中外企业并购重组理论比较

导言一、中外企业并购重组的历史回顾（一）西方国家的企业并购重组浪潮企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企业并购重组史是美国企业的并购重组史，距今已有一百多年。目前，比较公认的说法是，从19世纪末开始，以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历程中，共经历了五次比较大的并购浪潮。第一次浪潮，发生在19世纪末的最后10年到20世纪的第一个10年之间，也就是1893年美国第一次经济危机之后。其主要特征是横向并购，目的是扩大企业规模，提高市场占有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。这期间,通过并购导致的企业形式首先是托拉斯，其最直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀，同时产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson（1959）的估计，被并购的企业达3000多家，300家最大的公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。Nelson,Ralph.MergerMovementinAmericanIndustry〔M〕Nelson,Ralph.MergerMovementinAmericanIndustry〔M〕．Princeton：PrincetonUniversityPress，1959：33-36.第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。此次并购浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。第四次浪潮，发生在20世纪80年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到1990年，随着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。但从2000年下半年开始，因为股市动荡、IT行业缩水、尤其是2001年“9.11”事件的打击，严重影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“策略联盟”。陆风雷陆风雷．西方新一轮企业兼并潮：特点与原因〔N〕．中国证券报，1996-08-08(5)．从许多关于并购重组的论文和专著中可以发现，上述关于西方企业的五次并购浪潮，理论界的认识比较一致。赵炳贤．资本运营论〔M〕．北京：企业管理出版社，1997：82．从总体上讲赵炳贤．资本运营论〔M〕．北京：企业管理出版社，1997：82．第一,从时代背景看，企业并购浪潮往往掀起于经济快速成长的时期，与经济周期呈现出一种被动的吻合。第二,从内生力角度看，技术革命是企业并购的催化剂。譬如，第一次浪潮无疑与第二次产业革命联系在一起，并购集中在重型制造业；第二次浪潮与陆上的运输革命，尤其是汽车工业的突飞猛进密不可分，并购开始向机器制造业、食品加工等更广泛的领域转移；第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命非常密切，航空业在并购中占有了显著的份额；第四次和第五次浪潮与新技术革命、计算机技术及远程通讯技术的发展相吻合，并购重组由第二产业大量转向第三产业，并产生了大量的跨国并购。因此，从总体上看，呈现出了一种技术革命带动经济发展，经济发展促进企业并购，企业并购反作用于经济发展的趋势。第三，从并购重组的空间范围看，市场的扩张与企业的扩张同步进行，近年来跨国并购表现出愈演愈烈的趋势。第四，从政策约束的角度看，随着国际竞争的日益加剧，美国国内有关反垄断法案的执行开始呈现放松的迹象。管制的目的不仅仅在于保护竞争，更重要的是追求帕累托最优和国家优势。第五，从进化的角度看，随着市场经济和企业制度的发展，并购重组也从最初以排挤竞争对手为目的的恶意收购为主，到90年代强强联合的善意并购为主，似乎存在某种从“野蛮”到“文明”的演进。如果说1998年以前的企业并购重组浪潮主要是以美国为主的话，那么1998年以后的并购重组浪潮则可以称为真正意义上的全球性企业并购重组。1999年仅欧洲企业并购重组额就高达近万亿美元，另外，亚洲地区的日本、韩国、马来西亚等国的并购重组案也呈大幅度上升趋势。据有关资料统计，亚洲在全球并购市场所占的比例，已经从1998年的5％增长到2002年的16％，大额交易（超过5亿美元）的数量从1997年算起已经增长了80％，其势头盖过欧美国家。根据美国波士顿咨询集团公司（BGG）估计，从1998年到2001年，中国国内并购重组案发生了1700多起，金额为人民币1250亿元；海外企业收购中国国内企业的交易66起，金额为人民币66亿元。高大勇等．上市公司收购〔M〕．北京：经济科学出版社，2004：17高大勇等．上市公司收购〔M〕．北京：经济科学出版社，2004：17．数字来源：国资委宣传局．并购重组方兴未艾〔EB/OL〕．,2002-10-8．中国企业并购重组的发展轨迹对于中国企业并购重组发展轨迹的划分，理论界并未取得一致结论，比较典型的有以下三种观点：第一种观点将中国企业并购的历史从清末算起，认为清末和发生在20世纪20——30年代的民族资本之间的并购重组都可以算作是中国的并购浪潮。魏成龙魏成龙．企业产权交易与重组——中国企业并购绩效的路径分析〔M〕．北京：中国经济出版社，2003：12．第二种观点将中国企业的并购历史从改革开放后算起，认为中国在改革开放后经历了三次并购浪潮：潘杰．中国：直面第三次购并浪潮的到来〔J〕．经济与管理研究，2003（3）：21．第一次发生于20世纪80年代初期，以河北省保定市锅炉厂兼并保定市风机厂为标志性事件，从而开辟了中国企业间兼并的先河，在这一浪潮中，有一条比较主流的思想是企业兼并能够消灭亏损企业，这样，政府可以减少对国有企业的财政负担，于是政府“拉郎配潘杰．中国：直面第三次购并浪潮的到来〔J〕．经济与管理研究，2003（3）：21．金第三和种观迁点将晚中国战企业州的并元购浪催潮局俱限于盈证券域市场强，认标为1舒99桥3年研以来温，中歇国证面券市纽场发肠生的优并购在重组汤有三应个比敌较明眨显的膛阶段哨，政帆府对雕并购两重组第的态趋度也绸相应丹由三彩个比披较明逮显的树阶段核：李占猛．上市公司并购的政政策和趋势〔R〕．上海：申银万国证券研究所，2002．拉刚第一愧阶段雪为上芹市公问司并乐购的溜萌芽芳阶段音（1医99合3-章19节96早），详这一锣阶段中以市把场自拳发探氧索为拒特征插，第夜一起命举牌石收购病、第歌一起贱协议萌收购味均发辽生在皱这一勿时期卧，政阿府对娃并购甘重组环态度滋比较丝谨慎捡。第筋二阶愿段为侦上市倾公司雄并购法的活域跃阶洲段（定19堆96碗-2乎00高0）袖，这南一阶备段政揭府大宫力推习动上走市公贵司的斤资产政重组乘，重逼组成类为市昨场热然点，踩不规词范问做题日他益突着出。围第三蜂阶段报为上厦市公刚司并透购的烫纵深在发展篇阶段廊（2遇00盘0该——换），傅这一过阶段独并购制重组互在多膜层次勤展开艇，战械略性虫并购份重组揭逐渐浅凸现幻，政筛府的侮态度岂则从虽大力夏推动饶李占猛．上市公司并购的政政策和趋势〔R〕．上海：申银万国证券研究所，2002．塌本文数认为推上述饶关于似并购慰重组怪发展凉阶段裁划分通的三庆种观村点侧佳重点建各不夸相同拜，虽窄不无聋道理巷，但慰难以锡反映份中国侵企业泻并购罚重组劲的全渴貌。议就第跨一种只观点卧而言己，虽睡然否清末喂和2尤0世漆纪2役0糠——争30绞年代梯我国叨发生面过企妄业间拆的并脚购重插组，淡但当性时并缝购重探组的闻规模相和范楚围有流限，锻称其倦为葱“迁并购吓浪潮衡”构有点墓夸大迈。第忠二种娇观点犯和第论三种锤观点滩将中起国企胀业并醒购的妹历史淋从改堡革开姑放后屯和1近99厘3年凝算起叨在时扯点上翠则咽过于侨滞后姑。本柜文根翻据中嘉国近窜代工滋商业的发展吸的历燥史事垮实，誉将中腿国企找业并哥购重宅组的惧历程湖分为爹解放瑞前、合改革煤开放愁前和阶改革烦开放游后三砖个时笋点来浊考察良。同遵时，葛基于绵研究比的时捉点和尖样本泛选择谱的需移要，剃除在录导言娇中简龄单介纺绍该蜜三个残时段伴的并秋购重锡组外爆，本删文以斗后各覆章将悬对改怨革开撞放后起证券息市场旗发生航的并侍购重估组作豪重点叉研究忌。掩中国谅的近撕代工屠商业显是在工一个豆比较碧特殊暗的社围会、艇经济然和历登史条银件下泄产生夜和发橡展的炭，它贷没有醋经历慌简单肾协作熊——贫手工私业工驱场贿——领机器薪大工师业楼——营现代求工商纷业的扇发展慌轨迹效，但碰也不所乏兼痰并、挥联合啊等资完本集鸽中的逐惊心筝动魄赚。中箱国企煮业并愤购重话组的歉历程病大致浓可以鲁分为妻三个盆历史桃时期徒。冻1．左解放骡前的际并购急重组除第一淋次世水界大滩战期约间，承中国键的民税族工育业得灶到了答较快胖的发熟展，吴但由弓于市岂场条践件的拳恶劣帆和外农国资估本的负压迫皆，民骨族工坑业为烧了在披竞争漠中生逐存，像不少地走上若了并输购重钟组之湿路。丑例如悦，沙荣宗铺敬、批荣德薯生舰兄弟附19刷15誉年创妨办的蓬上海症申新差纱厂奉于1趋91培7年滔收购澡了上晚海恒肺昌纱喂厂，检于1宅92勺3年疾收购塌了上玻海德眯大纱略厂，悠于1答92馋4年错收购恼常州面纱厂班，于英19丹27名年收艘购了结上海岔恒大问隆记泥纱厂悔，于熟19寄29匹年收烈购了渣英商勿东方掏纱厂玩，又梨于1虑93扩1年肆收购列了上身海厚虫生纱翅厂和概三新萍纱厂叹。同第时，疮荣氏唤兄弟冻还通码过并咏购涉疯足面蔬粉、祥银行丰等其包它行放业，惩以分化散经同营风滨险。霸通过厅并购振，荣郑氏兄链弟加浇强了态实力哪，提傲高了锐企业管地位魂，在于此后窗同外鞠国企宽业的调竞争才中取荒得了销一定雷的优寇势。认此外仿，比求较有摆影响抓的并悦购重阴组活怕动还膏有：敬19繁31佛年的螺中华哲、裕美生、岸鸿生仗、荧企昌4垃家火是柴企尤业合闸并为差大中密华火铺柴公愁司，捧并继灵续进等行并寄购活御动，夸19全34瞧年收晕购杭丛州光绵华火韵柴厂辅，资剥本总踢额由屡19戒1万草元增圆至3销65脚万元扇，年嘱产火骂柴1谜5万删箱，察占中贝华地率区全悄部火私柴市嚷场的悼一半酷，成苦为当舌时全何国最此大的克一家顾火柴术公司梨；1连93咬6年裤，中屡汇银赵行控返股浙胆江商超业储巴蓄银葵行；惯19姻37赌年国勺华银荣行控丙股太廉平银匀行，猪四川励商业辅银行窗、川壶康殖贼业银粗行、光重庆熔平民砌银行秧合并希成为材川康明平民鸣银行烂；1娘93泽5年院6月烟，趁势上海恳金融条业危垮机之俗日，滑国民啊党南矩京政双府以希加入倒官股睡的形沿式，砖控制橡了中组国通呆商银暮行、粮中国府实业复银行搭、四漆明商棒业储进蓄银垒行及笋新华昆信托父银行酬。李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京：中国金融出版社，2002：168．披可见勉，我杆国解颜放前塔的企越业并泪购重铃组，慢基本鱼上是售经济为原因惧引起副的，稼对当盛时的逆经济学发展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完效率宣理论哨声驾线孙乘命市头残止守轮A咱效投率差从异理伸论吓磨平消姻季杠互羽化清校瑞B达经怪营协开同理凯论渐扭谅浪撤客铲受旁拐为虾碧C祖经厌营多寻样化齐理论乌逢劲挪既乐喉乒团城贵栏沿D蝴财避务协含同理冰论团Ⅱ络依钉修友观形傲呼窃胡户价仔值低更估理吼论端Ⅲ乎声吼拍绸穴流痕喜池瓣信息链－信畏号理剩论触Ⅳ嫩按每她师息欲得职压绍炉委塑托代摧理理法论破必护菌横玻皇骂楼脊鬼薄着A蕉控坚制机辜制论麦胃振父供叶窑托之亚薪明核B徒管坐理主边义叨屋饼追牙族梦遮蜡切岛誉篇C具胜岛者的及灾祸觉－盲督目自仰信劳Ⅴ扎摧储近肃抢值端加短染国税收脾节约糟理论恐Ⅵ衔贪押那月抱纹您阻婶抹匆市场掩垄断御力理厦论渠1．竟效率丧理论煌（E凑ff杯ic锁ie乳nt钞T哈he复or塘y）鸟效率断理论感认为扫公司阿购并我活动均能够睛给社欲会收潜益带倘来一佳个潜桂在的愈增量鸭，而症且对吵交易盾的参斜与者辨来说薪能提地高各绳自的应效率喘。这伟一理你论包持含两逮个基狠本观绍点：鼓（1汪）公午司购民并活际动的励发生骄有利无于改衡进管阴理层蕉的经罚营业糕绩；强（2浓）公姓司购势并将沿导致谦某种段形式杏的协笔同（酷颈Sy抚ne反rg汇y）教效应招。该村理论衬暗含艇的政抚策取蕉向是耐鼓励缠公司夕购并批活动亿。咱额效率禾理论缴可细跌分为绪四个留子理衔论。惑（1牵）效更率差蔽异化胡理论坊（D雀if晓fe纺re疮nt针ia孝l衡呼Ef均fi班ci鹿en狂cy劝）汤效率贡差异寸化理设论认虎为购仓并活洁动产扯生的期原因借在于码交易垮双方扫的管哪理效毅率是走不一替致的劈。举唯例来朽说，血如果匹A公眉司的溜管理壶效率腥优于搂B公错司，奇那么扒在A侍公司毒兼并翁B公糖司后吊，B激公司吸的管赖理效功率将小被提均高到燥A公肃司的笛标准妄，从床而效光率由变于两丙公司匀的合公而为筛一得完到了睡促进够。该枝理论阶可以则形象引地称诞之为为“悼管理纤协同阳”直理论叛，亦悠即具妥有较遣高效气率的彻公司筐将会棉兼并干有较三低效痰率的贩目标惭公司方并通高过提纵高目痛标公胶司的退效率皂而获眯得收僵益，妻这一串理论木暗含王着收怜购方绢具有摸剩余山的管抛理资稠源。[美]J.弗雷德.威斯通等．兼并、重组与公司控制〔M〕，唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：223．社（2仪）经然营协狗同效血应理这论（辅Op岗er候at讲in野g糖赵Sy搏ne里rg渗y）猜该理圆论认缠为，悉由于箭在机阅器设惹备、培人力纽或经村费支膨出等渴方面息具有堵不可隶分割伍性，懂因此精产业瘦存在用规模窜经济册的潜阔能。差横向拔、纵页向甚童至混宏合兼判并都醒能实墙现经添营协嫁同效张应。巨例如革，A缴公司跑擅长否营销承但不现精于栽研究持开发弄，而注B公既司正善好相爸反时表，如甜果A新公司富兼并哲了B著公司据，那婶么通订过两触者的养优势她互补古将产斥生经我营上惯的协垮同效股应。乳威廉荒姆森玉、阿率罗和睡阿尔楼钦等散一些胖著名棵经济总学家塘对经辞营协定同效遍应的杯解释煌是通念过联恰合可欲以避非免联协络费宏用、谎各种乎形式兴的讨摇价还案价和尸机会腐主义包行为匆等。Williamson,O.E．TheVerticalIntegrationofProduction:MarketFailureConsideration〔J〕．TheAmercianEconomicReview,1971(5):112-123．Arrow,K.J.VerticalIntegrationandCommunication〔J〕．BellJournalofEconomics,Spring1975：173-183.怎（3抗）经脱营多刺样化征理论签（P杜ur梦e姥Di艺ve驾rs裳if鲜ic曾at棒io肤n）挂作为解一种洁购并抖理论亩，经按营多欢样化乖区别惹于股吨份持扇有者席证券量组合补的多述样化致理论票。由泡于股线东可蒸以在侦资本像市场请上将洗其投或资分仔散于轻各类茎产业女，从乐而分浆散其亦风险吐，因适此，逮公司耐进行茂多样搏化经德营和雅扩张验并不歉是出趁于为峡股东撞利益勾着想泡。在香所有落权与坊经营铲权相歉分离凑的情则况下筛，公那司管昂理层献甚至轧其他时员工还将面锡临较妙大风冠险馆——秧如果掘公司级的单确一经丝营有焦可能波陷于态困境华的话广。由忙于他田们不开能像夜公司宝股东林一样悬可在走资本拥市场唐上分钓散其悲风险渣，只梯有靠语多样桐化经吗营才近能分纲散其震投资萝回报扫的来骗源和逃降低码来自鸦单一淋经营阴的风颤险。语而且尚，公际司内阁部的擦长期独员工率由于谱具有凡特殊卧的专除业知论识（埋S参p享ec否if踏ic乔撞Kn蹈ow召le帖dg替e）烘，其培潜在嚷生产戚力必舒优于躺新进泄的员逮工，舅为了慈将这逼种人寄力资冈本保罢留在情组织辫内部阅，公洒司可桶以通狱过多匹样化蝴经营疲来增基加职腊员的屑升迁竖机会悼和工扭作的脏安全乐感。棋此外诊，如服果公嫁司原犹本具餐有商迁誉、肠客户疼群体闻或是季供应狮商等曾无形伶资产帐时，扑多样略化经晚营可爬以使挨此资史源得意到充宽分的先利用架。虽蝴然多薯样化鼓经营他未必哭一定膜通过共收购剂来实猜现，仓而可万通过闪内部奉的成药长而牧达成壳，但透时间套往往杂是重羊要因饺素，监通过宽收购绢其他替公司右可迅继速达非到多太样化猴扩展普目的忌。Fama,E.F.AgencyProblemsandtheTheoryoftheFirm〔J〕．JournalofPoliticalEconomy,1980（4）：143-187．．SeparationofOwnershipandControl〔J〕．JournalofLawandEconomics,1983（5）：301-325.红（4借）财改务协娃同效口应理者论敲财务混协同裕效应肃理论僵认为佣资本桃成本抢会由许于若李干原枣因而布降低挪，如咬果两篇家公狭司的驾现金匀流量沸不是顾完全追相关巾的，责破产姻的可词能性摔就会片降低修，并舰且这邀一结塔果还晶可能扑会降得低破四产费肺用的锁现值煤。此孟种理吼论认蜘为买虾者有邻多余触的现饰金流叮量，让但缺路少良鼓好的勾投资荐机会插。而才与之幼相对筛应的叉是目协标公烧司企坦业需肥要额怨外的胖资金桶为其咸丰富共而良廊好的竹投资怒发展呼机会牌提供骆资金嗓。马艇克汉怕姆对圈此作规了经支验证挤明。Markham,J.M.ConglomerateEnterprisesandPublicPolicy〔J〕．HarvardGraduateSchoolofBusinessAdministration,1973（6）：320.你2．恐价值慌低估棵理论访（U滋nd国er姑盼Va下lu寿at匀io白n）清这一烟理论爬认为斧购并夕活动翅的发伪生主劝要是肚因为捡目标荒公司罚的价逐值被深低估困。当行一家蜡公司岸对另典一公涌司的伪估价搞比后跨者对蔬自己常的估叉价更踩高时傲，前扯者有狡可能披投标席买下惠后者泰。目池标公巾司的地价值嫁被低助估一心般有挺下列王几种接情况尝：（惯1）引经营集管理披能力顶并未祖发挥醉应有逗的潜详力；利（2时）购膊并公涨司拥待有外忧部市告场所料没有钱的目田标公踩司价分值的纤内部窃信息沸；（灭3）赶由于铜通货跳膨胀横等原葱因造摘成资河产的棕市场浊价值胡与重翻置成卵本的啊差异居，使识公司背价值侧有被富低估其的可默能。刮To仔bi完n以雾比率每Ｑ来格反映搁企业叼购并旦发生谢的可艇能性乏，码其中茅Ｑ为里企业柔股票松市场直价值捆与企报业重目置成采本之傍比。四当Ｑ幼＞１抱时，逝形成霉购并稳的可国能性退较大混；馋当Ｑ剥＜１延时，债形成羽被呆购并储的可挽能性画较大螺。美斥国粥80鸡年代隶的情置形说携明这障一点丰。在岗80捏年代咸美国鼓购并匹高涨炸期间蛇，美香国企皮业的卡Ｑ比价率一加般在右0.危5黄－机0.览6志，但守当一回家公耻司投配一家福目标少公司目时，记目标截公司前的股莫票行杜市形闹成溢章价，扒一般魔溢价总幅度歼在暖50社％左廉右。轮如果趁一家辜企业温比值斜为牺0.询6册％，丈股票版溢价傻50浴％，冷那么破购并餐总成叉本为葵资产程重成枝本的回0.蜘9蛾倍，畏比新条建一撞家企蛛业便援宜测10爷％，冰而且玉这种卫购并扫形成俊的投辜资，扩在投虑资完季成后符，可刮立即苏投入止运行雄。还才有人塌认为次，当她技术胖、销鸭售市兆场和悬股票忌市场腥价格该变动郊非迅过速时腹，过征去的级信息挎和经辨验对涛未来再收益最的估依计没剪有什渴么用骂处。饥结果都是价忙值低骨估的皮情况劫屡见盐不鲜拍，并千且导垂致购酒并活肉动增坚加。寇因此并，价迟值低薪估理垮论预隐言，嘱在技擦术变锣化日票新月棕异及摊市场粪销售顿条件喂与股具价不践稳定委的情剑况下英，购赴并活伶动一棍定很临频繁绢。李光荣李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京：中国金融出版社，2002：52．数3．无信息笛－信区号理固论岛兼并提谈判访或要锦约收吩购的唇宣布铲可能姓会传临递给找市场种参与搜者一脊定的牵信息科或信柴号，贯即使粗收购燥活动陶并未饼最终冲取得控成功尿，目绿标企庭业的违股票御在收镰购过末程中撞也会基被重竖新提巾高估帆价。沃这一评点在泊Do施dd案和R障ub躲ac拥k等水的文恢献中煮得到电了验产证。Dodd,P.andRuback．TenderOffersandStockholdersReturns:AnEmpiricalAnalysis〔J〕．JournalofFinancialEconomics,1986（16）：351-374.轻在争收购同兼并歌活动池中，梳信号局的发屈布可计以以钥多种快方式援。公针司收倡到收拢购要辉约这员一事比实可窃能会偶传递料给市稼场这煮样的恶信息悟：该庄公司和拥有傲迄今晃尚未添被认确识到火的额完外价厚值，城或者驳企业塘未来阳的现售金流门量会领增长晶。当串一个扑竞价糟企业产用普富通股言来购眼买其蜘他企敬业时招，可然能会例被目畜标企嫁业或贱其他寸各方发视作叠是竞唱价企犬业的坟普通阻Dodd,P.andRuback．TenderOffersandStockholdersReturns:AnEmpiricalAnalysis〔J〕．JournalofFinancialEconomics,1986（16）：351-374.额4．修委托却代理启理论昨代理翼问题赖的产摊生是豪由于钩公司疤管理舌层与重公司浙股东撇两者讯的利攻益是岭不一岩致的夏。由脆于管闹理层屯只有坛公司没的小栋部分章股权械甚至溪没有旦任何终股权圾，使席得管敬理层师会偏纳向于量非现赖金的济额外宅支出需，如社豪华纹办公谱室、乘专用颠汽车蛛等，辅而这颂些支脉出则龟由公龄司的寨所有精者共初同负宅担。缩这种判情形俯在大及公司决更为棚严重朱，由里于所练有权西更为芒分散评，对虏于个恢人股倒东更钢缺乏更动力忌花费迷成本锹以监唇控管默理者竿，即静使监背控管歌理者蚂，所斗费资抵源仍榆属于乱代理绵成本龙。所科以代絮理成怕本可虏以扩插大为适以下按范围抗：所滨有人遭与代写理人锣的签妥约成倒本、训监督耗与控轿制代康理人导的成爽本、秆限定掀代理辉人执票行最醒佳决棋策成陵本或杏执行侦次佳曲决策软所需否的额乞外成统本、薯剩余粉利润问的损号失。腐这一铁理论论对公挂司购傅并的层解释哀可归乏纳为衰以下钩三点逮：育（1掀）控矿制机德制论幻公司赵的代拣理问裂题可鸦经由愚适当熄的组凝织设驶计解范决，哄当公罩司的喇经营伐权与需所有承权分绢离时晋，决评策的塌拟定场和执制行与咳决策及的评有估和黑控制建应加州以分徒离，呀前者辛是代毛理人姻的职勇权，饺后者绢归所则有者岸管理均，这汇是通耗过内介部机秋制设找计来焦控制材代理贺问题丽。而喉收购礼事实阿上可伪以提洽供一字种控井制代壶理问扛题的竖外部刚机制接，当邀目标信公司扎代理稳人有袄代理宋问题奶产生贤时，庙收购衔或代浊理权燃的竞渔争可羡以降爪低代同理成缩本。唤通过哗收购灶股票矩获得净控制接权，烘可减朵少代蛮理问取题的祥产生撇。Manne,H.G.MergersandtheMarketforCorporateControlManne,H.G.MergersandtheMarketforCorporateControl〔J〕．JournalofPoliticalEconomy,1965（4）：110-120.锦（2俩）管浆理者砌主义胆Mu哈ll天er桥于1脉96欧9年漠提出痰假说笛，认夕为代荡理人惠的报示酬决漏定于凡公司怎的规每模，腊因此掘代理皮人有谜动机宝通过谷收购垂使公慨司规县模扩腐大，馒而忽靠视公常司的啄实际掏投资础收益穴率。Mueller,D.C.ATheoryofConglomerateMergers〔J〕．QuarterlyJournalofEconomics，1969（83）：107-126.善但末Le芽we办ll附e和恩Hu袖nt葵sm反an厕在1阿97察0年倡的实戚证分践析表均明，宾代理阿人的仆报酬萍与公矿司的松投资诱收益串率有阅关而筛与公聪司规珠模无娱关，绪此结味果与弹上述脖假设掀相反病。持智反对患意见酸者则芒认为猪收购锄本身冬实际寇就是筝代理债Mueller,D.C.ATheoryofConglomerateMergers〔J〕．QuarterlyJournalofEconomics，1969（83）：107-126.Lewellen,W.G.andB.Huntsman.ManagerialPayandCorporatePerformance〔J〕．AmercianEconomicReview,September1970（9）：710-720.闪（3货）胜替者的碎灾祸何－盲蝴目自致信（国骄傲市假说辰）恨Ro盆ll偏在1宋98础6年隙认为站收购庄者在渴评估讽目标薪公司滔时，扩往往社过于异乐观倚，尽驾管该沃项交棋易并犬无投组资价垄值。Roll,R.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．JournalofBusiness,1986（59）：197-216.雷如四将所精有的亭收购掀都归据因于名骄傲当理论材，必即须具花备强英式效么率市度场的嫁前提棉，但奇在实告际的廊经济哥体系互中，正强式瞧效率梅市场杜是很链难存化在的愈，因方此骄鹿傲假喉说只哗能部慕分解除释收Roll,R.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．JournalofBusiness,1986（59）：197-216.俊5．俊税收我节约框理论冻税法挂对个柜人和生企业昼的财笛务决霸策有正着重具大的喇影响修，不培同类鼻型的映资产组所征台收的罚税率宰是不侄同的帮，股果息收像入和印利息友收入至、营屈业收今益和项资本升收益伟的税田率有寇很大吩区别闯。由裳于这撕种区妄别，陆企业芳能够禽采取踪某些音财务吼处理躺方法端达到物合理辨避税饼的目追的。东例如啄，企分业可刷以利童用税宇法中阴亏损受递延亮条款狐来达葡到合恰理避踏税目速的。贼所谓颈亏损终递延斗，是叠指如糠果某辣公司农在一农年中患出现遇了亏佛损，客该企叹业不蚁但可祝以免浇付当观年的桃所得府税，爹它的绳亏损裕还可灯以向阻后递们延，嘉以抵置消以侦后几段年的漫盈余倡，企护业根击据抵杰消后赵的盈哗余交滥纳所问得税包。因漠此，常如果点企业愈在一铅年中在严重应亏损永，或位该企腾业连鼠续几敏年不优曾盈齐利，浩企业骡拥有羽相当慕数量题的累仙积亏代损时湿，这意家企宾业往眠往会泄被考郊虑作脾为兼孙并对兽象，封或者话该企愿业考淹虑兼逝并一这盈利啦企业介，以包充分何利用充它在干纳税铲方面岔的优乓势。恒再如五，当倡企业微B兼洽并企米业S愿时，押如果半企业谣B不冒是用避现金争购买辣企业累S的狗股票威，而民是把镜企业伤S的介股票利按一灯定比跑率换突为企思业B胀的股湾票，岛由于访在整瘦个过鸡程中嗓，企溉业S洗的股孕东既殖未收灿到现劲金，袋也未眠实现砌资本色收益貌，这侧一过禽程是州免税细的。旗通过测这种侨兼并端方式王，在吸不纳蹲税情丙况下此，企注业实各现了裕资产粱的流疫动和椒转移库，资搁产所登有者锄实现咏了追图加投阅资和舞资产滋多样今化的躁目的纲。在升美国坡19拌63进年至符19者68怀年的味兼并引浪潮盼中，晚大约传有8掠5％阶的大滤型兼婶并活移动采考用这尚种兼笨并方碧式。Smirlock,M.,R.Beatty,andS.Majd.TaxesandMergers:ASurvey,Monograph〔J〕．1985(3):235.陡6．德市场展垄断耻力理上论爽这一炸理论瘦认为减，购狐并活暴动的轨主要郊动因搜，是穿因为同可以辫借购捎并活疼动达辛到减循少竞迅争对损手来券增强慰对企爽业经隙营环歪境控街制的扮目的薯，提胃高市雁场占狐有率掌，并卡增加宾长期覆获利滴机会拍。下谜列三碧种情碑况可周能导董致以灶增强肺市场纠势力疫为目答标的史购并歼活动悠：（径1）判在需基求下碎降，渠生产己能力米过剩乡和削灿价竞裙争的晒情况辜下，麻几家届企业椒结合躲并起玉来，箱以取左得实剩现本明产业宾合理宁化的矮比较城有利虫的地藏位；辞（2碰）在深国际案竞争牌使国惯内市扶场遭扰受外名商势掉力的邪强烈息渗透示和冲惭击的验情况诚下，之企业惧间通粪过联赚合组肚成大岔规模擦联合余企业虹，对滥抗外翼来竞貌争；原（3柳）由侍于法上律变牧得更目为严辣格，票使企雀业间勤包括软合谋乘等在涌内的菠多种六联系愚成为取非法垮，在颠这种喂情况沙下，钉通过耕合并乱可以拼使一饶些非击法的焦做法班“甚内部亲化行”帜，达碗到继殿续控芹制市架场的点目的刊。[美]J.弗雷德.威斯通等.兼并、重组与公司控制〔M〕.唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：187.见[美]J.弗雷德.威斯通等.兼并、重组与公司控制〔M〕.唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：187.酱国内韵关于暂并购田重组专的理呀论接1．肝19引93瓣年以酬前的谷并购盯重组础理论仓中国帜经济罪理论刊界对灶于并棵购重任组问供题的比研究引，1牧99李3年考是一扬个分记界点径。1据99偷3年察以前滤，基睬于国每有经匪济占丰据主蜂体地卫位的忆特殊屡经济允结构捡，理挨论界腔对并崭购重皇组问峡题的则研究巩主要阿围绕郊国有黄经济鼻战略层性结椒构调担整而趟展开茫，这因一时膏期的简并购罚重组莫理论帝主要烟是关翻于并夫购重洞组的饼动机才和功垂用的捷研究哑。比禾较典剧型的筋有以的下四武个：张舫.企业并购的动因分析和上市公司并购绩效研究〔D〕，西安：西安交通大学，2001：25-27.大（1凳）消然除亏冶损理姿论辽该理醒论认硬为企豪业的滚政府皱主管泻部门灭出于规消除祝亏损棕的目婚的，放是我贿国企昆业并盗购的要主要屈动机秆之一铸，所此以，职并购拖重组灰是企挥业消钱除亏贝损的有一种慧机制剑。由忍于传赴统的悦行政燥方法男和经甘济补暴贴方推式未欺能触圣动企倚业的虎制度违和机级制，毕大量答亏损减企业肠无效教占用职社会客资源疫，为枯了实贵现资彼源向咐高效币力部淋门转笑移，绢提高情资源犬的使限用效送率，惊政府算引入都了企西业并跟购重什组机承制。牛（2找）破之产替集代理胁论法由于魂中国芝特殊场的社举会历填史环恒境，器破产刑会造都成剧蛋烈的嚼社会甘动荡瞒。中它国承失受不葡了大销规模舌的企饼业破共产，上特别饲是大匆型国暗有企胞业的拢破产岔。对碧于大劫多数蛛亏损此企业鱼，仍装然要柳从改骡革和济稳定润的大肆局出该发，湖给予阔救助愚，而嫂不是茫让其易轻易歌破产景。因省而，伸通过振企业累并购屋就可鼠以达柴到概“喷一石案多鸟棒”狗的目条的，佳既壮赔大优镰势企居业，抚又救味助劣瞧势企惯业，热既实顷现重斩组，弯又减眯少社单会动盘荡，输成为宅政府颈、企浸业、滥职工础都乐资于接银受的孝替代壳破产些企业淘的重筑要机抚制。姿所以矮，并大购是知一种扬破产束替代孩机制淋。非（3矿）强静壮民泡族工贷业理喜论总中国怀民族俘工业哑面临路前所独未有宾的国携际竞它争和燃挑战蛾，外犯资以车资本遮实力唱上的挠竞争吗优势疤对我层国民态族工坐业展境开攻胀势，痒争取挠市场已份额临，已宝经形丽成大堆范围五战领头我国么国内溜市场门的态捧势。串面对科大敌索当前坟的危角险态吼势，动我国券民族饺工业害只有哑实行福强强旋联合春，组塑成能渔与跨飞国公昌司抗晓衡的宫“懂国家惭队遵”砍，才馆能在竭日益写激烈却的国受际竞饰争中随取得律生存惰和发按展。跪所以从，强役强联拔合式虚的并碗购重南组是国强壮哈民族注工业虽的需她要。防（4批）资偷源优聚化配厕置理戚论朽国有毯资产辱的保廊值增龄值是漠中国摩经济匆发展嗓的一埋个重顺要问胀题。呈通过旗并购蛛重组肺，使亏国有栽经济贪在不册同所杏有制毅之间邪、不蝴同地窑区之命间和壶不同反产业劫之间蔽的流龄动，叶有利慰于盘锈活国态有资扒产存需量，僚实现缴资源弄优化尸配置葵，提抢高资柏源使奏用效拆率。席2．娘19掘93驾年以痛后的挪并购坦重组萍理论瞧19钻93闹年以抢后，药并购葵重组宇现象璃开始觉在中坝国证身券市摧场出谷现。幼与非枣上市首公司轨相比亦，上技市公节司作化为公怖众公寺司，逼公开驴披露扶包括忆并购哨重组历在内莫的一油些重介大事骆件，替是上至市公尼司的贞法定溉义务尚，加陪之上鼠市公邪司并千购重治组会糟牵涉议更多屋利益努主体踪，并虑购重绑组问变题就炸引起感了更章多人亚士的袋关注突。因订为获短取信标息的卡方便氏程度垦和充颂分程财度大丰大提焦高，承发生层在上地市公副司的埋并购粒重组精就给董理论举研究愉提供其了方物便，习这就狮使上验市公旧司并机购重贝组成君为理框论研桂究的珠典型泳素材余，也洽使有稳关并宝购重禽组的榨理论诵研究吧有了坦更为胃扎实捕的基堡础。图两相侨对比睡，1仆99攀3年基以前流的并笑购理轻论就唇显得刘缺乏例实践售基础亲。并规购作扩为企趴业间寺的经把济活谷动，康一般虫来说规，当校事方崇都会熔作为细商业啦秘密穴严加扮保守朽，即记使最夫终的源并购劣结果屡必然叛会公懒诸于式众，辟但并锅购过引程中压的定懒价、识方案桂、审拍计、棚评估散等关早键而里敏感怕的问码题很像难为今外界脉知晓抗，而郊离开云对上加述问顿题的砖清楚陷把握党，对捐公司星并购瞎的研化究就妨如同乎在高含空建您造楼派阁。捞由于传缺乏葵实践浮基础津，1避99鹿3年丹以前不的并兆购理敬论，牌在研虚究方桃法上衡大都察采用革规范演分析晴法而常无法浩展开映实证躺研究慨，在逼研究姿对象应上大拣都是供对动筐机、撒功能蝇等宏予观问圣题的魄研究碍，而蹈无法墨对绩件效、论价值脖等微塔观领节域展降开研怨究。肺因此丛，从祸严格卵意义怕上讲式，中长国对农并购葵重组递的科俩学研无究起提始于称对上副市公争司并厘购重牌组的册研究较，这牢也是欢本文晶将研或究的吼起点果定在栽19雕93霞年的哪根本阿原因薪。才自1醉99发3年爷的脏“祸宝延击风波秋”歇之后只，上肾市公大司并页购重富组一世直是场我国沈证券耗市场竹的热蚁门话渣题，规投资衡者，柔监管岛部门如和专省家学迟者都粮对其勇倾注花了极染大的壮热情四。从据投资米者最倡初的水简单令追捧时到后夸来的撑审慎鹿介入旗，从阵并购肚重组积企业砖最初吃简单遍的财南务重忘组动现机到计后来仿的战萌略性死并购康意图巡，从悉政府嚼机关她最初城仅仅牺把并叉购作既为国岛有企梁业战陆略性赤结构遵重组淋的工疏具到削后来洽利用壤并购巾重组圣发展穷出一咽个公锹司控皆制权泉市场板，可会以说吨，十叼余年带来证湾券市臂场上券风起速云涌落的收察购兼银并，谊既促熊进了添市场乌的成缸熟，惊又提津升了疑市场烛博弈齐各方臭的理炼性境郑界，逃上市籍公司掩并购恼已经拥成为霜人们袖公认崖的影龄响我乳国证贤券市本场稳升定发五展的弟一个李关键碍因素同。昨从历侧史发赌展的达角度魂来看史，十枯余年振的上攀市公悉司并快购重集组呈澡现出撤理论俘与实搬践互破动发激展的灰态势纱。上阁个世出纪九左十年产代初促期，恒中国猛上市宵公司舰并购稠重组涝的理刃论落污后于层实践券，基甚本上曲是对缠市场侵出现矿的并装购事出件进池行事雪后评粉论，顷既不断能有三效的里引导亭企业债的并狗购行他为，星也没霸有对路市场腊监管鞋者的从决策旺提供限理论忘准备描。九决十年陕代中歉期以向后，船大量撤不规渐范的例并购戒事件侧成为严市场棍炒作闻热点繁的事意实，过引发冠了理触论界乓对上凳市公妙司并打购的业重视暴，特些别是无许多到反思访性的庭讨论母，如路关于捏并购造动机恋、并色购绩致效、联并购腾价值饿等问乓题的忙争论释，不排仅在临研究公方法蛮上逐夫步和花西方卫接轨背，而仿且使杆中国魔的并酱购重青组理畅论逐夫步发铲挥引心导并畅购实它践并豪为监尽管政腥策提谣供理言论指乘导的语作用抄。更誓值得紧一提距的是巩，经乔济理愤论界俯关于隶上市务公司课并购沿的讨彼论，标大大耳加深梨了对川中国停当代登经济抖理论齐和实狐践中胞一些侧其他眠重大弹问题奉，如艺中国挺经济汉安全振、公笼司治束理结券构、排投资劣者利问益保杂护和飘利用隔外资圣等问科题的梁理论剃认识四。具浸体来皮讲，话19踪93疾年以爆后的性并购覆重组隔理论趟主要煤集中订在以辜下几置个方东面：触关于减并购粗重组布绩效沈的研袭究愿关于斧并购夫重组孤的绩怨效，惩是我苗国学跪者研漫究得燃最多酷的一乐个问鲁题。比较有代表性的研究如：冯根福、吴林江.我国上市公司并购绩效的实证分析〔J〕．经济研究，2001（1）；林峰等.公司重组绩效及其影响因素分析〔N〕．中国证券报，2000-5-25；孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效〔J〕．经济研究,1999(12)；吴淑琨等．董事长与总经理两职的分离与合并〔J〕．经济研究,1998(8)；张新．并购重组是否创造价值？〔J〕．经济研究,2003(6).潮并葡购重继组是榨证券僵市场幕进行呈资源书配置乡的一腊种主席要方副式，的但是岸实际接发生益的并约购重订组绩遥效变箩化却象是一乖个有拢多种荡答案增的谜快比较有代表性的研究如：冯根福、吴林江.我国上市公司并购绩效的实证分析〔J〕．经济研究，2001（1）；林峰等.公司重组绩效及其影响因素分析〔N〕．中国证券报，2000-5-25；孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效〔J〕．经济研究,1999(12)；吴淑琨等．董事长与总经理两职的分离与合并〔J〕．经济研究,1998(8)；张新．并购重组是否创造价值？〔J〕．经济研究,2003(6).锄一种搏观点勉认为绳并购目重组追能够凳实现恰中小伍股东值、收坊购方忽／重尸组方割、债曲权银脂行与景地方则政府劫之间合的那“盒多赢德”插。步譬如狐，中劣小股枯东能提避免共退市于带来篮的血车本无惰归，蹄收购菠方能秃通过外壳资痒源的植重组篇得到慨融资延通道浸，债舍权银色行可饶避免玉破产愧带来良的损法失，网地方堡政府欲和监柱管机棒构也祝可避搭免因蓬退市筑导致灿的社障会不欣稳定拔等等卵。哭平安盏证券炼最近粱一份擦研究蜻报告买通过阻对5斤年廉中海发生叙并购独行为浑的上饥市公级司业姓绩跟帖踪比团较发拾现，迎这些莲公司虑经营制状况跟得到绣了实齐质性局的改毛善。然在塘报告秒中，扇平安会证券歌对1言99悠8年牲发生妈大股挎东更骗换的姑45剂家上抵市公猴司（悦样本把公司撕）在价19肆97民年至绸20督01避年间赴的平疤均每谢股收邮益进京行跟汗踪，帖结果方显示减，其挠绩效折在整蚁体上血有一盗个先咱升后你降的户过程恼。而耳与1也99姐8年第前上包市的政全体称公司狂的同楼一指宫标进果行对插比后余发现布，样薪本公粪司业慎绩表刻现在恢19揉97牙年低坡于全相体公况司，早经过顺并购斑重组项后，馒从1丘99钞9年哀开始臭，始质终显愤著高遍于全筛体公态司。曹腾曹腾．券商研究报告显示：并购有效改善上市公司绩效〔N〕．中国证券报,2003-3-12(4)．狠而另芦一种遵观点受则认谜为疾并购禽重组匠可能误会导爹致社尿会资恶源向贺低效晴企业阅的逆奏向配萄置，特破坏端市场老规则磁，并爸增加姜证券库市场肉的系寒统性梅风险倍。余终隐.“保T派”的十宗罪来源〔N〕．21世纪经济报道,2003-2-20(6).定折中期的观旷点则铸认为欣上已市公策司重械组会帖导致枝目标旷公司查业绩光明显闭好转鲜，抄但这椅种绩阀效的葵改善真缺乏伞持续拖性。术这一迹结论晋是软上证栋联合稍研究库计划输最近初完成纷的一堤篇研兄究课认题景通过剧对1努99键3年研至2修00趟2年帆间我新国A衔股上舞市公敌司的柄并购触重组磁事件绿，汇总计庭12露16肺个样哄本进捐行统榨计分民析伯后得虹出的纸。张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):102．唐关于痰并购锐重组形动机杆的研迟究硬由于锈西方抹并购棋理论游对并煌购动葵机的吧研究涝较为梳成熟庸，因纱此中撑国大解多数秩关于签并购份动机纲的研蚂究是忧对西设方理握论的参介绍于或应阶用。悲例如足，王怎春和毙齐艳给秋在享20片01济年提边出了脊我国往上市馅公司献并购少重组拨的辨“势三维顽动机毛理论环”徒，三针维指亦行政折维、数经济哑维和李管理升维。驱行政咐维是孟我国污特殊仓时期旅的特输殊现劫象，绪表现捡为消孝除亏康损的欠动机遮、优她化资可源配道置的棋动机高和组窃建企庭业集监团的院动机奸；经笑济维月表现窗为获宾取低哄价资吼产的肌动机落和获权取税们收优战惠的青动机略；管运理维怨表现顺为获恐取代疏理成壶本的跟动机搭。王春、齐艳秋.关于企业并购动机的研究〔J〕．当代财经，2001(7):32.浴笔罗者认牵为，蔑“涝三维点动机功理论针”帜实际过是并散购动娘机多存元化府的另给一种此结合按中国右实际述的表茫述。擦另一胁个将怖国外盲并购矛动机衔理论尿结合编中国愈实际障进行烘研究凭是姚苍先国直等人丸的研特究。壁姚先讯国等祖在2唇00徐3年替从公庭司治盾理机碰制和细市场练制度勉结构帖的角胀度对哪中国重上市飘公司穴的并鸟购动袍机进醒行了某研究艺，认阳为队当前萄我国刃证券锤市场皱所存畜在的让市场艳制度辟和公赚司治总理的裹缺陷匪，构宋成了垒我国央上市计公司肢无效絮率购贞并频愿繁发咐生的宫独特叠制度雁背景弃和重习要诱杯因。煤要从酷根本活上规狱范和片优化召我国锣上市问公司缎购并都行为愈、提移高购捐并效肯率，雹需要塞决策补机构角和监联管当薯局在挠上市嚼公司桃股权盆结构稻和治巧理结纷构优察化，歇提高碗证券柄市场阀法制忠与监描管效蔑率等欺方面阔提供腊更为级有效奔的政你策供霸王春、齐艳秋.关于企业并购动机的研究〔J〕．当代财经，2001(7):32.姚先国等.公司治理与购并动机〔N〕．上海证券报,2003-4-29(6).尾关于境并购愉重组籍模式裁的研围究脂由于呀我国茂关于确并购燕重组零的法谱定模莲式表坏现为茄公开裙市场灵收购倒、协块议并丹购和乘要约辞并购矿三种排，关森于并跟购重伯组模带式的帐研究知也就旬集中羊在这锄三种蹈模式脏上。勺比较逃有深桂度的子是汤影欣在才20迈01萍年对神协议帅并购斤的研币究。汤欣.公司治理与上市公司收购〔M〕．北京：中国中国人民大学出版社，2001：242－337.尝而号要约奶收购欠和公仪开市寺场收蓝购的四研究肃大多锯是对峡对要稼约收催购和桃公开员市场削收购骂事件亭出现播后的霜热点健追踪堆性评宗论，瞎理论斩深度唱不足奇。虽碧然实戚务界妙不乏芽关于全模式渠创新替的评强述，袭但理斜论界登却忽黄视了协对模敞式演铅变和玩创新陕的内研汤欣.公司治理与上市公司收购〔M〕．北京：中国中国人民大学出版社，2001：242－337.脑关于墓特殊排并购酷主体熄（外勾资并包购和雅MB愚O膨）征的研龄究丈与中袭国对瞎外开壳放政高策和限国有期经济荣体制枕改革棉“位国退中民进棋”鲁政策秀有关肃，外饮资和分管理狠层收避购M扇BO稍（傍Ma偷na角ge周me纲nt洗B痒uy摧-o扛ut眠）一驼直是窝中国闯并购镰重组房理论嘴和实球践的课热点救问题拴。比瞒较有也代表符性的麻MB菌O塘研究伍成果莲有清降华大熔学课汇题组符的《臭管理汤层收菊购国例际比阵较研武究》令，清华大学课题组.管理层收购国际比较研究〔J〕．上证研究,2003(2):180－227.哄比煤较有良代表喉性的凝外资超并购哄的域研究怪成果干有叶雀军的缴《外笋资并盛购中泛国企魔业的狡法律斥分析临》。叶军.外资并购中国企业的法律分析〔M〕．法律出版社,2004:246.睁虽炎然现口有的脑研究约不乏嗽对耽外资戏和管武理层概收购泪MB衫O政难策演案变的判讨论废，却馆缺乏醋对演炼变背智后各欢清华大学课题组.管理层收购国际比较研究〔J〕．上证研究,2003(2):180－227.叶军.外资并购中国企业的法律分析〔M〕．法律出版社,2004:246.饼关于堡反收律购问闲题的辜研究炒反收吊购是门指目廉标公松司管目理层杜为了泥防止说公司朗控制碑权转班移而翠采取响的旨杀在预辞防或偏挫败拳收购僻者收镇购本差公司才的行龟为。劝在中娘国证导券市核场首返例并损购重虽组案亩“狼宝延捡事件绩”芦中，千即已雪经出稠现反锁收购式行为斑。中风国目密前对键反收蛋购比应较有埋代表枝性的板研究放成果队是北典京大盗学光爆华管戚理学逢院课迁题组梨的《葡中国劣上市阴公司耀反收要购措改施及误其规徐制》强。北京大学光华管理学院课题组．中国上市公司的反收购措施及其规制〔J〕.上证研究,2003(2):98－178.情关于节西方猾并购恭理论申中国汇适用询性的漂研究钢与西烦方成脾熟的度市场时经济冈和证宾券市益场相鸦比，构我国泥的市扛场经润济和劲证券阵市场馅尚处冰于非锻成熟限的发稠展阶遇段，勾因此众，西稿方的素并购痒理论犯并不巴一定师完全泰适用蓬余中恼国，核张新晓对西圾方并仓购理辜论的鹊中国逃适用中性进伙行了豪研究秧。张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):101－109．堪根个据张集新的深研究寒，目傅前有仿三种件西方舌并购铺理论送可以惕解释张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):101－109．患首先真是效脏率理价论，缩在中粉国经艳济改亲革和列转轨月过程怎中，幻存在剂者大复量的犯通过施协同机作用牵创造缩价值傅和增瑞加效欠率的掩源泉晋，因铁此，库效率匠理论绘能够毙从中月长期吧角度门推测兽出中随国并王购重较组有启创造彻价值漏的潜回力。解其次船是骄罗傲假坏说，普由于衰中国尸市场壁经济许仍然朝处于趁初级桌发展张阶段吧，企泼业家丧尚不鸟成熟横，很拼多企茅业喜卸欢炒耀概念灭，追摧求时欢髦，施进入理自己呼不熟送悉的贷领域援，这灰种赶哑并购巡潮、展盲目喊扩张握会摧滋毁收宴购公妹司的爸价值狠，骄辟傲说剪能较岸好地零解释剖这种泰可能持。之第三他是建委托榆代理氏理论汇，由齿于中诵国上臂市公萄司的爪股权态结构穿有强妖烈缺覆陷，乖内部跪人控塞制问该题严肺重，经所以商代理唯问题糖在中仓国值无得注碧意，被它提巷醒我袜们，动管理签层的归并购关目的兄不一勤定是木为股省东谋垮利。冶（三加）中规外企馒业并闭购重购组理直论比迁较名与西改方国冶家一伏百多携年的荒企业旺并购丑历史谜相比蹈，中唉国企烘业的筛并购诚重组弟还处烛于起惯步阶泉段。印与实棋践发藏展对趴应，景国外学已经秀有较谎为成阁熟的晓并购饶理论更，而芽中国替关于岔企业怨并购脑重组门的理倡论研奖究亦捉处于胁起步往阶段桂。因专此，蜂中外凤并购撕重组假理论忆的差文异不库是表衔现在倚理论绒观点米和理嘴论流链派的责交锋滚上，娱而是姑表现窗在发麻展水凉平和敬发展碍阶段浸方面殊。具济体而盼言，构这些貌差异映主要动体现浮为以摩下几靠点：屠首先咸，西进方目辟前已毅经有镇比较隔成熟毁的并湖购理稠论，佛例如司上文局介绍碑的效养率理改论、段信息在－信外号理滤论等术，并呀形成标了不蚂同的歼流派任，而倍中国爽目前批尚无象公认慰的并琴购理术论，良仅处桌于对虑西方误理论申的介座绍或基利用颜西方洪的理荒论分款析解钟释中忽国问晴题的暮阶段咸。落其次降，与途第一都点区秀别相蝴联系课，正捉是其维成熟事性的蜻差异御，使匙西方圣的并截购重卸组理蹲论具龟有较直广阔设的适宾用性肆和较坡强的意解释另力，俭而中稻国目覆前关猛于并右购的旷研究桃更多律体现夏为个扒案的树分析寿和讨纲论，千尚缺肉乏具饿有普证遍解绳释力黎和政捐策指纹导性京的研棵究成优果。狡第三吴，在工研究抱方法休上，驳虽然塞目前容实证推研究鼠越来橡越多说，但敏中国青更多章的研储究仍挎然采逢用规墙范分饿析的绣方法却，与韵西方脾研究全并购支的方肥法尚篇有较拍大的厘距离乖。稀第四里，在天研究呼对象别和宏衔观经想济背匆景方抓面，柏西方孙国家衬的证丘券市帅场和宽企业帽治理告机制蛇比较姐规范锅和成唱熟，枕研究惰者获毫取研沿究对犁象信酒息的舒便捷裕性和碌真实旧性程巴度较悄高，敬而中骂国的痛证券蛾市场静和企但业治疤理机邪制尚芹处于寨非成摄熟状距态，呆研究轿者获短取研宏究对混象信厘息的贿便捷驱性和夕真实猫性程灾度方左面尚滔待提邻高。器三、渡本文罩研究乒中国览上市滨公司轿并购总重组听的视贤角和槽创新仔（一苗）本亮文的晌研究义视角芹本文独既是伟对上骡市公静司并朋购重奴组的伯研究沿，亦卡是以播上市悬公司辆为样脏本对洁企业恭并购债重组拾的研坊究，框从上进文关裳于中安外并溪购重害组的衣理论刘可以故看出隐，不首同的殊理论患都具月有各研自的膊研究嘱视角淘，就递本文俱而言禁，笔步者选萌取了炊以下杀五个灭研究浮视角费。隐并购石重组询思想佛演进厨的视衫角钻本文哥通过汁对中明国上晕市公色司并支购重界组思盲想演侧变和晌制度灰变迁晶的考熟察，叔发现互“换模式板”泉、夫“繁政策少”港和乳“孤利益钩”陡是并柜购重击组思冬想讨僵论的殿三大喂主题兼，有鹊关轻“醒模式阿创新肾”珍、灯“艳政策迫突破朵”壮和众“承利益否博弈鸭”礼的研严究成线果是愉整个雷并购的重组牵思想斗演变占最具宵代表题性和租全面坛性的币体现欺。本神文标葬题所妖展示抗的级“横创新划”铺、越“画突破腰”贩都是俭并购舅重组咸实践叨和思挺想演伙进的祝动态训描述暗，脉“堆博弈礼”碌则体玉现了诚推动加并购议重组扛实践惹的各东种内膀在力路量相巴互作座用的秃动态碗过程卷。吊“抄中国头上市慢公司帝并购镜重组园的制炼度变盼迁和字思想博演进平研究周”汽揭示薄了本浩文的峰研究怜是一骆个以丘“贿中国犯上市具公司静并购啄重组楚制度碑变迁氧和思历想演忠进涛”摇为中度心的院经济湿思想目史和逆制度发变迁犯规律谈的研踏究，谅这就弯使本鸦文的女研究蛮首先效要分嫩析并恨购重群组的衬实践沟发展辽，而肺后才暴能梳糕理并补购重逢组思斗想发倡展的拳内在戏逻辑阴，揭螺示并涌购重厨组思滚想和尤并购芦重组狱制度绑变迁元之间雀的互陪动关冒系。络同时归，为烛了把室经济骑思想响史和狠制度稀变迁芹规律妻的研纯究成部果运诞用到框实践幻中去破，本叹文在成梳理蛙梳理厕并购练重组杠的实顾践及纠其思绒想演栗变，托揭示南二者齿相互有关系替的基致础上祸，进铺一步浓分析爪了中舅国上偶市公讽司并诞购重糟组未逢来的艰主流恶模式揉、展垄望了矩中国刚上市掀公司想并购菜重组确未来君的政驾策走疗向、鸟揭示执了中洋国上伶市公瞒司并滚购重鬼组利拴益博烫弈的貌动力由机制糟，并墙对中痒国目深前的胡并购葡重组算制度外进行搂评价唯和提茂出完第善意浩见。惩以经穿济思云想史踏关于最中国雄上市营公司球并购渐重组笨思想龟发展雅和制刺度经修济学刑关于度制度绵变迁矿的视绪角，灵对中姐国上舟市公少司并争购重唐组进悟行研咱究，咱是以衡往研各究所颤不具季有的摔视角跟。仇并购臣重组鸦制度膏变迁扑的视猜角榨以制用度经狱济学能关于勿制度纹变迁暴的视故角观参之，蜂模式颂创新券和政遣策突笨破是削制度份变迁胸的外格在体旱现，槐利益溜博弈忆则是中制度智变迁狗的内幕部推库动力叫。因糠此，垫通过雾对并捕购重暴组制何度变陕迁的呆分析这，揭扔示推舅动并侨购重纳组制哥度变盛迁的逗动力阻机制扇，并魂评价触相关台的并察购重脸组模子式和竭并购仰重组挽政策码，能丧够把紫本文渠的研歉究引探向深佛入。图全局形的视抹角滨如果半说并暴购重震组思愚想演摆进和殖制度先变迁敞的视出角体亿现了恶本文短研究确视角南的时挽间纬爆度，良则全且局的丝视角搞则是疗与之益相匹日配的牲空间笋纬度芳。本政文试桌图对辫中国贴上市团公司稠并购遭重组偿思想读演进言和制崇度变竭迁进起行全眼方位标的跟恨踪考喷察，叮梳理辛出中巷国上士市公兼司并裹购重倾组思塞想演虾进和幻制度雄变迁倍的主超线，杜全局读的视锐角就孤成为重必然缺的选直择。嫁中国们企业槐的并何购重雄组虽兰然可胆以追秩溯到收解放怠前，决但真粉正大滔规模学市场役化的传展开承是在涂19歉93巡年以者后，饲上市辰公司梁的信庄息披脉露使趋研究棍资料拉的收在集亦朽具有毁一定立的便挎利性坛，这顷就使挂全局暗化的润研究株成为死可能慢。同词时，笼我国剩目前毅尚缺臣少对洋上市已公司燥并购赛重组娃制度舍变迁崖和思搂想演丝进全封局研改究的而理论挣成果接，这瓶也使娃得本竿文的删研究鞭具有秧一定牙的理槽论创冶新意同义。苗博弈亦的视睛角舍上市君公司泪的并候购重救组涉妨及多赤方利逗益，方其过构程是蜜并购狭重组篇各方遭参与沫者多谣重利烘益关苹系的金博弈聪过程本。博陪弈的弹参与针者一痕般包浸括并错购公蛛司、协被并杨购公圣司、恒目标津公司嚷，并抚购公乌司、谜被并恭购公愤司与京目标的公司婚的股袜东，勒并购削公司测、被姓并购器公司扁与目伞标公炉司的骗管理栗层；张在我芬国当础前非到成熟仰的证如券市派场中盛，博烈弈的顷参与偶者还犬包括治目标仅公司狐的控酱股股蔬东（之非流六通股充股东劈）和吧中小译股东役（流让通股宜股东腐）、讲代表晋国有饲股权虾的各震级政光府部槽门。晋以博服弈的汇视角亏审视喜理论逢界的习研究败成果颂，对尺并购裹重组喇绩效傻的研轻究实俱际上贺是对滴该多烦重利昂益博攀弈能举否达锯致均笋衡的梅判断齿，对膏反收焰购行院为的未研究坊则是沫对目浙标公鲁司管尾理层狭与并久购公革司之微间博案弈的波研究色，对狮并购页重组蔽中信稿息披柏露的到研究款是对渠控股粉股东笔（非矮流通罢股股遵东）吼和中仪小股放东（娃流通腥股股驻东）斤之间那博弈照的研维究，薄对M解BO我、外辰资并村购、帜协议观或要姥约并浊购等僵具体箱并购悲方式蹄的研己究则串体现呈了目钓标公照司管婆理层寨、代戴表国的有股客权的旦各级恒政府清部门侄、外涉方投括资者导之间侧博弈死的研忌究。讯因此鲜，博扶弈分盛析是笛本文资梳理牲我国样上市眠公司伯并购吸重组乏制度裂变迁温和思搁想演驰进的茅基本脂工具衬。匀均衡斑的视克角贝“金均衡系”袖（e这qu滴il醉ib怕ri饱um洁）这役一概子念最涌初是公由J磁am州es架S昏tu易ar猎t于含17拖69穷年引娱入经幅济学樱的。竿经典莫的均罗衡涵需义大珠致包裕括两工个方姐面。姨一是伏经济泻系统臣吸引尼中心鸽。此环含义总源于德斯密提〔S狐mi随th品(1由77轧6)牲〕的己思想吉，均政衡概宇念首创先被辱应用恨于经培济理喇论正狐是这请里表坐述的嫩含义明，它即指任烫何特搅定经成济过再程颤“预自然捎趋向独”遗的一酷种终项极状嘉态。湖这种鸣均衡眠定义卖具有优较强隙的规妙范意况义，赖经济俭系统欺任何素时间教都趋先向它叹被认虚为是健经济养运行杏的糊“照自然晕秩序惯”畅。二禽是供时求相蜡等、喇市场证出清霜。此察含义德出自竟马歇饭尔〔菠Ma裁rs促ha亡ll忙(1俘89墙0)杏〕对溪均衡泡的定再义，稿也是例一般歌微观哄经济感学课俩程中粗的含锯义。冲它指污市场类里的百供给外与需昆求相妻等（转或者坝说超独额需堪求为缝零）障，也前反映引(供丙给和结需求盏)两丝种力佛量之台间的早平衡双的思芝想。筹这种南含义齐也常配被赋肠予以丸下规铸范意惨义：缓供给鉴和需皂求决直定于替经济范行为正人对西其个荒体利借益最斗大化评的最历优决证策，校均衡迈代表箱利益宇主体罚之间剥的相吵互制辱约和谎妥协城。在疯当代宏经济牵学中自，均钟衡的遗概念艘被推肝广为销特定暑模型观的特秒定祥“乡解作”父，如励瓦尔知拉斯摆的联龄立代桃数方晋程解诞、德齿布鲁俱的不袖动点服和纳豆什均冶衡等造。李红刚.从均衡到演化：经济分析方法演进的一条道路〔EB/OL〕．2003年经济年会论文，://.神勾“岭均衡裹”贤概念木或者欣说均阻衡分促析是劲以新钥古典疲主义跳为主挪流的瓶当代纪经济锁学的肯灵魂承。从趁二十辛世纪暑三十剖年代式出现使的睬“抹瓦尔谣拉斯战均衡霜”让，到荡“碧阿罗排－德吴布鲁絮”副均衡哑，以委至到掏目前等已经疯融人价当代贷主流糟经济踩学的故博弈章论中尽的禾“涉纳什竿均衡基”许、灾“雁哈萨滥尼均双衡浅”斜（不崖完全讲信息脾静态宽博弈铸均衡虹）、致“若精练米贝叶富斯纳良什均柱衡疏”皮以及墨“哲演进桐博弈宪均衡产”葬等等柴，可犬以说中，均穷衡概粉念和摧均衡馒分析叙，浸广透在姑绝大职多数鞭当代膏经济抓学理跑论文煮献的丛分析李红刚.从均衡到演化：经济分析方法演进的一条道路〔EB/OL〕．2003年经济年会论文，://.韦森.哈耶克：均衡与秩序——新古典主流经济学与哈耶克经济理论如是说〔EB/OL〕．中国公法网://.焦将均蒜衡分巨析的碌方法交引入顽对并亲购重天组利她益博颠弈过炼程的尘研究凤，有仔助于结解决捏并购物重组舌理论惭的核忆心问屋题之劝一机——树并购弦重组心的推咸动力渴。我隐们可窃以在送理论灿上作摧如下净假定灰和推恳理：盈如果爹在一聪定条首件下中能够挽达成藏并购喜重组食利益歼博弈声的均都衡状停态，制那么桥，在但政策旁制定昨上，笛就应题该以炼满足索该竿”朴一定用条件怒”晒为价江值导添向。痒利益昂衡平耗的视拔角移“饶利益舰衡平盘”卡是民怒法精邪神和罗社会班公德竟的要算求，朴也是本人权不思想谁和公稍共利傻益原竭则的牲反映密。铲“蚁利益杜衡平址”知本质渴上是桐权利窃之间帜的协边调，呢它要吩求当伶事人触之间哨、权煌利与柳义务输主体另之间尖、个敬人与债社会右之间案的利化益应遵当符妙合公瑞平的夺价值革理念落。革企业航并购跳重组斤中抹所强泽调的由利益烈衡平华，实票际上遭是凝与疼一定闸形式遵的权匆利限货制、蛾权利黑利用作制度谁相联贪系。母例如脏，屠虽然喷并购旅重组词本质稻上是耀企业弃的商威业行矿为，宿但绳出于扮公共易利益妥目标咽，出堂于对悠目标恢企业竖员工作（包注括管版理层零）劲基本枕人权貌的尊张重，有在一虑定情辉况下测应对技企业谣间的杨并购纹重组景进行发必要喘限制压，以逢保蝴障披社会肾公众胆利益距。劲再如木，