休闲零食行业研究：历次渠道变革皆机遇因地制宜者为赢家

目录核心观点 1摘要 1一、行业复盘：渠道为王，历次变革皆是机遇 1（一）1990年前：零食行业方兴未艾，以大流通为主 1（二）1990-2000年：外资涌入，带动本土商超和品牌发展 1（三）2000-2010年：国内商超快速崛起，零食专营店满足消费者多样需求 1（四）2010-2018年：互联网快递齐发展，线上渠道成为消费者新选择 2（五）2018年至今：消费流量转移，零食专营渠道兴起 3（六）休闲零食行业复盘小结 5二、量贩零食的昨天、今天和明天：零食供应链效率再提升 6（一）商业模型：高坪效+高周转+标准化实现单店扩张 6（二）开店空间：区域扩张加速，天花板超过5万家 9（三）持续性：流量红利有望持续3-4年 12（四）行业终局：区域割据，少数龙头全国化布局 16三、公司分析：品类拓展与把握渠道变迁 19（一）大单品型：大单品占据心智，关键点在品类拓展与渠道深耕 20（二）产品矩阵型：聚焦优势品类，关键点在优化制造能力并紧跟渠道变迁 26（三）零售型：品类丰富全面，关键点在感知消费趋势并引领渠道变迁 30风险分析 33图目录图表1：1990-2000年外资零食企业进入中国市场，带动本土零食公司发展 1图表2：21世纪后居民消费能力提升 2图表3：商超快速崛起，为零食行业提供新渠道 2图表4：2010年后物流快递行业高速发展 2图表5：零食销售总额持续增长，线上渠道占比增加 2图表6：三只松鼠营收曾达百亿，但在2019年后下滑 3图表7：良品铺子线上渠道增长在2019年后放缓 3图表8：疫情期间盐津、甘源、劲仔销售额保持高增速 3图表9：量贩零食店开店数量飞速增长（以零食很忙为例） 3图表10：量贩零食店和零食专营店的对比 4图表11：量贩零食店受一级市场各品牌融资 4图表12：休闲零食行业五个阶段总结 5图表13：量贩零食门店以高性价比的水饮产品作为引流 6图表14：量贩零食门店毛利率明显低于传统零食专营渠道 7图表15：量贩零食企业保持较快的选品上新速度 8图表16：零食很忙加强供应链管理 8图表17：零食很忙推行门店标准化评分机制 8图表18：胖东来推出大量自有品牌的食饮产品并获得好评 9图表19：零食很忙已在烘焙、豆干等领域推出部分定制或自有产品 9图表20：2011-2016年上海来伊份门店、人口、经济情况 10图表21：零食很忙在湖南个城市的门店分布、人口、经济情况 11图表22：预计全国量贩零食天花板约5万家 12图表23：2017年后零食电商增速开始放缓，2020年线上收入转为负增长 13图表24：2017-2019年三只松鼠营收增长但利润下滑 13图表25：2017-2019年三只松鼠净利率持续下滑 13图表26：三只松鼠双十一线上销售额在2017年开始放缓，2018年转而发力线下 14图表27：盐津铺子店中岛模式示意图 14图表28：盐津铺子店中岛在2018-2020年加速投放 15图表29：2020年后盐津优化直营KA卖场数量 15图表30：2018年至20年下半年盐津处于店中岛模式红利期 15图表31：2019年起盐津进入渠道红利的利润释放期 15图表32：2017年后盐津销售费用率持续下降 16图表33：2020年后盐津销售人员数量持续下降 16图表34：老婆大人在21年暂停浙江省内所有区域加盟 16图表35：零食很忙在长沙岳阳等地市场已经饱和 16图表36：头部企业差异化区域扩张，尽量避开其他企业基地市场 17图表37：来伊份门店集中在上海和江苏 18图表38：良品铺子门店分布集中在华中区域 18图表39：2022年末国内连锁便利店分布 18图表40：零售型公司一般周转率相对较高、净利率相对较低 19图表41：自主制造零食企业生产和销售团队体系情况 20图表42：洽洽瓜子占比在65%以上，坚果为第二成长曲线 20图表43：洽洽全国化程度较高，各区域相对均匀 20图表44：洽洽在包装瓜子市场市占率目前约50%以上 21图表45：洽洽在混合坚果市占率反超沃隆 21图表46：公司推出蓝袋风味瓜子实现品类创新升级 21图表47：第二成长曲线坚果持续放量增长 21图表48：洽洽食品股价走势复盘 22图表49：公司调味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成 23图表50：卫龙全国化布局成熟，单一区域均低于20% 23图表51：公司调味面制品市占率超过第二到第五名之和 23图表52：公司辣味休闲蔬菜市占率超过第二到第五名之和 23图表53：精装款辣条收入增速持续高于经典包装款 24图表54：2018-2021年公司蔬菜制品收入高速增长 24图表55：劲仔鱼制品占比约七成，第二成长曲线培育中 24图表56：劲仔全国化程度较高，西北和东北较弱 24图表57：公司连续多年稳居即食鱼类零食销量第一 24图表58：公司大包装和散装放量增长 24图表59：劲仔小包装到大包装的全面升级 25图表60：公司产品品类较多，单品类占比相对较低 26图表61：公司转型后直营KA占比持续下滑 26图表62：2011年后国内连锁零售超市门店数量开始下滑 27图表63：2018财年后沃尔玛国内门店数量开始下滑 27图表64：盐津铺子战略转型效果持续兑现 27图表65：盐津铺子股价走势复盘 28图表66：公司生产“老三样”“新三样”等多种品类 28图表67：公司经销模式中以KA商超为主 28图表68：国内会员店数量持续增长 29图表69：抖音快手电商GMV在2019年后高速增长 29图表70：甘源将销售组织架构调整为八大事业部 29图表71：甘源食品股价走势复盘 30图表72：来伊份收入在2009-2012年高速增长 30图表73：2012年-2015年来伊份门店数出现下滑 30图表74：良品铺子线上和线下收入情况 31图表75：2022年良品线上和线下收入相当 31图表76：良品全渠道会员数量已超1.3亿人 31图表77：良品会员销售收入占比超过60% 31图表78：三只松鼠2019年后线上收入下滑 32图表79：三只松鼠线下收入占比持续提升 32图表80：坚果品类占三只松鼠营收的一半以上 32图表81：2022年三只松鼠淘系和京东系粉丝合计超1.17亿 32一、行业复盘：渠道为王，历次变革皆是机遇休闲食品行业赛道发展时间相对短，规模大，竞争格局较为分散。消费者需求更加可选，零食企业对渠道的依赖很明显。国内的休闲食品行业发展大致可以分为五个阶段：（一）1990年前：零食行业方兴未艾，以大流通为主1990（二）1990-2000年：外资涌入，带动本土商超和品牌发展在中国的招商引资下，沃尔玛、家乐福为代表的国外大型综合超市进驻中国，为中国消费者带来了全新的零售业态。在国外的大型综合超市跑马圈地、布局全国的同时，其先进的经营理念也带动了一部分地区性国内超市的发展。许多外资品牌看到了中国零食市场巨大的发展空间，纷纷来华投资建厂，以便抢占份额。如德芙（99、乐事（93、好丽友（95）图表1：1990-2000年外资零食企业进入中国市场，带动本土零食公司发展资料来源：（三）2000-2010年：国内商超快速崛起，零食专营店满足消费者多样需求21零食专营店在消费者多样零食需求的刺激下迅速发展，2006年成立的良品铺子、2002年成立的来伊份等依靠新渠道崛起的中小企业在2010年左右快速拓店，实现了快速发展。良品铺子、来伊份等零食专营店业态的价值在于流量汇聚。线下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身离消费者更近。良品铺子利用这一优势在商超附近开店，实现了客群的精准分流，通过流量汇聚完成了消费者教育。但是由于供应链内上游厂商分散化以及下游零售渠道区域化，线下渠道难以出现具有大规模的全国品牌。后因为电商平台的崛起，下游零售渠道区域化的问题得以解决，使得一部分零食专营店也享受到了线上渠道红利。图表2：21世纪后居民消费能力提升 图表3：商超快速崛起，为零食行业提供新渠道资料来源：国家统计局， 资料来源：无届创新资本微信公众号，（四）2010-2018年：互联网快递齐发展，线上渠道成为消费者新选择2010图表4：2010年后物流快递行业高速发展 图表5：零食销售总额持续增长，线上渠道占比增加资料来源：国家统计局， 资料来源：Euromonitor，线下时代的产品宣传多数是靠货柜陈列和营销广告，但在线上却变成了流量为王，这也给予一部分本身不太知名的规模较小企业成长发展空间。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用线上流量一夜爆火，上一阶段的零食专营店也搭上了电商顺风车。但是这些线上品牌未能将产品的生产环节握在自己手中，多采用代行业深度报告工贴牌的方式进行销售。后随着线上红利的褪去，流量费用的上涨，三只松鼠等公司线上渠道均出现增速放缓或下降趋势。图表6：三只松鼠营收曾达百亿，但在2019年后下滑 图表7：良品铺子线上渠道增长在2019年后放缓资料来源：公司公告， 资料来源：，（五）2018年至今：消费流量转移，零食专营渠道兴起2019年底爆发的新冠疫情影响，线下零食店的客流也受到很大程度冲击。疫情期间，抖音快手等短视频直播平台成为了新的线上销售平台。传统电商向兴趣电商发展。抖音、快手电商和传统淘系电商的区别是抖快电商属于兴趣型电商，淘系电商属于货架型电商。在线下缺失的“冲动性消费”在抖快兴趣性电商中得以弥补。盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等小体量公司抓住时机，加大在兴趣电商和私域流量的布局，实现了疫情期间线上渠道收入增速的显著提升。作为盐津铺子、劲仔食品、甘源食品的终端销售平台，新兴的量贩零食店以“单价低、品类多、环境好、2021201750家店，2022年末增长至2000家，收入体量突破60亿，呈现几何增长趋势。图表8：疫情期间盐津、甘源、劲仔销售额保持高增速 图表9：量贩零食店开店数量飞速增（以零食很忙为例）资料来源：公司公告， 资料来源：公司官网，量贩零食店以散装产品切入，多样品类满足消费者多样需求。散装食品对于品牌的要求相对低，但是终端零售场景要求更高。量贩零食店的门店面积和SKU数量要远远大于初代零食专卖店，并且产品品类不断迭代，拓宽了消费品类。从需求端来看，目前量贩零食店的散装产品平均价格较低。更亲民的价格使得消费者更愿意消费“非刚需”的零食产品。随着电商的发展，零食的价格、品类、性价比全方位透明，量贩零食店于价格上比电商平台和零食专营店更占优势，于方便程度上也更占优势，自然赢得了更多消费者的选择。图表10：量贩零食店和零食专营店的对比良品铺子等零食专营店零食很忙等量贩零食店售卖商业模式OEM代工+终端渠道零售选品采购+自建渠道端产品品牌自主品牌甘源、劲仔等细分头部品牌SKU数量1500+1600+品类布局散装、袋装零食水饮+零食门店面积60平米左右100平米左右品牌定位中高端性价比门店选址综合体、商圈、高端社区社区、商圈门店数量3000+2000+直营加盟比例3成直营绝大部分加盟门店终端销售额约200万/年约360万/年资料来源：公司公告，量贩零食折扣店红极一时，受到一级市场青睐，各品牌纷纷融资。量贩零食店售卖的商品主打性价比，折扣力度很高，受到了消费者的欢迎。折扣业态能为消费者带来物美价廉的商品，这在后疫情时代消费者谨慎的消费习惯相契合，具有很广阔的前景，也获得了投资方的看好。图表11：量贩零食店受一级市场各品牌融资公司名称融资金额总部投资方赵一鸣零食1.5亿江西黑蚁资本、良品铺子零食很忙2.4亿长沙红杉中国、高榕资本、启承资本、明越资本零食有鸣数千万成都凯辉基金、青檀资本、云麓资本零食魔珐千万元成都优康宝贝资料来源：投中网，（六）休闲零食行业复盘小结在休闲食品行业发展的不同阶段，每一次的变革都有不同的催化因素，譬如外资进入、内资商超崛起、电商发展、物流快递成本降低、疫情使得消费回归社区和性价比等，但是每一次都有渠道和供应链的综合变化。从最初的大流通到最新的量贩零食，以销定产、终端反馈到生产的节奏加快，工厂端和销售方直接对话，供应链效率大大提升，经销商层级减少，从多级经销商向直销发展，销售环节逐步缩短。每一次渠道红利的爆发，大多数被当时体量较小、新兴的公司享受最多，但具有足够品牌力的公司也能穿越周期。复盘每一次渠道红利的爆发，最容易享受的其实是当时体量较小，较为新兴的公司，比如电商崛起时候发展起来的三只松鼠、百草味，现阶段量贩零食渠道下有代表性的盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。因为这些较小体量公司不需要受到原有价盘体系的束缚，对经销商方面的顾虑较少，可以更无拘束地尝试新渠道、新模式。在品类上给消费者树立较强心智的公司，尽管对新渠道的接受度较慢，但凭借较强的品牌力，调整后产品形态、做好渠道区隔后，也能在新渠道上实现增量，例如洽洽、卫龙。图表12：休闲零食行业五个阶段总结资料来源：二、量贩零食的昨天、今天和明天：零食供应链效率再提升（一）商业模型：高坪效+高周转+标准化实现单店扩张单店特征：高性价比与高周转实现高坪效，标准化程度高，门店易扩张。量贩零食店的主打卖点是高性价20%CEO500151078倍，通过降低毛利率提升客单数从而提高坪效。图表13：量贩零食门店以高性价比的水饮产品作为引流资料来源：大众点评，小红书，高客流和高复购是支撑坪效的关键。30-40元左右，门店20%50-7045%以上，量贩零食店的性价200-300单，可能4-5图表14：量贩零食门店毛利率明显低于传统零食专营渠道资料来源：公司公告，零食很忙官网，零食优选官网，浪潮新消费，零售顾事，量贩零食坪效低于万店茶饮小吃巨头，初始投入较高。与其他连锁业态对比看，量贩零食业态的标准化程度较高，由于零食产品主要为通货，不具有差异化，门店的非标性主要体现在店铺形象、货架管理、门店服务等方面，业态标准化程度较高，但量贩零食业态的门店模型更大，门店面积、门店员工数均高于蜜雪冰城、绝味鸭脖等万店连锁，初始投入门槛也明显高于餐饮小吃。从日客单数看，零食很忙与蜜雪冰城的日客单数远高于其他品类，均为性价比特点，其门店也均多位于下沉市场，具有较高相似性。从坪效角度，零食很忙坪效约3-4万元/年，高于传统零食店、高端零食店，且标准化程度较高，具备扩张潜力，根据赵一鸣零食披露，截止23265%制胜要素：供应链效率+选品能力+终端门店服务。总部直采是量贩零食提升供应链效率的关键一环。KA商超卖场，量贩零食店免去进OEM模式，且受限于电商物流的运输速冻、覆盖范行业深度报告图表15：量贩零食企业保持较快的选品上新速度量贩企业门店数目基地市场SKU数目选品及上新情况零食很忙2000+湖南1600+每月5次上新/下架好想来1200+江苏1800+月度更新约150个SKU赵一鸣1200+江西2000+每月更新100+种新品老婆大人1000+浙江3000每月保证100款以上产品的更新糖巢1200+福建3000+-零食有鸣1200+四川--资料来源：各公司官网，食品商，渠道调研，80000m242252022年全20235月宣布佛山仓落地开仓，覆3150图表16：零食很忙加强供应链管理 图表17：零食很忙推行门店标准化评分机制资料来源：零食很忙官网， 资料来源：零食很忙公众号，2019年正式推行门店标准化机制，投入高人力高成本，门店的形象、产品、+80分的加盟商会开除其加盟资格；与此同时，评分95分以上的门店也会享受当月配送费减免、开多店的利好政策。既帮助加盟商提升门店经营质量，形成统一的门店经营标准，同时也起到增强消费者信任的作用。量贩零食的商业模式天然需要行业深度报告图表18：胖东来推出大量自有品牌的食饮产品并获得好评资料来源：小红书，90年代就推出食品10CEO30%以上，胖东来在食品饮料领域的自有品牌同样收获了诸多好评。图表19：零食很忙已在烘焙、豆干等领域推出部分定制或自有产品资料来源：零食很忙公众号，小红书，（二）开店空间：区域扩张加速，天花板超过5万家下沉市场消费升级，量贩零食店具备消费力支撑。休闲零食具备较强的可选消费属性，在经济实力较强的区域消费量较大，一方面体现在购买单价，一方面体现在消费频次，零食专营店因此在高线城市最先出现，如行业深度报告2011960图表20：2011-2016年上海来伊份门店、人口、经济情况2011A2012A2013A2014A2015A2016H1来伊份上海门店数9601018997101910371043上海常住人口（万人）235623992448246724582467门店密度（万人/店）2.52.42.52.42.42.4上海城镇居民人均可支配收入362304018844878488415296257692单店收入（万元）151139153149182101客单价（元）485964696776日客单数866565597473资料来源：国家统计局，来伊份招股书，当前全国人均可支配收入水平与2014年的上海相当，量贩零食具备全国化的消费力支撑。2022年全国城镇居民人均可支配收入的中位数为45123元，全国城镇居民人均可支配收入平均数为49283元，与上海在2013-201420142.4万人/60-70元/人，考虑到量贩零食店主打性价比，客单价低于来伊份，量贩零食具备全国化推广的消费基础，预计其门店密度有2-3万人/家。零食很忙门店密度与人均可支配收入的相关性较弱，在下沉市场具有旺盛生命力。以零食很忙为例，拆分其当前湖南省内门店分布，长沙市门店数量和人口门店密度均在省内明显领先其他地级市，主要系其人均可支配收入水平远超其他地级市且零食消费成熟。在长沙市之外，湖南其他地级市零食很忙的人口门店密度与人均GDP水平在湖2022363194928345123元，可见零食很忙为代表的量贩零食深入贴合下沉市场消费趋势，在下沉市场具有旺盛的生命力，其门店密度受人均可支配收入下滑的影响较小。行业深度报告城市GDP城镇居民人均可支城市GDP城镇居民人均可支（万人）门店数（家）人口门店密度（元）配收入（元）（万人/家）长沙市1307456519010424582.28岳阳市93654420685021403.58娄底市5106536715376963.92益阳市5259738075379794.80怀化市4135734168452875.20湘潭市9970246922270515.30邵阳市40341351776421155.58衡阳市61973438886581155.72株洲市9328454862387675.78永州市4664737201514836.20张家界市3833331150150246.27郴州市6413242386464726.44湘西自治州3193531412246376.65常德市7711840494521786.68湖南整体735984730166041502资料来源：国家统计局，零食很忙官网，湖南作为零食很忙、零食优选、戴永红等头部量贩零食企业的发源地，量贩零食业态发展最为成熟。当前60006604应门店密度约1.1万人/家店。5万家。根据量贩零食市场接受度和经济发展水平，将全国省份划分为五类，5万家。城镇居民人 人口量城镇居民人 人口量门店密度天花板门店区域 均可支配收 预期渗透率及理由 （万人）（万人/家）数（家）湖南、江西、四川 45000左右 最高，头部量贩零食企业起 195061.216255江苏浙江广东、60000左右 较高，人均可支配收入高、 319371.817743入（元）源地，零食消费习惯强福建 消费能力强安徽山东西北、东北、西南

42000左右 较高，头部量贩企业拓张方190402.5190402.57616309365618742000左右 较低，消费能力适中，消费习惯偏弱最低，人均收入偏低，与南等其他省份 低于

方省份的消费习惯、零售业态差异大

35654 10 3565总计 137073 2.7 51366资料来源：国家统计局，各公司官网，测算（三）持续性：流量红利有望持续3-4年随着各大量贩零食企业宣布省外扩张，市场担心量贩零食渠道快速陷入激烈竞争的价格战，门店利润压缩51.33-4倍扩张空间，全国范围内门店竞争激烈程度有限。其次，参考零食线上流量红利周期和店中岛模式流量红利周期，预计量贩零食流量红利将维持3-4年。5-8年，201220172020年见顶。随着互联网浪潮来临，淘宝天猫等电商平台在创立早期会主动邀请知名品牌商入驻，优惠力度较大，线上零食品牌充分享受互联网流量红利，跟随淘宝京东等电商平台一起高速增长。三只松鼠、百草味、良品铺子等公司乘平台上升期，迅速提升自己的品牌知名度，三只松鼠凭借低价策略、爆款引流、双十一战役等方式成为线上零食201220149.2201644.2图表23：2017年后零食电商增速开始放缓，2020年线上收入转为负增长资料来源：公司公告，201830%2017-2019年三只松鼠收入保持增长，但在行业竞争加剧下，公司净利率开始下滑，201945.3%，但销售费用率高增57.3%21.4%图表24：2017-2019年三只松鼠营收增长但利润下滑 图表25：2017-2019年三只松鼠净利率持续下滑 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，从促销力度较大的双十一销售额同样可以看到，三只松鼠双十一销售额在2012-2016年保持每年翻倍以上的超高速增长，至2017年增速放缓，随后线上进入激烈的价格战时期，公司转而开始发力线下业务。2018年三只松鼠董事长宣布“线上销售的红利已经到达一个节点，所以我们要转变为线上造货、立体卖货”，并提出“三只松鼠联盟小店”模式，并在同年入驻阿里巴巴零售通和京东新通路平台。2020图表26：三只松鼠双十一线上销售额在2017年开始放缓，2018年转而发力线下资料来源：三只松鼠官网，盐津设计新颖时尚的店中岛，享受商超流量红利。2017年-2019年先后推出“金铺子”零食店logo、增加视频音乐丰富SKU图表27：盐津铺子店中岛模式示意图资料来源：食品板，中科财经，32017年盐津开始尝试店中岛，2018-2020年各品牌都在投放店中岛加大了超市内部竞争，2021年中红利结束。2018年开始投放店中岛，并开始全20002019年推出双岛模式并加速投放，2019-2021500020205000800020202021年商超渠道进一步受到社区团购、直播电商等新兴渠道分流，公司开始进入转型期。公司在2021KA卖场数量，用定量装产品布局传统渠道，用不同产品组合覆盖全渠道。图表28：盐津铺子店中岛在2018-2020年加速投放 图表29：2020年后盐津优化直营KA卖场数量资料来源：公司公告，英为财情， 资料来源：公司公告，2019-2020年为店中岛模式的利润释放期。2017-20182019年迎2019Q2840%2020Q1-Q3受益于101%/93%/148%2021年后，商超渠道受21年上半年增加销售费用投入但未能取得较好效果，21Q2单季度收入和利润增速均出现下滑。21KA转由经销商负责，2022年公司销售人员数量和销售费用均出现同比下滑，而销售人员人均创收快速提升。图表30：2018年至20年下半年盐津处于店中岛模式红利期

图表31：2019年起盐津进入渠道红利的利润释放期 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表32：2017年后盐津销售费用率持续下降 图表33：2020年后盐津销售人员数量持续下降资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，量贩零食的红利周期介于零食电商和店中岛之间，流量红利有望持续3-4年。考虑到量贩零食店对供应链的优化逻辑与零食电商类似，商超店中岛模式仅是在商超渠道内进行产品组合优化和管理升级，对渠道效率的提升程度不及量贩零食店和零食电商，因此预计量贩零食渠道红利周期将会长于店中岛模式。零食电商红利跟随国内移动互联网产业大周期而产生，持续时间较长，预计量贩零食红利周期将短于零食电商红利。结合当前量贩零食门店的扩张速度和门店分布，预计量贩零食流量红利有望持续至2025年。（四）行业终局：区域割据，少数龙头全国化布局头部量贩零食公司的基地市场逐步饱和，差异化省外扩张已经开启。浙江起步较早的老婆大人在省内门店2021228月的公开演讲曾提到零食很忙在长沙、岳阳等地市场已经基本饱和，公司扩张重心转向江西等省份。图表34：老婆大人在21年暂停浙江省内所有区域加盟 图表35：零食很忙在长沙岳阳等地市场已经饱和资料来源：老婆大人公众号， 资料来源：食品商援引零食很忙品牌总监曹朦演讲，当前量贩零食空白区域尚多，龙头扩张具有一定差异性，区域割据格局或将出现。由于当前量贩零食的空白区域较多，多家头部企业开店目标积极，零食很忙2023年计划开店1000家，零食有鸣宣布2023年目标为全3500家，202616000家。头部量贩零食企业的区域扩张会尽量避开其他企业的基地市图表36：头部企业差异化区域扩张，尽量避开其他企业基地市场资料来源：零食有鸣官网，赵一鸣官网，SKU数量众多，尤其对于散装品类，不同区域的口味偏好具有一定差异性并且存在区域特色品类，如北方口味偏咸、湖500公里会出现规模不经济，尤其性价比产品对运输半径将更加敏感，本土企业在门店、采购、物流等方面上具有先发优势，从而降低运输成本。跨区域扩张需要随之搭建全国供应链体系，且迅速适应当地选品特点并抢占优质门店，对量贩企业的运营能力要求较高，预计只有少数龙头可能实现全国化布局。传统零食专营店未能完成全国化扩张，区域属性较强。传统零食专营龙头企业如来伊份、良品铺子尚未完42%35%，良品铺子门店集中分46%，异地扩张的进展相对缓慢，区域性特征明显，主要原因系传统零食专营门店在空白区域的差异化竞争优势并不突出，消费者认知较弱，习惯培育时间长，且高端零食需要当地的消费能力较强，导致异地扩张的闭店率相对较高，扩店速度较慢。图表37：来伊份门店集中在上海和江苏 图表38：良品铺子门店分布集中在华中区域资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，便利店亦呈现区域性特征，但出现超级龙头。考虑量贩零食店未来可能会增加更多高频必需品类，其定位3万家，远远超过其他常规便利店品牌（不考虑加油站特通渠道的昆仑好客和易捷202230008家，1100030200013家。国内便利店格局呈现较强的区域性，未完成全国化扩张，如广东天福便利店、湖南芙蓉兴盛、四川红旗、浙江31.54375000图表39：2022年末国内连锁便利店分布资料来源：中国连锁经营协会，三、公司分析：品类拓展与把握渠道变迁生产策略的不同带来营销策略的差异，不同的零食生产厂家由于进入市场时间、资产轻重等因素采取了不同的策略，成为了不同类型的零食公司。现在市场上的主流休闲零公司可以分为大单品型、产品矩阵型和零售型三个类别，其中大单品型如洽洽食品、卫龙和劲仔食品，产品矩阵型如盐津铺子和甘源食品，零售型如三只松鼠、良品铺子和来伊份。不同品类的公司对应着不同的发展路径，其成长因素也有所不同，本节重点分析不同品类公司成长的关键因素以及未来发展策略重点。10%大单品型和产品矩阵型20%-30%10%OEM代工，SKU20%5%以下。ROE权益乘数总资产周 归母净利毛利率ROE权益乘数总资产周 归母净利毛利率销售费用 管理费用毛销差转率率率率洽洽食品19.41.70.814.2%32.0%10.2%5.7%21.8%盐津铺子30.02.31.310.4%34.7%15.8%7.1%18.9%甘源食品10.71.30.810.9%34.3%14.0%6.1%20.2%劲仔食品13.51.31.28.5%25.6%10.7%6.5%15.0%有友食品8.21.10.515.0%31.2%9.3%4.9%22.0%卫龙31.21.51.217.2%37.4%10.8%7.5%26.6%沃隆食品31.01.51.910.8%38.0%19.5%3.0%18.5%良品铺子14.82.31.83.6%27.6%18.6%5.6%9.0%三只松鼠5.62.11.51.8%26.7%21.0%4.4%5.7%来伊份5.82.01.22.3%43.1%27.4%12.9%15.7%资料来源：各公司公告，；注：卫龙和沃隆食品为2021年数据，其他公司为2022年数据洽洽销售团队一枝独秀，沃隆生产团队人均创收领先。在销售体系方面，洽洽的单经销商创收和销售人员100-200万元/人之间，沃隆食品的生产团队人均创收最高，洽洽仅次于沃隆，卫龙和劲仔的人均创收相对较低。营业 经销商数 单经销商收入 销售人员销售人均创 营业 经销商数 单经销商收入 销售人员销售人均创 销售人均服务经销商数生产 单生产员创收收入量（万元）收（万元）（家/人）人员（万元）洽洽食品68.810705417728921.43575193卫龙46.318472249674791.94321107盐津铺子28.924838512262362.01834158甘源食品14.52923425032885.81243117劲仔食品14.62267543624046.31456100有友食品10.25891671715993.4667154沃隆食品11.1775872444543.2368301资料来源：各公司公告，；注：卫龙和沃隆食品为2021年数据，其他公司为2022年数据（一）大单品型：大单品占据心智，关键点在品类拓展与渠道深耕实现心智占领的品类龙头。大单品型公司的典型特点是实现对细分零食赛道的心智占领，在其行业内有较202266%2108年204年期间，随着消费者需求多样化以及大单品“红袋瓜子”增速放缓，洽洽尝试步入产品多元化阶段，曾推出了花生、薯201550%2017年推出每日坚果小黄袋产品，2212亿元的大单品。图表42：洽洽瓜子占比在65%以上，坚果为第二成长曲线 图表43：洽洽全国化程度较高，各区域相对均匀资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，全国化较充分，持续推进渠道精耕。洽洽全国化程度较高，各区域收入相对均匀，仅北方区域营收略低。40-502-3100万终201120行业深度报告的管理能力。2022年屋顶盒覆盖终端近20万，公司23年目标拓展至30万，采用“贴奶战术”进入更多社区店、水果店等新渠道，坚果品类渠道覆盖度仍有提升空间。图表44：洽洽在包装瓜子市场市占率目前约50%以上 图表45：洽洽在混合坚果市占率反超沃隆 资料来源：公司公告， 资料来源：沃隆食品招股书，图表46：公司推出蓝袋风味瓜子实现品类创新升级 图表47：第二成长曲线坚果持续放量增长资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，第二成长曲线带动估值和业绩戴维斯双击。复盘洽洽食品股价走势，公司在2011-2018年间业绩增长乏力，估值水平同样受到压制，曾经尝试果冻、调味品等业务未能成为公司第二成长曲线。直到2018年后，公司成功20年疫情期间居家消费刺激，2019-2020年走出戴维斯双击大行情。21年后受社区团购冲击、终端需求走弱、原材料价格持续高企等影响，公司股价回调，目前已处于估值底部区域。行业深度报告图表48：洽洽食品股价走势复盘资料来源：公司公告，200120品和辣味休闲蔬菜行业的市占率均排名第一，均超过第2-5名企业的市场份额之和，其他辣条企业与卫龙差距较大，是当之无愧的行业龙头。品类迭代创新，魔芋爽接力成长。2008年推出后一直火爆的单品“大面筋”20102018（106g大面筋、78g大辣棒、50g小辣棒、60g豆皮）40%2016KA2019-2022201820201810.8%提升至2236.6%，拉动公司整体增长，22图表49：公司调味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成 图表50：卫龙全国化布局成熟，单一区域均低于20%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，渠道全国化布局较充分，多种模式推动渠道下沉。与洽洽类似，卫龙的全国化布局已经较为充分，单一区10%20%休闲营销总部和大流通总部改为面制品部、菜制品部、KA事业部、海外市场部、电商市场部，面制品和菜制2022年卫龙及时做出调整，暂停合伙人制度。公司转而调整战略，通过“高线城市辅销，低线城市助销”的定制化战略。在一、二线城市设立销售办事处及内部销售集团，通过促进经销商更好地服务于连锁商超、商场、便利店、大型零售店等零售终端；在低线城市中，加强对拥有强大当地资源的经销商的经销网络管理，给予优质经销商费用上的20221830592735000个零售终端，在休闲零食公司中覆盖终端数量领先。图表51：公司调味面制品市占率超过第二到第五名之和 图表52：公司辣味休闲蔬菜市占率超过第二到第五名之和资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表53：精装款辣条收入增速持续高于经典包装款 图表54：2018-2021年公司蔬菜制品收入高速增长资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，22710.262022图表55：劲仔鱼制品占比约七成，第二成长曲线培育中 图表56：劲仔全国化程度较高，西北和东北较弱资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表57：公司连续多年稳居即食鱼类零食销量第一 图表58：公司大包装和散装放量增长资料来源：公司公众号， 资料来源：公司公告，大包装拓宽渠道，万店陈列打造优质终端。与卫龙辣条从透明装到精装白袋的升级过程类似，公司2021年以来用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全KA/CVS1-25-10元价格带，20224.476%，30%，大包装仍在快速放量期，同时公司持续推进“万店陈列”计划，渠道端仍有较大拓展空间。图表59：劲仔小包装到大包装的全面升级资料来源：公司官网，公司公告，（二）产品矩阵型：聚焦优势品类，关键点在优化制造能力并紧跟渠道变迁产品矩阵型公司的典型特点是以较多品类组成矩阵，不局限于单一品类，单品类的体量相对较小，如盐津铺子、甘源食品。产品矩阵型公司由于品类较多且自主制造，其需要根据不同品类表现及时进行优化调整，汰换相对弱势品类，快速跟进和增加优势品类，因此关键点是优化制造能力、紧跟渠道变迁。20052017年2021年以来公司加强品类优化，持续聚焦六大核心品类：三大（辣卤零食/深海零食/烘焙）、两中（薯片/魔芋）、一小（果干），其中辣卤零食包括休闲豆制品、休闲魔芋、肉禽蛋制品等，公司全力打磨供应链，降低生产成本。图表60：公司产品品类较多，单品类占比相对较低 图表61：公司转型后直营KA占比持续下滑 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，早期依靠商超，转型后全渠道发展，最先拥抱量贩零食。公司早期以“商超主导+经销辅助”为渠道策略，2021KAKA转为经销商运营，经销收入占比持续提升。量贩零食业2022年零食很忙已经超越沃尔玛成为盐津铺子第一大客户，20222图表62：年后国内连锁零售超市门店数量开始下滑 图表63：2018财年后沃尔玛国内门店数量开始下滑资料来源：国家统计局， 资料来源：沃尔玛公告，图表64：盐津铺子战略转型效果持续兑现资料来源：公司公告，灵活抓取渠道变迁，高成长性凸显。公司通过店中岛模式抓住商超红利，2017年推出“金铺子”店中岛，2018年推出“蓝宝石”店中岛，2019-2020年的实现业绩和估值的戴维斯双击。受商超流量下滑影响，2021年公司业绩下滑，同时快速推进战略转型。2022年公司全渠道转型成果兑现，同时迎来量贩零食红利，公司业绩逐季改善并多次超市场预期，再次走出上涨行情。行业深度报告图表65：盐津铺子股价走势复盘资料来源：公司公告，2006年新增坚果仁和谷物产品。2022年河南工厂