2023年下半年宏观展望：蓄力待发静候云起

目录2023上半年回：缓修复进时 5消费有所修复但幅度一般 5基建和制造业投资依然扮演重要作用 6地产尚未脱离谷底 6出口总体好于预期，一带一路带来地区增量 7通胀偏低凸显价格的结构性特征 7工业生产有走弱压力 8财政和货币政策始终在位 82023年下半年望 9消费动能依然在位，结构呈现中值回归 9对“一带一路”国家出口有望支撑中国出口份额 10通胀有望触底反弹，弱需求背景下高度有限 12货币政策稳中偏松，流动性宽松窗口未尽 12流动性宽松窗口未尽 13结构性货币政策工具持续发力 14地产承压局面或难以转变，基建和制造业投资或走弱 17房地产仍将拖累复苏 17基建增速有走弱压力 17制造业的内生周期是更核心的变量 18弱复苏格局预计延续，逆周期政策始终在位 19风险提示 20图表目录图1：三驾马车对GDP增速贡献情况（%，2022年以来单季度数据） 5图2：社零、服务业生产指数（%） 5图3：社零分项累计同比增速（%） 5图4：投资及其部分分项（%） 6图5：专项债发行进度（%） 6图6：地产投资和商品房销售面积累计同比（%） 6图7：房屋新开工及竣工面积累计同比（%） 6图8：不同地区出口金额累计同比增速（%） 7图9：出口价格和数量指数（上年同月=100） 7图10：PPI当月同比及其部分项（%） 8图当月同比及其部分项（%） 8图12：工业增加值及其分项（%） 8图13：工业产能利用率情况（%） 8图14：截至4月社融累计新金额变化情况（亿元） 9图15：货币供应量（%） 9图16：除汽车以外的消费品售额复合增速 9图17：PPI前瞻（%） 12图18：CPI前瞻（%） 12图19：四季度是MLF到期的高峰 13图20：4月下旬以来，花旗中国经济意外指数大幅下行 13图21：人民币贬值或已趋近声 14图22：银行净息差处于历史位 14图23：PSL自2022年12以来持续净偿还 16图24：2020年以来支小、农再贷款、再贴现余额快速增长 16图25：社融规模和节奏预测（%） 16图26：基建投资增速预测 18图27：当前处于去库存阶段 19图28：PPI还在筑底过程中 19图29：企业盈利尚在探底 19图30：制造业投资和贷款需指数走势分化 19表1：WTO预测2023年贸增速（不同地区，%） 表2：2023年出口增速预测 表3：结构性货币政策工具及使用情况 14表4：基建预测假设表 172023上半年回顾：缓慢修复进行时2023年年初，务工人员返城叠加供应链堵点进一步减少，节后经济开局迎来了短暂的高速修复P452022Q（29）有明显回升。分项来看，得益于居民出行半径扩大，今年一季度消费对经济的拉动作用明显强于投资和净出口：最终消费支出、资P、16%、0120221、15、5。图1：三驾马车对GDP增速的贡献情况（%，2022年以来为单季度数据）对GDP增长的拉动:对GDP增长的拉动:增长的拉动:12.010.0

GDP增长贡献率:最终消费支出（右）

100.050.08.0 0.06.0 -50.04.0 -100.02.0 -150.00.0 -200.0-2.0 -250.0数据来源：，消费有所修复但幅度一般今年消费同比读数逐月走强，但用两年平均增速排除低基数效应后反而逐月走弱，说明消费修复幅度仍较为有限。具体来看，接触式和服务消费恢复较为强劲，截至48.4%19.8%3.8%6.6%增速。相较之下商品零售表现较为低迷，截至4月商品零售累计同比为7.3%，两年复合增速2.3%，从限额以上商品来看，汽车、地产后周期商品表现较弱形成拖累，前者与去年汽车消费政策透支一部分需求有关，后者主要是因为当前地产处于周期底部。图2：社零、服务业生产指数（%） 图3：社零分项累计同比增速（%）10.08.06.04.02.00.0-2.0

服务业生产指数累计同比

社会消费品零售总额累计同比（右轴）10.0社会消费品零售总额累计同比（右轴）8.06.04.02.02022/52022/62022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5-2.0

商品零售 餐饮收入数据来源：， 数据来源：，基建和制造业投资依然扮演重要作用44.7%20225.1%虽然当下工业企业利润和产能利用率双双承压，但信贷为制造业投资提供了较强的支撑，至4月累计同比增速仍有6.4%。具体来看，截至442.1%、14.2%、8.6%；4月基投资（不含电力）累计同比增速为9.8%，远高于其他分项，意味着政策对经济复苏依然呈现强支撑。图4：投资及其部分分项（%） 图5：专项债发行进度（%）

固定资产投资完成额累计同比制造业投资制造业投资基础设施建设投资（不含电力）

1月 2月 月4月 5月 月7月 8月 月10月 11月 12当年同期合计2019年 2020年 2021年 2022年 2023年数据来源：， 数据来源：，地产尚未脱离谷底地产投资表现疲弱，4月房地产开发投资累计同比增速为-6.2%2022全年-10%，修复幅度有限，且近几个月逐月走低。当前地产相关链条企稳回升的可持续性仍待观察，4月商品房销售面积累计同比为-0.4%，降幅有所收窄但仍未转正（改善主要源于一二线城市），也一定程度上导致房企资金端自筹资金不足（4-19.4%，与去年全年基本一致），同时，应政策要求，房企更加偏向“保交楼”，4月新开工和竣工面积累计同比增速剪刀差达到-39.7个百分点，为历史低位。图6：地产投资和商品房销售面积累计同比（%） 图7：房屋新开工及竣工面积累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比新开工房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比新开工-竣工52022/12022/22022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4

3020102021/11/12021/12/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1-10-20-30-40-50数据来源：， 数据来源：，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。出口总体好于预期，一带一路带来地区增量1502022。从中国海关的出口数据来看，去年Q43-43-45订单释放这一因素告一段落，增长已明显回落；机械设备、汽车等耐用消费品和资本品出口由降转增，拉动主要源于“一带一路”沿线国家，截至5记本等电子产品表现较为低迷，同时对欧美等发达国家（主要消费国）出口均弱于整体。图8：不同地区出口金额累计同比增速（%） 图9：出口价格和数量指数（上年同月=100）80.060.040.020.00.0-20.0

总出口 美国 欧盟

12011511010510095908580

出口价格指数(HS2):总指数东盟韩国俄罗斯出口数量指数(HS2):东盟韩国俄罗斯出口数量指数(HS2):总指数2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5数据来源：， 数据来源：，通胀偏低凸显价格的结构性特征结构性因素导致今年通胀表现较弱：PPI当月同比从去年12月-0.7%下降至今年5月-4.6%煤炭等能源大宗商品价格同比逐月走弱，5月煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业PPI当月同比分别为-13.1%和-19.1%。此外，黑色金属行业也面临一定压力，如5采选业、冶炼PPI当月同比分别为-14.5%和-16.8%，或与工业生产回补告一段落后内需不足有关。CPI5CPI0.2%CPI大，5月同比为-3.2%1225.4125CPI0.30.9%，但变化幅度上不及商品端，导致CPI走势较弱。图10：PPI当月同比及其部分项（%） 图11：CPI当月同比及其部分项（%）PPI当月同比（右轴）PPI当月同比（右轴）50.040.030.020.010.02022/42022/52022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5-10.0-20.0-30.0

煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采

10.0 108.0 86.04.0 62.0 40.02-2.0-4.0 0-6.0

CPI当月同比 食品服务交通和通信（右轴）服务交通和通信（右轴）86420数据来源：， 数据来源：，工业生产有走弱压力生产方面，内需修复不足以对冲外需压力，叠加工业部门延续去库存等因素导致4月起制造业生产走弱：1-421.23.6%4.9%1.13.8%，其中制造业降幅大于采矿业和公共事业；同时，20231.42013-20190.40.8%。分行业来看，上游除了黑色、有色金属矿采选业以外受需求走弱影响较小；中下游行业中，纺织服装、电子设备、通用设备、机械设备等重要出口行业增速回落均较为明显，而汽车则主要是受到内需拖累。图12：工业增加值及其分项（%） 图13：工业产能利用率情况（%）工业增加值:累计同比工业增加值:采矿业工业增加值:累计同比工业增加值:采矿业:累计同比工业增加值:制造业:累计同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:累计同比15.010.05.00.0

80.075.070.065.060.0

4.0与2013-2019与2013-2019均值差距（右）0.0-2.0-4.0-6.0-8.02018/32018/62018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/3数据来源：，备注：2023年1月为空值 数据来源：，财政和货币政策始终在位12月中央经济工作会议定调“控力度”，当下“弱复苏”的格局并未改变，宏观政策依然有发挥空间：⚫收入增长下财政收支依然维持紧平衡。411.9%年预算6.7%，不过考虑到留抵退税、制造业中小微企业缓税在今年入库等因素，目前实际6.8%（5.6%），4月今年支出进度处在2015需、稳就业、保民生、促进高质量发展等方面的重要作用。⚫5月社融累计同比1.5124.7%，其中增量全部源于企业端，而居民端为负增长，或说明当下信贷资金主要流向投5M2比增速为11.6%，维持在较高水平。与此同时，融资成本处于低位，2023年一季度金融机构人民币贷款加权平均利率较2021年四季度回升0.2图14：截至4月社融累计新金额变化情况（亿元） 图15：货币供应量（%）社融累计多增中长期人民币贷款累计多增政府债券居民户40000社融累计多增中长期人民币贷款累计多增政府债券居民户社会融资规模人民币贷款0社会融资规模人民币贷款

14.012.010.0企业8.0企业6.04.02.00.0-2.0-4.0

M1同比 M2同比

0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0数据来源：， 数据来源：，2023年下半年展望消费动能依然在位，结构呈现中值回归513.7%2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业），并分别计算同比增速和复合增速。可以发现：（1）不同于疫情期间，限额以下消费品增长速度表现相当好：54年复合3.6%3.5%0.13.1%202233.2%一路走低将至0.7%，2021年的2年复合增速保持在2-4%2020月份限额以上消费的4年复合增速为4.6%，前值5%，年初6.3%，呈现减速态势，但反观2022年的3年复合增速和2021年的2年复合增速，几乎都在4%以上，明显高于限额以下部分；（2）值得注意的是，疫情之前的2019年，限额以下消费好于限额以上：前者呈现两位数正增，后者仅为个位数小幅增长。如何看待其背后逻辑？在过去几年中，疫情反复对中小企业造成较大影响，但大企业得益于相对有优势的融资条件和相对更大的资产转圜空间，表现得更为“抗压”。而进入复苏年份之后，伴随着中小额消费供给的修复，限额以下份额有所提升，增速也因此扩大，尽管和2019年仍有差距，但已经初步呈现“中值回归”的信号。图16：除汽车以外的消费品零售额复合增速两者差距20.015.010.05.00.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0数据来源：，如何对未来增长水平进行估计？（1）假设上半年非汽车-限额以下复合增速继续小幅修复，下半年供给回补放缓，增速小幅回落，非汽车-限额以上复合增速继续减速，到下半年维持现状；（2）假设汽车全年销售额与去年持平（量的角度，去年年末中汽协预测2023年中国汽车总销量为27603%5CPI累计同比-3%0.7%）8.1%附近。对“一带一路”国家出口有望支撑中国出口份额2023年下半年大概率延续来自发达国家贸易需求低迷的压力。在WTO最新的4月预测报告中，2023（报告中亚洲、中美洲等其他地区均为正增），美国上半年面临去库压力抑制进口，而下半年美国信用风险逐渐上升或影响到其需求端，根据东方海外宏观组的观点，虽然目前美国银行危机尚未发展出清晰的信贷紧缩趋势，但信贷紧缩是未来的大概率情形，最终将会影响到消费端；对国际工业生产重镇之一的欧洲而言，5月欧元区PMI已经落到历史低位，部分是因为全球各国加息的副作用逐渐显现，德国等欧洲重要经济体的制造业企业面临困境（韩国等部分其他发达国家制造业同样面临类似的困境），而通胀高企的背景下欧洲货币政策难以转向宽松。值得注意的是，虽然目前欧洲能源价格迅速回落，但欧洲依然面临一定能源供应风险（即能源供应对欧洲制造业竞争力的长期影响仍在），国际能源署在5月发布的天然气市场报告中表示当下国际能源供需平衡仍面临较大不确定性，而欧洲能源价格表现疲弱很大程度上是受到当地工业生产需求拖累和水电等可再生能源供应超预期。转口逻辑叠加“一带一路”沿线国家贸易需求和发达国家之间的剪刀差，出口份额有望超预期。转口逻辑即2019中间品以保证中国的出口份额，同时这些国家（地区）出口地域结构更加偏向美国等传统发达国家，至今这些渠道依然畅通，不过需要注意的是，在欧美发达国家贸易需求不足的情况下，年初国内出口集中释放使得越南等部分国家的中间品库存水平明显上升，或一定程度上阶段性抑制后续对这些国家出口。不过值得注意的是，今年“一带一路”沿线国家外贸需求增长或快于传统发达国家，而中老铁路、中欧班列等“一带一路”标志性工程将会在中国对这些国家出口的过程中发挥重要作用，有利于中国出口份额维持在较高水平甚至进一步提升。据我们不完全统计，今年对“一带一路”沿线国家出口有望显著拉动中国出口，前四个月西亚北非（12国）&中亚（4国）、南亚（印度、不丹）、中东欧（4国）2.7（2.5%）。对于今年后续的出口，我们采用如下核心假设与逻辑进行预测：假设202年全球实际P增速为2（222年1月时W的预测值为23，与WTO最新预测一致，较2022年下降了0.6个百分点。构建指标“全球实际出口增速/实际P（下称“出口P）作为全球供应链状态、发达国家居民收入与消费习惯等宏观因素的综合指标，将总需求转化为贸易需求。将出口P比设为作为基准情景，这基本与W在2022年10月预测时所使用的假设42一致，没有采用4月新预测主要是考虑到WTO指出上调2023年实际贸易增速0.7个百分点主要是因为中国内需回升，而这对中国出口没有直接作用。我们同时预测了出口GDP比为0.1和0.71的情形，前者对应全球贸易摩擦明显加剧的情景，后者对应WTO假设。表1：WTO预测2023年贸易增速（不同地区，%）出口增速（实际值）进口增速（实际值）预测时点2022年10月2023年4月2022年10月2023年4月北美1.43.30.8-0.1中美、南美0.30.3-1-1.6欧洲0.81.8-0.7-0.6独联体2.82.89.414.9非洲-1-1.45.75.6中东-1.50.95.75.5亚洲1.12.52.22.6数据来源：WTO，参考5月份的原油价格预测，布伦特原油202年为865美元/桶，较今年1月的预测已经下调45美元/桶（下降约54，基于此我们假设223年制成品出口价格增速为-，与2012、2016年跌幅相近（26和2%，值得注意的是在原油价格预测进一步回落时我们假设的出口价格增速与我们此前预测持平，主要是考虑到今年1-4单对全年价格中枢抬升的影响较为显著。及在“一带一路”沿线具有一定贸易渠道上的优势，我们假设2023年中国出口份额依然可以超过201520191个百分点左右（与2022年前十一个月累计持平，同时考虑到“一带一路”沿线国家和发达国家贸易需求的剪刀差影响可能超预期，我们也参考2021年同期计算了出口份额更高的情形。分涉及对方当地自然资源的化工以及轻工产品（如皮革和鞣料，石油及其化工产品，纸浆和木材。基于上述假设，我们可以预测2023年全球贸易增速，进而推算出中国全年贸易名义值及其增速如下：表2：2023年出口增速预测全球制成品价格上涨-3%全球实际GDP增速2.40%全球实际出口增速/全球实际GDP增速系数0.10.40.7对应全球名义出口增速-2.8%-2.1%-1.4%2015-2019年平均份额高多少1.7%（参考2022年1-11月）-2.5%-1.8%-1.1%个百分点（份额为WTO月频口径）2.0%（参考2021年）-0.7%0.0%0.8%数据来源：WTO备注：灰色区域为参数假设通胀有望触底反弹，弱需求背景下高度有限EIA（美国能源信息署）提供的预测数据，20236-12同比负增，但环比保持平稳（在2%以内）；PPIM22022M2的表现非常强劲，但在弱需求、高债务的背景下，流动性淤积PPI暖，年末在-1%、-2%CPI的角度，除了能源价格之外，东方农业组根据能繁母猪存栏、定点生猪屠宰量增速、体重增Q3、Q415、16元/CPICPI环比具备一定反弹空间，在弱复苏的背景下或将缓慢抬升，不妨参20202021CPI1%。图17：PPI前瞻（%） 图18：CPI前瞻（%）10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：， 数据来源：， 货币政稳中，流动宽松未尽 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。考虑到当前偏高的青年失业率和地方债务压力，下半年货币政策可能更注重于实现充分就业和金融稳定，在此背景下，我们认为货币政策将稳中偏松。流动性宽松窗口未尽降准、降息操作可能性仍在，时点上最早可能在6月实施，二季度经济数据有低基数的优势，三季度的同比数据将自然走弱，考虑到货币政策传导存在时滞，货币政策操作可能领先于经济数据；一季度信贷规模高增，可能一定程度上透支了后续的信贷需求，今年以来央行多次表示要“保持信贷合理增长”的同时，“保持节奏平稳”，因此后续央行可能释放增量资金以助力推进宽信用。当前通胀表现低迷，不再构成总量型政策的掣肘，制约降息的因素有二，一是银行净息差已降至历史低位，20231.74%5月以来美元兑人民币汇率快速上行，人民币承压。对于前者，存款利率市场化改革可能有助于缓解银行净息差的压力，6月82.5%420229LPRMLF下调的方式调整可能性更大。至于汇率，近期人民币汇率调整除了受美元指数再度上行的影响外，国内经济复苏预期走弱也有较大影响，偏宽的货币环境有助于提振国内需求。而且美元加息可能已接近尾声，将缓和人民币贬值压力。图19：四季度是MLF到期的高峰 图20：4月下旬以来，花旗中国经济意外指数大幅下行（亿元) MLF到期量2022/082022/092022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/05

200500-20-071002021-072022-07-150

花旗中国经济意外指数数据来源：， 数据来源：，图21：人民币贬值或已趋近声 图22：银行净息差处于历史位7.57.06.56.05.5

美元兑人民币 中美10年期国债利差（右）(%)0.01.02.03.04.02016-122017-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12

(%)商业银行净息差 LPR-MLF3.02.52.01.51.02010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12数据来源：， 数据来源：，结构性货币政策工具持续发力近年来，央行越来越注重于通过货币政策“精准滴灌”的方式支持经济增长和金融稳定，结构性货币政策工具因此变得更为常见。202020231.6万亿；2021年新设了碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，2022更新改造专项再贷款、民企债券融资支持工具（Ⅱ）、保交楼贷款支持计划等等，今年年初新设了两项政策性工具——房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划，去年底以来设立的几项结构性货币工具多与地产领域相关，体现了政策致力于化解地产领域的风险；202319%。我们认为下半年结构性货币政策有望持续发力，抓手上，首先是加快前期推出的工具落地，截至一季度，四项与地产相关的结构性工具额度几乎尚未使用；其次，下半年政策性金融工具额度有望增加，以避免基建增速快速回落，PSL有重启可能性。20229-11PSL罕见地出现净新增，PSL的使用与棚改联系紧密，不过去年净新增的时间点与政策性金融工具投放同步（89-10月投放），表3：结构性货币政策工具及使用情况工具名称支持领域发放对象开始时间实施期贷款利率（1）额度（亿元）余额（截至23年Q1，亿）支农再贷款涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行1999年长期性工具2.00%76005960支小再贷款小微、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行2014年长期性工具2.00%1640014331再贴现涉农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构2008年开始发挥结构性功能长期性工具2.00%（6个月）70506061普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2021年12月202220236月2.00%（激励）400275抵押补充贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2014年/2.40%/31291碳减排支持工具清洁能源、节险减排、碳减排技术21家全国性会融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构2021年11月2021年-2024年1.5%80003994支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备72021年11月2021年-2023年1.5%30001365科技创新再贷款科技创新企业21家全国性会融机构2022年4月/1.5%40003200普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点工农中建交、开发银行进出口银行2022年4月暂定两年1.5%40010交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业农发行、工行、农行、中行、建行、交行和邮储银行2022年5月2022年5月-2023年6月1.5%1000354设备更新改造专项再贷款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户21家全国性金融机构2022年9月2022年9月-2022年1.5%20001105普惠小微贷款减息支持工具普惠小微企业16家全国性金融机构、地方法人金融机构2022年第四季度2022年第四季度1.00%（激励）/269收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构2022年Q42022年Q40.50%（激励）/0民企债券融资支持工具（Ⅱ）民营企业专业机构2022年10月202211月-202510月1.5%5000保交楼贷款支持计划保交楼项目工行中建交、邮储2022年12月202211月-20233月0.00%20005房企纾困专项再贷款房金项目并购5家全国性金融资产管理公司2023年1月2023年1.5%8000租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房工行中建交、邮储、开发银行2023年2月2023年1.5%10000数据来源：人民银行，图23：PSL自2022年12以来持续净偿还 图24：2020年以来支小、农再贷款、再贴现余额快速增长(亿元) PSL当月净新4,0002020-112021-012020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

(亿元) 金融机构:支农再贷款额金融机构:支小再贷款余额金融机构:支小再贷款余额金融机构:再贴现余额2014-092015-042014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11数据来源：， 数据来源：，35.910.4%1点，全年增速波动不大：当前信贷的症结主要在于居民端融资能否重回扩张轨道，房贷是居民加杠杆的主要途径，2320233.83%7.68万亿；⚫2019-20221.76、1.32、2.67、0.5820228-9资管新规过渡期已过，前三个季度信托到期规模比去年少约5000亿，中性假设下表外三项合计为0；债券融资方面，预计年内城投债的监管不会放松，但地产债融资环境有望改善，产业债的202350%3（19-22年企业债券规模分别为3.3、4.4、3.32万亿。图25：社融规模和节奏预测（%）(%)11.010.510.09.59.02022/022022/032022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12

社融存量同比

9.6

10.4数据来源：，地产承压局面或难以转变，基建和制造业投资或走弱房地产仍将拖累复苏一季度地产销售和投资端回暖的背后更多是去年底需求平移至今年年初，而非地产内生反弹，在需求回补完成之后，地产数据持续走弱。尽管年初以来，各地频频“因城施策”，出台了因地制宜的需求端宽松政策，但多数集中在三、四线城市，对地产需求的撬动相对有限，预计全年地产销售额与去年基本持平。经验上，地产周期向上通常由销售端引领，再向投资端传导。在销售没有显著好转、开发商尚未完全走出困境的背景下，纾困政策一定程度上缓解了开发商的困境，起到了推进“保交楼”、防止地产风险向金融风险传导的作用。不过，考虑到住房市场已逐步从高歌猛进步入低增长，过去的反转和高增可能难以复制，预计房地产开发投资全年同比-5.4%，仍将拖累经济复苏。基建增速有走弱压力去年基建投资扭转了过去几年低迷的态势，广义基建投资同比高达11.5%，逻辑上基建投资项目周期长、具有较强的投资惯性，今年理应维持较高的增速。此外，历年来基建和地产占据了固定资产投资的“半壁江山”，自2018年以来，两者比重合计始终保持在45%以上，低地产增速往往辅以一系列促基建政策，从稳增长诉求出发，今年基建投资仍需维持较高增长。然而年初以来，在财政前置发力的背景下，基建投资增速逐步走弱，土地市场乏力、财政扩张力度有限或在资金端制约基建，预计若没有增量资金的支持，全年基建投资同比将继续下降至4.5%，房地产和基建投资双双走弱将导致整体投资偏弱。展望后续，我们认为政策性金融工具、再贷款等方式接力提供基建资金的可能性仍在。如果有相关政策出台，则三季度可能会成为重要时点，一来三季度经济增长不再有低基数优势，二来届时专项债发行趋于尾声。如果增量资金为去年的一半左右（即3700亿），则全年基建投资同比增长有望达到6.7%。表4：基建预测假设表自筹资金（亿元）国家预算内资金（亿元）国内贷款（亿元）利用外资（亿元）其他资金（亿元）增量资金（亿元）总资金（亿元）资金增速（）202280000353672483336415937740016390111.720239000032000280623191593737001700173.7假设假设数据来源：，图26：基建投资增速预测(%)基建增速 基建资金增速 基建增速预测（%，有增资金）40304030201001011.56.74.5-数据来源：，制造业的内生周期是更核心的变量尽管政策力度不减，当前库存周期、企业盈利周期、价格周期