兼论美联储货币政策走向：降息或将是一揽子政策的开始

正文目录降息的考量 3回顾近期MLF与LPR调降 4美联储6月首次暂停加，7月或继续加息，今降息概率较低 6暂停息合期，7或继加息 6今年息概已大 7缩表划变 13未来政策走向 14风险提示 15图表目录图表1：当前经济基本数据走势（，亿元） 3图表2：我国货币政策率走廊（） 5图表3：历年OMO7天、MLF与LPR利率走势一览（） 6图表4：商业银行净息走势情况（） 6图表5：CME加息预期（7月会议） 7图表6：CME降息预期（12月会议） 8图表7：中美10年期国债收益率（%） 9图表8：核心CPI和核心PCE（%） 9图表9：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 10图表10：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 10图表11：近1年核心CPI商品和服务的价格化 图表12：FOMC经济预期概要（SEP）中位数 12图表13：点阵图对比 12图表14：本轮缩表在2022年的加速节奏（单位亿美元） 13图表15：美联储本轮缩的实际速度（单位亿元） 14图表16：TGA和缩表 14图表17：准备金（万亿元） 14降息的考量157SLF（）MLF（2.75%10BP2.65%。5PMI4555CPICPI67615665图表1：当前经济基本面数据走势（，亿元）大类指标名称单位2023-052023-042023-032023-02 2023-012022-122022-112022-102022-09GDP当季同比4.52.93.9经济总览48.849.251.952.650.147.048.049.250.1PMI进口金额-4.5-7.9-1.44.3-21.1-7.3-10.5-0.80.0贸易：当月同比-7.58.514.8-1.3-10.4-10.1-9.1-0.45.5出口金额固定资产投资4.04.75.15.55.15.35.85.9制造业6.06.47.08.19.19.39.710.1投资：累计同比-7.2-6.2-5.8-5.7-10.0-9.8-8.8-8.0房地产基础设施建设10.19.810.812.211.511.711.411.2社零12.718.410.63.5-1.8-5.9-0.52.5消费：当月同比5.25.25.35.65.55.55.75.55.5城镇调查失业率CPI0.20.10.71.02.11.81.62.12.8通胀：当月同比-4.6-3.6-2.5-1.4-0.8-0.7-1.3-1.30.9PPI社融存量:同比9.510.010.09.99.49.610.010.310.6金融：当月4.75.35.15.86.73.74.65.86.4M1:同比M2:同比11.612.412.712.912.611.812.411.812.1新增人民币贷款亿元1360071883890018100490001400012100615224700居民：短贷亿元1988-125560941218341-113525-5123038居民：中长贷亿元1684-115663488632231186521033323456企业：短贷亿元350-109910815578515100-416-241-18436567企业：中长贷亿元76986669207001110035000121107367462313488票据融资亿元4201280-4687-989-4127114615491905-827来源：，整理MLFLPR调降OMODR683150.25%0.2%61320710BP1.9%SLF7110BP6151年期MLF23701MLF10BP2.65%经开启一轮宽松周期，我们认为本次MLF利率如期下调或带动LPR利率进一步回落，进一步降低实体融资成本。回顾近两年来LPR调降节点：1）202112201LPR5BP3.80%，5LPR利4.65%MLFLPR120LPR10BP5BPMLFLPR2212120211.6BP1LPR5LPR2021118启，LPR具备调降的动力。3）20225201LPR3.7%，515BP4.45%2122822LPR5BP15BP4.3%LPR815OMO7MLFLPRMLFLPRLPR5LPR5在今年415LPRMLF同步调10BP5LPR仍图表2：我国货币政策利率走廊（）SLF7天 OMO7天 超储利率 DR0074.03.53.02.52.01.51.00.50.02019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03来源：，图表3：历年OMO7天、MLF与LPR利率走势一览（）OMO7天 MLF1年 LPR1年 LPR5年5.04.5

4.34.0

3.653.53.0

2.65

1.901.52016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10来源：，图表4：商业银行净息差走势情况（）中国:商业银行中国:商业银行:净息差2.82.62.42.22.01.81.62010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12来源：，6月首次暂停加息，7率较低暂停加息符合预期，7月或继续加息65-5.25%320071间内美联储把利率从0提升了5个百分点。6CME90%，会议前公布的CPI777（easn7月图表5：CME加息预期（7月会议）资料来源：CME，整理今年降息的概率已不大市场预期今年降息概率已经不足10%市场目前预期到今年年底，美联储大概率不会调降政策利率到低于目前的水平。美联储的政策利率只有不到10%的概率会低于目前的5%到5.25%的水平，最大的可能性是加息到5.25%到5.5%，即在当下的水平上再有一次25基点的加息。图表6：CME降息预期（12月会议）资料来源：CME，整理6图表7：中美10年期国债收益率（%）中美息差 美国 中国5432102007-01 2011-01 2015-01 2019-01 2023-01-1-2-3资料来源：，整理服务通胀数据或为降息最大障碍核心通胀回落缓慢2%5CPI4PCE通胀4.7%图表8：核心CPI和核心PCE（%）765432102015-01 2018-01 2021-01核心CPI 核心PCE来源：，图表9：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)..1...0.4.6-30.20.15.3-11.76.742023年5月0.40.600.45.5-5.17.74.92023年4月0.4.5-300.15.6-6.48.552023年3月0.5.6-00.40.45.55.29.562023年2月0.42.500.55.68.710.16.42023年1月0.4.1-30.40.15.77.310.46.52022年12月30.4-160.0.2613.110.67.12022年11月3070.70.56.317.610.97.72022年10月0.6.7-10.80.46.619.811.28.22022年9月0.6.9-30.80.26.323.811.48.32022年8月30.7-41.105.932.910.98.52022年7月0.66.911.25.941.610.49.12022年6月0.63.41.10.9634.610.18.62022年5月核心CPI能源食品CPI核心CPI能源食品CPI时间环比同比来源：，服务通胀仍高核心CPICPICPI2CPI的韧性CPICPI图表10：核心CPI商品和服务的价格变化（%）9975312013-012016-012019-012022-01-3核心商品 核心服务 核心CPI来源：，2022年2%30.4%图表11：近1年核心CPI商品和服务的价格变化400.400.0.606.602.002023年5月400.0.606.802.102023年4月400.200.7.101.602023年3月0.600.007.301.002023年2月00.50.107.201.302023年1月0.60.10-07.002022年12月 2.2000.5.20-06.803.702022年11月00.5.10-06.702022年10月 5.100.800.006.706.602022年9月0.600.406.107.002022年8月400.0.105.606.802022年7月0.600.605.507.002022年6月0.600.605.208.502022年5月核心商品核心服务核心商品核心服务时间环比同比来源：，经济概要预期更高的通胀，更好的经济62023GDPPCE6月经预概中2023年际GDP期中数从0.4上到1.0业4.54.1通胀上主体在心通上心PCE的胀从3.6上到3.9PCE通从3.3到3.2。政策从5.1调到5.6，对政利的位数期看今或还图表12：FOMC经济预期概要（SEP）中位数变量202320242025长期实际GDP1.01.11.81.80.41.21.91.8失业率4.14.54.54.04.54.64.64.0PCE通胀3.22.52.12.03.32.52.12.0核心PCE通胀3.92.62.23.62.62.1政策利率5.64.63.42.55.14.33.12.5注：数字颜色含义变差变好不变来源：美联储，点阵图显示或还有50基点的加息空间2023632023692023在5.5到5.75之，在3会有10委认为2023年利应在5到5.25之，就说数委的度，年或有50基加。图表13：点阵图对比2023年6月 2023年3月来源：美联储，缩表计划不变实际缩表的速度略慢于最大可能速度缩表计划不变620225614759502022年202252253346逐渐加速过程在2022年已经完成，因此2023年按照最高速度缩表规模或将为图表14：本轮缩表在2022年的加速节奏（单位：亿美元）时间国债MBS合计2022年6月3001754752022年7月3001754752022年8月3001754752022年9月6003509502022年10月6003509502022年11月6003509502022年12月600350950总计330019255225来源：FOMC，实际缩表速度202266282023840的缩表规模约为7544亿，其中2022年总共缩表3346亿，今年以来缩表4198亿。图表15：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）0持有证券-200持有证券-400-600-800资料来源：，整理近期流动性问题值得关注债务上限问题解决之后财政部要重建财政部一般账户可能对整体流动性产生