快递-行业研究分析框架：十年未有之变局新周期下的产能决定论-研究快递必须看透的“三组逻辑关系”

rtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcom——研究快递必须看透的“三组逻辑关系”韩军rtssouthernfundcomcnrtssouthernfundcom助理：梁骁omcn月1日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点及摘要2心观点rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom未达到完全平衡。监管政策仅是延缓了快递行业价格战，电商市场需求增长仍有增量且电商平台正处于推动自身及快递发展的重要时期；供给端行业进入上市后的第三轮产能周期的第二阶段，须正视快递供给为王时代下“产能决定论”对未来2-3年的影响。而带动需求；发展关系，需求和供给共同影响了业务量和市场竞争格局；资本关系，市占率、价格和利润共同决定股价，而最终由产能决定。rtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom快递公司仍在通过扩充产能以及推动模式迭代优化成本。 (2)复盘快递30年的发展历程，“申通系”延展为中国快递发展前20年夯实了基础，2013年是行业发展重要拐点，驱动因素切换到电商。rtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom (1)不同视角决定不同的价格策略及逻辑，也是对初始研究行业容易陷入错乱、必须澄清的地方。以价换量是过去30年快递行业最重要，历史上曾出现两轮价格战，目前需求价格弹性减小，单位降价所带动件量的增速由5-10%降到1-3%。 (2)燃油成本是影响运输成本的核心要素，分拣效率是影响中转成本的核心要素，日均件量是影响派费成本的核心要素。 (3)两条监管政策红线锁死恶性价格战，形成“政策价格托底”，电商产业拉动低线城市经济增长，助力就业及税收，仍存在政策博弈。核心观点及摘要3rtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcom (1)行业增长空间核心取决于电商件天花板，短期仍受消费复苏影响：电商营销费决定电商件增速，当下流量见顶、平台营销费投入趋于性，电商订单快递化率则主要取决于客单价和拆单率。保守谨慎测算2023年快递行业件量日均约3.5亿件，增速达14-15%。 (2)过去十年快递市场格局的演化，背后是对需求大势判断下的前瞻性布局，电商平台的快递物流竞争策略根本上决定了不同时期快递市重视快递，料长期中国快递市场将呈现4+3的七雄格局。 (3)资本开支是快递行业投资风向标，当下开支情况决定一年后的市场格局；前瞻性产能规划布局的快递公司，将主导未来市场格局演化。4、必须看透的“三组逻辑关系”之三：资本关系——市占率、价格和利润共同决定股价，而最终由产能决定 (1)市占率、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素：2020年底开始，件量市占率不再成为唯一决定快递各家股价的关键因素，快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要，因为单票盈利能力和稳定的现金流支撑持续的潜在融资能力。 (2)从2022Q3开始，行业整体进入上市后的第三轮产能周期的第二阶段，须正视快递供给为王时代下“产能决定论”对未来2-3年的影响。1)产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标；2)产能决定价格：定价短期受制于产能利用率，产能投入节奏对短期定价的影响越来越重要；从2021年底价格战结束开始，单票折3)产能决定利润：从自控、自有、再到自动，向产能要利润。rtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom通过rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom供需研究是快递行业的基础框架rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资料来源：中信建投41234512345前言：复盘快递行业30年发展史rtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcom影响成本结构性变化的有哪些因素？监管政策如何作用于价格与成本的？rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom快递行业股价的核心影响因素演变？产能是如何从根本上决定以上核心因素的？rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom国通快递(2003-2019)；全一快递(2000-2019)rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom复盘快递30年的发展历程-件量及增速凡客诚品旗下自建物流“如风达”(2008-2014) 0.00%0%%%%%%全峰快递(10-19)青旅物流收购；优速快递(09-19)壹米滴答收购rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom48%0.40.81.510.10.20.40.81.510.10.22837570.0rtssouthernfundcom营快递品骏业务，与顺丰达成业务合作物流港股市10月，极兔收购百世快递MSrtssouthernfundcom营快递品骏业务，与顺丰达成业务合作物流港股市10月，极兔收购百世快递MS业务，开创中国大陆快递业之先河詹际炜、聂腾云、喻渭蛟以及赖梅松分别的杭州、上海创立天天、韵达、圆通以及中通快递。至此，快递行业的“三通天天快递•1999年，韵达快递•2000年，圆通速度•2002年，中通快递顺丰开辟航运市场，与扬子江快运签下合同，扬子江快运的5架737全货机全部由顺丰租顺丰成为国内第一家使用全货顺丰开辟航运市场，与扬子江快运签下合同，扬子江快运的5架737全货机全部由顺丰租顺丰成为国内第一家使用全货和预付款结算丰分别在浙江丰分别在浙江营企业无法获得营业牌照，时刻面对邮政、工商、交通等部门的盘查压力，被称为“黑快递”递行业的商6月，菜鸟rtssouthernfundcom极兔正式在rtssouthernfundcom极兔正式在12月，申通快递在深交所上1月，淘宝平台首次推行网销打折活动，双十一当天的销售额达到5200万，众多快递企业来不及反应，严重爆仓，耗费几周时间才降所有快件处理完起步期(起步期(93-03)蓄力期(03-09)高速发展期(10-16)6资料来源：新华网，快递上市公司年报，中信建投；注：灰色删除线为关停或被收购的快递公司6rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom1993年，聂腾飞与妻子陈小英、工友詹际盛一起创办了上海盛彤实业有限公司，两年后改名为“申通"，这也是后来“三通一达”的鼻祖1994年，詹际盛离开申通，创办天天快递(2012年被申通收购)1998年，聂腾飞因车祸不幸去世，申通由陈小英及其兄陈德军管理1999年，聂腾飞的弟弟聂腾云离开申通，创办韵达2000年，原申通财务张小娟与其丈夫喻渭蛟创办圆通2002年，陈小英的发小赖海松与原申通一级站点负责人桑学兵创办中通的“申通”延展，为中国快递发展初期夯实了基础原原申通财务7rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom2013年是快递行业发展重要拐点——驱动因素切换到电商增长rtssouthernfundrtssouthernfundcom2013年之后，电商件在快递总件量的占比基本形成并保持，与目前90%比例相当的水平rtssouthernfundcom资料来源：国家统计局，国家邮政局，中信建投8过去20年电商发展史：从阿里一家独秀到四足鼎立reports＠southernfund.rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomssouthernfundreports＠southernfund.rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomssouthernfundcom企业页上线B2C当当网成立C2C易趣网上线萌芽期(95-99)起步期(00-07)快速发展期(08-15)转型分化期(16-至今)愈烈9rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcom1三组逻辑关系之一：运营关系2rtssouthernfundrtssouthernfundcom影响成本结构性变化的有哪些因素？监管政策如何作用于价格与成本的？3三组逻辑关系之二：发展关系3rtssouthernfundrtssouthernfundcom5小结rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom股权融资rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom股权融资资本开支(软件+硬件)/格局资能力债权融资单票成本商流构成需求(各家电商平台营销费&GDP)规模及增速本部分我们回答三个问题：运营关系：供给的优化能够产生更好的价格，进而带动需求rtsrtssouthernfundcom/现金流rtssouthernfundcom权资产包为什么价格是研究快递行业的灵魂？rtssouthernfundcom权资产包资料来源：中信建投11rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom递价格收入提成成本毛利0.60运营关系-价格价格是研究快递行业的核心不同视角决定不同的价格策略及逻辑，也是对初始研究行业容易陷入错乱、必须澄清的地方rtsrtssouthernfundcom揽件网点快递员件网点快递员4.65件提成费1.100.700.10成派费在0.6-1.2元大件3-5元1.600.051.0051-22.45快递成本揽件网点快递员件网点快递员4.65件提成费1.100.700.10成派费在0.6-1.2元大件3-5元1.600.051.0051-22.45快递成本费件提成0.700.300.05及操作支线及操作他成本他成本0.050.000.301.10快递总部费线运输0.10费其他成本10.3-0.4注：其它成本包括销售、管理、财务、税费等行业整体及直营制快递公司视角rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom运营关系-价格行业及直营快递定价逻辑：量大价优，通过折扣调价淡旺季价格rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcom图表：快递行业价格变化趋势(2016-2023年)；单位：元图表：顺丰控股价格变化趋势(2016-2023年)；单位：元资料来源：国家邮政局，中信建投rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom运营关系-价格加盟制快递总部定价逻辑：旺涨淡降，通过价格保持产能利用率最大化rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom图表：加盟制快递价格变化趋势(2021-2022年)；单位：元图表：圆通速递价格变化趋势(2017-2023年)；单位：元Wind14rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom运营关系-价格以价换量是过去30年快递行业最重要的策略，历史上曾出现两轮价格战rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom第一轮(2008-2013)：圆通rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom(2020-2021)：2016年底、2017年初，主要品牌快递纷纷上市，借助资本力量通过2-3年时间完成了网络的完善和产能的提升，由于结构性成本获得了大幅下降，加之疫情导致需求回落，因此出现了持续一年半的价格战，直至2021年Q3价格监管政策落图表：2006-2022年快递行业件量涨幅与价格降幅的变化趋势资料来源：国家邮政局，中信建投15rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom运营关系-价格需求价格弹性减小，单位降价所带动件量的增速由5-10%降到1-3%rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomQrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom图表：中通、韵达、圆通2017-2022年需求价格弹性(件量增速/价格降速)变化情况Wind16rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom运营关系-成本燃油成本是影响运输成本的核心要素rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom2020年至今油价出现了连续上涨(柴油每升上涨约3元左右)的燃油成本，大约上涨了57%，所以导致快递公司需要承担0.048元/件单车装载率消化了油价增长的缘故。图表：2017-2022年通达系四家单票运输成本变化趋势(单位：元)：2017-2022年通达系四家单票运输成本与柴油价格变化关系(单位：Wind17rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom运营关系-成本分拣效率是影响中转成本的核心要素rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom每提升2.5%，将能够图表：2018-2022年通达系四家单票中转成本变化趋势(单位：元)图表：2018-2022年通达系四家单票中转成本与分拣中心效率(日均万件)关系rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom运营关系-成本全网日均件量是影响派费成本的核心要素rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom2000万，不断提升翻倍到rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom图表：2018-2022年通达系三家单票派费成本变化趋势(单位：元)图表：2018-2022年通达系三家单票派费成本(元)与日均件量(万件)关系运营关系-政策运营关系-政策两条监管政策红线锁死恶性价格战，形成“政策价格托底效应”rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom今年Q1“调减派费-监管出手”事件，再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”： 局部地区试点，若后续持续执行全面落地，则将抬升行业整体成本，直接“遏制”低于成本价的恶性价格战出现； (2)“保障快递小哥权益”红线：原则上让快递小哥到手派费提成收入逐步体现到不得不低于1元(目前水平在0.6-0.7元/件)，判断在现有经营环境下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价的抬升。rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom2总局《价格违法行为行政处罚规定(修订征求意见稿)》:经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经89交通运输部、国家邮政局等八部委浙江省政府rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择。7发布关于《快递市场管理办法(修订草案)》(征求意见稿)公开征求意见：经营快递业务的企业未经用户同意，不得代为确认收到资料来源：国家市场监督管理总局，交通运输部，国家邮政局，中信建投20rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom平均 22.3%22.2%20.3%12.5%11.4%运营关系-政策电商产业拉动低线城市经济增长，助力就业及税收，仍存在政策博弈rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom现有存在“快递价格洼地效应城市”的网络零售额占GDP比例远高于全国平均水平，因此判断当地策略制定者，需要权衡确认快递价格电商经济发展的关系。图表：2022年快递价格洼地城市网络零售额占GDP比例温州泉州5资料来源：国家邮政局，国家统计局，浙江统计局，广东统计局，中信建投211前言：复盘快递行业30年发展史1rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom2rtsrtssouthernfundcom3rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom三组逻辑关系之三：资本关系4rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom产能是如何从根本上决定以上核心因素的？55rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom股权融资rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom股权融资资本开支(软件+硬件)/格局资能力债权融资商流构成需求(各家电商平台营销费&GDP)规模及增速发展关系：需求和供给共同影响了业务量和市场竞争格局rtsrtssouthernfundcom/现金流rtssouthernfundrtssouthernfundcom单票成本权资产需求端是如何影响行业件量、竞争格局、资本开支意愿和方向权资产包包资料来源：中信建投从资本开支到市占率的体现，是如何一步一步传导影响的？23rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-件量行业增长空间核心取决于电商件天花板，短期仍受消费复苏影响电商件量=电商平台GMV(商品交易总额)×电商订单快递化率(生成快递单量的因素)rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom电商订单快递化率则主要取决于转化系数(由GMV产生的真实购买订单)、客单价、拆单率(单个订单产生的快递包裹数)。数southernfsouthernfcom单率-考虑退货rreportseports＠京东POP营商＠southernf＠southernfcomr电商reporteports824rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-件量电商营销费决定电商件增速，当下流量见顶，平台营销费投入趋于理性rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom客方面变得更加谨慎，其营销开支增速减缓甚至缩音电商仍在扩张期，是电商件增量的主要驱动力。rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom阿里巴巴销售费用同比增速(%)京东销售费用同比增速(%)拼多多销售费用同比增速(rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom流量焦虑期+直播入场Wind25rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom461168512848694939740013394328144524349655453732022发展关系-需求传导-件量电商订单快递化率则主要取决于客单价和拆单率rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom业整体客单价下降，从而促进电商件单图表：2022上半年电商快递业务量价格分层构成图表：2019-2022年电商平台生成快递包裹情况-日均快递(万件)客单价(元/单)40701002003004005001000200030005000计淘宝&天猫45481185425reporepothernfund68811拼多多479518061543453rts＠sourts＠sou8857东133901639音22413052快手26373113rts＠rts＠souhernfund31日均总单量 (万/单)13002511640681692832t439t257123479825603单量占比50.8%20.0%15.9%6.6%repo3repo1.7%1.0%0.5%0.2%0.1%0.0%100%商品可承受快递费5元7-15元元以上唯品会26rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-件量电商流量向内容化和近场化发展，服务需求由成本向体验升级rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom (1)直播等内容电商渗透率仍有提升空间，提高用户体验诉求助推快递增长向高性价比方向发展； (2)即时零售快速崛起，电商近场化趋势拉动同城快递件量高速发展，并带动快递单价提升。V资料来源：星图数据，艾瑞咨询，美团，中信建投27rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-件量生鲜农特、医药、高附加值工业品，伴随产业升级支撑时效件增长rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom与市场观点不同，我们认为从时效件主要来源看，除商务信函外，生鲜农特、医药、高附加值工业品，伴随产业升级支撑时效件增图表：2019年至今月度时效件量变化趋势医药•生鲜水果，如大•外贸样品rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcom、奢侈品等•商务文书•商业合同•金融票据•互联网衍生罕见6.56.05.55.054.03.53.0资料来源：中国物流与采购联合会，国家邮政局，中信建投28rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-件量跨境电商火热，催化海外专线模式，为国际快递市场注入强心剂rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomWTO29rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom0000254322612010发展关系-需求传导-件量保守谨慎测算2023年快递行业件量日均约3.5亿件，增速达14-15%rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom-15%。/日)国际件电商件时效件同比增速(右轴)0002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E资料来源：国家邮政局，国家统计局，中信建投30rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-格局过去十年快递市场格局的演化，背后是对需求大势判断下的前瞻性布局rtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom rtssouthernfundrtssouthernfundcom率先推动产能自有化和自动化行业先驱率先完成产能投入 (韵达背后拼多多、百世背后阿里)12.1%12.1%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2013年Wind3132rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom京东“封通韵达收益于拼多多极兔收购世快递京东施压、拼多多崛起，阿里陆续入股申通、圆通、中通三家低增速公司发展关系-需求传导-格局电商平台的快递物流竞争策略根本上决定了不同时期快递市场格局•在阿里电商业务快速发展的时期，由于百世和圆通与淘系长期的战略合作关系，因此获得了高于行业的增速•京东商城对阿里巴巴的不断追赶，由于京东在17年和20年分别对百世和申通进行了“封杀”，导致两家公司业务走弱•拼多多2017年崛起，在快递物流合作伙伴上选择了通达系中阿里参股最少的韵达，并开始培植极兔作为防守战略•近年兴起的直播电商平台，中通、圆通、顺丰等成为了其主要合作伙伴，韵达在直播电商时代的落后00reports＠southernfund.reports＠southernfund. reports＠southernfund.reports＠southernfund.京东“封世rnfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom 服装鞋帽类rnfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom 服装鞋帽类酒水饮料类.6% 文化办公用品 化妆品类5.3%服装鞋帽类粮油食品类5.5%%粮油食品类%建筑及装潢材料2.3%日用品类8.9%金银珠宝快东多4.7% 类4.0% 电类3C通讯类中西药品类3.6%7.5%4.0%发展关系-需求传导-格局电商平台四分天下格局初现，商品价格力和稳定供应链对快递提出新要求•电商平台从货架电商到内容电商，营销展示手段只是表象，核心竞争力殊途同归，即：各家电商平台都在不约而同地将“商品价格力”和“稳定供应链”作为毕其功于一役打造的两大护城河。 (1)商品价格力：四大电商平台纷纷以不同方式加入促销补贴活动，利好快递件量增长但同时让行业单价提升受到限制。rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom台之间的扩张边界。rtsrtssouthernfundcom额以上社会消费品零售额比例(不含汽车及石油类)点品类单价成本 (淘宝+天猫)电商美妆 (自营+POP)电商品..多多社交电商低价reports＠southereports＠southe00抖音&快手电商播电商40-702~3.5rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-格局电商平台愈发重视快递，料长期中国快递市场将呈现4+3的七雄格局rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom电商平台重视快递物流的作用，把控制甚至拥有一家快递公司作为生存必备，是对过去30年各家平台物流模式“春秋之争”的盖棺定论，未来谁能高效地借助资本市场发挥物流基础设施的资产使用效率，谁就能够能够在中国快递的“战国七雄”中占据一席之地。判断长期中国快递市场将呈现4+3的七雄格局(即中国邮政托底，顺丰和中通各占据时效及经济快递一席之地；四大电商平台系各控制或自建一家快递物流公司，目前京东物流、菜鸟网络及极兔速递已经较为清晰)，这一序幕将徐徐拉开。图表：2022年美国快递市场格局情况图表：中国快递行业市场长期“七雄格局”第三方独立快递rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-格局国际快递迎来黄金十年窗口期，为国内快递拓展第二曲线提供了空间•从经济体量及增速对标发现，中国与20年前美国一样，面临GDP换挡下国内产品和品牌“全球化”的历史机遇，全球物流市值TOP2的UPS及FedEx国际业务的高速扩张期正是接下来的5-10年。•目前中国物流企业的全球递达能力还略逊一筹，尤其是除了顺丰与圆通外，国内企业在国际航线的全货机资源方面存在巨大短板，但反过来也为各家快递公司发展提供了巨大空间。reports＠southernfundreports＠southernfundreports＠southernfundreports＠southernfund业客户物流服务K&N汽车、服饰SSENSE(加拿大服装奢侈品牌)货代、空运、供应链案PlasticOmnium(法国汽车供应商)Aspark(日本汽车公司)DHL业美国银行、希尔顿，欧洲-美国，信件 (1970-1990)全球：快递、货代零担国邮政包裹、供应链宝洁、星巴克、西门子、福特汽车(2000FedEx、工业零售、医药TargetCorporation森、施全球：快递美国、加拿大：陆路包裹、零担运输UPS、汽车IBM惠普全球：国际快递、供应链与货运发展关系-需求传导-格局发展路径聚焦依托绑定国内出海客户或搭建覆盖全球的航线网络(1/2)•复盘国际快递物流头部品牌过去几十年成功的发展路径主要基本为“依托绑定国内出海客户”或“搭建覆盖全球的航线网络”： (1)“有货源”——依托绑定国内出海客户rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom跨境电商与国际快递物流相辅相生，共同开辟了另外一条国际物流发展的道路。例如，最具代表性的就是阿里巴巴、拼多多、抖音等。deportsdeports＠southernfunrrrreports＠eports＠southernfund.rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom2017年2rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom2017年2018年2019年2020年2021年2022年20年夏秋航季20年冬春航季21年夏秋航季21年冬春航季22年夏秋航季22年冬春航季23年夏秋航季发展关系-需求传导-格局发展路径聚焦依托绑定国内出海客户或搭建覆盖全球的航线网络(2/2) (2)“有货机”——搭建覆盖全球的航线网络rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom渐成长为国际航线占比最高的中国航司，截至2022年12月，圆通航空已累计开通国际航线占比在90%以上。司货航23夏秋航季国际航线rtssouthernfundcom顺丰航空圆通航空圆通航空顺丰航空rtssouthernfundcom96.6%97.0%996.6%97.0%91.7%72.4%70.9%26.0%72.4%70.9%20.6%46.9%20.6%46.9%24.3%21.3%0.0%21.2%0.0%24.3%21.3%0.0%21.2%0.0%20.4%0.0%0.0%17.5%0.0%12.2%12.0%rtsrtssouthernfundcom0.0%0.0%注：京东航空暂无宽体机37rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom122.5顺丰中通韵达圆通5发展关系-需求传导-资本开支资本开支是快递行业投资风向标，当下开支情况决定一年后的市场格局rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom业中长期投资策略的基本风向标。•随着产能高速扩张期渡过以及建设效率的提升，资金的利用效率及建设周期不同程度缩短。从融资完成到资本开支所需季度从资本开支到在建工程形成所需季度从在建工程到固定资产形成所需季度从固定资产到市占率所需季度111.511322开支工程300%200%100% 0%-100%-200%韵达-资本开支环比增速韵达-在建工程环比增速(右轴)韵达-固定资产环比增速(右轴)rtssouthernfundcom100%rtssouthernfundcom100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%期融资 期融资2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q422023Q1程1个季度38rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom发展关系-需求传导-资本开支前瞻性产能规划布局的快递公司，将主导未来市场格局的演化•2021年前，各家公司资本开支节奏与当季行业件量增速基本吻合，反映了其对未来资本投入的意愿；•2021年后，各家公司开始思考进行前置性的产能投入，以应对不确定性时代的企业发展，但它们对快递行业市场件量增长预判发生分Wind39rtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcom2三组逻辑关系之一：运营关系rtssouthernfundrtssouthernfundcom三组逻辑关系之三：资本关系4rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom产能是如何从根本上决定以上核心因素的？55rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom股权融资rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom股权融资资本开支(软件+硬件)/格局资能力商流构成需求(各家电商平台营销费&GDP)规模及增速债权融资资本关系：市占率、价格和利润共同决定股价，而股价则影响了企业再融资能力rtsrtssouthernfundcom/现金流rtsrtssouthernfundcom权资产快递行业股价的核心影响因素演变？权资产外包产能是如何从根本上决定以上核心因素的？外包资料来源：中信建投41rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom“市占率+利润”“市占率”资本关系市占率、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom““盈利+市占率”“价格”“盈利+价格”“价格”rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系因为单票盈利能力和稳定的现金流支撑持续的潜在融资能力rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom润/资本开支)43债；有形资产43rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系行业又一轮产能周期新阶段，须正视产能决定论对未来2-3年的影响rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom产能决定快递价格走向，影响周期约为3年；产能决定快递市占率升降，影响周期约为2-3个季度；产能决定快递盈利，周期即将重塑。TOP单价、单票净利同比增速关系单票价格同比增速单票归母净利同比增速固定资产同比增速(右轴)市占率同比增速(比例被放大)%rtssouthernfundcom第2周期(第二阶段-成本下降)：各家公司通过“以价换量”，撬动件量增长，满足产能落第3周期(第二阶段-成本下降)rtssouthernfundcom第2周期(第二阶段-成本下降)：各家公司通过“以价换量”，撬动件量增长，满足产能落第3周期(第二阶段-成本下降)：随着自动化和带来效能提升，成本仍可下降但空间有限，发生分化第1周期(第二阶段-成本下降)：随件量快速增长，快递效应体现，快速降本但第2周期(第一阶段-成本上升)：自控化、自有化带来单票成本rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundrtssouthernfundcom第二，基本上所有公司均存在半年期(2个季度)的先导性，但不同的是各公司撬动1%市场份额所需要增加的固定资产投资不同。•从产能投资、建设到业务量市占率提升，判断后续市场份额的竞争仍然决定于产能的增长。率的周期份额所需产投入增3-3.5%rtsrtssouthernfundcom注：中通快递的固定资产=历年财报资产负债表中物业及资产-附注中披露的在建工程45rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom过去5年，快递公司基本都实现了6倍左右的固定资产增加，补足了产能短板；但在件量层面与中通差距仍然未缩小。rtssouthernfundcomQ产业务量变化趋势rtssouthernfundcomrtssouthernfundcom1.381.39/(固定资产+使用权资产+无形资产总净值)46rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系产能决定价格：定价短期受制于产能利用率，产能投入节奏对短期定价的影响越来越重要•快递公司的定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，产能投入节奏(包括产能利用率、折旧摊销等)对短期定价的影响越来越重要，因此优质的快递公司需要去平衡产能投入与价格波动间的关系，也是从投资维度长期选择标的公司的重要参考。 (1)“本轮产能周期新阶段”的主线变为挖掘产能利用率。从2020年以来，通达系四家公司的单价增速与产能效率成较强的反比例关格提升，所以产能利用率成为了各家快递公司定价的重要因素。Wind47rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系产能决定价格：rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom韵达及申通两家韵达及申通两家的影响已经超过20%48rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom站在加盟制快递总部的视角：其收入项来源于为终端加盟商提供“干线运输、中转及代收代付派费”的服务，因此总部日常经营最重要的两件事：一是不断投入产能并持续提升利用二是通过派费政策对整体网络价格及加盟商结构进行调节。资本关系产能决定价格：加盟制快递总部的本质是透过派费杠杆和政策返点调节终端价格•快递行业玩家的本质是平稳实现产能增长和利用率提升下，不断透过派费杠杆和政策返点调节终端价格。rtssouthernfundrtssouthernfundcom在市场中各家快递品牌尚未形成差异化时，加盟哪家公司赚钱更多取决于件量增速和该地区市场占有率；rtssouthernfundrtssouthernfundcom透明，因此通过完成更多总部KPI后获取返点奖励，是加盟商经营的最大动力。资料来源：中信建投49rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系•第一阶段：向自控产能要利润rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom在这个阶段下哪家快递品牌的建设进度更快、哪家就能在短期内获得领先的成本优势，就能产生超出行业平均的利润。图表：通达系的快递单票成本变化曲线(2014-2022)中通韵达圆通申通百世32110002000300040005000600070008000Wind50rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系•第二阶段：向自有产能要利润rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom因此通过管理能力的优势，自有资源与租赁资源的成本差距(目前中转及运输成本相较于其他三家有4-6分/票的差距)已无法弥补。元)Wind51rtssouthernfundrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom资本关系•第三阶段：向自动产能要利润rtssouthernfundcomrtsrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom图表：通达系四家快递转运中心效率(日均处理件量，万件)图表：通达系四家快递单线路效率(日均运输件量，件)Wind52rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom12345rtsrtssouthernfundcom辑关系之一：运营关系rtsrtssouthernfundcom关系之三：资本关系rtsrtssouthernfundcom小结：研究快递行业必须看透“三组逻辑关系”rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcom1rtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtssouthernfundcomrtsso