2023下半年A股市场策略展望

请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要负债端出清的历史复盘和当下环境长期来看，居民财富增长下台阶，收入差距小幅增加，居民部门财富高于企业部门。结构上，居民资产逐步从地产转向金融资产，从存款转向权益市场。历史上看，主动权益基金规模的每次扩张伴随着流动市值的大幅提升，公募定价权不断增强。主动权益基金规模增长由居民主导，2002年至今共历经两次负债端出清，每次出清周期约为3-4年。2010-2013年，居民资金大量涌入货基，存款占比小幅增加。2016-2018，存款占比下滑，地产下行周期开启居民还贷潮。2022年以来主动权益基金规模缩水，居民缩减风险预算。货基、存款增速靠前，地产下行大周期下居民持续降杠杆，负债端开启新一轮出清。公募市场规模增速放缓，或从增量市场转向存量市场。近期市场特征总结偏股基金创造新超额的概率降低，负超额的过程持续。当前市场处于“赎旧不买新”的阶段，新发方面表现为边际增量弱，持营方面透支效应兑现赎旧，对未来主动权益市场形成了一定压制。主动权益基金收益走弱，中位数难以跑赢指数。基金抱团效应减弱，走势与指数背离，表现为公募持仓集中的行业业绩不佳，机构开始向持仓较低的行业寻找机会，当前偏股基金超配行业需警惕下跌风险。在此市场环境中，价值风格仍占优，大小盘相对均衡。2023下半年权益市场展望当前估值下行是对前期戴维斯双升后估值盈利不匹配关系的重构与修复。历史上看，核心资产的估值压缩周期都较长，估值压缩还将持续。一方面，随着经济增长增速不断下台阶，其对资本市场的驱动也在逐步减弱。另一方面，资产端的边际复苏被负债端压缩，无法对权益市场形成明显驱动。预计2023下半年权益市场将呈现以下特征：利率回升预期下的股债再平衡有望带来一定增量资金；市场整体围绕重仓股进行负向定价，反转效应持续，赛道化进程逐渐走向终点，机会更多来自细分领域估值压缩，相对低配的行业潜在机会更大；价值仍然优于成长，大小盘相对均衡，哑铃型配置。风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3资产端和负债端双视角下的历史复盘和当下环境比较近期A股市场特征分析及定价要素的转变2023下半年权益市场展望请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4整体结论负债端趋势与历史出清复盘长期趋势历史复盘居民财富增长下台阶，收入差距小幅增加，居民部门财富高于企业部门总量趋势2010-20132016-20182022至今结构性趋势当下现状主要特征居民资金大量涌入货基，存款占比小幅增加长期趋势存款占比下滑，地产下行周期开启居民还贷潮主动权益基金规模的每次扩张伴随着流动市值的大幅提升，公募定价权不断增强主动权益基金2002年至今共历经两次负债端出清，每次出清周期约为3-4年主动权益基金规模缩水，居民缩减风险预算货基、存款增速靠前，地产下行大周期下居民持续降杠杆，负债端开启新一轮出清公募市场规模增速放缓，或从增量市场转向存量市场居民资产逐步从地产转向金融资产，从存款转向权益市场结构模块数据来源：国海证券研究所居民财富增长长期趋势居民财富增长下台阶，收入差距小幅增加，居民部门高于企业部门2000年以来，随着我国经济增速不断下台阶，居民财富增速也呈波动下行趋势，财富增长周期可分为3个阶段。2000-2010年GDP年增速大多数时候维持在10%以上，居民财富在此阶段的年均复合增速也高达18.8%；2011-2018年随着GDP增速下滑，居民财富年复合增速滑落至14%；2019年后，居民财富增值速度进一步下行至9%，与GDP增速逐渐接轨，而在此阶段居民部门财富占比也开始扩大，对应企业部门财富占比下滑。2000年以来，居民财富增值的过程也对应着居民收入差距小幅增加的过程。0%10%20%30%40%50%60%1900194019781982198619901994199820022006201020142018前10%和后50%收入人群的收入占比后50%前10%0%5%10%15%20%25%30%800700600500400300200100020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022左轴：居民财富（万亿元）右轴：同比增速右轴：GDP增速居民财富规模及增速、GDP增速CAGR=18.8% CAGR=14.0%CAGR=9.0%5%10%15%20%25%30%35%40%各部门财富占比

居民企业金融机构政府请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5数据来源：社科院，Wind，国家统计局，银保监会，新华社，国海证券研究所居民财富增长长期趋势0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贷款债券股票股权证券投资基金保险准备金存款通货农村居民生产性固定资产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贷款债券股票股权证券投资基金保险准备金存款通货100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%居民资产迁移长期趋势：地产转向金融资产，存款转向权益市场在居民财富增长的过程中，金融资产的贡献占比不断上升，同时也折射出居民资产结构的变化，即金融资产的占比不断增加，股票股权为主要扩张类型。同时金融资产内部结构也在发生变化，存款占比呈波动下降态势，对应股票、基金等风险资产占比不断上升，反映出居民资产由地产向金融资产、存款向权益市场转移的大趋势。居民财富增长的贡献结构 居民资产配置结构 居民金融资产配置结构非金融资产贡献金融资产贡献请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6数据来源：社科院，Wind，国家统计局，银保监会，新华社，国海证券研究所公募定价权提升历史上看，主动权益基金规模的每次扩张伴随着流动市值的大幅提升，公募定价权不断增强主动权益基金在提升A股流动性方面发挥了重要作用。从历史变化看，主动权益基金规模快速上行的阶段，A股流通市值均上升显著。2019年以来，偏股混合型基金相对于中证800有显著超额收益，表明偏股混合由于规模增长带来的定价效率也在不断提升。800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-10主动权益基金规模与A股流通市值右轴：A股流通市值（亿元）左轴：主动权益基金规模（亿元）0.80.91.01.11.21.31.41.51.6偏股混合基金相对中证800超额收益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7数据来源：Wind，国海证券研究所负债端出清周期主动权益基金规模增长由居民主导，2002年至今共历经两次负债端出清，每次出清周期约为3-4年主动权益基金由个人投资者主导，个人投资者持有占比远高于机构投资者，且每期规模最大的权益基金中个人投资者的占比均接近100%，表明居民资金是主动权益基金主要的负债侧。从主动权益基金的规模变动看，负债侧共经历了两次出清，分别在2010-2013、2016-2018年。2022年至今，主动权益基金规模开始出现负增长，标志着新一轮负债端出清或已开启。100%80%60%40%20%0%个人持有主动权益基金占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05主动权益基金与A股流通市值右轴：A股流通市值（亿元）左轴：主动权益基金规模（亿元）第一次出清第二次出清新一轮出清1008060402001,000800600400200020011231200303312004033120050331200603312007033120080331200903312010033120110331201203312013033120140331201503312016033120170331201803312019033120200331202103312022033120230331当期规模最大主动权益基金规模及C端份额占比右轴：C端占比（%）左轴：规模最大权益基金规模（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8数据来源：Wind，国海证券研究所

住房40.77%农村居民生产 汽车性固定资产 2.47%0.99%通货1.67%存款19.31%保险准备金1.85%证券投资基金1.63%股票股权30.40%0.62%贷款0.29%居民财富结构（2013）债券负债端出清复盘

住房44.35%汽车2.51%农村居民生产性固定资产1.25%通货1.94%存款18.24%保险准备金1.75%证券投资基金1.28%股票股权 0.53%27.97%贷款0.18%居民财富结构（2011）债券4,0003,0002,0001,00009,0008,0007,0006,0005,0000.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.0200806302008123120090630200912312010063020101231201106302011123120120630201212312013063020131231货基纯债、主动权益及固收+2010-2013：居民资金大量涌入货基，存款占比小幅增加在主动权益基金负债第一次出清，即规模停止增长期间，居民在存款上的配置比例有一定增加，且持有的基金份额中货基的份额增长最快，2011-2013年间居民持有的货基份额从不到1000亿快速攀升至超过8000亿，表明该时期居民将更多资金放置于无风险或低风险资产中。居民持有各类基金份额（亿份）纯债个人份额固收+个人份额主动权益个人份额货基个人份额请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9数据来源：社科院，Wind，国家统计局，银保监会，新华社，国海证券研究所8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002520151050-5-102011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08居民新增中长期贷款与百城住宅价格指数右轴：居民新增中长期人民币贷款（亿元）左轴：百城住宅价格指数同比(%)负债端出清复盘2016-2018：存款占比下滑，地产下行周期开启居民还贷潮在主动权益基金第二次负债端出清阶段，与第一阶段不同，居民存款占比明显下滑，与此同时以房贷为主要构成的居民新增中长期人民币贷款也开始下行，表明该时期居民开始将更多资金用于偿还已有贷款。

住房40.50%汽车2.47%农村居民生产性固定资产0.79%通货1.39%存款21.81%保险准备金2.31%证券投资基金3.49%股票股权26.23%0.61%贷款0.40%居民财富结构（2016）债券

住房41.01%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10数据来源：社科院，Wind，国家统计局，银保监会，新华社，国海证券研究所汽车2.44%农村居民生产性固定资产0.66%通货1.18%存款19.61%保险准备金2.25%证券投资基金3.49%股票股权28.50%债券 贷款0.51% 0.34%居民财富结构（2018）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11010,00020,00030,00040,00050,00060,000201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331主动权益基金规模及份额主动权益基金规模（亿元）主动权益基金份额（亿份）负债端现状2022至今：主动权益基金规模缩水，居民缩减风险预算2021年下半年以来，由于市场持续震荡走低，主动权益基金的规模增速放缓，规模明显下滑。资管新规时代，非标转标背景下，居民风险预算持续扩张，使得居民部门的风险预算被透支，2021下半年以前居民可投资资产中权益类资产的增速持续高于总资产增速。随着市场走低，居民风险预算开始压缩，2022年以来权益类资产开始出现负增长。数据来源：Wind，国海证券研究所30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0501001502002502019H12019H22020H1

2020H2居民可投资资产规模及增速左轴：权益类资产（万亿元）

右轴：权益类资产环比增速2021H12021H22022H1

2022H2左轴：其他资产（万亿元）右轴：个人可投资资产环比增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12负债端现状2022至今：现金类资产占比提升，地产下行大周期下居民持续降杠杆，负债端开启新一轮出清进入2022年后，随着居民风险预算开始持续压缩，居民将资金一方面转入安全边际更高的无风险资产中，存款和货基规模不断扩张。另一方面基于对房价长期下行的预期，用于偿还已有住房贷款，新增中长期人民币贷款2022年下滑明显。数据来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年底-2,00002,0004,0006,0008,00010,00015202011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06右轴：居民新增中长期人民币贷款（亿元）左轴：百城住宅价格指数同比48%49%50%51%52%54%55%56%5%6%7%8%9%10%11%12%13%居民可投资资产配置结构 居民新增中长期贷款及百城住宅价格变化公募基金股票银行理财右轴：现金及存款1010%55%00%-5-5%

-1015%20%25%

25140%120%100%53% 80%60%40%20%0%-20%居民持有类货币型产品增速右轴：定期存款增速左轴：居民持有的货基增速

右轴：活期存款增速130%5%10%15%20%25%30%121213131414152022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.03左轴：非货份额（万亿份）右轴：非货份额整体增速负债端现状数据来源：Wind，国海证券研究所-100%-50%0%50%100%150%0%5%10%25%20%15%30%35%35% 40%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.03非货基金份额及增速变化 非货、持营及新发份额增速变化左轴：持营份额增速左轴：非货份额整体增速

右轴：新发份额增速今年以来，除2月外，其余时间新发增速维持低位，持营增速持续下滑公募市场规模增速放缓，或从增量市场转向存量市场去年末赎回潮结束后，非货基金份额增速持续下滑并维持在低位，拆解来看，新发份额于2月呈现脉冲式回升但又快速回落，1月和3月同比增速仍维持负增长，持营增速自赎回潮以来持续下滑，居民“赎旧不买新”的现象日益明显，导致整体公募市场增长出现瓶颈。展望未来，2023年资本市场机会不大，叠加2019-2022年资管新规后居民资金透支风险预算，我们判断未来几年负债端将逐步出清，公募市场将从增量市场转为存量市场，需更加关注基金品类、基金公司和基金产品之间的竞争。未来几年公募市场增长研判增量市场转向存量博弈持营增长乏力新发维持低位公募市场未来几年增长缓慢负债端风险预算透支负债端出清

资金回流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资产端和负债端双视角下的历史复盘和当下环境比较近期A股市场特征分析及定价要素的转变2023下半年权益市场展望请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15资产端现状主动权益市场需求方向明显转换资管新规驱动非标资产向高波动权益资产转移，叠加牛市背景，投资者主动赎旧且主动买新，市场快速扩容，资金增量主要来源于超额配置，风险预算实际处在透支状态。C端边际增量有限，

2021年起超额配置导致的风险预算透支效应开始逐步兑现，新发增量明显减弱。当前主动权益市场的需求表现为被动赎旧且不再买新，权益资产增量空间触顶，投资者处于成本线之下无法出清，因此新发热度持续下降，持营规模同步下跌。资料来源：国海证券研究所主动赎旧+主动买新：市场快速扩容，资金增量主要来源于超额配置，风险预算实际处在透支状态。资管新规驱动下非标资产向权益资产的转移；市场上行，主动赎旧用于买新和再投资。资管新规起始市场增量明显减弱：风险预算透支效应开始逐步兑现，市场增量减弱。主动权益市场的C端边际增量有限，超额配置导致的透支效应兑现，新发增量明显减弱，持营规模同步下跌。资管新规过渡期被动赎旧+不再买新：风险预算带来的增量触顶，出清受限。居民整体风险偏好下行，风险预算的扩张已不可持续，投资者处于成本线之下无法出清，只能通过多次的换手逐步赎回。后资管新规时代未来市场的负向定价驱动力新发边际增量弱，难买新持营透支效应兑现赎旧59.44200.762000250030003500400045005000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000 5500右轴：沪深300点位左轴：新发规模（亿元）左轴：持营基金变动（亿元）资管新规至今主动权益市场需求拆解主动权益基金需求已发生变化我们梳理了2018年以来的主动权益市场走势，大致划分出四个发展区间，不同区间内居民的需求偏好也在发生转变，从而导致新发与持营的规模和变动走势有所区别。当前市场处于“赎旧不买新”的阶段，新发方面表现为边际增量弱，持营方面透支效应兑现赎旧，对未来主动权益市场形成了负向定价驱动力。2018年以来主动权益新发规模和持营增量情况成本线资管新规

过渡期结束

后资管新规时代

赎旧

+

买新非标转标，资金超配带来增量，风险预算提升新发、持营同步减弱，市场震荡C端边际增量有限，当前透支效应开始兑现赎旧

+

难买新成本线下无法出清熊市余波市场降温请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/03/31资产端现状偏股基金创造新超额的概率降低，2023年来负超额的过程持续资管新规周期中，来自资产端赚钱效应和负债端配置结构变化吸引资金持续流入偏股基金，使得重仓行业动量效应不断强化，塑造偏股基金正向超额收益。而在资管新规后时代，当前偏股基金规模增长已至瓶颈，新发走弱和持营赎回对重仓行业形成冲击，动量效应减弱，偏股基金形成负超额。2021年下半年以来，偏股基金相对指数的季度超额已开始明显走弱，取得正向季度超额的概率开始下滑。重仓行业动量效应不断强化资管新规周期后资管新规周期持续正超额收益新发走弱赎回加剧持续负超额收益新发持营双升贡献持续增量重仓行业被动卖出0.80.70.60.50.40.30.20.10偏股基金取得季度正向超额的概率相对沪深300

相对中证500

相对中证10002019-2021上半年 2021下半年以来0.850.900.951.001.051.101.152019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331偏股基金相对指数的季度超额收益（倍）相对沪深300相对中证500相对中证1000请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/3/31近期市场特征主动权益基金收益走弱，中位数难以跑赢指数2021年下半年以前，主动权益基金定价权的提升使得权益基金收益率显著高于指数，2021年下半年后收益率开始走弱，尤其是进入到2022下半年后，主动权益基金收益率中位数已开始低于中证800指数，而中证800的季度收益率在主动权益基金中的排名分位值也在不断提升。302520151050-5-10-15-20（%）主动权益基金50%中位数与中证800收益率中证80050%分位值季度收益率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中证800季度收益率在主动权益基金中的分位值中证800收益率分位值18资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/03/31近期市场特征0.60.70.80.911.11.21.30.900.951.001.051.101.151.201.251.302017/1/32017/7/32018/1/32018/7/32021/7/32022/1/32022/7/32023/1/3基金抱团效应减弱，走势与指数背离我们用重仓股被持有市值合计占股票流通市值的比重衡量股票被抱团程度，取重仓抱团程度最高与最低的20%基金，构造季频调仓的多空组合，并与中证500指数进行比较。2019年-2021年初，基金抱团程度持续上行，与中证500走势一致，持续的动量推升了指数和基金收益。自2021下半年开始指数开启线下行趋势，但此区间内基金抱团仍维持高位。而自2022下半年以来，指数维持震荡，但基金抱团程度开始下滑，走势开始与指数背离，表明基金抱团已开始瓦解，对市场的定价效率也开始下滑。抱团基金多空净值及中证500走势2019/1/3 2019/7/3 2020/1/3 2020/7/3 2021/1/3左轴：抱团多空 右轴：中证5002019-2021年初，基金抱团程度持续上升2021下半年-2022年下半年，抱团程度维持高位2022年底以来，抱团程度持续下行，走势与指数背离19资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/05/052040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00010152025302016/32016/102017/52017/122018/72019/22019/92020/42020/112021/62022/12022/8食品饮料行业重仓情况排名右轴：行业指数收盘价左轴：重仓市值排名16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000051015202530电新行业重仓情况排名右轴：行业指数收盘价重仓市值排名近期市场特征公募持仓集中的行业表现不佳以公募持仓排名靠前的军工、电新和食品饮料行业为例，在2020-2021年间，三个行业的持仓市值排名持续上升或维持高位，带动行业指数不断上行。该阶段由于有来自资管新规落地后的结构性增量资金，推动行业估值持续提升。但进入2022年后，负债端逐步进入出清状态，缺乏增量资金进一步推升重仓行业估值，使得机构持仓虽位于高位，但行业估值不断走弱。资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年底12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000510152025军工行业重仓情况排名右轴：行业指数收盘价重仓市值排名近期市场特征市场开始从公募基金低配行业寻找机会以机构持仓相对较少的传媒和通信行业以及建筑、石油石化等周期行业为例，上述行业自2019年在公募持仓市值中处于排名靠后的位置，估值也相对缺乏提升动力。但2022年下半年以来，由于市场动量持续性弱，行业轮动加剧，持仓较少、估值较低的行业开始重新得到关注，机构对上述行业的持仓明显上升，推动估值上行。201816141210864202019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3通信行业重仓情况排名右轴：行业指数收盘价左轴：重仓市值排名3,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50005101520252019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3传媒行业重仓情况排名右轴：行业指数收盘价左轴：重仓市值排名3,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50020181614121086420石油石化行业重仓情况排名右轴：行业指数收盘价左轴：重仓市值排名1,5002,0002,5003,0003,5004,00012345,500 55,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500 02019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3建筑行业重仓情况排名右轴：行业指数收盘价左轴：重仓市值排名21资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/3/31-15%-10%-5%0%5%10%周期制造金融科技按赛道统计主动权益基金相对中证800行业配置偏离度变化消费 医疗20221231

202303318%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%非银行金融银行电力及公用事业建筑钢铁家电煤炭交通运输传媒石油石化建材商贸零售房地产有色金属汽车农林牧渔综合通信综合金融纺织服装轻工制造消费者服务国防军工基础化工机械电子计算机电力设备及新能源医药食品饮料主动权益基金相对中证800行业配置偏离度（2023.03）近期市场特征当前主动权益基金超配行业仍然承压截至2023年3月，偏股基金相对中证800指数超配行业主要集中在计算机、电新、医药和食品饮料行业，未来需警惕上述行业的下跌风险。从赛道分布看，2023年3月相比2022年12月，偏股基金在科技赛道上的超配比例配置上升明显，消费、医疗超配比例小幅上升，而在制造赛道上的配置下滑明显，金融赛道低配比例继续加深。风险较大22资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/3/31请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资产端和负债端双视角下的历史复盘和当下环境比较近期A股市场特征分析及定价要素的转变2023下半年权益市场展望01234567020406080100120140160基金重仓股估值与盈利变化左轴：按持有市值加权市盈率（倍）右轴：按持有市值加权预测EPS（元）2023下半年权益市场整体展望当前估值下行是对前期戴维斯双升后估值盈利不匹配关系的重构与修复在经历2019-2021年的估值盈利戴维斯双升后，权益市场估值水平已领先于盈利能力，当前市场环境的估值压缩便是对前期高估值的修复，推动估值和盈利关系的重新匹配。低高盈利低估 高值2019-2021上半年戴维斯双升2014-2015上半年估值领先盈利2017-2018估值盈利关系重构2015下半年-2016戴维斯双杀第二象限第一象限第四象限第三象限当前位置估值盈利反向运动，直到二者匹配估值盈利估值盈利估值盈利估值盈利估值盈利请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24数据来源：Wind，国海证券研究所2023下半年权益市场整体展望0.0请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25数据来源：Wind，国海证券研究所20.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331历史上看，核心资产的估值压缩周期都较长，预计估值压缩还将持续我们以基金重仓股的持有市值加权市盈率刻画核心资产的估值变化，发现2011-2020年核心资产共历经2次估值压缩过程，每次持续时间均在3年左右。2021年下半年至今核心资产进入了新一轮估值压缩周期，历时约2年，按往年经验看预计估值压缩还将持续。基金重仓股按持有市值加权的市盈率变化估值压缩持续约2.5年估值压缩持续约3年估值压缩持续约2年2023下半年权益市场整体展望基金重仓股赛道的变迁对应经济增长驱动减缓随着经济增速不断下台阶，其对资本市场的驱动也在逐步减弱。2010-2012年重仓股所在赛道大多为经济增长周期强相关的行业，包括金融、周期和消费等，而此后上述赛道的持仓逐步降低，科技和制造业等与经济周期相关性相对较弱的行业比重不断加大。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331基金重仓股所在行业赛道分布（按持仓市值）金融 科技 消费 医疗 制造 周期2010-2012期间，金融、周期和消费为重仓赛道2015-2017年，科技赛道占比上升显著请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26数据来源：Wind，国海证券研究所2020年以来，除消费外，科技和制造赛道成为基金主要重仓领域请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272023下半年权益市场整体展望资产端的边际复苏被负债端压缩，无法对权益市场形成明显驱动2023年4月，国内经济数据集中发布：一季度GDP同比增长4.50%（前值2.90%、预期4.04%），3月社零同比10.60%（前值3.50%、预期7.27%），此外钢铁产量和发电量均增长明显，经济数据的超预期增长表现出资产端的复苏动力。但负债端由于前期风险预算透支，资金过度流入主动权益市场，因此资产端的复苏影响在一定程度上将被负债端向下压缩。资料来源：Wind，国海证券研究所，数据分别截至2023年5月和2023年4月（从左到右）资产端负债端基本面优化，经济复苏预期风险预算透支，负债侧下压3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.558.056.054.052.050.048.046.044.042.040.0供给和需求均明显恢复，供给端回暖优于需求端左轴：PMI:新订单(%)右轴：PMI:生产-新订单(%)左轴：PMI:生产(%)-60-40-20020406080地产链前中后端均实现明显回暖房屋竣工面积:累计同比(%)房屋新开工面积:累计同比(%)房屋施工面积:累计同比(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282023下半年权益市场整体展望数据来源：Wind，国海证券研究所11.11.21.31.41.51.61.71.8010,00020,00030,00040,00050,00060,000主动权益基金规模与偏股基金超额左轴：主动权益基金规模（亿元）右轴：偏股基金相对中证800超额收益在非重仓领域中轮动外资加仓场内股债再平衡场外核心资产估值推升动量持续性差估值压缩后的反弹风险偏好低位无增量资金负债端负反馈重仓股逆向定价持续，低配公募重仓价值>成长，大小盘均衡12

上行Beta不显著，投资机会来自3存量资金增量资金市场围绕重仓股进行负向定价，反转效应持续，机会更多来自细分领域估值压缩我国预计2023年下半年权益市场整体仍呈现存量市场结构，系统性拔高估值的机会仍然较少，交易行为上仍延续上半年的特征。在市场缺乏新的增量资金前提下，重仓股机会不大，场外资金的进入推动的个别行业估值提升持续性不高，市场围绕重仓股进行负向定价，细分领域机会更多来自于估值的压缩，可在清仓领域通过行业轮动实现收益，价值仍然优于成长。主动权益基金规模出清过程中，我们预计20%规模缩减对应10-15%超额收益的压缩。资产端 负债端2023下半年判断请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明296,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2002.95%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%2022-10-102022-10-202022-11-012022-11-112022-11-232022-12-052022-12-152022-12-272023-01-092023-01-192023-02-072023-02-172023-03-012023-03-132023-03-232023-04-042023-04-172023-04-272023-05-122023-05-242023-06-05中证500与10年期国债收益率右轴：中证500左轴：10年期国债收益率1.90%1.80%1.70%1.60%1.50%1.40%1.30%1.20%2.95%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%2022-10-102022-10-202022-11-012022-11-112022-11-232022-12-052022-12-152022-12-272023-01-092023-01-192023-02-072023-02-172023-03-012023-03-132023-03-232023-04-042023-04-172023-04-272023-05-122023-05-242023-06-05中证500

ERP与10年期国债收益率左轴：10年期国债收益率右轴：中证500erp2023下半年展望预期利率上行引发的股债再平衡有望带来一定增量资金以2022年10月底到2023年1月初的反弹为例，该区间10年期国债收益率大幅提升，带来了股权风险溢价的下调，权益市场的吸引力增强，推动资金从债市回流至权益市场。当前10年期国债已下行至低位，预计下半年的国债价格回调有望再次为权益市场带来增量资金。数据来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/06/09请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302023下半年展望公募收益分化明显，重仓股更容易跑输2022年以前，公募基金较易通过抱团重仓股获得更高收益。但2022年以来，TOP50持仓股平均回报开始跑输非重仓股。数据来源：Wind，国海证券研究所公募重仓及非重仓股票平均表现1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.420180630

20181231

20190630

20191231

20200630

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20221231TOP50持仓平均回报 非重仓股平均回报2023下半年展望公募的行业轮动：重仓行业超额收益难以持续以计算机行业为例，计算机行业在2022年底获得公募最多加仓，持仓比例提升了24.4%。但2023年4月以来，由于缺乏增量资金进一步推升估值，计算机行业回调明显，2023年4月和5月的月度收益均低于大盘整体水平。-10%-5%0%5%10%15%20%计算机指数及沪深300月度收益2022/12

2023/01

2023/02

2023/03

2023/04

2023/05沪深300 计算机(中信)重仓行业TOP10 20220630

20221231医药 -0.5%12.9%12.7%电力设备及新能源食品饮料电子-2基础化工汽车有机械计算机国防军工公募重仓行业TOP持仓市值增幅-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.60.70.80.91.01.11.2计算机相对沪深300走势及超额右轴：超额收益左轴：沪深300左轴：计算机(中信)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31数据来源：Wind

，国海证券研究所，数据截至2023/5/242023下半年展望存量格局下，正向定价一致性不高，负向定价相对持续人工智能和中特估被认为是上半年的投资主线。我们以计算机、传媒和电子三大TMT行业指数以及红利指数分别刻画人工智能和中特估板块表现，发现2023年一季度上述指数的表现较强，但进入二季度以后开始明显走弱，表明正向定价的一致性不高。而反之偏股基金的指数走势持续走弱，2023年2月以来月度收益均为负，年初至今累计跑输中证800，表明市场负向定价相对持续。0.91.11.31.51.72023-01-03AI及中特估概念相关指数走势及月度收益（2023年初至今）2023-02-03计算机(中信)2023-03-03传媒(中信)2023-04-03电子(中信)2023-05-03红利指数月度收益计算机(中信)传媒(中信)电子(中信)红利指数2023.017.2%2.5% 6.8%2.6%2023.025.3%4.4%0.2%3.3%2023.0316.9%22.2%7.3%-0.1%2023.04-6.8%13.7%-5.1%5.4%2023.05-5.9%-10.3%-2.4%-3.5%0.940.991.041.092023-01-032023-02-032023-05-03偏股基金指数及中证800走势及月度收益（2023年初至今）2023-03-03偏股基金2023-04-03中证8005%0%-5%10%2023.012023.022023.032023.042023.05偏股基金中证800请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31数据来源：Wind

，国海证券研究所，数据截至2023/5/252023下半年展望行业赛道化进程逐渐走向终局单双赛道型基金自2