格高于普通化石柴油，各国纷纷面世强制性内嵌政策保证绿色低碳生物柴油的推广。目前，欧盟各国的强制性内嵌政策中建议的混合比例已超过至10%左右，同时近几年马来西亚、印度尼西亚等亚洲国家也面世了生物柴油强制性内嵌政策。2021年全球生物柴油消费量已多于4500万吨，同时根据OPEC的预测，至2030年全球生物柴油消费量料进一步快速增长，突破6000万吨。赐死油脂就是制备生物柴油的关键原料，其排放量能力著重且技术明朗。植物油、动物油、餐厨废油和微生物油脂就是制备生物柴油的主要原料。其中，除微生物油脂技之术工艺尚在实验室研究阶段外，其他几种原料都已经被广为的应用领域在生物柴油生产中。根据欧盟最新《可以再生能源指令》中的标准，转化成相同热量的情况下，由赐死油脂制成的生物柴油在目前已经产业化的几类生物柴油中，排出的温室气体就是最少的，较之起至至传统化石燃料排放量幅度少于83%，而目前主流原料植物油的排放量幅度仅为45%-54%。所述赐死油脂制备的生物柴油具有优秀的排放量能力。政策管制共振能源危机，赐死油脂资源供不应求价格大幅上涨。欧盟作为生物柴油主要消费国家和地区，2018年施行《可以再生能源指令（第二版）》中明确管制以植物油为原料的生物柴油内嵌比例无法高于7%，而具有高ILUC风险的棕榈油制成的生物柴油至2030年内嵌比例为0%。根据2021年欧盟生物柴油原料原产来看，棕榈油仅次于菜籽油和赐死油脂，就是制备生物柴油的第三大原料，而具备较低排放量能力的废油脂原料目前占比仅22%，存很强替代棕榈油的潜力。同时，俄乌战争导致的能源危机而令欧洲各国遭遇食用油紧缺的问题，仍须赐死油脂回去替代食用油生产生物柴油。政策管制共振能源危机影响，赐死油脂资源供不应求，我国UCO出口价格于2022年3-7月快速上涨，并于7月超过至峰值1583美元/吨，随后价格出现回落，2023年4月价格为1076美元/吨。升级产品生物航煤政策施行，2030年市场空间少于343万公吨。赐死油脂除制备生物柴油外，还可以制备其升级产品生物航煤，用来内嵌在航空煤油中同时同时实现排放量。欧盟在《关于确保可持续航空运输公平竞争环境条例议案》中则表示，以废油脂为原料的生物航煤技术明朗，可以内嵌比例高，就是未来十年可持续航空燃料的主力军。根据指令中的建议，至2025年可持续航空燃料的内嵌比例必须达致2%，2030年必须少于至5%。以疫情影响前2019年欧洲航煤油6854万公吨的消费量差不多，2030年以生物航煤居多的可持续航空燃料市场空间可以少于343万公吨。预计未来UCO价格依然强势，料保持高位。较之起至至传统的石化柴油价格，UCO和UCOME（赐死油脂制成的生物柴油）的价格更为强势。2020年受疫情影响，国际油价大幅下跌，柴油价格较之2018年1月最轻跌幅达致47%，而UCO和UCOME受各国生物柴油强制性内嵌比例提高的影响，价格若非每盎司，较之2018年1月价格最高涨幅分别达致27%和24%。步入2022年后国际油价全面上涨，UCO和UCOME的价格也随之上涨。生物柴油+生物航煤具备确定性市场需求潜力，其轻必须原材料UCO预计未来价格料保持高位。我国是世界第一食用油消费国，每年可产生上千万吨废油脂资源。根据我国粮油学会及USDA的数据，中国为全球第一大食用油消费国，2020年我国食用油消费量占全球消费量的20%。2021年我国食用油消费量持续增长，达4254.5万吨。根据卓越新能招股说明书中披露，随着收运体系的健全，我国废油脂资源利用比例有望达到30%，即现有食用油消费每年可产生超1000万吨废油脂资源。过去食用废油回收体系不规范，大量废油由个人回收。由于过去垃圾分类政策和餐厨垃圾收运政策不是很完善，废油脂除被正规餐厨企业收运的少部分外，大量流入了下水道中形成了地沟油。地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，由于工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、作业时间特殊等原因，一直以来以个人经营为主。以生物柴油企业卓越新能的废油脂采购情况为例，根据其招股说明书中的数据2019Q1废油脂个体供应商占比高达84%。垃圾分类政策逐步完善，餐厨企业对废油脂的回收比例将进一步提高。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，我国正大力大力推进建设“并并无赐死城市”并统筹规划大力大力推进“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施建设工作。同时，多地施行《餐厨垃圾管理办法》，明确具备资质的企业就可以进行餐厨垃圾的收运和处理。而在餐厨处理项目中，企业可以与政府签订特许经营协议，在选取收运范围内只有该企业可以获得政府发放的收运牌照，对区域内的废油脂资源存独占性权利。随着垃圾分类的普及和餐厨垃圾管理办法的完善，餐厨企业作为餐厨垃圾回收的唯一正规军，可回收至的废油脂比例将逐渐提高，变成未来丢弃油脂的关键资源方。4.2、泛半导体废气治理：下游高景气背景下具有确定性发展机会泛半导体行业涵盖光电显示器件、集成电路及光伏电池生产，产品生产过程中对空气洁净度存严格要求。而部分生产工艺可以持续产生含氟、氯、硅等元素的有毒有害废气，涵盖酸性废气、碱性废气、工艺废气、有机废气（VOCs）等，危害性非常大，且因仍须与生产过程同步收集、环境治理和排放量，所以处理难度较低。废气然则理系统及设备就是泛半导体生产工艺中不可分割的组成部分，其安全稳定性轻而易举第一关系则至生产过程中的追