从资产轮动中宏观预期管理的角度谈：当前宏观经济的几个热点问题-20210601正式版

从资产轮动中宏观预期管理的角度谈——当前宏观经济的几个热点问题程强博士CFACPA首席宏观分析师2021年6月1日CONTENTS目录大宗商品价格的“快涨快跌”债券市场利率的“持续下行”人民币汇率的“再走强”如何管理下半年的宏观预期？11、大宗商品价格的“快涨快跌”2主要大宗商品价格自去年四季度趋势性大幅上涨元/吨7,000期货结算价(活跃合约):螺纹钢6,00045%5,0004,0003,0002,0001,0002016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-10元/吨80,000期货结算价(活跃合约):阴极铜

元/吨期货结算价(活跃合约):动力煤1,00090030%8007006005004003002002016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10元/吨3,500期货结算价(活跃合约):玻璃70,00040%60,00050,00040,00030,0003,0002,5002,0001,5001,000500

90%20,0002016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10•资料来源：Wind，中信证券研究部

02016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-103涨价之因：全球产出缺口和国内限产预期1-4月，国内粗钢产量3.75亿吨，同比增加5500万吨，同比增速为15.8%，在限产预期下，前半年产量增加越多，下半年就预期减少越多，进一步助推了涨价预期全球生产开始恢复，但是产出缺口仍在（新兴市场国家疫情反复、发达国家企业退出），我国出口数据是一个典型例证%40美国零售销售同比美国工业生产同比3020100-10-20-302018201920202021美国产能利用率欧元区产能利用率中国出口份额（逆序，右）%%8510801112751314701565161760182020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2•资料来源：Wind，中信证券研究部

百万美元供需缺口美国通胀预期（右）%150,0003.0100,0002.550,0002.001.5-50,0001.0-100,0000.5-150,00020152016201720182019202020210.0例全球美国英国印度1000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000045月中旬后大宗商品价格经历了快速回落3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700

南华工业品指数 南华金属指数（右轴）5·12国务院常务会：加大对受疫情持续影响行业企业的金融支持……会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行4·30政治局会议：用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源

5·19国务院常务会：要高度重视大宗商品，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导

6,5006,3006,1005,9005,7005,5005,3005,1004,90004/0104/0304/0504/0704/0904/1104/1304/1504/1704/1904/2104/2304/2504/2704/2905/0105/0305/0505/0705/0905/1105/1305/1505/1705/1905/2105/2305/255•资料来源：Wind，中信证券研究部从宏观角度理解“价格”与“需求”的关系上游价格涨得过快，一方面可能会向下游传导，另一方面也将减少下游需求CPI调查项目中的电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品的价格普遍环比上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间。从微观调研来看，生产过程中使用了较多钢和铜等原材料的下游企业，由于可以进一步挤压的利润空间相对有限，因此陆续开始上调产品的出厂价格，上调幅度普遍在8%~12%之间短期内部分上游行业原材料价格快速上涨，可能会对下游一些企业的生产经营带来一定压力对价格的调控手段多措并举加强供需双向调节，更好利用两个市场、两种资源，增强保供稳价能力加强市场监管，依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期6通胀压力最大的时候即将过去预计PPI环比增速将在年中开始转负，下半年同比增速逐步下行，年末降至4%左右。%PPI同比CRB综合指数（右轴）60015历史上大宗商品价格到达阶段550性高点后，下降速度非常快。

尽管部分下游耐用消费品出现涨价，但历史来看，CPI和PPI的波幅相差较大，因此工业品价格向居民消费价格全面传导的可能性不大。%CPI非食品PPI生产资料（右轴）4%151050045054000350300-5250

3210-1-2

1050-5-10-1020020002002200420062008201020122014201620182020•资料来源：Wind，中信证券研究部

-3-152000200220042006200820102012201420162018202072、债券市场利率的“持续下行”8春节后债券市场和商品市场出现了明显“背离”在大宗商品价格持续上涨的同时，利率却不断下降，一边的交易结果是“宏观经济表现超预期”，而另一边的交易结果是“宏观经济表现不及预期”从利率曲线变化可以看出，过去三个月基本是平移下降，但长短端下降是交替的，短端利率在4月出现了明显下降大宗商品市场的交易中，基本面逻辑是供需缺口，一定程度上也有“流动性宽松预期”的因素，而债券市场的交易结果更反映了流动性宽松的结果%%中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年3.53.45月底4月底3月底2月底一年期MLF3.33.23.13.02.92.82.72.52.62.32.42.11.92.21.72.01.52021-022021-040123456789102020-062020-082020-102020-129•资料来源：Wind，中信证券研究部迟迟不来的专项债发行高峰2021年1-5月国债净发行占中央赤字的比例仅10%左右，地方新增一般债占地方赤字的比例、地方新增专项债占新增专项债限额的比例分别为45%左右和15%左右，显著低于2019和2020年同期的比例如果按照以往发行节奏（9月底前发完地方政府专项债），剩余月份月均新增地方政府债发行额超过7000亿，个别月份发行压力很大利率债发行陷入了与“限产预期”类似的逻辑，前面发的少，后面一定发的多，然而市场并未基于这个预期交易，而是在“机构欠配”和“流动性宽裕”的逻辑下推动利率下行财政工具2019年2020年2021年预算赤字2.76万亿3.76万亿3.57万亿万亿地方政府专项债2.15万亿3.75万亿3.65万亿12,000特别国债01万亿0May-2010,000总计4.91万亿8.51万亿7.22万亿8,0006,0004,0002,00002017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/03•资料来源：Wind，中信证券研究部，2021年5月统计截止至27日并为中信证券研究部估算数据

%3.5DR007OMO7D3.02.52.01.51.011/2612/1701/0701/2802/1803/1104/0104/2205/1310货币政策并未发生变化，主要目标仍然是继续保持对经济的适度支持预计2021年OMO/MLF/LPR/RRR等主要工具均维持不变，12月的中央经济工作会议前后或是下一个观察时点。伴随后续政府债的加快发行，预计社融增速在下半年将企稳，而保持宏观杠杆率稳定的目标在今年高GDP增速下也将减少对社融增速过快回落的担忧，维持社融增速全年回落2个百分点左右的判断不变。在此情形下，尽管信用周期开始趋于回落，但以社融占GDP比重的净变化衡量，预计2021年末的相对水平仍将高于2018-2019年时期，因此亦不必过于担忧这一回落力度对经济的过高冲击。14.0%社融增速人民币贷款13.5%预测13.0%12.5%12.0%11.4%11.5%11.0%11.3%11.3%10.5%

45%40%35%30%25%

调整后社融年际变化占GDP比重预测10.0%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2E21Q3E21Q4E•资料来源：Wind，中信证券研究部预测

20%2012201320142015201620172018201920202021201111总量流动性与市场流动性的关系如果狭义流动性和广流动性出现了明显的、一致性的趋势变动时，市场流动性往往受到明显影响如果狭义流动性和广流动性变化趋势不完全一致，或幅度不大时，市场流动性往往取决于自身运行逻辑

狭义流动性：银行间市场货币政策 监管政策市场流动性：金融资产交易资金财政政策

观察指标：DR、R、GC、Shibor（主要是隔夜和7天）供给：①OMO、MLF、降准②财政投放分析指标 ③外汇占款④主要银行类机构的融出需求：①金融机构的杠杆和久期策略②缴税、缴准、银行月末考核③现金走款汇率观察指标：成交量供给：①外资分析指标 ②公募、私募机构③保险、理财等机构配置④个人投资者需求：①企业再融资、减持②IPO、新发债

利率经济数据供给：①信贷投放②政府债发行③非标融资④企业直接融资需求：①宏观经济走势②基本面的结构性变化

观察指标：社融、M1、M2、宏观杠杆率分析指标实体经济：M1-M2一个观察侧面金融市场：M2-社融广义流动性：总量金融环境12资料来源：Wind，中信证券研究部3、人民币汇率的“再走强”13从历史视角审视人民币汇率变化人民币汇率制度从固定汇率逐步演进至现在有管理的浮动汇率制度，主要经历了1994年汇改、2005年“7.21汇改”和2015年“8.11汇改”这三次重要的改革过去20年，人民币的升值贬值受“美元周期”影响很大近期美元兑所有货币均有所贬值5月31日，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%8.5USDCNY:即期汇率8.0中间价=上一交易日收盘7.57·21汇改：人民币不再价+一篮子货币汇率变化7.06.5单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、6.0参考一篮子货币调节、8·11汇改：增强汇率浮动5.5有管理的浮动汇率制度的弹性，二是强化汇率中5.0在人民币汇率中间价定价机间价的市场化形成机制4.5制中引入“逆周期因子”4.02000-042002-042004-042006-042008-042010-042012-042014-042016-042018-042020-04•资资料料来来源源：：Wind，，中中信信证证券券研研究究部部

130美元指数1201101009080702000-022003-022006-022009-022012-022015-022018-022021-02%0-1-1-2-2-3-3-4-4-5日欧瑞加英人墨挪澳印韩元士元镑民西威元元度元法币哥克卢郎比朗比索14汇率变化背后的基本面对比

根据IMF最新预测，今年全球实际GDP同比增速将从去年的-3.5%大幅反弹至6.0%。其中美国、欧元区的2021年经济增速预计为6.4%和4.4%，海外主要经济体GDP增速相对去年均出现了显著回升。我们预计中国实际GDP季度增速在Q2-Q4分别为8.3%/6.7%/5.3%，全年增速在9%左右。15•资料来源：Bloomberg，IMF预测，中信证券研究部美国经济不差，但美元也不强

根据OECD的预测，到2021年Q4大部分发展中国家相距疫情前的GDP缺口仍然较大，而美国GDP缺口有望在年底接近转正，日本、德国的缺口也好于全球平均水平，而印度、西班牙、英国等表现相对较弱当前美国有大量的疫苗储备、疫苗接种进度也较快，预计在6月底-7月就能接近群体免疫欧洲：欧洲复苏基金很可能将于今年7月正式开始发放，但长期的债务和负利率问题使得欧元区经济缺乏明显内生性增长动能，特别是南欧国家的负债较高、产业优势较弱，疫情加剧了这些脆弱经济体的衰退和债务风险美元的国际货币地位强弱决定了美元的中长期走势% 2021年底各国相对于无疫情均衡状态的GDP缺口1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00德国印度印度尼西亚西班牙南非墨西哥阿根廷英国巴西意大利欧元区沙特加拿大法国全球澳大利亚韩国俄罗斯日本土耳其美国

万亿美元财政刺激规模占GDP比重3.514%22%25%3.018%20%2.515%2.010%9%1.510%1.05%5%5%0.52%2%1%2%0.00%•资料来源：OECD预测，中信证券研究部

•资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020年数据

16汇率变化背后的全球货币政策走向——聚焦美联储工具操作时间最终规模购买/抵押/贴现资产条件执行方式2008年11月25日，美联储直接购买1000亿美元房利美、房地美以及联邦住房贷款银行债务以及5000亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。2009年3月18QE12008.11.2520000亿购买机构债、MBS、中长期国债日，联邦住房贷款机构直接债务购买规模从1000亿美元扩大至2000亿美元；机构MBS购买规模从5000亿美元扩大至1.25万亿美元；3000亿美元中长期美国国债。2010年11月4日，美联储发货币购买6000亿美元美国长期国债，每个月购买额为750亿美元，直到2011年第二季度。2011年9月21日，“扭曲操作”QE22010.11.412670亿购买美国中长期国债（OperationTwist），在2012年6月底之前购买4000亿美元6-30年期中长期债券，同一时间段内出售规模相当的3年期或更短期国债。2012年6月20日，延长“扭曲操作”，2012年年底前购买2670亿美元长期国债，同一时间段内出售规模相当的3年期或更短期国债。2012年9月13日，每月400亿美元MBS；2013年1月起，在原有每月400亿美QE32012.9.139000亿购买美国中长期国债元MBS的基础上，增加每月450亿美元的长期美国国债。从2014年1月开始，每个月购买美国国债的规模将从450亿美元削减至400亿美元，象征退出量化宽松。QE3退出节奏回顾：1）TaperTalk（2013.5）：2013年5月22日时任美联储主席伯南克讲话首次提到，美联储可能会在未来的议息回会议商开始考虑削减债券购买量。2）开始Tapering（削减QE）：从2014年1月开始，每月购买美国国债规模从450亿美元削减至400亿美元，此后按每月缩减100亿美元的购债节奏逐步退出。退出QE3）结束QE：2014年10月结束资产购买，正式结束第三轮量化宽松。2015年12月宣布第一次加息从历史经验来看，美联储收紧货币政策的路径大致会经历“提前表态——缩减QE——结束QE——加息”的过程。按照第三轮QE的经验，美联储会在加息前2年左右的时间提前释放缩减QE的信号，从结束QE到加息一般也会间隔1年左右。17•资料来源：Wind，中信证券研究部汇率变化背后的全球货币政策走向——美联储的关注点鲍威尔在4月份的FOMC议息会议的新闻发布会上提到Tapering的触发条件是美国经济取得较大进展（substantialfurtherprogress），相对于加息条件——“通胀和就业取得实质性进展”来说门槛更低美国劳动力市场总体就业缺口修复尚需时日：相对疫情前目前有约8百万就业缺口，相对2019年底趋势有约1千万就业缺口。美国就业需求旺盛：职位空缺率创有记录以来新高；离职率反映对就业前景的乐观程度接近2017-2018年；每个职位空缺对应的失业人口数已经从去年的高峰水平5.0大幅下降至1.1左右，预示未来就业趋势向好预计年内在8-9月份美联储会逐步向市场释放未来缩减QE（Tapering）的预期；Q4公布相关细节计划，年底或明年初执行Tapering，预计美联储用6-12个月时间完成缩减后，再通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，而后到2023年初再考虑加息事宜。对比来看，预计欧央行下半年维持宽松政策，边际收紧最早可能在2022年中期，货币正常化的时点将滞后于美联储百万人口美国就业改善趋势%美国职位空缺率和离职率亿美元美联储未来三年的购债节奏16562021.42022年5.71609008月5800155国债MBS职位空缺率70041501千万人60014532021.3500离职率2.4400140实际就业230013520011301001252020-72021-12021-72022-12022-7020042006200820102012201420162018202002020-1200020022021H12021H22022H12022H22023H12023H218•资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部注；美联储未来三年的购债节奏为中信证券研究部预测数据4、如何管理下半年的宏观预期？19（1）全球各国经济渐次恢复的态势没有变基准情形下，预计2021年全球经济增速将达到6%左右。

对应的假设是疫苗将在今年的二三季度逐步普及，欧美主要发达国家在今年下半年有望实现群体免疫，新兴市场滞后一年时间（2022年）实现群体免疫。预计到2021年年底，全球经济修复后的GDP缺口（相对于疫情前趋势值）在2万亿美元左右，完全恢复正常至少要到2022年之后。亿美元全球GDP总量预测959010%实际GDP增速预测增速85580实际GDP（没有疫情）实际GDP（有疫情）0悲观情形乐观情形75-5200020022004200620082010201220142016201820202020年2021年202