2023年宏观经济趋势和政策主题展望分析报告

2023年宏观经济趋势与政策主题展望中信证券资产管理业务2022年10月一、需求与杠杆：2023年经济动能的驱动力居民消费44万亿社零消费最终消费62万亿政府消费18万亿财政支出政府杠杆基建投资房地产投资制造业投资其他投资居民杠杆企业杠杆固定资本形成48万亿固定资产投资完成额GDP（支出法）114万亿资本形成49万亿存货变动1万亿工业企业产成品库存库存周期货物3.7万亿进出口金额净出口3万亿外需+通胀服务-0.6万亿服务贸易差额注：按2021年支出法GDP数据分解22023年经济动能驱动力展望与相关板块估值汇总相关行业PE分位相关行业PB分位驱动力宏观变量2023年基准展望上行风险下行风险病毒传染性、逃逸

食品饮料69.9、

食品饮料74.5、特效药取得突破进

性继续增强，被迫

消费者服务98.8、消费者服务65.1、消费消费预计全年继续缓慢修复展采取更严格的防控

医药5.5、商贸零

医药4.7、商贸零措施

售0

售0.2中央政府赤字率超地方政府财力紧张，基建增速趋

过3%，地方政府债土地收入恢复慢于

建筑31.2、电力

建筑1.6、电力及预期，地方政府去

及公用事业98.9、

公用事业52.9、政府杠杆居民杠杆基建于回落务率红线放松，表外发力杠杆机械34.4机械41.0居民资产负债表相对健康，但地产信用和房价预期等问题拖累加杠杆意愿，地产缓慢修复地产信用风险继续

房地产0、建材

房地产0.8、建材扩散，破产范围扩

5.1、家电20.5、

0.5、家电25.5、出台有力政策，行业恢复良性循环房地产大轻工制造32.2轻工制造7.1通信4.2、汽车51.9、基础化工2.3出口拖累工业产能利用率，进而

出台再贷款等政策托底制造业投资通信1、汽车89.9、基础化工2.3企业杠杆

制造业投资内外需求弱于预期主动去库持续时间拖累制造业投资短周期、价

2023Q1附近主动去库结束，随后

主动去库持续时间库存周期外需长于预期，价格通

银行0、煤炭0

银行0、煤炭88.1缩格经济景气有所回升短于预期电新20.1、有色

电新79.9、有色金属0.4、电子

金属36.0、电子5.7

14.4外需有韧性，美国

部分国家经济硬着软着陆

陆，全球需求崩塌出口外需全年趋势回落，拖累出口注：估值数据更新时间为2022年10月13日，行业估值分位统计区间为过去10年31.1消费：2023年消费趋势的延续性

过去3年，消费下行趋势明显

以滚动1年社会零售总额度量，2011-2019年CAGR为11.5%，近期CAGR回落至2.8%消费复苏被压制国内消费降速504540353025201510过去1年社零总额（万亿元）41.2政府杠杆：2022年“稳增长”主要依靠政府加杠杆支撑25非金融企业部门杠杆率同差政府部门杠杆率同差居民部门杠杆率同差:中国20151050(5)(10)51.2政府杠杆：2022年地方政府财力尚可，2023年更紧张

2014年国发43号文以来，地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定（经济下行适度扩大债务，经济好转适当削减债务），并报全国人民代表大会批准。

地方政府债务余额低于限额的部分为政策提供了灵活空间，2021年底限额空间约2.8万亿，其中专项债限额空间约1.5万亿。7.28政治局会议明确“支持地方政府用足用好专项债务限额”，8.24国常会提出“依法用好

5000多亿元专项债地方结存限额，10

月底前发行完毕”。

经济形势和地方综合财力影响地产限额的确定，2020年后地方政府一般债、专项债限额增速均趋于回落。地方政府债务余额逐渐逼近限额地方政府债务限额增速预计趋于回落450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000099%100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000040%35%30%25%20%15%10%5%专项债务限额（亿元）全国地方政府债务限额（亿元）地方政府债务余额（亿元）地方政府一般债务限额（亿元）35%一般债务限额增速（右轴）专项债务限额增速（右轴）地方政府债务余额占限额比例（右轴）95%25%25%92%89%20%19%88%88%88%15%4%12%7%8%8%7%8%7%6%5%0%201720182019202020212022

2023E2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E注：目前限额空间主要源自政府存量债务核减，1.5万亿限额空间中约1.25万亿由债务核减产生。61.2财政纪律约束举债规模，土地出让收入难快速好转

假设明年专项债限额增加15%，2023年专项债规模余额与限额比例提升至98%、99%与100%，分别对应新增专项债规模分别3、3.2、3.5万亿。

考虑到明年稳增长压力缓和以及债务限额空间收窄，预计2023年新增专项债规模将回落至3.2万亿元左右。

历史上，商品房销售同比领先土地出让金0~3个季度，但本轮开发商信用风险及其引致的行业“负循环”尚未得到根本扭转，房企拿地缺乏拿地动力和能力，地方政府土地出让收入改善预计较为曲折、缓慢，土地金融的循环速度也不可避免地慢下来。预计2023年新增专项债规模回落开发商信用风险使得土地出让收入恢复较慢400003500030000250002000015000100005000地方专项债新增额度目标3750036500

3650032000开发商21500融资平台土地收入土地征用抵押贷款城市建设135008000土地金融循环400020160201720182019202020212022

2023E注：如果专项债限额增速提高至18%，基本可将新增专项债规模维持在与22年持平状态。71.2政府杠杆：付息压力迎大年，利润上缴难持续

2023年，地方政府付息压力将迎来大年。对于政府而言，还本可以滚动发债接续，但利息支出需由预算承担。

2022年，央行上缴利润超1.1万亿，未上缴利润在资产负债表负债端计入“其他负债”科目。截至2022年8月，该科目余额不足3000亿，意味着2023年结存上缴空间相对有限。

虽然中央政府仍有加杠杆空间，但空间受限于赤字率财政纪律。在不突破3%赤字率的情况下，若特别利润上缴出现明显回落，中央对地方政府转移支付规模大概率也将同比下滑。2023年地方政府付息压力较大央行大规模利润上缴难以持续600005000040000300002000010000030,00025,00020,00015,00010,0005,0000还本金额地方政府债务付息金额（亿元）货币当局:其他负债120861375215,6051069592807963656750372,98934231807481(5,000)注：地方政府债务统计截止2022年10月7日81.2政府杠杆：23年地方政府大概率通过压降开支谋取平衡

假定2023年中央政府赤字率维持在3%以内，地方一般公共预算收入增速达到10%（考虑缓税到期，乐观给予高于名义GDP增速的假设），由于中央转移支付、专项债收入回落，土地出让未明显好转，2023年地方政府实际综合财力大概率低于2022年。

这意味着明年地方政府大概率将不得不接受“过紧日子”，压降支出以实现财政收支平衡。地方政府综合财力匡算单位：亿元地方一般公共预算收入2018年决算数

2019年决算数

2020年决算数

2021年决算数

2022年预算数

2022年决算数E

预测同比

2023年预算数E1675849790369681123127237771444628759321754401010817436019003815438047870631106518336110014383218174229765589930820987725193237111084821529186213235115260979751062095308944208497888820865011065098000120007264771759637348882117151217159000010000717157081563734900地方本级收入-4%中央对地方转移支付和税收返还从预算稳定调节基金调入及使用结转结余地方政府性基金收入947399393684898802地方政府性基金本级收入国有土地使用权出让金收入中央政府性基金转移支付地方政府专项债务收入-24%-25%13500135002150021500375003750036500365003650036500415003650050003200032000专项债务收入（当年额度）使用历史结余专项债地方国有资本经营收入地方国有资本经营本级收入中央对地方国有资本经营转移支付合计166615798724582336305429896533043163320228603202330030002860122141342342300267439299945338993336966358865337999328730注：社保基金收入专款专用，账户只进不出，因此在计算时未列入91.2政府杠杆：地方政府加杠杆效果趋弱，但代价并未降低

22年地方政府财政缺口约2万亿，第一本账缺口由第二本账调入补缺，第二本账缺口依靠往年表内积累的富余量腾挪，以及表外“类财政”工具支撑。23年基础设施投资的配套资金，部分可从表外获得补充（例如政策性金融工具、基础设施投资基金等）。

历史上地方政府曾3次快速加杠杆（2009，2012-2014，2021-2022），通过基建稳经济，但效果趋弱。虽然效果变差，但代价似乎并未降低——前2次快速加杠杆后，地方政府都经历了阶段性稳杠杆或去杠杆（2010-2011,2015-2018，？），而本轮快速加杠杆后，地方政府债务率（债务/综合财力）已达100%警戒线。

历史上，在地方政府去杠杆期间，以toG业务为主企业（特别是民营企业）的财务状况易受到负面影响。2022年财政及基建资金缺口弥补途径历史上地方政府快速加杠杆后都会稳或去杠杆353025201510545基建增速（右轴）可弥补缺口的财政空间

类型状态

最大规模（亿元）能否做基建资本金中央政府杠杆率地方政府杠杆率29.4

40中央预算稳定调节基金

腾挪型

待定1,0894,0008,0003,0005,0005,00026,089是3530252015105政府性基金预算富余量

腾挪型

已使用第二财政是政策银行增量信贷已出台已使用已出台否第一批政策性银行资本

第二财金工具第二批政策性银行资本

第二财金工具是是政政00使用结存专项债限额

专项债

已出台合计8%，即400可弥补资本金缺口13,489注：财政缺口弥补途径统计截至2022年9月101.3居民杠杆：需求端杠杆稳定，当前并非历史重演

当前国内与历史上日本、美国地产见顶时期的差别在于，日本和美国是需求端资产负债表衰退，而目前国内是供给端（开发商）缩表。这意味着整体看国内房价的韧性相对较强，引发系统性风险的速度相对较慢。

除上述差异外，进一步考虑中国对房地产各链条掌控能力更强的前提，当前离上世纪90年代的日本和2008年的美国的历史重演仍有距离。资产负债表衰退式危机的“最坏局面”不是基准情形。

虽然当前可控，但需警惕资产负债表风险在不同主体间传染导致更大风险的可能性。上世纪90年代日本的“症状”，包括投资减少、储蓄率增加、货币政策失效、总需求减少，当前国内也开始出现类似迹象。历史上美日是需求端资产负债表衰退引发的危机中国供给端缩表使得房价韧性相对更强120100806040200:1601401201008018016014012010080居民部门杠杆率

中国美国20大中城市CS房价指数（2007/01=100）日本东京都住宅价格指数（1990/01=100）中国百城住宅价格指数（2021/06=100）北上广深住宅平均价（2021/06=100）杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:日本杠杆率:非金融企业部门:日本（右轴）60604040202000111.3居民杠杆：地产疲弱压制居民加杠杆热情房地产销量与居民贷款疲弱（截至M8）居民部门加杠杆意愿低迷（截至M8）222018161412108109876543210876543210商品房销售面积:过去12个月（亿平方米）住户新增贷款:过去12个月（万亿元，右轴）居民部门杠杆率同差(1)(2)6前9月我国居民存款增加13.2万亿…但消费者缺乏信心（截至2022M8）13.2145135125115105951412108350%300%250%200%150%100%50%消费者信心指数:就业消费者信心指数:收入金融机构:新增人民币存款:居民户:前9个月累计（万亿元）消费者信心指数:消费意愿同比（右轴）10.08.58.55.664.9

5.04.74.53.84.03.64.03.73.348520.80%750-50%121.3中国居民资产负债表相对健康科目|2021年中美居民资产负债表非金融资产房地产耐用消费品金融资产美国（万亿美元）中国（万亿元）249.0*232.0*17.0*209.249.170.70.0中国（万亿美元）45.438.17.3113.94.138.636.02.632.47.6现金支票与活期存款定期存款和短期理财货币基金11.02.711.00.0持有债券2.51.40.2国债和市政债公司债和外国债券债权2.50.01.11.20.20.00.20.00.0其他贷款和垫款抵押贷款1.00.10.00.00.00.0上市公司股票和共同基金份额人寿保险准备金养老金权利非法人企业股权杂项36.6#1.931.815.41.4159.317.411.84.431.024.40.04.83.80.00.00.032.6458.278.738.316.60.023.80.01.65.1总资产贷款71.112.25.92.60.03.70.00.2住宅抵押贷款消费贷存款机构贷款其他贷款和垫款0.40.90.0延期或应付寿险保费杂项总负债净资产17.5141.980.3378.012.458.6料：人民银行，社科院

，Fed；折算汇率为6.45；*代表2019年数据，其他未注明均为2021年数据；美国居民持有股票与基金份额原始数据中包含对非上市公司的估算，#代表在原始数据基础上对其中公开上市部分进行估算，估算依据为美联储统计的股票资产内部比例，假设居民持有结构与之相同。132023年房地产对GDP增速贡献有望小幅转正年份地产投资（亿元）20159597920161025816.9%187796.2%777647.4%603820171097997.0%2316923.4%801283.0%20181202649.5%3638757.0%77517-3.3%6360-2.2%14997312.2%1716541.3%6462313.2%6212810.9%91928110.5%20191321949.9%4167514.5%836767.9%20201414437.0%444526.7%891986.6%779313.9%1736138.7%1760862.6%734254.2%688401.5%20211476024.4%43505-2.1%955777.2%85209.3%1819304.8%1794331.9%775615.6%7621810.7%114367012.8%2022E135720-8.1%36979-15.0%90799-5.0%2023E134227-1.1%35130-5.0%935233.0%YOY（%）YOY（%）YOY（%）YOY（%）YOY（%）YOY（%）土地购置（亿元）建安投资（亿元）其他费用（亿元）销售金额（亿元）销售面积（万平）1767572407589665017.7%68437.6%7943-6.8%55752.4%-29.8%133719-2.0%136369-5.0%729464.5%745793.0%12929076.7%87281128495425744565368885811762734.8%15734922.5%4996917.4%5042610.5%7463958.4%13370113.7%1694087.7%5708614.2%5603811.1%83203611.5%1597256.5%171558-0.1%704459.0%678369.2%9865157.3%136447-25.0%143547-20.0%69805-10.0%72407-5.0%地产增加值（亿元）YOY（%）地产链消费（亿元）YOY（%）名义GDP（亿元）10135672.7%12122906.0%YOY（%）拉动GDP同比土地整治拆迁费拉动拉动其他费用拉动地产增加值地产投资形成固定资本地产链消费拉动GDP合计（支出法）拉动GDP合计（生产法）占GDP比例（支出法）占GDP比例（生产法）0.0%0.6%0.0%1.1%0.8%0.7%1.5%1.7%18.0%18.7%0.1%0.2%0.0%1.0%0.4%0.8%1.1%1.4%17.1%18.1%0.4%-0.2%0.0%0.9%-0.3%0.7%0.4%1.0%15.9%17.3%0.1%0.5%0.0%0.6%0.7%0.6%1.3%1.3%16.1%17.6%0.1%0.4%0.1%0.3%0.7%0.1%0.8%0.9%16.4%18.1%0.0%0.5%0.1%0.4%0.7%0.7%1.4%0.9%15.8%17.0%-0.1%-0.3%0.0%-0.7%-0.5%-0.3%-0.8%-1.2%14.1%14.8%0.0%0.2%-0.1%0.3%0.0%0.2%0.2%0.2%13.4%14.1%14…房地产在经济中的体量占比将继续回落2023年房地产对GDP拉动测算（生产法）2023年房地产对GDP拉动测算（支出法）地产投资形成固定资本地产链消费安投资拉动其他费用拉动地产增加值拉动GDP合计（支出法）土地整治拆迁费拉动拉动GDP合计（生产法）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%1.5%1.4%1.3%1.7%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1.1%1.4%1.3%1.0%0.8%0.9%0.9%0.4%0.2%0.2%-1.2%2021

2022E

2023E-0.8%2021

2022E

2023E2016201720182019202020162017201820192020房地产在GDP中的占比将持续回落20%19%18%17%16%15%14%13%12%占GDP比例（支出法）占GDP比例（生产法）18.7%18.1%17.1%18.1%17.6%17.3%15.9%17.0%18.0%16.4%202014.8%16.1%201915.8%14.1%14.1%2022E13.4%2023E2016201720182021151.4企业杠杆：产能利用率下行拖累制造业投资

短期看，制造业投资跟随出口和产能利用率波动，外需带动工业产能利用率回落，进而拖累制造业投资。

中周期角度看，本轮产能中周期自2016年开启，考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于筑顶阶段；

往后展望，固定资产周转率预计将开启4-5年的回落周期。总量上，总需求趋弱预计是固定资产周转（或产能利用率）回落的主要推动力，但结构上，对于部分下游需求仍景气的行业，供给扩产将推动产能紧平衡有所缓解。出口回落下拉制造业投资增速制造业产能周期处于高位筑顶阶段380%360%340%320%300%280%260%240%220%200%180%全部A股(剔除金融)_固定资产周转率制造业_固定资产周转率_右轴390%370%350%330%310%290%270%250%6050817977757371696765出口金额同比制造业投资累计同比工业产能利用率（右轴）403020100(10)(20)(30)16主要板块固定资产周转率历史走势A股固定资产周转率上游资源板块固定资产周转率3.73.53.33.12.92.72.52.32.11.91.74.54.03.53.02.52.01.5全部A股(剔除金融)上游资源(石油石化、煤炭、有色金属)全部A股(剔除金融地产)全部A股(剔除金融地产和石油石化)中游及TMT板块固定资产周转率消费板块固定资产周转率5.04.54.03.53.02.52.01.51.0109中游材料(钢铁、基础化工、建材)必需消费(农林牧渔、食品饮料、纺织服装、医药)可选消费(汽车、家电、轻工制造)中游制造()8TMT(电子元器件、通信、计算机、传媒)服务型消费(消费者服务、商贸零售)76543217主要行业固定资产周转率边际变化0.4固定资产周转率变化

22Q2-22Q10.190.20.00.11

0.110.090.06

0.060.02

0.020.00(0.01)(0.02)(0.03)(0.04)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)(0.06)(0.08)(0.09)(0.10)(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)(1.4)(0.14)(0.17)(0.20)(0.26)(0.27)(0.28)(0.39)(1.14)(1.18)18结构上，能源、电力、交运和军工资本开支仍相对不足

2020年以来，非金融企业资本开支增速并未跟上：以固定资产周转率vs在建工程增速剪刀差衡量资本开支缺口，全球范围内先后经历缺防疫物资→缺芯片→缺运力→缺能源，同时电力短缺持续存在。

能源、电力、交运和军工的资本开支仍相对不足，下游需求景气将推动行业盈利改善和扩产动力增强。电力设备及新能源电力交通

及公运输

用事业石油石化稀有金属基础化工轻工

纺织制造

服装食品

农林饮料

牧渔计算机行业煤炭铜铝钢铁建材

机械汽车

家电医药电子

通信传媒建筑2Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22-21%-29%-28%-18%-16%供给侧改革-5%12%-18%-33%-23%-17%-10%6%-17%-11%-14%-17%-17%-9%7%-1%4%-15%-1%6%-1%-2%-7%18%49%25%34%4%-2%2%-7%-1%-2%1%-6%-28%-30%7%-1%-13%-12%13%-1%5%-7%-10%-7%-3%1%-11%-9%-28%-21%0%-3%9%3%%-10%-1%24%4G流量放量7%5%0%31%32%27%32%8%26%-21%-9%6%-2%0%-3%0%-4%-9%-7%-23%-28%-38%-24%-21%-15%-9%-11%-7%-11%-10%0%-13%-5%0%-14%5%6%-1%-20%-32%-41%-40%-32%-33%-32%-28%-36%-24%-45%-53%-54%-97%-87%-85%-67%-39%-29%-28%-22%0%8%16%7%-8%-9%-10%-7%-17%-28%-37%-34%-16%-1%-1%2%-4%-10%-24%-11%12%16%10%-8%-19%-4%-23%-61%-52%-85%-65%-44%-28%-9%22%11%10%11%-5%-3%-6%-6%11%29%11%10%-5%14%17%8%-19%-6%4%-39%-49%-48%-30%-53%-43%-44%-21%-7%9%-3%-10%-8%5%%-4%18%10%0%-10%-56%-82%-72%-64%-29%-28%-34%-27%-32%-33%-23%-27%-21%18%7%8%%-5%-16%-16%-10%-14%-1%5%16%21%22%18%10%5%-12%12%3%-26%-48%-13%-28%-30%-11%1%33%10%6%-12%-22%-21%-20%-22%-26%-36%-42%-38%-14%-1%9%11%9%6%-4%-13%-13%-18%-26%-22%-9%-4%40%18%14%-16%-25%-8%-11%-23%-13%-10%-16%-6%%-23%-10%1%6%14%4%-17%-22%-37%-42%-37%-31%-14%-10%6%%5%0%%-5%-7%-4%-1%-2%2%1%3%-2%-7%-6%16%8%%电4%0%-1%-4%12%-2%0%-10%-24%-24%-23%-14%-14%3%-19%-27%-27%芯片短缺-21%力

%短防疫物资短缺-37%-34%-23%-27%50%56%-4%-6%-26%-20%8%-17%-31%-28%-10%6%18%12%%缺长-10%-24%-8%17%27%4%-8%-13%8%-19%-24%-18%-24%-24%-23%-17%-12%-22%-25%0%%-5%10%13%2%-6%2%期

%存

%在-11%-19%-10%-16%-4%3%5%7%-4%-1%-1%2%-12%运力短缺-18%-6%-9%-19%-1%-1%-8%-6%-16%-17%8%11%8%-19%-29%-62%-26%-28%-21%-13%-12%-17%-19%-28%-29%-25%-21%%%%%%%%能源短缺-7%17%-3%20%18%-26%-27%-58%-74%2%27%25%6%-1%10%16%-3%6%15%7%6%4%-2%11%16%6%26%14%3%5%4%-10%12%2%-6%9%-2%-8%-26%-58%-31%-38%-58%-9%5%13%9%-19%-41%-53%-28%-29%-28%-25%-35%-16%-23%1%6%-4%-2%12%6%-1%-4%18%191.5库存周期：2023年新一轮周期有望开启

根据历史经验，主动去库环节平均持续10个月。5453525150494847平均PMI中位数PMI53.0本轮周期中位数

据此推测，预计本轮主动去库将于今年年底至2023Q1左右结束，并随后开启新一轮库存周期。考虑到本轮去库起点相对较高，且去补存在一定反复，主动去库也可能持续到2023Q2。52.151.551.651.450.950.350.2

按PMI统计，历史上主动去库时期为经济景气度低点，随后进入被动去库、主动去库环节，经济通常企稳回升。被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存历次库存周期统计总时长

被动去库

主动补库

被动补库

主动去库

营收低点

营收高点

库存低点

库存高点（%）起始月份结束月份（月）时长时长时长时长（%）（%）（%）2000-062002-112006-062009-092013-092016-072002-102006-052009-082013-082016-062019-12294339483342393211711918613741067.119.4-3.16.724.540.530.739.712.214.5272.12.8-0.80.2-1.9-1.808.724.728.524.215.610.41969历史本轮42012161391816860-16129-1.25平均71042020-012022-08712-17.713.96.920注：PMI统计区间为2005年1月至2022年9月201.6外需：全球PMI趋于回落，可见范围内缺乏回升推动力全球PMI趋于回落，年底企稳但未见回升动力22Q3全球PMI如期跌破50，并在水下维持至23M95957555351494759575553514947450.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0全球

摩根大通全球制造业:PMI全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI（预测值）过去12个月全球降息央行占比指数（+12M，右轴）58534843y=8.5x+48.7R²=0.638(0.1)0.40.9注：截至10月上旬，主要经济体仅少数有降息操作，包括汇总仅中国、俄罗斯、土耳其211.6外需：主要经济体今明两年实际GDP增速预测历史区间增速

%vs

2010-20192021-2023增速%2021

2022E3.22020-2022区间增速

%国别1998-2007

2010-2019恢复比例

%

绝对值比较2020-3.12023E2.7全球4.22.73.12.92.32.41.61.53.21.05.810.07.13.05.83.73.53.72.02.22.01.41.42.00.32.31.25.17.76.91.42.11.75.32.01.01.20.10.50.2-0.20.10.7-0.42.74.52.51.0-0.60.11.753475566.05.25.77.45.26.82.66.64.51.76.68.18.74.64.74.93.4发达经济体美国-4.5-3.4-9.8-6.3-8.0-4.6-8.9-5.3-4.6-1.92.32.41.63.63.12.51.53.23.31.73.73.26.82.8-3.42.15.31.11.0英国0.3欧元区法国3917-113233-3754593675-3050.50.7德国-0.3-0.21.5意大利加拿大日本1.6发展中经济体中国3.74.4印度-7.3-4.1-3.0-6.4-3.46.1巴西1.0俄罗斯南非-2.31.1东盟5国*324.9note：东盟五国（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南）资料：

IMF，Oct

2022221.72023年通胀判断：PPI双底回升，CPI震荡回落

PPI同比读数在未来12个月呈双底走势，双底分别位于22Q4和23Q2，23H2有望再度回升。

CPI同比读数震荡走高至23Q1，随后中枢趋于回落。2023年PPI模拟预测结果2023年CPI模拟预测结果1614121086530-70预测分位PPI同比预测（中位数）PPI同比30-70预测分位CPI同比预测（中位数）CPI同比PPI同比预测（后续环比为0）CPI同比预测（后续环比为0）43.452.80364220.1810(2)(4)(6)0(1)注：预测区间截至2023年9月232023年主要宏观指标展望2021

2022E

2023E

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3E

22Q4E

23Q1E

23Q2E

23Q3E

23Q4E增长实际GDP同比（%）

8.1实际GDP环比（%）3.24.518.37.94.90.24.01.44.81.48.26.69.30.710.50.5-2.64.20.84.53.83.76.34.25.33.81.44.94.95.52.60.34.64.9-2.86.91.58.16.53.94.31.16.25.72.76.10.24.25.23.87.54.31.46.76.02.33.10.04.54.620.21.2名义GDP同比（%）

12.15.94.16.45.82.1-1.11.84.16.54.25.621.2

13.69.88.9规上工业增加值同比（%）10.0固定资产投资同比（%）

4.9投资同比：地产（%）

4.4投资同比：基建（%）

0.2投资同比：制造业（%）

13.5社零同比（%）

12.124.525.625.626.88.97.29.3-0.54.94.25.7-0.4-0.8-6.98.9-0.9-7.7-2.9-8.112.08.5-9.1

-12.6

-8.3

-15.1

-1.28.68.114.0

14.62.10.04.87.51.34.95.529.8

15.010.7

15.63.4

3.28.55.92.233.9

13.95.1-4.64.05.312.84.2出口同比（%）

29.8

12.4进口同比（%）

30.1

3.148.8

30.7

24.4

22.9

15.52

12.53

11.5

10.829.3

43.8

25.9

23.7

10.54

1.61

1.1

0.33.59.8贸易差额（亿美元）

6777

10088

10616

1,094

1,367

1,815

2502

1554

2245

2767

3522

2082

2387

2611

3034货币新增社融（万亿元）

31.4

33.6

35.9

10.3社融存量同比（%）

10.3

10.4

10.3

12.3

11.0

10.0

10.3

10.5

10.8

10.7

10.4

10.0新增贷款（万亿元）

19.9

21.3

23.4

7.7

5.1

4.0

3.2

8.3

5.3

4.4

3.2

8.97.57.06.612.08.96.76.011.49.29.95.88.310.2

10.34.9

3.87.0贷款同比（%）

11.6

11.1

11.0

12.6

12.3

11.9

11.6

11.4

11.2

11.2

11.1

10.9

10.8

10.8

11.0M2同比（%）

9.012.9

11.49.48.68.39.09.711.4

12.1

12.9

12.3

11.5

11.3

11.4通胀CPI同比（%）

0.9PPI同比（%）

8.12.04.22.62.60.21.90.02.12.11.18.24.80.89.74.21.812.24.91.18.73.42.26.83.62.62.42.52.0-1.11.13.0-0.52.02.4-1.51.22.41.12.02.71.72.4GDP平减指数同比（%）

4.0注：规上工业增加值同比、固定资产投资同比、社零同比、进出口同比均为当季同比24二、供给与通胀：2023年全球通胀和货政的节奏资产市场实体经济服务通胀商品通胀房租劳工市场能源错配美债利率供给端通胀压力货运瓶颈美元指数大宗商品美股通胀越顽固，加息终点越高经济越衰退，降息启动越早加息幅度?降息转向?全球流动性居民收入/失业率需港股软

or硬着陆求端居民超额储蓄和杠杆空间经济增长A股突发黑天鹅欧债危机/战争风险…252.1展望美国通胀：全年下行趋势，H1下行最快，H2需观察衰退

如何理解联储的通胀预期锚？23H1通胀下滑最快，但23H2预测有分化

服务通胀（悲观）：保持21H2以来的高环比增速；美国:核心PCE:当月同比自下而上预测自上而下预测高盛预测

商品通胀（中性）：回到10-19年的环比增速，未考虑严重衰退。联储9月预测

展望2023年核心PCE走势%5.54.53.52.51.50.5

方向：全年保持下行趋势；节奏：H1下行最快，H2需观察衰退。

如何理解23H2分化？源自商品通胀的判断，即经济下滑速度。21Q4的GDP同比上行导致的拟合的outlier2023年核心PCE预测：自上而下和自下而上两种视角核心PCE同比-预测值视角分项历史经验解释变量22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q423H1的下滑经济增长回落领先通胀回实际GDP同比制造业PMI结果均值4.85.04.84.53.94.14.03.73.33.22.72.7自上而下整体经济需求速度很快落约18个月4.9

4.7

4.0

3.8

3.3

2.7分项PCE同比-预测值分项(占总篮子的权重)视角历史经验/预测假设解释变量22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q423H2的下滑速度存在分化房租分项(15%)美国标普/CS全国房价同房价领先房租约18个月6.42.45.29.35.16.82.64.64.04.26.32.64.84.41.95.82.74.51.65.63.24.90.64.83.64.90.4比医疗分项(15.6%)在21H2的高环比基础上，23年环比增速继续上行----2%政策目标其他核心服务分项

保持21H2以来的高环比增自下而上(32.9%)长汽车分项(3.7%)22年环比逐渐回落；23年环比回到10-19年水平其他核心商品分项22年环比逐渐回落；23年环比回到10-19年水平0.8

-0.2

-0.7(20.5%)核心PCE预测

(加权平均)

5.0

4.5

4.0

3.4

3.3

3.2高盛预测5.0

4.5

4.0

3.3

3.1

2.84.5

3.1联储9月预测据:

Wind,

Fed,

高盛262.1美国通胀：相比需求回落，23年更需关注供给缓解与否

单看需求因素，美国通胀将在23H1快速回落。美国经济增长数据领先通胀约6个季度，而本轮增长高点在21Q2，对应22Q4通胀见顶，随后持续回落。21Q2触顶的GDP增速，指向23H1美国通胀显著回落美国实际GDP折年数:同比(领先6个季度)美国:核心CPI:当月同比

(右轴)%%22-0918151296.755.754.753.752.751.750.75-0.2522Q4

但本轮通胀持续性关键来自供给因素。根据旧金山联储的论文，21H2至今的通胀中供给因素为主导，且幅度明显超过历史均值。630-3-61999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

2023更高频的PMI数据指向类似的通胀下行趋势相比需求端，本轮供给端通胀是否缓解更加关键%核心PCE同比-需求因素核心PCE同比-其他因素核心PCE同比-供给因素美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:+18月美国:核心CPI:当月同比54321022-09%8075706560555045403510-19年均值

21H2至今均值6543210-1需求因素其他因素供给因素0.530.410.701.571.062.1322-091999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

20232010201220142016201820202022注：PCE的供给/需求因素划分参考旧金山联储论文

“HowMuch

DoSupply

andDemandDriveInflation?”

。数据：Wind,

旧金山联储272.1美国通胀的四大供给因素：供应链、能源、住宅、劳动力

本轮四大供给因素：

一、运输瓶颈

(21年底-22年初)：海运费创历史新高，全球分工的汽车产业链面临困局，汽车分项的通胀冲高；

二、能源问题

(22年3-6月)：俄乌冲突导致全球原油供需错配，能源通胀对CPI的贡献在3-6月持续走高；

三、住房紧张

(至今仍演绎)：近两年美国房市供不应求，房价上涨60%，带动房租提价，持续推高通胀；

四、劳工不足

(至今仍演绎参与率恢复缓慢，服务业用工成本价格上涨。2021年初至今，美国CPI主要分项的分阶段通胀贡献：此起彼伏CPI同比(右轴)%%4.03.02.01.00.0汽车分项贡献9.18.58.68.598765432108.38.38.2能源分项贡献7.97.5房租分项贡献7.06.8服务分项贡献(剔除房租)6.25.45.45.45.35.04.22.61.721-02

21-03

21-04

21-05

21-06

21-07

21-08

21-09

21-10

21-11

21-12

22-01

22-02

22-03

22-04

22-05

22-06

22-07

22-08

22-09据：CEIC282.1货运供给：22年全球供应链压力回落，商品供应瓶颈解除

全球供应链最困难的时刻已经过去。22年以来，纽约联储统计的全球供应链压力指数快速回落。同时，2021年底波罗的海集装箱运价指数(FBX)创历史涨到11137点位后，最新(10/11)已经回落至3457点位，跌幅近70%。

以汽车为例，需求下滑+供应链缓和汽车通胀将持续回落。美国汽车实际库存数据领先汽车通胀约3个月，最新数据显示其库存同比快速上行。同时，价格数据方面，9月海曼姆二手车价格指数较去年高点已经回落13%。

展望：23年全球货运瓶颈带来的通胀压力将继续回落。2021年底全球供应链最困难，随后便快速缓和21年汽车(全球化分工)供应不足，22年库存压力回落全球通胀同比全球供应链压力指数（领先6个月，右轴）CPI汽车分项贡献汽车实际库存同比(领先3月,右轴,

逆序)库存同比见底回升%%-100-80-60-40-200%库存同比上升8642042.01.0通胀下降200.02040-2-1.060注：全球通胀同比为前20大经济体的GDP。数据：纽约联储,

Wind292.1能源供给：供需错配被逐渐消化，23年能源通胀趋势向下

俄乌冲突导致的供需错配被逐渐消化。年初俄乌冲突导致原油短暂错配后，6月起全球原油供给不再推高油价。22年1-5月供给紧张推高油价，6月至今缓和2010年至今，布油价格累计对数变动拆分

%2.01.5需求端供给端残差项布油

权威机构预计23年原油供需似乎不存在持续短缺。美国EIA预测23年全球原油供需仅23年2-3月较紧张。同时，IEA和OPEC组织9月均下调原油需求预期。1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

展望：23H1能源通胀趋势向下，基数效应推高23Q3能源通胀，需要谨慎通胀回落持续性。美国EIA预测23年全球原油供需仅23年2-3月较紧张即使油价保持110美元，

23H1能源通胀趋势向下美国:CPI:汽油:同比供过于求百万桶供不应求全球原油供给全球原油需求百万桶%悲观情形

(23年保持110美元)中性情形

(23年保持90美元)乐观情形

(23年保持60美元)105100956040200422-1220-2-4-6-8-1090预测区间85-20-40全年向下80Q3反复23-06202320152016201720182019202020212022据：纽约联储,

EIA,

Wind302.1房屋供给：房价回落启动，带动租金通胀回落但有滞后

22H2美国房屋供给将放量，扭转房市供需。供给放量+高利率抑制需求，美国房市供需由供不应求转向供过于求，21Q3房价同比快速回落。本轮美国新开工从21Q1启动，对应22H2完工数放量Under千户Completed美国:(OFHEO)房屋价格指数:同比(右轴)%400350300250200150100502510-19年，新开工数中枢明显下滑2015105

租金通胀滞后房价18个月，意味着23年房租PCE同比缓完工数滞后于在建数约1年半慢下行。

展望：房租同比全年下行，节奏上Q1和Q4下滑最快。0-5-1001975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020参考房价同比，房租同比将在22年底见顶后23年回落预计房租PCE同比在22Q4-23Q4为6.8/6.3/5.8/5.6/4.8%%23-1023-01%252015105美国:房租PCE同比预测值Zillow租金同比(领先6月,

右轴)22-12美国美国:房租CPI同比20个大中城市:房价同比(领先6个季度,

右轴)23-05%%7.05.03.01.0-1.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.01510523年底绝对值依旧很高0-50-10-15-20-5-102003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

20232001

2003

2005

2007

2009

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2017

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2021

2023据：美国人口调查局,

Wind312.1劳工市场：供给仍紧张但持续缓解，23年暂不能乐观看待从失业率和领先指标来看，美国劳动力供需依旧紧张

劳动市场在9月依旧强劲，前瞻指标也指向供需紧张。美国失业率

%

“工资-通胀螺旋”压力边际缓解但仍在高位，工资通美国

初次申请失业金人数

万人,

4WMA,:(领先

季度

右轴)1,%胀仍需持续关注。161412108120100806040200

展望：虽然领先指标指向缓和，但疫后劳工市场格局巨变，23年暂不能乐观看待。6420工成本商品涨价的压力在缓和职位空缺数同比跳水，对应23Q2核心CPI快速下行企业调查问卷：劳动力成本对未来1年价格影响？%美国:职位空缺数:同比(3MMA,

领先15个月)美国:核心CPI:当月同比(右轴)%11090762020年2月2022年5月2022年8月60%50%40%30%20%10%0%？70543210503010-10-30-50显著负向影响有限负向影响几乎无影响有限正向影响显著正向影响2003

2005

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2021

2023据：Wind32展望23年：软着陆仍是主流预期，23H1经济下行压力最大2-3季度的加息潮将在22Q4-23Q2期间明显拖累经济。历史经验显示：加息对经济的冲击约滞后2-3个季度。截至10月13日，23年美国GDP环比折年率的一致预期10月预测的25-75%分位中值-10月预测中值-8月预测%实际值中值-9月预测

最新彭博预期显示：1）8-10月，市场在持续下调23年增长预期；2）明年上半年将是美国经济最困难的阶段。2.01.51.51.41.01.2加息后的2-3季度，对经济的影响开始反应1.00.9%0.8美国产出缺口对政策利率变动的反应0.500.000.50.0-0.50-1.00-1.50-2.00-0.5-1.0-1.5-2.0-0.6加息当月-1.622Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4123456789101112据：高盛，彭博332.2美国经济：软

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硬着陆，关键是居民需求是否有韧性

个人消费支出占美国GDP的七成。居民消费能力/2.5万亿超额储蓄，近7个月以每月550亿的速度去化越显著。累计超额储蓄(右轴)十亿美元十亿美元3000美国当月个人储蓄存款6005004003002001000月均值(2018年到疫情前)

居民消费能力主要由三方面构成，包括：2500200015001000500

过去的钱（储蓄）：疫后居民的超额储蓄

现在的钱（收入）：实际收入和失业率

未来的钱（借贷）：借贷意愿和杠杆空间019-01

19-07

20-01

20-07

21-01

21-07

22-01

22-07劳动力供给不足下，低收入群体工资快速增长22年美国居民杠杆率仍有很大空间上行不同收入水平下的工资增速

(1st为最低收入25%人群)杠杆率:居民部门:美国美国:消费信贷当月新增(亿元，右轴)%86420%100959085807570656040030020010001st2nd3rd4thOverall-100-200-300-4002002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022342.2软

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硬着陆：超额储蓄规模庞大

vs金融资产快速贬值

居民储蓄视角：软着陆的安全垫仍占优，但有储蓄分布不均和资产贬值的隐忧。

软着陆：疫后财政补贴为美国居民提供了充足的现金储蓄。20-21年美国居民资产升值41万亿，其中现金及存款增加4万亿，为居民消费支出提供了保护垫。

硬着陆：但22年以来，加息导致居民资产规模快速萎缩。全球流动性收紧导致金融资产下跌，22H1美国居民资产萎缩5.7万亿，且22H2将继续萎缩，但幅度有望收窄。20年疫情冲击到21年底，美国居民资产扩张41万亿股票和基金拖累，22H1美国居民金融资产大幅萎缩十亿美元十亿美元新增4万亿现金存款，但其中3万亿在最富的20%人手中据：CEIC352.2软

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硬着陆：劳工市场降温同时，失业率稳定

vs飙升

居民就业视角：市场仍走在软着陆的方向上，即职位空缺率下滑+失业率稳定。

市场对经济软/硬着陆的分歧，主要是对

“劳工市场降温要不要大量裁员”

的判断不同

软着陆：紧张的劳动力市场

+疫情冲击缓解后匹配效率的回升劳工市场降温+失业率微增

硬着陆：病毒担忧/子女照顾/求职观念改变均永久加剧了劳动力市场摩擦劳工市场降温+失业率飙升场常用“失业率”程度来刻画展望美国“”程度贝弗里奇曲线视角下：软着陆

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硬着陆职位空缺多+失业少=>经济火热2000/12到2020/032020/04至今8.07.06.05.04.03.02.01.022-0321-1221-09硬着陆22-0622-08贝弗里奇曲线整体上移：主要源自疫情冲击下匹配效率的降低。1.仍在疫后曲线上2.劳工供不应求解决3.失业率大幅上行软着陆20-121.回到原来曲线上2.劳工供不应求解决3.失业率小幅上行20-0920-0620-04职位空缺少+失业多=>经济冷淡2.04.06.08.010.012.014.016.0失业率

%据：Wind362.2软

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硬着陆：居民加杠杆空间充裕

vs

高利率打压借贷意愿

居民借贷视角：居民部门杠杆空间充裕，但可选消费被高利率抑制。

软着陆：08年后去杠杆保障了未来美国居民加杠杆空间充裕。21年至今，GDP增速快于居民信贷增速，促使居民杠杆率再度回落。

硬着陆：可选消费意愿已经被高利率压制。加息周期不可避免会影响居民背负房贷和车贷的意愿，8月密歇根大学调查数据显示47%和18%的被调查者认为高利率是其当下不愿购房/购车的原因之一。美国居民杠杆空间仍较大地产链和汽车类消费意愿被高利率压制美国日本欧元区英国购房意愿低：高利率购车意愿低：高利率%美国联邦基金利率(右轴)105958575655545%%504540353025201510510987654321047%居民因为高利率不愿购房18%居民因为高利率不愿购车0200020032006200920122015201820211992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

2022据：Wind,

MICH372.2美国衰退风险：未来1的概率为23%

参考期限利差、信用利差等多项指标，计算市场隐含衰退预期。利用金融数据计算的隐含衰退概率NBER衰退区间当前为衰退概率未来一年发生衰退概率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1967年越战1998年俄罗斯国债危机1962年肯尼迪大跌2011年欧债危机1987年美股崩盘1997年东南亚金融危机195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020注：即时概率参考标普近1年最大跌幅/MBS利差/VIX/高收益债利差；前瞻指标参考10y-2y

国债利差/MBS利差/1y

FFR/周期vs防御：Wind，彭博38据2.3联储加息路径及资产走势展望

基于通胀和增长的判断，展望22Q4和23年资产价格走美国:国债收益率:10年势：5.04.0

22Q4：通胀保持高位+经济缓慢下行联储强势鹰派3.02.0