中国债券市场的历史、现在和未来

□国际财经教育中国先行者雷沙号号、>除々融仕国际教育r国斗卒溺」剑存潮廨中国债券市场的历史、现在和未来中国工商银行金融市场部蒋胜Telmail:johnson81@26ican2011年6月□1目录一、中国债券市场的演变与发展二、中国债券市场的目前格局三、中国债券市场的投资品种和交易工具四、中国债券市场的投资主体和行为分析五、市场不足和发展趋势□国际财经教育中国先行者□2一、中国债券市场的演变与发展中国债券近代史：—_1894年甲午战争后，清政府为交付赔款发行了公债，总额为白银1亿两（当时称“昭信股票。—自清政府开始发行公债以后，旧中国历届政府为维持财政平衡、都发行了大量公债。从北洋政府到蒋介石政府先后发行了数十种债券。——新中国成立后，我国中央人民政府曾于1950年1月发行了人民胜利折实公债，实际发行额折合人民币为2.6亿元，该债券于1956年11月30日全部还清本息。1954年，我国又发行了国家经济建设公债，至！）1955年共发行了5次，累计发行39.35亿元，至1968年全部偿清。此后20余年内，我国未再发行任何债券。□国际财经教育中国先行者□3一、中国债券市场的演变与发展现代意义上的中国债券市场是从1981年恢复发行国债开始，一共经历了三个发展阶段：1 .实物券柜台市场主导时期；2 .交易所债券市场主导时期；3 .银行间债券市场主导时期。□国际财经教育中国先行者□4一、中国债券市场的演变与发展1.实物券柜台市场主导时期（1988-90年代初）—总体特征：实物券和分散托管，不成熟的场外市场——我国自1981年恢复发行国债后，发行极难，一直靠行政分配的方式发行，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。——1988年初，7个城市进行国债流通的试点，意味着中国债券二级市场的正式开端。同年6月，又批准了54个城市的流通转让试点。至”991年，国债可以在全国400个地、市一级以上的城市进行流通转让，形成全国性的二级市场。—这个时期出现了著名的“杨百万”，主要盈利模式：套利交易。□国际财经教育中国先行者□5一、中国债券市场的演变与发展1.实物券柜台市场主导时期（1988-90年代初）杨百万案例：——第一笔交易。1988年4月某日，国库券1985年期的开盘价104元，利息率15%。买入200张需要2.08万元，一年利息3000元。而当时银行存款利率5.4%,全年利息1123.20元。投资国库券多赚1876.80元，远远超出当时在工厂的全年工资。买了后紧张怕跌，下午就迫不及待地去交易所发现涨到112元，当日卖出赚了1600元。——第二笔交易。试图从其他城市发现类似的投资机会，但那时国库券行情属于国家机密。当天的《解放日班》报道了上海的价格，依此类推各地党报也会报道当地的行情。到上海图书馆翻看全国各地的党报，终于查到安徽合肥当日国库券开盘价94元，收盘价98元。从此开始跨区域套利。——启示：同一商品在不同的市场交易，必然存在套利机会。本案例有两个套利：一是不同利率市场的套利；二是不同债券市场的套利。□国际财经教育中国先行者□6一、中国债券市场的演变与发展1.实物券柜台市场主导时期（1988—90年代初）杨百万案例的进一步思考：——第一笔交易中多赚的1876.80元是利息收入，W1600元是价差收入，其经济内涵不一样，分别对应投资目的和投机目的。一债券买卖是：净价交易，全价结算。全价=净价+应计利息价差收入=净价2—净价1利息收入=应计利息2—应计利息1收入合计=价差收入+利息收入——交易所债券是债券T+0结算，资金T+1清算，且资金是净额清算。因此对于第一笔交易来说，实际并没有动用本金，即赚到1600元，属于空手套白狼，收益率为无穷大；而如果投资债券以获取利息收入为主，则投资年收益率约15/104=14.42%。□国际财经教育中国先行者□7一、中国债券市场的演变与发展1 .实物券柜台市场主导时期（1988-90年代初）—当时债券市场的主要特点是不记名的实物券和没有统一的托管机构，债券发行后再分散托管在代保管机构，包括各级财政部门的国债服务部、信托和证券公司。一1994年以后代保管机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场，由于虚假的国债抵押，而市场回购资金又有相当部分投向房地产或股市，导致它们在1995年最终关闭。—作为场外市场的实物券柜台交易机制失败，证明债券交易市场的前提是记账式债券和统一托管。□国际财毁教育中国先行者□8一、中国债券市场的演变与发展2 .交易所债券市场主导时期(19927997年)—总体特征：尽管实现了无纸化和集中托管交易，但市场发展不协调，是不成熟的场内市场。——1990年12月上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。——1995年后，市场管理部门将柜台实物券市场失败的原因归因于场外市场的存在，并认为记账式债券是交易所才可能拥有的特性。1995年8月，国家正式停止了一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。——91-94年通胀严重，债券普遍折价，最高才80多元。期间，管理层的政策思路主要有二：一是通过增加保值补贴率变相提高债券收益率以吸引投资者；二是通过发展衍生品市场带动基础产品市场，从而提高市场整体的流动性。□国际财经教育中国先行者□9一、中国债券市场的演变与发展2.交易所债券市场主导时期(1992—1997年)——1992年12月28日，上交所首次设计并试行推出了国债期货合约。2.5%的保证金制度可把交易量扩大40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性。——国债期货试行期间，成交清淡。1993年7月10日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，从此情况发生了历史性的变化。公告称，在通胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。——保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，随之交易所的现券交易量和期货交易量都大幅增加。直到1995年5月因国债期货“327”事件，国债期货市场关闭，现货交易量也陡然萎缩。□国际财经教育中国先行者□10一、中国债券市场的演变与发展2.交易所债券市场主导时期(1992—1997年)327国债期货事件案例(1)：——327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。——保值贴补。由于通胀使国债持有者的实际财富减少，为了补偿这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等。而在国际惯例上，大多数国家已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性。——91~94年通胀率居高不下，保值贴补率一直在7~8%的水平。但到94年底、95年初的时段，通胀率已经下降到2.5%左右。同时95年，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施。□国际财经教育中国先行者□11一、中国债券市场的演变与发展2.交易所债券市场主导时期(1992・1997年)327国债期货事件案例(2)：——根据上述背景材料分析，时任万国证券总经理、有中国证券教父之称的管金生的预测，327国债的保值贴息率没有必要。按照这一计算，327国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候，万国证券联合辽国发，成为了市场空头主力。—而中经开和市场绝大部分的中小散户则认为通胀短期内肯定是控制不住的，保值贴补率不仅有必要，而且肯定会涨，327国债的兑付价格也会随之上涨。——事件到此还仅是正常的多空双方的博弈阶段。□国际财经教育中国先行者□12一、中国债券市场的演变与发展2.交易所债券市场主导时期(1992-1997年)327国债期货事件案例(3)：——1995年2月23日，财政部公告327国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。中经开即率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下背叛空方、由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。——这对于万国证券是一个沉重打击，意味着60亿人民币的巨额亏损。为了维护自身利益，在收盘前八分钟时，管金生做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支继续卖出国债期货。下午四点二十二，在没有足够保证金的前提下，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3。当日多方全部爆仓，以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。□国际财经教育中国先行者□13一、中国债券市场的演变与发展2.交易所债券市场主导时期（1992・1997年）——1996年记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。同时，随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。——1997年上半年，随着股市的大涨，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热。为此，根据国务院的统一部署，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，这也标志着以上海证券交易所为代表的场内债券市场的发展受到较大影响，我国债券市场必须探索新的债券组织和交易形式。——交易所机制的内在缺陷。债券价格的波动性相对股票小很多，但当市场化程度不高时，流动性容易受到交易所竞价方式的制约，自动撮合无法保证买卖双方的交易需求随时可以配对，成交价格容易在大宗交易的影响下大幅波动。同时由于市场机构对债券的认识不充分，将债券当作股票来投机炒作，从而大幅偏离其本身的内在价值。□国际财经教育中国先行者□14一、中国债券市场的演变与发展2.交易所债券市场主导时期（1992-1997年）★小贴士竞价制度和询价制度的区别：——交易场所：场内和场外—前台报价：匿名出价和不匿名谈判—前台交易：一对多（或多对一）和一对一—后台结算：集中净额清算和一对一逐笔全额结算□国际财毁教育中国先行者□15一、中国债券市场的演变与发展3.银行间债券市场的产生与壮大（1997年至今）——总体特征：银行间和交易所两市并存，但以银行间场外市场为主— —1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的债券统一托管于中央国债登记结算公司，同时通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易。银行间债券市场就此启动，中国债券市场就此形成了两市分立的状态。— —从1998年5月起，人民银行债券公开市场业务恢复，以回购、买卖债券、发行央票等手段控制基础货币投放，为商业银行提供流动性支持，同时也促进了银行间债券市场交易的活跃。— —1998年9月份起，国开行、进出口行、农发行三家政策性银行，以及2005年亚洲开发银行、国际金融公司相继在银行间债券市场市场化发行债券，意味着发债主体逐渐开始多样化。□国际财经教育中国先行者□16一、中国债券市场的演变与发展3.银行间债券市场的产生与壮大（1997年至今）——1998年10月，人行批准保险公司入市；1999年初，325家城乡信用社成为市场成员；1999年9月，券商和基金获得入市资格；2000年9月，财务公司入市。目前银行间债券市场的组织成员超过上万家，基本覆盖了中国的金融体系。——2002年6月，商业银行债券柜台交易推出。这一措施有助于拓展债券发行渠道，有利于满足个人和企业投资者对债券投资的需求，而且打通了个人和企业间接进入银行间债市的通路，拓展了银行间债市的覆盖空间。——2002年10月，人民银行公布了39家开办债券结算代理业务的商业银行。非金融机构通过结算代理业务进入了银行间债券市场，改变了银行间债券市场参与者构成，使一个统一的包含各类型机构投资者的场外债券市场框架基本形成。——2005年5月27日，人行批准亚债中国基金进入银行间债券市场，规定其债券交易的额度为1.2亿美元的等值人民币，华夏基金管理公司为基金管理人。——2010年8月17日，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》。□国际财经教育中国先行者□17二、中国债券市场的演变与发展M融仕国际13.银行间债券市场的产生与壮大（1997年至今）——2005年3月21日，国开行和建行开始启动信贷资产证券化发行。一信用产品不断发展创新：2005年5月26日，国航等五家企业首次发行短期融资券；2008年4月22日，铁道部等首次发行中期票据；2008年4月2日，首只由专业担保公司而非银行提供担保的企业债08西基投债成功发行；2008年4月8日，第一只无担保信用企业债08中材债成功发行。都在我国企业债券发行历史上树立了新的里程碑。——2006年2月9日，人行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，当日国开行与光大银行完成了首笔交易，这标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场。——2010年9月25日，《贷款转让交易主协议》签署暨全国银行间市场贷款转让交易启动仪式在上海举行。包括国开行、工行在内的21银行获得了交易资格。——2010年11月5日，中国首批信用风险缓释合约正式上线。国开行、工行、建行、交行、光大、兴业、民生、德意志银行及中债信用增进公司等9家交易商，达成了首批20笔信用风险缓释合约，名义本金合计达18.4亿元人民币。□国际财经教育中国先行者□18二、中国债券市场的演变与发展3.银行间债券市场的产生与壮大（1997年至今）一2008年4月12日，中国人民银行以2008年1号令的形式发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，《办法》规定，央行今后将把债务融资管理中属于自律约束性的、日常程序性的事务移交给交易商协会实行自律管理。该办法的出台标志着银行间债券市场管理方式的重大转变。——2010年10月27日，证监会、人民银行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，这意味着时隔十三年，商业银行重返交易所债券市场将成为现实。——银行间债券市场日益成为最主要的债券发行场所，参与投资者也基本覆盖了所有类型的投资者，并且通过结算代理和柜台交易业务，使广大非金融机构企业和个人也能进入，一个统一的包含各类型投资者的场外债券市场正在不断发展壮大。□国际财经教育中国先行者□19二、中国债券市场的演变与发展M融仕国际13.银行间债券市场的产生与壮大（1997年至今）此阶段的总体评价：①债券市场总体规模迅速扩大。2010年，我国债券余额达20.4万亿元。根据BIS统计，我国债券市场排名已跃居世界第5位、亚洲第2位。②公司信用类债券市场实现跨越式发展。2010年末公司信用类债券的余额达4.3万亿元，占GDP的10.9%。根据BIS统计，我国公司信用债券市场排名已跃居世界第4位、亚洲第2位。在直接融资（不包括金融机构融资）中，债券融资的比重从2005年开始超过股票融资，2010年债券融资规模为股票的3.3倍，债券融资占直接融资的比重已经达到76.9%。③债券市场交易量和流动性明显提高。2010年我国银行间债券市场交易量突破150万亿元，比2004年增长12倍多，债券换手率大幅提高。④债券市场主体不断丰富，机构投资者类型更加多元化。我国债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业。债券市场投资主体已涵盖银行、券商、基金、保险、信用社、企业等各类机构。我国债券市场参与主体范围不断扩大，机构投资者已成为债券市场的主要力量。□国际财经教育中国先行者□20二、中国债券市场的演变与发展3.银行间债券市场的产生与壮大（1997年至今）⑤市场运行机制不断健全。市场化定价程度逐步提高；市场约束与激励机制逐渐发挥作用，信息披露制度对相关利益主体的约束力持续强化；推出了信用风险管理工具，提供市场化的风险分散和转移手段。⑥债券市场的快速发展，使其在我国金融市场体系的地位大大提升，功能不断深化。我国债券市场为货币政策和财政政策的实施提供了重要平台。公司信用债券的推出，拓宽了企业融资渠道，改善了融资结构。债券市场还成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台，在促进金融机构改革方面发挥了重要作用。⑦我国债券市场初步形成分层有序的市场体系，基础设施建设日趋完备。我国已初步形成面向机构投资者、场外大宗交易的银行间市场为主体的市场架构。实行场外询价、大宗交易的银行间市场是债券市场的主体，主要满足机构投资者需求，实行场内撮合、零售交易的交易所市场是补充，主要满足中小投资者和个人需求。银行间市场建立了规范的电子交易平台，以及相应的债券托管、清算、结算制度。银行间与交易所市场间互联互通初见成效，跨市场发行、交易、转托管均已实现，上市商业银行进入交易所进行债券交易试点工作也在逐步推进中。□国际财经教育中国先行者□21目录一、中国债券市场的演变与发展二、中国债券市场的目前格局三、中国债券市场的投资品种和交易工具四、中国债券市场的投资主体和行为分析五、市场不足和发展趋势□国际财经教育中国先行者□22二、中国债券市场的目前格局__简单归纳中国债券市场的目前格局：1、相互衔接的一、二级市场；2、四个行政主管机构；3、一个货币政策传导机制一公开市场;4、三个有机分离的流通市场；5、较完善的市场组织结构体系；6、数量众多、层次分明的市场成员结构;7、基础产品市场+衍生产品市场。□国际财毁教育中国先行者□23二、中国债券市场的目前格局1.相互衔接的一、二级市场(1)一级市场发行人：财政部、人民银行、铁道部、地方政府、政策性银行、商业银行、各类企事业单位、地方融资平台等。承销商：国开行、商业银行、券商。二级市场场内市场：指在证券交易所以指令驱动，集中撮合方式进行交易的债券市场。场外市场：指以报价驱动为主要交易方式，能提供灵活而多样化债券交易服务的债券市场。衔接机制：一级市场提供二级市场的交易品种。二级市场指导一级市场的发行价格。□国际财经教育中国先行者□24二、中国债券市场的目前格局M融仕国际11.相互衔接的一、二级市场（2）一级市场招标方式：国债：混合式招标，博边际的盈利模式政策性金融债：荷兰式招标短期融资券：薄计建档，一般一级市场价格低，维护一级市场投资者利益荷兰式招标（单一价格招标）：标的为利率时，最高中标利率为当期债券的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期债券的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期债券的承销价格。美国式招标（多种价格招标）：是指中标价格为投标方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期债券的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期债券。混合式招标：标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期债券票面利率。投标机构中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率购买当期债券；高于票面利率一定价位以内，按各自中标利率购买当期债券；高于票面利率一定价位以上标位，全部落标。□国际财经教育中国先行者□25二、中国债券市场的目前格局M融仕国际11.相互衔接的一、二级市场(3)案例：假设某期国债竞争性招标量为250亿，采用混合式招标方式进行招标。在实际招标过程中，全部承销商最低竞投标位是3%,最高竞投标位是4%o按照混合式招标的规则，财政部将从3%开始的标位竞投数量进行累计，假设到3.6%时，竞投数量累计为250亿元。由此，这3%至U3.6%的利率区间就是计算混合式招标时全场加权平均中标利率的计算区间，具体计算方法是：将3%至!)3.6%之间所有标位按照竞投数量进行加权平均，即可得出全场加权平均中标利率，我们假设这个利率是3.4%,而我们将3.6%命名为最优中标标位。这样，就出现了两个利率区间段：3%~3.4%及3.41%-3.6%o所有在3%-3.4%的标位之间进行竞投的承销商，都将按照3.4%的利率进行承销。所有在3.41%—3.6%之间进行竞投的承销商，都将按照各自投标利率进行承销。因此，如果某承销商幸运地选择了在3.41%至3.6%之间进行竞投，那么相对于那些按照全场加权平均中标利率的承销商而言，就拥有了一定的利差优势。□国际财经教育中国先行者□26二、中国债券市场的目前格局1 .相互衔接的一、二级市场（4）盈利模式：如果客户（工行）委托承销商（华夏基金）代投标，订单标位是在3.35%处认购1亿，但华夏基金将该部分投标量的标位篡改为3.55%o根据中标结果，由于工行的订单是选择在3.35%的标位进行竞投，工行必然认为自己中标的利率就是3.40%；另一方面，华夏基金则是以3.55%所对应的价格取得的债券。因此，华夏基金不需要动用自己一分一毫资金，而只因操纵客户标位就能轻松赚得15BP的差价，如是10年国债，则价差约1.2元，1亿的投标量就能获利120万元。如果华夏基金将工行的投标订单改在3.62%,鉴于最优中标标位是3.60%,华夏基金此次在3.62%标位上的1亿元投标量就没有中标。工行本应得到的1亿元债券也就此落空。这样华夏基金将不得不向别的承销商购入补足，甚至可能溢价买入。□国际财经教育中国先行者□27二、中国债券市场的目前格局2 .四个行政主管机构——人民银行：根据《中国人民银行法》的第四条第四款规定，中国人民银行履行监督管理银行间债券市场的职能。人民银行作为银行间债券市场的主管部门，负责制定市场管理办法和规定，对市场进行全面监督和管理，拟订市场发展规划和推动市场产品创新等。同时根据中国人民银行有关规定和授权，中央结算公司和同业中心为市场参与者提供债券托管、结算服务以及交易中介和信息服务，同时负责对债券交易、结算进行实时监测和监督。——证监会：监管可转换债券、证券公司债券和国务院确定由证监会负责的债券及其他证券的发行、上市、交易、托管和结算；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债券的交易活动。——发改委：国家发改委依照规定的职责和国务院确定的企业债券发行总规模，会同有关部门，批准企业发行债券，并对其相关行为进行监督管理。——财政部：拟订和执行政府国内债务管理的制度和政策，编制国债余额限额计划，依法制定地方政府性债务管理制度和办法，防范财政风险。负责统一管理政府外债，制定基本管理制度。□国际财经教育中国先行者□28二、中国债券市场的目前格局3 .一个货币政策传导机制——公开市场(1)——公开市场操作：是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。——从1998年5月起，人民银行债券公开市场业务恢复，以回购、买卖债券、发行央票等手段控制基础货币投放，为商业银行提供流动性支持，同时也促进了银行间债券市场交易的活跃。——公开市场业务意味着人民银行除了作为市场管理者以外，还多了两个身份：发行人和交易对手方。金融市场司履行市场管理职能，货币政策司履行公开市场操作职能。所以从某种程度上来说，人民银行才是国内利率市场的最大“庄家”，公开市场业务是利率走势的重要风向标。—公开市场一级交易商。□国际财经教育中国先行者□29二、中国债券市场的目前格局3.一个货币政策传导机制——公开市场(2)公开市场净投放量央票利率走势□国际财经教育中国先行者□30二、中国债券市场的目前格局3.一个货币政策传导机制——公开市场(3)公开市场一级交易商的权利：1 .同中国人民银行直接进行债券交易；2 .优先获取中国人民银行发布的公开市场业务信息；3 .享有在帐户开立、资金清算、托管结算及技术支持等方面的便利服务；4 .参加人行定期召开的一级交易商联席会议和交流研讨、人员培训等活动；5 .参与讨论中国人民银行公开市场业务相关规章制度；6 .可按人行的有关规定，相互进行政策性金融债和中央银行融资券交易；等公开市场一级交易商的义务：1 .踊跃参加债券交易，不参加交易或投标、报价的，应及时说明原因；2 .在宏观调控特殊需要时，完成人行指定的交易任务，及时传导货币政策意图。人行在下达指定交易任务的同时，应适当兼顾一级交易商的利益；3 .与中国人民银行进行诚实的债券交易，提供合理的市场报价；4 .提供资金头寸、债券持有情况、二级市场交易情况等有关资料等数据；5 .定期提供市场信息及市场分析资料，对重大突发事件及时报告；等□国际财经教育中国先行者□31二、中国债券市场的目前格局3 .一个货币政策传导机制——公开市场（4）2010年公开市场一级交易商名单（共50家）：中国工商银行中国农业银行中国银行中国建设银行交通银行中国邮政储蓄银行招商银行中国光大银行上海浦东发展银行中信银行兴业银行北京银行天津银行江苏银行大连银行民生银行上海银行长沙银行齐商银行齐鲁银行华夏银行广东发展银行深圳发展银行南京银行哈尔滨银行汉口银行杭州银行徽商银行贵阳市商业银行广州市商业银行富滇银行福建海峡银行洛阳银行西安市商业银行厦门市商业银行平安银行上海农商行北京农商行汇丰银行（中国）渣打银行（中国）中信证券国泰君安中银国际中金长江证券泰康人寿华泰财险南方基金国家开发银行恒丰银行□国际财经教育中国先行者□32二、中国债券市场的目前格局4 .三个有机分离的流通市场(1)——银行间债券市场：机构投资者以询价方式进行的大宗批发交易的场外市场；全国银行间同业拆借中心为债券交易提供报价服务，中央结算公司办理债券的登记、托管和结算。——交易所债券市场：各类投资者(包括机构和个人)通过交易所撮合成交系统进行零散债券集中交易的场内市场；中国证券登记结算公司上海、深圳分公司分别负责上交所和深交所的债券托管和结算。——商业银行柜台债券市场：个人和中小企、事业单位按照商业银行柜台挂出的债券买入价和卖出价进行债券买卖的债券场外零售市场；商业银行总行为投资者办理债券的托管和结算。□国际财经教育中国先行者□33二、中国债券市场的目前格局M融仕国际14.三个有机分离的流通市场(2)三个有机分离的债券流通市场□国际财经教育中国先行者□34二、中国债券市场的目前格局4.三个有机分离的流通市场(3)三个市场的对比银行间市场交易所市场柜台市场组织者中国外汇交易中心上海、深圳证券交易所商业银行清算机构中央国债登记结算有限公司中国证券登记结算公司中央国债登记结算有限公司报价一对一/做市商自动撮合双边报价清算逐笔清算净额清算逐笔清算清算速度T+1/T+0债券T+0资金T+1T+0计息规则实际天数/365现券：实际天数/365回购：实际天数/360实际天数/365准入机构金融机构、非金融机构机构、个人个人、非金融机构□国际财经教育中国先行者□35二、中国债券市场的目前格局4.三个有机分离的流通市场(4)□国际财经教育中国先行者□364.三个有机分离的流通市场(5)三个市场的债券托管量对比(单位：亿元)□国际财经教育中国先行者□37二、中国债券市场的目前格局4.三个有机分离的流通市场(6)三个市场的换手率对比□国际财经教育中国先行者□38二、中国债券市场的目前格局4.三个有机分离的流通市场(7)——近几年随着跨市场品种的推出和交易成员的统一，交易所市场的地位在逐步边缘化，而银行间无论从债券存量还是交易量来看都已成为中国固定收益市场的主体。由于银行不能进入交易所市场，使得交易所市场资金规模远远低于银行间市场，这也是交易所债券市场在发展中面临的最大瓶颈。— —银行间市场的债券存量占比02年以来一直在90%以上，而交易所市场近几年不断萎缩，存量从05年起开始减少，08年开始有所回升，目前占比在3%左右。— —伴随着存量的下降，交易所的现券交易量在02年达到顶峰后也不断下降，而银行间的现券交易量从03年起增长迅猛，超过交易所，目前占现券总成交量的99%o— —从年换手率的角度，交易所逐年下降，但从08年开始回升，而银行间逐年上升，至08年前者仅为101%,而后者达到322%o□国际财经教育中国先行者□39二、中国债券市场的目前格局4 .三个有机分离的流通市场(7)债券发行量对比(单位：亿元)年份银行间市场交易所可了场短融中票企业债合计公司债可转债可分离债合计1股票合计22011年2410160080148111152950410239228032010年68924971362715490512717012299865110942009年461269134252157777354730812504658582008年433917372367844228877633998341244102007年3349017095058112106189407792283292006年292001015393504499143264627892005年14530654210700003223222004年00322322020902096198282003年00488488018601866077922002年003253250420427437842001年001441440000109710972000年00105105029029161616451999年001621620150158568711998年0013513504047727761997年0065650000879879□国际财经教育中国先行者□40二、中国债券市场的目前格局5 .较完善的市场组织结构体系(1)——主管部门：中国人民银行，行使监管和资金清算职能，同时进行公开市场操作，执行货币政策。——中介机构：全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司以及上海清算所，分别提供前台交易网络服务和后台债券登记结算服务。——自律组织：中国银行间市场交易商协会，发挥行业自律功能，为市场成员服务。——发行人：包括财政部、人民银行、政策性行银行、一般金融机构、企业等。——机构投资者：覆盖所有类型的金融机构，其中包括：做市商、公开市场一级交易商、债券结算代理机构、柜台交易商业银行、一般市场成员等。——社会企业和个人投资者：通过债券结算代理机构和柜台交易商业银行两个渠道参与银行间债券市场。——货币经纪公司。□国际财经教育中国先行者□41三、中国债券市场的目前格局5.较完善的市场组织结构体系(2)指导管理报告反映中介机构同业拆传中心上海清算所中央站算公司报价支持适时监测托管结算事中监控主管部门中国人民银行监督管理报告情况组织协调监督管理投资者商业瓠行信用社证赤公司非锁机构保险机构工商企业基金发行债券认购债券发行人财政部政第牲银行一般金融神企业其他报告反映指导管理自律管理中国辕行间市场交易商协会□国际财经教育中国先行者□42二、中国债券市场的目前格局6.数量众多、层次分明的市场成员结构(1)—商业银行及其授权分行、农村信用社—政策性银行—证券公司、基金管理公司、证券投资基金—保险公司—信托、财务、租赁公司—经营人民币业务的境内外资金融机构—企事业单位—社保基金、企业年金、保险产品等其他债券投资主体□国际财毁教育中国先行者□43二、中国债券市场的目前格局6.数量众多、层次分明的市场成员结构（2）——银行间债券市场建立之初的参与者只有16家商业银行。此后，主管部门逐步放开市场准入限制，市场成员的类型和数量不断增加。——1998年人民银行批准外资银行、保险等机构加入银行间债券市场，1999年相继批准了农信社（283家）、基金（20只）和券商（7家）入市交易。——2002年4月，人民银行发布公告，对金融机构进入银行间债市由过去的审批制改为备案制，简化了行政审批程序，为各类金融机构进入市场提供了便利。——2002年10月份，人民银行公布了39家开办债券结算代理业务的商业银行，允许其与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务。非市场成员机构、非金融机构通过结算代理业务进入了银行间债券市场，银行间债券市场向社会全面开放，改变了银行间债券市场参与者构成，使一个统一的包含各类型机构投资者的场外债券市场框架基本形成。——截至2010年12月底，在中央结算公司开立帐户的机构投资者已由1997年的16家发展至“0235家。□国际财经教育中国先行者□44二、中国债券市场的目前格局6 .数量众多、层次分明的市场成员结构(3)银行间债券市场的投资者数量(单位：户)□国际财经教育中国先行者□456.数量众多、层次分明的市场成员结构(4)场外市场分为四个层次A第一层为做市商和结算代理人A第二层为可以从事自营交易的金融机构A第三层为通过结算代理进行交易的中小金融机构和非金融机构法人A第四层为通过商业银行柜台参与债券交易的中小企业和个人投资者。场外市场的核心为第一层和第二层。□46□国际财经教育中国先行者二、中国债券市场的目前格局M融仕国际17 .基础产品市场+衍生产品市场基础产品：♦ 质押式回购♦ 信用拆借♦ 现券买卖衍生产品：依托于基础利率产品，以基础利率产品为市场基础。♦ 买断式回购♦ 债券远期交易♦ 债券借贷交易♦ 人民币利率掉期(InterestRateSwap,IRS)♦ 远期利率协议(ForwardRateAgreement,FRA)♦ 信用风险缓释工具(Creditriskmanagement,CRM)♦ 未来的其他人民币利率衍生产品一包括债券期货、利率期权等□国际财经教育中国先行者□47目录一、中国债券市场的演变与发展二、中国债券市场的目前格局三、中国债券市场的投资品种和交易工具四、中国债券市场的投资主体和行为分析五、市场不足和发展趋势□国际财经教育中国先行者□48三、中国债券市场的投资品种和交易工具1.投资品种（1）——国债（财政部，保障国家积极财政政策的实施，免税）——中央银行票据（人民银行，货币政策工具）——政策性金融债（国家开发银行、进出口银行、农业发展银行）——商业银行次级债（补充银行资本金，提高商业银行资本充足率水平）——一般性金融债（解决商业银行存贷期限结构错配问题）——混合资本债券（拓宽商业银行资本补充渠道，提高资本充足率水平）——国际开发机构债（国际机构，满足特定需要）——资产支持证券（商业银行等）——非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据、超短期融资券等）一企业债（企业，拓宽企业融资渠道）——公司债——可转换债券——可分离债券一债券创新品种（利率掉期（IRS）、远期利率协议（FRA）、信用风险缓释工具（CRM）、利率期权、CDO等）□国际财经教育中国先行者□49三、中国债券市场的投资品种和交易工具1 .投资品种(2)2010年年底债券存量结构企的超52%颐幡1796% I资书特畴062%□国际财经教育中国先行者□50三、中国债券市场的投资品种和交易工具2 .交易工具——现券买卖—信用拆借——债券回购包括：质押式回购买断式回购—债券借贷交易—债券远期交易—人民币利率互换交易—远期利率协议—信用风险缓释工具□国际财经教育中国先行者□51三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——现券买卖（1）现券买卖是指交易双方以约定的价格在当日或次日转让债券所有权的交易行为。包括T+0和T+1两种交割期限。交易方式：网上和网下两种——以询价方式进行，自主谈判、逐笔成交。——通过同业拆借中心交易系统登记成交——通过货币经纪公司成交——签定合同书、信件、数据电文（包括电报、电传和传真等）交割包括两方面：债券结算和资金清算债券结算：以账户为单位，逐笔实时全额结算资金清算：以转账方式进行□国际财经教育中国先行者□52三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——现券买卖（2）现券买卖报价页面口国际财经教育中国先行者 053三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具一信用拆借（1）信用拆借是指金融同业机构之间，以资金拆入方信用为保障，由资金拆出方向其融出资金，并由双方约定在未来某一日期，资金拆入方按照约定利率归还拆出方本息。产品特点：1 .满足客户短期的资金融通需求；2 .无须担保和质押品，以交易对手的信用额度作为资金融通依据。期限：1-360天内的任意期限，拆借交易存续期间不得提前终止交易合同。利率：由双方谈判确定，一般在出资方shib。r报价基础上根据不同交易对手的信用等级加计一定信用溢差。方向：拆入和拆出□国际财经教育中国先行者□54三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具一信用拆借（2）东娱市场信息充询哲理窗口和助I%Q薇的公告]2011-03-2909:50:04QE3E3P8©]&I.'*-N自动打印已开€.”了【很□国际财较数育中国先行者□55三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具一信用拆借（3）案例：假设华夏基金拆入资金10亿用于网下申购中石化转债，中签率为0.60%,上市首日的卖出价格为108元,则此笔交易的收入=入亿义0.60%*108/100=648万元假设资金拆借成本为3.0%,申购资金的冻结期7天，则此笔交易的成本=10亿X3.0%X7/365=57.53万元。盈利=收入一成本=648—57.53=590.47万元。□国际财毁教育中国先行者□56三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券回购（1）质押式回购：是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的金额向逆回购方返还本息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。债券质押期间，债券所有权及票面利息收入仍然归属正回购方。买断式回购：是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。方向：逆回购方：出钱方，也是融入券方；正回购方：入钱方，也是融出券方。□国际财经教育中国先行者□57三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券回购（2）质押式回购的质押比例：银行间债券市场由交易双方自行约定，一般为80%—100%。交易所债券市场则是由交易所对每只债券设定标准券折算比例。所谓标准券是指在债券回购交易中，由证券交易所或同业拆借中心根据债券回购融资方证券账户的债券存量，按照不同的券种，根据各自的折合比率计算的、用于回购抵押的标准化债券。可见，标准券是一种虚拟的回购综合债券，它是由各种债券根据一定的折算率折合相加而成。也可以说，标准券是由不同债券品种按相应折算率折算形成的，用以确定可利用回购交易进行融资的额度。买断式回购的抵押比例：100%。□国际财经教育中国先行者□58三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券回购（3）质押式回购报价页面中国银行百本市■交国，率统《文.系统市场信息善闻 "口相助5©自动打印巳开启「曲述旅也公选」2011-03-2909:49:23]：的052臼|报价方楣多市农收在张本港农村商昆仑银行股份♦阳市衣取社票州衣商行云南红塔农村报伊方交««»»M欣王M赵佰沈■«悔一对―债券比KR伏态收到对手方周口市市心收到包商惘行无绰衣忖展收到收到河北省衣R河北省农F文品3种ROO1R007RO14R021R1MR2MR3M2110风险幔释凭0E后怠战合计（40,00050.00082.500525001交易金孰5二:用屿娥桂凭证388,000.475,000.815.000.520000*□国际财经教育中国先行者□59三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券回购（4）买断式回购报价页面系统市场OKAfitQ哲•理»□相助沁自动打即已开启你育H的公：*；|2011-03-29092547ItnosQJp[8.2419]"08国开23券的僦市报价则余量小于人民娘行规定的最小做而报价量，港尽快更.忒回购买断式回购-对话报价输入逆回购麦金师户吒告炼尸信电，对手方，对手方交易员，债券代码*信券名称。8£。二尸1|田——[2JO2O1I[11丽01MWflPR（天）•❾B即庠（%尸或面总或万元）*活苴埋与r|7][2.5017||10,0003T+o ▼■次;♦仇（元尸苜次收ia*（%r到厢♦价（元）•到即收益率（%）«|1000000|p9492“999680伸9546,次结算方式•到财结•方式•券软对付▼券驮对付 ▼,次应讨利@（元）・次金价（元）到Ifl应i十利@（元）到贴金价（元）首次结算日,次结*全■:元）到期结@日到财结其金映元）11 .）交曷品和实际占款天数（天）1f3iiE&报饰有效啊间1900，处3—中HI工IOIR行股份有厢公司-中m工商银行W行油・中心-2n841-10210009▼中00工商银行股份有限公司-float登记结首公司-A0001000001OR2MOR3MR手k对手方交易员交舄方向债券代码|导入6|

，

彳;3，仍〃开始中0银行间本而立OfftceComBunicetor 文档1-Microso方面,30万元）债券后N|至Ml1女（£-律动女总:协议对手方文同费信用风险陵修凭ii£女旦方向□国际财傲教育中国先行者□60三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券回购（5）债券回购的本质：一笔回购交易可以拆解为两笔交易，即一笔即期买入（卖出）+一笔远期卖出（买入）债券回购的作用：1 .融资——双方都可调节头寸，满足流动性需要；2 .息差交易——正回购方,类似于贷款炒股，从低息市场融资再投资到高息市场，可以增加收益，但前提是高息资产收益的确定性；3,杠杆交易——正回购方，放大杠杆，根据押率大小确定杠杆倍数，如果押率为。可无穷倍，放大收益，同时也放大风险；（举例）4.规避监管——正回购方，网下的远期敞口，可以规避内部风险管理、外部久期监管等，并且增加收益。5•做空机制——买断式逆回购方，相当于融券，可以做空。风险点：1 .资金链的稳定性；2 .市场风险，债券市场价格的变化；3 .做空面临市场风险和流动性风险。□国际财经教育中国先行者□61三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券回购（6）结构化理财产品案例：回购原理的应用假设工商银行发行了一只债券理财产品，产品期限1年，发行量共计10亿。该产品分两个层级：优先级，发行量占比90%；劣后级，发行量占比10%。其中，向优先级承诺的年化收益率为5%,由劣后级提供担保，不足则补偿；但若有超出支付给优先级承诺收益的剩余收益，则完全由劣后级分享。如果1年后整个理财产品资产池的年化收益率高于5%,假定为6%,则收入600万元，其中支付给优先级=9000万X5%=450万元，劣后级可分配收入=600-450=150万元，收益率高达150/1000=15%。该产品的实质就是回购原理的应用，分别做了息差交易和杠杆交易，所以才能使整体资产收益率在只提高1%的前提下，劣后部分收益率确提高了9%=15%一6%,差9倍。同时也放大了风险。□国际财经教育中国先行者□62三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券回购(7)买断式回购的做空交易案例：假设2011年3月29日华夏策略精选基金交易员孟潜做了一笔7天期的买断式逆回购，抵押债券为110201,首期交易净价为100元，回购利率为2.50%,按此计算到期交易净价为99.9680元。孟潜预计一个星期以后市场要下跌，当日按照100.20元卖出该笔债券，5天后市场果然下跌，债券价格跌到99.80,4月6日按照回购到期价格99.968元补给正回购方。孟潜此笔交易一共获得两块收入：利息收入=1亿元X2・5%X7/365=4・79万元；价差收入=1亿元X((100.20-100)+(99.968-99.80))/100=36・80万yUo收入合计=利息收入+价差收入=41.59万元此次操作的年化收益率=41.59/10089.55*365/7=21.50%。□国际财经教育中国先行者□63三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具一债券回购(8)思考：(1)质押式回购和买断式回购的区别？(2)买断式回购和开放式回购的区别？(3)信用拆借和回购的区别？(4)交易策略：牛市做正回购，熊市做逆回购。□国际财经教育中国先行者□64三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券借贷交易债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。目前，债券借贷已成为国际债券市场广泛使用的重要工具之一。——债券借贷可以增强债券市场的流动性。投资户债券存量沉淀。——债券借贷提供了合理与有效的做空手段。——债券借贷能更方便地满足交易中对临时头寸的需求和结算的需求，降低存货风险和交易成本。做市商案例。—债券借贷业务为债券持有人提供新的盈利渠道。会计制度？风险管理？□国际财经教育中国先行者□65三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券远期交易（1）指交易双方约定在未来的某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。远期交易标的债券券种应为已在全国银行间债券市场进行现券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券等。市场参与者进行远期交易，应签订远期交易主协议。□国际财经教育中国先行者□66三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券远期交易（2）I交易报价页面7自动打EP已开月L侏疝上的公20UP3-X093525[臣.茶坟市场fX«2i«暂0 向口 Wfth中IStti行间本币交⑦

Offic«CoMiunieator物文档1-Mxn-oso“餐卖出I对手方•交舞员，债分代码・倭男名稼・有效时何|华夏大鱼wt选董金J ▼[[OOCM||iiM«09^01口1900z

-充■条欧远期KflPR（天）•iSJW♦饵（元厂远明到K月收55*（%丫|»_I|9950061135000]产面总醐;万元心结■:方式，「50001府区嘉福 M££ii££Iltg01痣It日应讨利息（元）远期全优（元）交身品种□ ,修m⑷

।交易金Wk元）应讨利息息喉（元）结算金秋元）]□国东M皎数有■甲固无行者□67三、中国债券市场的投资品种和交易工具2.交易工具——债券远期交易(3)债券远期交易案例：假设华夏大盘精选基金交易员周征于2011年3月28日远期买入1亿国债110001,远期期限30天，买入到期收益率3.50%,对应的净价为99.5008元。如果到4月28日，该国债市场收益率跌到3.40%,对应净价涨到99.5705,则价差收入=(99.5705-99.5008)/100*1亿=6.97万元。如果到4月28日，该国债市场收益率涨到3.60%,对应净价跌到99.4311,则价差收入=(99.4311-99.5008)/100*1亿=-6.97万元。□国际财经教育中国先行者□68目录一、中国债券市场的演变与发展二、中国债券市场的目前格局三、中国债券市场的投资品种和交易工具四、中国债券市场的投资主体和行为分析五、市场不足和发展趋势□国际财经教育中国先行者□69四、中国债券市场的投资主体和行为分析1 .投资主体主要分四类：—商业银行—保险公司—基金—证券公司□国际财经教育中国先行者□70四、中国债券市场的投资主体和行为分析2 .投资行为分析根据会计准则，按照持有目的，商业银行的表内资产可分为自营投资（银行账户）业务和自营交易（交易账户）业务。其中，自营交易业务只包括交易类账户，自营投资业务包括三类账户：——持有至到期类账户：按照资产负债匹配管理原则，该账户的债券资产从数量和收益上能够完全匹配所对应的确定性负债的成本，如定期存款。—可供出售类账户：应首先满足流动性需要，其次才考虑收益性，对应不确定性负债，如活期存款。——应收款项类账户：对一些特殊的、无报价的或无流动性的债券资产单独记帐管理。理财账户属于表外资产。□国际财经教育中国先行者□71四、中国债券市场的投资主体和行为分析2.投资行为分析1、交易类：在不占用自有资金的情况下追求收益性，一旦占用自有资金，则需按照内部资金成本核算。2、持有至到期类：在占用确定数量自有资金的情况下追求收益性，应该严格按照资产负债匹配管理，所谓确定数量的自有资金对应的就是确定数量的负债金额。3、可供出售类：其实质就是一个可调节的缓冲账户，在实际运用中以流动性管理为主，兼顾收益性目标。4、应收帐款类：对一些特殊的、无流动性的资产进行管理。□国际财经教育中国先行者□72自营业务2,自营投资与自营交易的定义自营投资与自营交易的区别主要体现在以下几个方面：1 .头寸性质不同：自营投资以长期投资为主要目的，也包括为银行账户头寸进行避险用的衍生产品；自营交易以获取投机收益、或规避交易账户的其它风险为目的。2 .资产的形成方式不同：自营投资业务的资产是根据全行资金来源与配置情况进行计划投资形成，与银行本身的资产负债规模相匹配，相对是稳定的；自营交易业务形成的资产是在进行金融工具交易时形成，与银行自身的资产规模不直接相关。3 .计量方式不同：自营投资业务通常按历史成本计量，资产按摊余成本法（或称实际利率法）计量，资产市值变化不影响损益，只有在进行资产处置时才计入利润表；自营交易业务通常按公允价值计量，当缺乏可参考的市场价格时，可以按内部模型计量，市值变化直接反映在利润表中。4 .持有期限不同：自营投资业务一般是由流动性较差或者期限较长的头寸构成：而自营交易业务要求在有组织的金融市场上迅速变现，资产期限一般不超过1年。5 .流动性不同：自营投资业务较少考虑短期市场波动，流动性不如自营交易业务。□国际财经教育中国先行者□73四、中国债券市场的投资主体和行为分析2.投资行为分析四分类帐户会计计量方法的区别及其对债券要素的影响分类 计量方法1、交易类 按公允价值计量，变动计损益2、可供出售类按公允价值计量，变动计权益下一个计量日前对债券要素的影响净价保持不变，到期收益率改变净价保持不变，到期收益率改变3、持有至到期类按实际利率法，减摊余成本计损益净价每日改变，到期收益率不变4、应收帐款类按实际利率法，减摊余成本计损益净价每日改变，到期收益率不变□国际财经教育中国先行者□74四、中国债券市场的投资主体和行为分析2.投资行为分析公允价值法和实际利率法的区别:计量方法1、公允价值法2、实际利率法会计处理方法利息逐日计提，每日做市值评估，在下一个重估日前净价不变利息逐日计提，折溢价逐日摊销□国际财经教育中国先行者□75四、中国债券市场的投资主体和行为分析2.投资行为分析—投资目标短期运作闲置资金，提高资金运作收益长期进行资产配置，实现综合收益最大化——投资约束投资时间：短期；长期投资金额：固定金额封闭运行；不固定金额开放运行；稳定增加或减少投资限制：评级方面；久期方面；产品和交易类型方面；杠杆现金流要求：年金、养老金；商业银行；基金；理财产品风险管理要求：久期、敞口、DV01>VAR——考核业绩衡量基准相对业绩基准：指数；CPI绝对业绩基准：追求绝对的利润指标□国际财经教育中国先行者□76四、中国债券市场的投资主体和行为分析2.投资行为分析期限金额现金流 业绩基准消极管理策略积极管理策略——投资管理策略的选择是跟投资目标、投资约束、考核投资业绩衡量基准息息相关的——在选择基本的投资管理策略后，可根据市场情况的不同选择分时的投资策略□国际财经教育中国先行者□77四、中国债券市场的投资主体和行为分析2.投资行为分析以考核基准为例，对投资交易行为的影响分类1、交易类考核指标 投资交易行为价差收入 忽略利息收入，买低票息债券收益率 降低资产规模全价收入 增加资产规模，提高利息收入绝对收入 =全价收入-资金成本国际成熟考核办法，一般不占用内部资金，如果占用则通过内部成本计价完成内部交易。2、可供出售类流动性为主兼顾收益性买流动性好、期限适中的债