饰品-消费场景修复2023H2板块趋势向好

证券研究报告|行业策略品2022年板块韧性强，23H1珠宝复苏势头明显。2022年金银珠宝类零售额累计下滑1.1%，进入2023Q1在节庆消费刺激和积压需求的释放，加上金价的大幅上涨推动了整个行业的销售，Q1珠宝类社零同比增长13.6%，重点公司营收同比增长27.4%至517.4亿元。进入Q2以来我们判断，居民珠宝销售整体仍延续向好态势，在相对较低的基数下2023年4-5月金银珠宝类零售额同比分别增长44.7%/24.4%。消费场景修复，2023年行业需求可期，头部公司财务表现或领先大盘。我们判断婚庆需求的反弹将为全年珠宝消费的增长奠定坚实的基础，而金饰研发设计升级推动产品美感提升，在保值需求下金饰消费比重仍将占据高位。门店拓展是竞争格局演变的主要驱动，2022年老凤祥/周大生/潮宏基分别净开664/114/82家门店，FY2023周大福珠宝品牌净开1633家门店，2023年仍将是门店数量规模快速扩张的阶段，快速拓店为业绩增长奠定基础，同时实现对尾部品牌市场份额的抢占。长期趋势：悦己+社交需求愈发旺盛，公司拓店仍存空间。1)悦己+社交需求有望助推市场规模扩张。长期随着居民收入水平的稳步增长，悦己以及社交或成为推动行业规模扩张的主要动力，2020年中国“她经济”市场规模已达到4.8万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。另外从价的因素考虑，当前随着设计工艺的提升，珠宝饰品的加工费以及克重其实都有提升趋势，根据天猫数据显示，周大福古法金饰品的平均单2)品牌拓店聚焦薄弱地区和低线城市，谋求市占率提升。当前各珠宝品牌仍有薄弱地区，例如周大生门店集中在华中以及华东地区，老凤祥和周大福以华东为主要地区；而分城市层级看在主要地区的低线城市，门店数量也存在加密空间。在拓店过程中，品牌多利用加盟商的力量进行，以周大生为例，2022年加盟门店净利率在10-15%之间，盈利能力也是相对较好，拓店意愿较强。投资建议：板块估值存在空间，推荐行业龙头公司。2023年黄金珠宝板块销售回暖明显，股价走势向好，从估值层面来看当前行业整体估值在15倍，略低于过去三年均值水平，考虑到2023年在婚庆反弹以及悦己需求增长的合力下，板块公司业绩向好确定性强，我们判断行业估值后续仍拥有一定的提升空间。当前我们建议关注【周大福】，对应FY24PE为23风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。(维持)行业走势32%16%0%-16%-32%2022-062022-102023-022023-06作者析师杨莹m研究助理侯子夜研究助理王佳伟相关研究势——饰品年度策略》2022-12-13重点标的码称投资级EPS29.HKSHSZWind盛证券研究所，周大福EPS为港元请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明1.短期复盘：2022年板块韧性强，2023H1走势亮眼 32.全年展望：消费场景修复，2023年业绩增速可期 53.长期趋势：悦己+社交需求愈发旺盛，公司拓店仍存空间 73.1悦己+社交需求有望助推市场规模扩张 73.2品牌拓店聚焦薄弱地区和低线城市，谋求市占率提升 9 4.1估值分析：板块估值位于中枢之下，存在提升空间 114.2投资建议：龙头公司短期收入/业绩增速可观，长期市占率有望扩张 124.3重点公司近况 13 图表1：社零以及金银珠宝类零售额当月同比走势(%) 3图表2：金饰季度消费量及增速(吨，%) 3图表3：2023年金银珠宝类零售额当月对比21年同期增速(%) 3图表4：金价走势(元/克) 3图表5：黄金珠宝重点公司收入及增速(亿元，%) 4图表6：黄金珠宝重点公司业绩及增速(亿元，%) 4QQ 5图表8：周大福古法金传承系列吊坠 6x 图表10：周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基门店数量(家) 6图表11：六福品牌/周大福珠宝品牌门店数量(家) 6图表12：1975年至今出生人数(万人) 7图表13：2021年女性悦己消费占比(%) 8图表14：周大福产品平均单价和克重(元，克) 8图表15：珠宝品牌门店数量分地区分布(%) 9各个品牌不同市场层级占比(%) 10NTM 11珠宝板块重点公司股价复盘(%) 11 老凤祥盈利预测表(百万元，%) 13周大生盈利预测表(百万元，%) 14潮宏基盈利预测表(百万元，%) 15 P.3请仔细阅读本报告末页声明消费幅上涨也对行业销售起到催化作用，Q1珠宝类社零同比增长13.6%，金饰销售同比增长图表1：社零以及金银珠宝类零售额当月同比走势(%)图表2：金饰季度消费量及增速(吨，%) 零售额:金银珠宝类:当月同比0-202021-022021-082022-022022-082023-02资料来源：Wind，国盛证券研究所金饰季度消费量(左轴，吨)金饰YOY0%0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所原因主要系Q1受到金价上涨、节庆需求刺激等多种因素影响，金银珠宝消费出现报复价的一轮暴涨也在很大程度上抑制了居民的金饰消费需求。图表3：2023年金银珠宝类零售额当月对比21年同期增速(%)图表4：金价走势(元/克) 023年1-2月023年3月23年4月23年5月资料来源：Wind，国盛证券研究所3333资料来源：Wind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明司(老凤祥、周大生、潮宏基、曼卡龙、中国黄金以及菜百股份，下同)营收同比增长尤其优异(老凤祥/周大生/潮宏基/菜百股份营收增长33.2%/49.6%/21.6%/45.6%)，图表5：黄金珠宝重点公司收入及增速(亿元，%)图表6：黄金珠宝重点公司业绩及增速(亿元，%)0黄金珠宝重点公司收入(亿元)YOY2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1%资料来源：Wind，国盛证券研究所86420黄金珠宝重点公司业绩(亿元) YOY2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明观的珠宝需求增长奠定基础。分上下半年来看，传统上来说婚宴酒席的举办往往发生在假期较长的节假日，因此“十图表7：2018Q1至2022Q3结婚登记对数(万对，%)结婚登记对数(万对)YOY2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所金价的走势预期。上讲我们是看好2023年居民对于珠宝的消费意愿将处于较高的位置。其次金饰的设计能力不断提升，当前古法金工艺普及极大程度的提升了金饰的美感，也是周在1-2克之间，反映在单价方面周大福古法金/5G金/3D金产品平均单价分别为P.6请仔细阅读本报告末页声明图表8：周大福古法金传承系列吊坠图表9：周大生国家宝藏系列吊坠“只此青绿·国家宝藏x千里江山图”➢从金价的角度来讲，居民在购买金饰时除了审美需求之外，同时还存在保值偏好，往会在金价相对稳定(或是震荡上行)时进行入手。根据上海黄金交易所数段，同时基于当前国际形势来看，我们判断金价整体继续保持向好势头。开店更多的是在对尾部品牌的市场份额进行争抢，以带动整体市占率提升，相对而言头图表10：周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基门店数量(家)图表11：六福品牌/周大福珠宝品牌门店数量(家)00201720182019202020212022 00福品牌周大福珠宝品牌P.7请仔细阅读本报告末页声明➢针对前者，我们认为随着国民经济发展水平的提升，悦己以及社交需求有望接替婚场规模增长，该趋势在当前已经逐步显现，同时品牌公司也有意的推动该3.1悦己+社交需求有望助推市场规模扩张造成一定的冲击。们判断在婚庆市场之外，随着国民经济水平的提升以悦己、社交需求为代表的珠，我们判断珠宝市场仍有望保持较为稳健的增长速度。婚面渐下降。图表12：1975年至今出生人数(万人)197519791983198719911995199920032007201120152019资料来源：Wind，国盛证券研究所交属达到P.8请仔细阅读本报告末页声明珠宝市场有望承接一定的居民悦己需求，其中培育钻对比天但拥有天然钻石的物理特性和美感，银饰在中华民族文化中拥有着深厚的历史文化底蕴，同时饰品价格相对也比较低。图表13：2021年女性悦己消费占比(%)46%46%资料来源：央广网，国盛证券研究所决于重量、实时金价以及产品加工费，一口价金饰以及镶嵌饰品多采用成本加成模式，定价取决于生产成本以及加价倍率(背后是产品设计以及品牌力的体现)。近些年古法金工艺的推出G列等，品牌设计溢价对比普通产品也更高。图表14：周大福产品平均单价和克重(元，克)0产品平均单价(左轴)产品平均克数(右轴)50P.9请仔细阅读本报告末页声明在前文中我们提到近两年品牌公司持续加大渠道拓店力度，长期来看(3年维度)我们认为该趋势预计仍将延续，其核心逻辑在于从全国范围来看当前各珠宝品牌仍有薄弱地是珠宝品牌公司进行市场份额争夺的首要因素。的布局上有所差异，周大生门店布局多集中在华中以及华东地区，对于华南以南地区覆盖相对较少；老凤祥和周大福以华东为主要地区，其他省份地区的占相对较小。其次除了这些全国性品牌之外，国内还有大量的地区性品牌，例如限制是品牌公司业务规模扩张的重要方式。图表15：珠宝品牌门店数量分地区分布(%)%西南料来源：百度地图，国盛证券研究所，数据截至2023年6月末在已有的成熟地区门店拓展将着重于加密，通过小面积的店铺，实现对于部分标杆店铺提升品牌形象，另一方面完善单店模型以为加盟商店铺建设提供帮助。P.10P.10图表16：各个品牌不同市场层级占比(%)线料来源：百度地图，国盛证券研究所，数据截至2023年6月末当前头部公司在进行开店的过程中，多利用加盟商的力量进行，以降低渠道拓展成本。相较于直营模式下，公司需要利用自身的资金、人力等资源，加盟模式充分利用外部力m，则加盟店单店收入大约在770万元左右(不含增值税)。盟盟门店终端售价相同，经测算黄金饰品加盟门店毛利率大约在18%左右。在周P.11请P.11月金银珠宝类零售额同比增长的提升空间。图表17：珠宝板块估值走势(NTM)NTMAVG1std-1std50资料来源：Wind，国盛证券研究所图表18：珠宝板块重点公司股价复盘(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12P.12及悦己社交需求助力下，全年行业基本面确定性较强。在行业向好的过程中，头部公司婚庆需求疲软是趋势性事件，然而我们判断在经济水平稳步增长后，自我取悦以及社交需求将有望接替助推行业增长。而在这个市场增长动力转化的阶段下，龙头公司在快速品力/品牌力提升双轮驱动下，业绩稳定性或更加突出，从而为其估值中枢提供黄金珠宝重点公司估值表(亿元，亿港元，倍)公司级1544.053.883.123.028.722.7332.020.523.826.9188.89.766.42.033.322.5Wind润为亿港元，其他公司单位为亿元，估值时间为2023年6月19日P.13P.134.3重点公司近况Q费刺激+2022年积压需求反弹带来销量释放，另一方面金价的大幅上涨(Q1上海黄金交Au展望2023年，我们预计公司净开店数量达到600家左右。2)产品端：2022年老凤祥东终端黄金珠宝销售明显改善，全年来看考虑到老凤祥作为行业头部企业拓店迅速，品牌E图表20：老凤祥盈利预测表(百万元，%)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)58,69163,01072,51882,03891,307率YoY(%)净利润(百万元)1,8762,0462,3792,693率YoY(%)-9-9.420.20.3EPS(元)3.593.253.914.555.15净资产收益率(%)22.22.5P/E(倍)P/B(倍).322.922.52.2资料来源：Wind，国盛证券研究所预测，估值时间为2023年6月19日P.14请P.14我们预计公司产品矩阵有望更加明确。售火热态势，同时公司开店处于持续推进过程中，从而带动公司黄金出货量持续提升，图表21：周大生盈利预测表(百万元，%)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)9,15511,11813,77516,64119,146率YoY(%)823.23.920.20.8净利润(百万元)1,2251,0911,3601,6651,955率YoY(%)20.20.9--10.924.724.722.22.4EPS(元)净资产收益率(%)21.6P/E(倍)9.7P/B(倍).122.822.42.1资料来源：Wind，国盛证券研究所预测，估值时间为2023年6月19日P.15请P.15➢潮宏基：品牌年轻化显著，长期拓店稳步推进pctpct，管理费用率同比-0.5pct至业绩增速亮眼。2)产品端：从品牌定位上公司始终坚持时尚方向，满足年轻客群的消费需求，同时加大对于以花丝为代表的传统工艺的保护以及商业化运用，凭借国潮+年轻化的双重品牌特时伴随开店速度的稳步提升，我们看好公司全年业绩增长。开增长空间，同时产品设计能力持续提升，拓展培育钻业务贡献新的增长点，数字化效图表22：潮宏基盈利预测表(百万元，%)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)4,6364,4175,5346,529522率YoY(%)44.44.2--4.725.25.3净利润(百万元)351404495587率YoY(%)151.0151.0--EPS(元)0.390.220.450.560.66净资产收益率(%)P/E(倍)33.3P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所预测，估值时间为2023年6月19日P.16P.16元。V位提升公司竞争力以及盈利质量。品端优化设计，同时重视消费者触达，我们预计公司FY2024-2026归母净利润为图表23：周大福盈利预测表(百万港元，%)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万港元)98,93894,684112,484132,439152,201增长率YoY(%)41.0--4.3净利润(百万港元)6,7125,3846,7898,3139,952增长率YoY(%)--19.82.5EPS(港元)0.670.540.680.83净资产收益率(%)P/E(倍)23.028.722.7P/B(倍)..22.6资料来源：Wind，国盛证券研究所预测，估值时间为2023年6月19日P.17请P.17或对各公司终端流水造成影响。地缘政治等，行业公司虽通过对冲手段来降低金价波动对于公司日常经营的风险，然而倘若公司不能维持当前的品牌、产品以及渠道优势，或将使得公司无法继续扩大市场份P.18P.18免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况