基础材料和工程服务行业2023年下半年掘金结构性亮点

目录总览 8当前基础材料和工程服务行业面临的总体形势 8区县、海外成为龙头企业基本面的有利支撑 9估值具备吸引力，静待催化 工程服务板块：看好三条主线 回顾：基建投资助力经济增长，实物工作量加快形成 国内展望：全年需求相对景气，龙头集中度持续提升 海外展望：“一带一路十周年，内外共振助力需求释放 下半年布局三条主线：中特估”一带一路及强α标 消费建材板块：两个亮点，低估值机会 亮点一：县城空间，大有可为 亮点二：重装修时代来临 具有强α的标的迎来配置机遇 玻纤板块：周期底部，静待回暖 供给端：新增产能有限，落后产能加速淘汰 需求端：风电、基建是亮点，光伏领域有望带来新增量 基本面估值双底部，中长期布局正当时 玻璃板块：供给收缩，成本下行 预计短期高强度去库将告一段落，但供需向好趋势不改 成本端压力有望缓解，看好旺季盈利弹性 水泥板块：煤炭成本下行，下半年利润同比具备弹性 复盘水泥股价的三个阶段 行业盈利已见底，中长期需供给侧变化带来新均衡 风险因素 投资策略 插图目录图：2年地产行业的下行压力 8图：中国GDP情况 8图：3年煤炭价格走弱 9图：八大建筑央企季度收入增速情况 9图：一二线城市以外建筑业市场占比 图：城市占全国市政公用设施投资的 图：城市县城占全国住宅竣工面积的 图：5个大中城市开发商地产投资占全国的 图：建筑建材板块-tm 图：建筑建材板块- 图：今年-4月基建投资在拉动经济增长的各项指标中表现相对突出 图：3年-4月全国水泥产量同比增速转正 图：3年-4月全国粗钢产量同比增速转正 图：全口径基建财政资金增速回暖预示基建增速后续仍有支撑 图：一般公共预算支出基建相关分项 图：一般公共预算支出基建相关分项：累计同比 图：地方政府新增专项债发行额累计 图：地方政府新增专项债净融资额-累计 图：基建投资中今年-4月水电气热业相关投资增速最快 图：3年-4月交通运输投资中公路、铁路投资增速均较2年有所回升 图：-222年GDP增速与五项指标平均增速拟合度较高 图：近年来建筑头部央企市占率持续提升 图：22Q1我国对“一带一路沿线国家新签工程合同增速转正 图：22Q1我国对“一带一路沿线国家工程收入增速转正 图：22Q1主要央企海外新签订单已开启提速 图：目前建筑央国企板块整体B估值仅8倍左右 图：中国电建规划新能源发电装机规模大幅提升 图：中国电建（MRQ）在1年底以来快速修复 图：中国化学十四五经营规划 图：中国化学十四五末业务布局规划 图：中国化学（MRQ）在1年大幅修复 图：过去建筑央国企B估值下行本质上是对ROE下行及对g下降的担忧 图：十三五以来代表性建筑央企B估值总体处于下行通道 图：十三五以来代表性建筑央企ROE总体下行 图：国资考核导向转变国企改革有望助力建筑央国企B估值持续修复 图：过往及近期一带一路行情复盘 图：一带一路相关建筑企业海外业务收入规模 图：一带一路相关企业海外收入占比 图：全国人口城镇化率 图：户籍人口城镇化率 图：农民工外出或本地选择数据变化 图：我国各城市类别数量 图：我国县城及乡村总人口 图：一二三线城市GDP及其占比 图：我国城乡居民收入比情况 图：O20开发企业销售面积及市场份额 图：地产债券的发行规模 图：不同城市不同批次土地集中出让中O30房企的拿地占比 图：房地产行业集中度变化 图：建材企业提升份额方式变化 图：不同建材产品吨价值量及易破损程度 图：不同企业原材料成本占营业成本比重 图：建材子行业折旧及摊销占营业成本之比 图：近十年建材企业注册数量变化 图：建材相关企业注册资本情况 图：0年8月工程业务渠道再改革，设立0多个区域一体化经营公司 图：坚朗五金分区域收入结构 图：房地产开发投资完成额及其增速 图：贝壳新房及二手房成交数据 图：2个样本城市新房签约套数及同比 图：4个样本城市二手房签约套数及同比 图：美国新房二手房成交数据 图：长期整合后的欧美成熟涂料市场集中度高于亚太新兴市场 图：重装修支撑了建筑涂料需求的快速恢复 图：北美涂料巨头G建筑涂料需求中%来自于重装修 图：G公司收入规模 图：中国房屋竣工面积 图：全国居民消费支出拆分 图：玻纤价格仍处在周期底部 图：玻纤行业产能集中度（2） 图：玻纤新增有效产能 图：玻璃球产量 图：坩埚及通道玻纤纱产量 图：玻纤下游需求结构 图：基建投资增速 图：玻纤行业分年度库存 图：玻纤企业历史 图：玻纤企业历史 图：浮法玻璃分年度库存 图：深加工企业原片库存天数 图：房屋竣工面积及增速 6图：前期销售新开工的项目陆续进入交付节点 图：新开工和竣工之间的剪刀差仍然未完全消化 图：深加工厂订单天数 图：浮法玻璃在产产能变化 图：浮法玻璃产能利用率 图：浮法玻璃生产成本拆分 图：纯碱下游需求结构 图：纯碱期货主力合约价格大幅下跌 图：浮法玻璃企业利润已有所恢复 图：水泥行业的投资逻辑可大致分为三个阶段 图：2年Q3/Q4行业净利率降至底部 图：水泥煤炭价格差自去年底回升 图：骨料业务在海外水泥公司中占比较高 图：2年我国水泥企业收入结构 表格目录表：建筑建材板块估值分位值 表：为实现全年GDP5%增长目标，我们预测3年基建投资增速或需达到0%左右....表：去年底以来“一带一路”相关主要会议及内容梳理..表：央国企价值重估政策梳理...表：近年国务院国资委考核指标体系 表：近年部分建筑央企股权激励考核方案概览 表：我国县城发展政策梳理 表：消费建材各行业集中度对标海外提升空间较大 表：深圳市防水协会对新规带来的用量增长的测算 表：3年行业新增产能 表：全球风电玻纤需求测算 表：光伏领域玻纤需求测算 表：玻璃库存去化模拟 表：潜在冷修产线统计 表：今年以来复产产线情况 表：纯碱新增产能情况 表：重点公司盈利预测和估值评级 ▍总览当前基础材料和工程服务行业面临的总体形势2年行业需求经历了多重压力，房地产销售面积同比下滑%，地产投资和新开工面积分别同比下滑%和%基建投资同比增长%但是从实物落地工作量来说，并未出现太高增长弹性。虽然3年一季度GDP同比增长%，奠定了全年经济明显恢复的基调，但是由于拿地相对减少青年失业率提升、购房意愿下降、地方政府债务压力等一系列因素的滞后影响，市场整体投资意愿仍偏弱。尤其是地产方面我们预计将从销售0亿平米左右产值0万亿元左右“双二十进入销售0亿平米左右产值万亿元左右的“双十”时代，整体需求环境仍然偏弱。另一方面，由于经历了2年盈利和现金流偏差很多中小型企业面临退出风险行业集中度加速提升我们预计地产和基建产业链中细分行业存在数千家参与者的时代即将落幕。图：2年地产业的行压力 图：中国P情况

地产销售面累计同比 地产新开工面积累计同地产投累计同比 基建投资累计同比

10%

GP:不变价当季同比 GP:不变价累计同比 进入3年上半年，由于原材料、燃料的成本压力有所缓解，需求大面积停滞的状态也得以解决主要的建筑材料企业不考虑季节因素下的盈利能力出现环比恢复上半的表现也进一步确立了去年Q4为建筑材料行业的基本面底部；建筑施工类企业今年季度整体收入增速偏弱，但是我们认为主要是去年Q1高基数和去年全年龙头企业基本表现较好所致我们判断进入Q2后建筑企业收入增速环比将提升全年有望录得较好的增长弹性。图：3年煤炭格走弱 图：八大建央企度收增情况 八大建央企收入计同增速2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 3Q1此外海外需求加快恢复尤其是东南亚及中东地区成为建筑材料行业面临的需求环境中的亮点。对于东南亚典型的是印度尼西亚首都搬迁项目据印尼商报印尼新首努山达拉的建设工作分为在-5年内陆续进行的五个阶段第一阶（2-年侧重于饮用水电力废物处理等基础设施总投资预算达到-0亿美元第二阶（-9年）侧重于核心区的公共交通设施对于中东，典型的是沙特阿拉伯提“0年愿景据NOM官网计划拨款0亿美元建造0米宽高0米绵延0公里的单体城市“TheLin，以项目目前进展来看“TheLne”222年0月便已开始挖掘工作，根据NOM官网发布无人机现场图来看“TheLne”目前正在开发进行中。对于其他基础材料和工程服务领域我们预计国内半导体产业产能大规模释放有望动产业链所需材料及服务的需求提升，如半导体用石英砂、石英制品以及洁净室业务。区县、海外成为龙头企业基本面的有利支撑建筑材料由于量重价轻的特点具备运输和服务半径进而具有地域性特（详见深度报《消费建材行业系列研究之四—从运输半径看建材行业竞争格局（--建筑施工及设计行业由于需要积累当地地形地貌的了解和客户资源并配套当地服务也具有地域性特征。地域性特征带来地方性品牌具备生存空间，而在需求不断增长的过程中，龙头企业的主要精力重点布局在一二线城市，对三四线城市和区县市场缺乏布局。三四线城市及区县具备广阔市场空间。从市场容量来看，1年全国涵盖房建和基建的建筑业总产值3万亿元中，一二线城市以外的区域总产值达到2万亿元，占比%且从其他相关数据也能看到区县具有较大的市场规模例如城市仅占全国市政公设施投资的%、城市县城仅占全国住宅竣工面积的%。区县市场成为解决建筑建材行业集中度低的重要破局点。我们发现近年来建材龙企业积极布局渠道下沉依托自身品牌、品质服务优势对区县竞争参与者降维打击现了三四线及县级城市收入的逆势增长，收入占比快速提升，如东方雨虹0年起成一体化公司，聚焦当地市场，通过属地经营，加强所属区域项目的投标参与率坚朗五积极布局县城市场-2022年县城收入年化增速达到%基建相关项目不断大型化，多涉及跨省作业，因此建筑龙头企业地域扩张的趋势也正在形成。建筑材料行业的竞争格局正在由“红薯型”向“花生型”转变。2年需求的大幅下滑以及原材料成本的大幅提升地产开发商的信用风险给建筑材料行业带来了极大的生存压力我们发现其中近两年资本开支较大，追求规模增长而扩张自身资产负债表的企业面临更大的生存压力规模下滑及退出现象普遍而龙头企业由于在历史周期波动中积累了相对竞争优势，以及对风险把控较为严格，虽然业绩有所下滑，但龙头地位仍然稳固，而不具备品牌优势及扩表能力的细小单元如“夫妻店，由于县级城市需求稳定性较高、企业自身费用开支小不具备垫资能力等原因反而在需求转弱的市场环境中具备顽强生命力，建筑材料行业的竞争格局正在由“红薯型”向“花生型”转变。图：一二线市以建筑市占比% 图：城市占国市公用施资的建筑业总值（亿元）

市政公设施设固资产资一线城

新一线市 二线城市 其他

城市 县城 建制镇 乡 镇乡级殊区域 村庄122;

32;1181;2859;20

567890注各城市定参考一线城市研究《3城市商魅力行榜》包含4个一线市、5个新一线市、0个二线城；线城市失6个城数据厦门福州哈尔滨泉州家庄保）。图：城市县城占国住竣面积的% 图：5个大中市开商地资占全的%住宅竣面积城市县城 建制镇 乡 镇乡级殊区域 村庄 567890

地产投资其他域（亿元）地产投资个大城市万亿）34567890注：城市&县城住宅竣工面积源自建筑企业径全住宅工积减去他项。另一方面我国建筑建材企业具备成本低、技术达到全球先进水平供货保障度高等竞争优势，在国内需求承压背景下，海外布局成为近年来很多龙头企业的重点发力方向。建筑方面，龙头积极拓展“一带一路”需求，建材龙头方面，例如华新水泥2年海外水泥工厂已贡献总收入的%中材科技风电叶片巴西基地去年建成投产中国巨石美国和埃及玻纤工厂均有较好盈利、北新建材坦桑尼亚石膏板二线去年投产。估值具备吸引力，静待催化由于利润下滑及对需求的担忧建筑材料行业市值调整较多从E角度看-ttm位于0年以来%的分位考虑到未来盈利水平回升我们预计3年E仍处于历史偏低位置；从B角度看，-f位于0年以来%的分位，目前处于历史底部。虽然中特估带动建筑施工板块上涨但是大部分建筑央企B仍低于-m和-f分别处于0年以来%和%的分位，均靠近历史底部。表：建筑建板块值分值建材建筑PEPlfPEPlf当前值.9.3.6.00年来分值.%.%.%.%最高值.4.6.3.8最低值.0.3.8.8平均值.6.5.9.5中位数.4.4.8.4图：建筑建板块Etm 图：建筑建材块BPEttm0 建材) 建筑)--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1

PBlf5 建材) 建筑)4321--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1▍工程服务板块：看好三条主线回顾：基建投资助力经济增长，实物工作量加快形成年初至今基建投资维持较高景气度成为经济增长重要支撑我们此前《工程服务行业跟踪点评—复工复产加快，继续看好建筑央国企估值修复（--3）中曾提出“3年经济增长仍依赖基建发力全年基建投资增速有望维持%左右目前从-4月数据来看，该逻辑正持续得到验证：3年-4月全国基建投资累计同比增长8%，在拉动经济“三驾马车中表现相对突出具体而言-4月地产投资同比-%制造业投资同比增长%、社费消费品零售总额同比增长5%，出口金额同比增长%。图：今年4月基建投在拉经济增的各指标表现对出基建投资 地产投资 制造业资 社会消品零总额 出口金额0123456789012M14从原材料端看年初以来基建实物工作量正加快形成去年受不可控因素影响虽全年基建投资同增%不过实物工作量形成受阻投资或主要由前期各项费用支出贡献，今年以来，随着经济逐步修复，基建实物工作量正加快形成，表现为：）3年-4月全国水泥产量同比增长%，较去年全年的-%大幅转正；2）3年-4月全国粗钢产量同比增长%较去年全年的-%亦实现转正考虑到水泥基建主要用于基建、地产两大领域，而今年-4月地产投资实际同比下滑-，实际用于基建的水泥、钢材需求增速或更快，印证今年以来基建实物工作量正加快形成。图：3年4月全水泥量同比速转正 图：3年4月全粗钢量同比速转正水泥产（亿） 同比（轴66125301625-02-12-108506789012M14

粗钢产（亿） 同比（轴835835766524112-30-21864206789012M14

， ，从基建的资金情况来看，全口径基建财政资金增速回暖预示基建增速后续仍有支撑。我们曾在“稳增长抓手专题：从资金角度看全年基建增长（2--）中估计财政资金在基建项目的资金来源中占比可能达到一半是基建最大的资金来源而且财政资金受卖地收入的制约较小是基建增长的主要驱动力我们将一般公共预算的基建相关支出专项债的基建相关支出、除专项债以外的政府性基金预算的基建相关支出政策性银行融工具加总为全口径基建财政资金其同比增速对3个月后的基建增速具有领先性年以来基建单月增速逐月下降或受去年底基建财政资金增速回落影响，而-4月基建财政金同比增速的回暖或预示着单月基建增速有望回暖。图：全口径基财政金增回暖预基建速后仍有撑%50--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3

全口径基财政金同增速A 基建投资月同增速前挪个月）拆分基建财政资金来看，专项债是-4月基建财政资金增速回暖的主要驱动项。-4月一般公共预算的基建相关支出、专项债的基建相关支出是基建财政资金的主要贡献项，我们估算分别占到全口径基建财政资金的%和%一般公共预算方面其基建相关支出主要在节能环保、城乡社区、农林水、交通运输四个方向，-4月各方向支出同比增速分别为节能环保-%城乡社区%农林水%交通运输-%农林水支出较快增长带动一般公共预算的基建相关支出同比增长%。）专项债方面，4月发行额和净融资额均同比增长%左右，且在稳增长压力下专项债投向基建比例或有所提升我们判断专项债是-4月基建财政资金增速回暖的主要驱动项。图：一般公共算支基建关分项亿元） 图：一般公共算支出基建关分项累计比 节能环保 城乡社事务 农林水务 交通运输0

10%15%

合计 节能环保城乡社区事务 农林水事交通运输1 2 202-02 -3 -4图：地方政府增专债发额累计（元） 图：地方政府增专债净资额累计亿元） 0

1 2 3 累计同比122-2-13122-2-13月月月月月月月月月月月月月

010000

1 2 3 累计同比133-1-13133-1-13月月月月月月月月月月月月月从需求结构上看新能源相关投资成为增长最快的领域传统公路铁路投资亦有所提速按照国家统计局划分标准基建投资可进一步拆分为交运输仓和政业水利环和共设管电力热气水产和应从14月来看，其增速分别为81、5%、24，增长最快的领域仍为水电气热相关投资，该部分投具包电生（风光水发等电供气产供应水的生产和供应业。我们认为，在“碳中和”背景下“十四五”以来，我国正持续加大新能源相关投资预相关投资将成为基发的重要方向之一而从统基建资“铁公基”来看，03年14月公路、铁路分别同比增长58、14，较2022年全年的3718亦有所提速或主要受益于经济恢复后复复加快相关实物工作量正加形。图：基建投资今年4月水气热业关投增速快 基建投资 交通运及仓储 水利、境及共设施 水电气等投资0123456789012M14，图：03年4月交运输资中公、铁投资速较2年有所回升 道路运业 铁路运业.%.%.%.%.%.%.%0123456789012M14国内展望：全年需求相对景气，龙头集中度持续提升全年来看基建投资需求仍将维持较高景气度维持全年增速判断今年两会提出我国今年GDP增速目标为%左右从历史数据来看投资消费出口三驾马车相关5项指标平均增速与之拟合度较高。结合当前形势，我们预计基建投资仍将是国内经济长重要支撑主要考虑到地产投资虽政策利好频出但销售兑现缓慢预计仍将持续拖累资，若假定全年地产投资同比下降%，制造业投资、社会消费品零售总额、出口金额速分别增长%%倒算基建增速仍需达到1%左右考虑今年-4月实际增速为%，预计今年-2月基建投资仍将维持%左右增速。图：22年GP增速五项指平均速拟度较高投资、费、口五指标均速 GP同比.%.%.%.%.%.%.%5 6 7 8 9 0 1 表：为实现年P增长标，我预测3年基投资速或需到1左右社会消费品5项指标平GDP年度基建投资地产投制造业投资零售总额出口金额均增速同比2513108117-871692617694214-97167271970481218956928189595907174662933993180505961203470-2-940172321024415152214812215-.091-215423023E10-1055505预测龙头集中度提升逻辑持续验证有望释放更高弹性从行业竞争格局来看在资金优势及项目逐步大型化背景下，建筑头部央国企市占率提升逻辑持续得到验证。3年一季度7家头部建筑央企合计新签订单同比增长%至4万亿元增速领先建筑业合计新签订单的%，市占率达到%，较2年的%持续提升。在全年行业景气维持背景下，头部企业或将表现出更高弹性。图：近年来建头部企市率持续升家央企合新签单（元） 同比（轴） 市占率右轴）0

5 6 7 8 9 0 1 2

4938493834352628232922283218201115136各公公告， 注处7家央包括中建筑国交建国铁中国铁建、中电建中国冶、国学海外展望“一带一路”十周年，内外共振助力需求释放外部需求加快修复尤其是东南亚中东等地区需求或加快释放从海外需求来看，过去三年受全球疫情等因素影响我国“一带一路沿线国家工程承包新签合同及营业额均持续收缩新签合同增速分别为-%-%-%营业额增速分别为-%-%、-%今年以来随着全球疫情放开“一带一路沿线工程承包需求正持续修复03Q1新签合同及营业额增速分别修复至3%、%。从具体地区来看，我们认为东南亚及中东地区或成为本轮“一带一路”工程需求的主要增长点。具体而言：东南亚典型的是印度尼西亚首都搬迁项目对于东南亚典型的是印度尼西亚首都搬迁项目据印尼商报印尼新首都努山达拉的建设工作分为在2-245年内陆续进行的五个阶段，第一阶段（22-2024年）侧重于饮用水、电力、废物处理等基础设施，总投资预算达到-0亿美元第二阶（-9年侧重于核心区的公共交通设施。据印尼商报，截至今年2月第一阶段的建设进度已达到%。中东典型的是沙特阿拉伯提“0年愿景据NOM官网其中计划拨款亿美元建造0米宽高00米、绵延0公里的单体城市“TheLne。根据heNewrab报道若延迟到0年完工相应成本会更高整个项目将耗资1万亿美元该项目占地面积4平方公里最终容量为0万人比沙特阿拉伯目前的0万人口增加了%根“沙特阿拉伯0年愿景规划该项目“第一阶段将持续到0年，预计到0年将有0万人居住“TheLn以项目目前进展来看“TheLi年0月便已开始挖掘工作，根据NM官网发布无人机现场图“TheLin”目前正在开发中。图：1我国“一一沿线家新工程同增转正 图：1我国对一带”沿线家工收入速转正 “一带路”线新工程包同额（美元同比（轴）

“一带路”线工承包业（亿美同比（轴）0

360

2323114574-3337-128-52-87

0

121267697974465-16-70-53资料来源：商务部， 资料来源：商务部，内部“一带一路”十周年，多项峰会助力国内企业走出去。从国内企业走出去意愿来看过去几年受全球疫情干扰国内企业普遍收缩海外业务规模不过去年下半年以来，政策层面正不断催化包括去年2月中国－阿拉伯国家峰会召开今年3月中国沙特、伊朗协议签署今年5月中国－中亚峰会召开以及2年1月习主席指出3年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛考虑到今年是“一带一路倡议出十周年政策层面支持以及企业走出去意愿均有望强于过去我们看到03Q1主要央企海外新签订单增速已开启提速，后续“一带一路板块持续催化，有望带来建筑企业海外订单进一步提速。表：去年底来“带一”关主要议及容梳理时间 相关会议政策 主要内容各方愿动基设施工程设作发展加快字和色基设联通，同推基础施和工程设合可持发展各愿研究立绿投资点项数库的可性。各方愿同完交通础设，括新建升级造现的中至亚铁路公路。各方指完成吉乌路可工的重要，将进该路加落建设。方同指出建..9..0

中国－亚峰西安宣言中华人共和特拉伯王朗伊兰和国三联合明

设中哈城－亚古铁路及障中吉公路通运，实中乌公路“中西部欧洲西部公路态化营具重意义。各方指究制从中国家返东南和亚其他家的佳境运输案具重要义。各方将取有举措升包边口岸在的过量，建中同亚全方、复型、体化、绿低碳可持的交基设施体。三国宣，沙和伊达成份议，包同意复双外交系在至多个月重开方使馆和表机；强尊重国权，不涉别内政双方意国外长行会，启上述工作安排派大并讨强双边系方同将激两于1年4月7（伊历2年1月2日）署的全合作议于8年5月7日（历9年2月2日）签署的济、易、资、术科学、化、育和年领总议。三均表愿尽切努力，强国地区平与全。..9 习主席首届国－阿 中方将阿方讨实总为0亿元人币的展合援助目将0个具备条的阿项时间 相关会议政策 主要内容..9

拉伯国峰会提出阿务实八大同动”2年亚太合组领导人宣言

目纳入球发倡议目库阿方产能基础施源绿金融等域项融资求，向阿方供信和授支持支亚洲基设施资银向阿提更多高量、成本可持续的础设投资根据文展，给阿方最不达家税目产零关待遇向巴勒斯坦也门黎嫩叙等国提人道义和建援助争7年中阿贸额达到0亿美元。习主席出明中方考虑办三届“带一”国合作峰坛，为太和球发繁荣注入动力。各政府政府门，图：2Q1主要央海外订单已启提速0

家央企海新签单合（亿） 同比（轴）3517-1-22107 8 9 0 1 2 3517-1-2210

各公司公告， 注：此处7家央企包括中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国化学下半年布局三条主线“中特估”一带一路及强α标证监会多次提及中国特色估值体系建筑央国企的价值重估正在路上2年1月，证监会主席易会满首次提“把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国色的估值体系，随后在今年2月召开的3年证监会系统工作会议上，易主席再次突出强“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系此外上交所深交所亦在去年2月发布相关文件服务推动央企估值回归合理水平我们认为，央国企虽涉及多个行业不“中特估对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，因为从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：）证监会对涉房企业融资的限制；）国资委对B低于1倍不得进行股权融资的限制。从目前情况来看，证监会已于去年1月底全面放开涉房企业股权融资功能，当前制约建筑央国企实现股权融资的主要障碍即为低于1倍B的估值目前建筑央国企整体B估值水平虽较底部有所修复，不过当前建筑央国企整体B仍仅8倍左右，仍具备较大提升空间。表：央国企值重政策时间 内容证监会席易满在2金融论坛年上谈上市司结与值问题表示探索立具有中特色估值系促场资源置功更好展他“上市公司尤其是国有..1..8

上市公司一方面‘练好内功加强专业化战略性整合提升心竞争力“深入研究成熟市场估值理论的适用场景握好不同类型上市公司的估值逻探索建立具有中国特的估值体系，促进市场资源配置能更好发挥。”证监会闻发人提决定上房企及房上公司权融方调整化5项施具体包括：）复涉上市司并重组及套融；）恢上市企和涉上市司再资；.2..2

调整完房地企业外市上市政进步挥Is盘活房存量产作）积极发私募权投基金用该政策是继0月0日特定涉房企业股权融资方放松的进一步加码，即不再设置需要上市企地产业务收入、利润占比不超过等要求。上交所《动提沪市市司质量年行计划《央企综合服三年动计，深交所布《实推动高上公司质三年动方（22）工作方案，上所称为了配合落实国务院国资提高央企控股上市公司质量工作案上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排及央企上市公司的主要举措有三面一是服务推动央企估值回归合理水平；二是服务助推企进行专业化整合；三是服务完中国特色现代企业制度。中国证会开3年系统工会，会指出动提估值科学性效性深刻握我国的业发特体机制色市公可持发展力等素动各关方强研究和成运逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有国特色的估值体系更发挥资本市场的资源配置功能。图：目前建筑国企块体B估值仅.8倍左右.0.5.0.5.0.5.0.5.0我们认为，对于建筑央国企如何实现价值重估，目前主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（盈利能力、经营现金流等）助力估值修复。对于通过开拓新业务或者转型新方向打造自身新增长极的建筑央国企我们看到其转型或突破过程中估值快速修复，典型企业包括中国电建、中国化学等。中国电建从工程转型新能源发电运营抽水蓄能B快速突破1倍中国电建是国内水利水电施工龙头企业，随后工程业务拓展至基础设施（房建、市政、公路、铁路、水资源与环境等领域1年3月公司印《中国电力建设集团(股份有限公司新能源投资业务指导意见，文件要求“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量3W，根据上述指导意见对下属8家子企业分解下达的新能源开发目标新增规模共计4.5W，截至0年末，公司新能源（风电、光伏发电）合计装机规模仅.6W左右公司同时亦是抽水蓄能领域建设龙头国家能源局在1年9月发布《抽水蓄能中长期发展规（2212035年提出05年我国抽水蓄能投产装机规模将达6W0年将达10W公司在1年除承接抽水蓄能建设订单大幅提升以外在1年年报中规划2年核准抽水蓄能项目4个（投资运营总装机容量约为5W。受益于加大新能源发电运营抽水蓄能的布局，公司在21年底实现价值重估，1年底至2年B值由1修复至最高。图：中国电建划新源发装机规大幅升（位:W） 图：中国电建（）在1年底以快速复0 .8.60 .4.20 .00 .8.60 .4.2-1--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-10AAAAA1中电报（预）中国化学从工程转型化工新材料同样驱动自身价值重估公司传统主业为化工石化煤化工工程业务后逐步拓展至基建领域，近年持续加快转型己二腈、气凝胶等高端新材料具体而言公司所属天辰公司经过0年不懈努力研发成功并拥有自主知识产权的丁二烯法己二腈专用技术一举打破国外的技术垄断填补国内技术和产业空白年开始开工建设天辰齐翔0万吨年尼龙新材料产业基（一期0万吨年己二腈并在2年7月打通全流程并生产出优质己二腈产品；）2年2月公司下属华陆新材的气凝胶项目调试成功，产出合格产品，累计生产气凝胶7万m。除上述项目外，公司正聚焦聚烯烃弹性体（O、环保催化剂、A树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域有序推进关键技术的小试研发中试放大和产业转化不断延伸研发板块和实业板块的产品链、产业链、价值链中长期而言，根据其官方微信公众号，公司规划到“十四五”末营收达到0亿元，其中实业业务占比达到%左右在从工程向化工新材料转型催化下-2年期间公司B值由7修复至最高8倍。图：中国化学四五营规划中化方微公号

图：中国化学四五业务局规划中化学方微公号图：中国化学（）在1年大幅复.0.5.0.5.0.5-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3，对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企其B估值目前仍“破净状态我们认为估值修复或主要依赖改善经营质（包括提升有盈利能力改善现金流、明确增长预期等，而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。过去部分央国企“破净本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧建筑央国企总体分红率虽不高，但分红率总体相对稳定，因此可采用DDM模型估值，从股票股利定价模型出发ES/(r-)，其中S为每股盈利，d为分红率，r为股票折现率g为每股盈利增长率进而推导出ROE/(r-)该公式亦可解释过去数年建筑央国企B估值下行的主要原因：1“十三五”期间，建筑央国企ROE总体下行，一方面源于企业在-7年承接大量P项目，而这类项目生命周期较传统施工项目大幅拉长企业周转率持续下降另一方面期间国资委要求央国企降杠杆，央国企在此期间资产负债率总体处于下行通道2-218年开始在地方政府隐性债务清理PP清库等因素影响下基建投资增速明显放缓引发市场对每股盈利增长（下行的担忧图：过去建筑国企B值行本质是对E下行对g下降的担忧资料来源：绘制图：“十三以来表性筑央企B估总体于下通道 图：“十三五以来表性筑央企E总体下行 2.41.91.40.90.4

筑 建 中国铁建 中国中冶

中国建筑 中国交建 中国中中国铁建 中国中冶-1-6-1-4-9-2-7--1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2资料来：东财富ce 资料来：东财富ce国资考核国企改革更加注重经营质量与业绩考核有望“中特估形成共振力建筑央国企实现价值重估。如前文所述，过去建筑央国企B估值下行隐含的是市场ROE下降、每股盈利增长率（）下行的担忧，而3年国资考核提出“一利五率”考核指标体系用净资产收益（RO替换净利润指标用营业现金比率替换营业收入润率引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助建筑央国企ROE实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。此外，近年国企改革在股权激励方面持续发力，目前已有中国建筑、中国交建、中国中铁、中化学相继推出限制性股票激励计划，考核目标除要求OE逐年提升以外，对净利润复增速考核目标下限分别为%%%%也为未来业绩增长划定下限有助于稳定每股盈利增长率（）下限预期。最终在ROE上行分红率（d）提升每股盈利增长率（）稳定背景下，实现建筑央国企B估值修复。表：近年国院国委考指体系时间名称内容200两利三率在保留利润利润额、产债率3指标础上，0年起央企业营业绩考核新增收利率研发费投入度指两利指体引导企业好实高质发展。201 两利四203 一利五国院国委官网

提出引全员动生率指标净利润润总额业收利率资产债、研发投强度指标起，成“两利率”主体考核标务。保留利总资负债研经费投强全劳动产率个指用净资产收益率替换净利润指标营业金比率替换营业收入利润率企业更注重入产出率和营活现金，断提升本回质量经营绩含金量。图：国资考核向转变国革有望力建央企B估值续修复 资料来源：绘制表：近年部建筑企股激考核方概览中国化学（2年限制性股票励计划）指标 3年4年5年≥.（扣非）OE≥.（扣非）≥.（扣非）净利润复合增速

均不低于同行业平均业绩水平或标企业5分位值水平≥（扣非，且不低于同行平均业绩水平或对标企业5分位值水平均不低于同行业平均业绩水平或标企业5分位值水平EA 国务院资委济增值（考核目标中国交建（2年限制性股票励计划）指标 3年 4年 5年≥.% ≥.% ≥.%OE净利润复合增速

均不低于同行业平均业绩水平或标企业5分位值水平≥% ≥.% ≥%均不低于同行业平均业绩水平或标企业5分位值水平EA 国务院资委济增值（考核目标中国中铁（1年限制性股票励计划）指标 2年 3年 4年≥.（扣非） ≥（扣非） ≥.（扣非）OE

均不低于同行业平均业绩水平或标企业5分位值水平净利润合增速 ≥（扣，不低同行平均业水平对标业5分值水平EA 国务院资委济增值（考核目标中国建筑（1年限制性股票励计划）指标 1年 2年 3年≥% ≥.% ≥.%OE

均不低于同行业平均业绩水平或标企业5分位值水平净利润合增速 ≥，且不于同业平业水平或标业0分位值水平EVA 国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标资料来源：各公司公告，企业层面建筑央国企将在项目筛选经营管理等多方面发力助力实现经营质与业绩增长目标对于企业而言公司在项目筛选环节会更加优选回款有保障项目同时在项目管理上也会更加注重项目盈利水平及回款情况最终带来盈利水平及经营现金流的重改善，而经营现金流一旦改善，企业将具备提升分红的能力，进一步助力价值重估。看好建筑央国企新业务驱动价值重估经营质量改善助力估值修复。如前文所述，建筑央国企实现“中特估，一方面通过扩展新业务打造新增长极，另一方面通过改善自身经营质（RO经营现金流等助力估值修复而目前国资考核导向以及国企改革各举措正与之形成共振，通过梳理主要建筑央国企的业务布局业绩考核分红派息及当前估值情况，我们继续推荐低估值央企中国中铁（矿产资源业务打造业绩新增长点股权激励划定-4年扣非业绩CGR%下限，同时要求ROE不断提升、浙江交科（03Q1订单同比增速达到%，经营质量优质，截至5月9日B仅8倍左右、中国建筑（股权激励划定-3年净利润CGR7%下限、中国电建（新能源发电、抽水蓄能、砂石骨料打造业绩新增长极、四川路桥（主业较快增长新材料及矿产资源、新能源运量两大新业务打造业绩新增长极，计划-4年度分红比例不低于%，建议关注中国交建（股权激励划定3-25年净利润CGR9%下限、中国铁建、中国中冶、安徽建工。“一带一路方面复盘历史政策有望催化板块整体行情复盘9年两届“一带一路”行情从宣布峰会召开时间到正式召开，相关标的迎来整体上涨行情具有明显政策效应考虑到02年1月习主席指出3年中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛后续板块整体性行情仍值得期待。从结构上看国际工程企在第一届“一带一路峰会表现出更高弹性不过自第二届峰会开始明显分化中材国际一枝独秀；根据各公司财报，央企中过去三年中国交建海外收入合计规模最大。图：过往及近一带路行复盘 宣布第一届 宣布第一届 峰会时间 中国、沙特伊朗协议201607201607202003202005202007202105202107202207，商务部各国府或政部门网，按照海外业务占比高低“一带一路”相关标的可大致分为三大梯队。从海外业务占比来看央企国际工程企业上海港湾等民企上海港湾“一带一路“纯粹的标的从海外业务规模大小来看央企国际工程企业上海港湾等民企其中中国交建过去三年海外收入合计规模最大。考虑到政策催化及企业受益程度，看好相关标的上海港湾、中国建筑兴（公司海外业务占比虽不高但在高端幕墙领域具有较大影响力曾承接世界第一高楼迪拜哈利法塔在中东地区已具备较大影响力考虑到沙特TheLne项目规庞大，根据公司2年业绩报告，公司正在持续跟进该项目，我们认为凭借公司综合实力将有望取得进展，建议关注中国交建、中材国际。图：“一带一”相建筑业海外务收规模亿元）,0 6 7 8 9 0 1 ,00各公司公告，图：“一带一”相企业外收入比各公司公告，中长期而言建筑行业部分从工程转型制造的企业值得关注自身强α有望带动价值重估：）鸿路钢构是钢结构制造龙头，凭借信息化管理突破规模瓶颈实现规模化生产，带来低成本护城河，未来信息化管理智能化制造有望驱动自身市占率、盈利能力不断提升；2）中国建筑国际所在的港澳地区未来中长期基建需求景气向上，公司目前正持续通过TR及科技业务改善自身经营质量2年已初显成效公司推出的模块化建筑正引领行业变革，在大幅提升项目工期的同时，亦带来自身商业模式从工程服务向产品转变，目前该产品正逐步渗透内地蓝海市场，未来成长空间广阔。▍消费建材板块：两个亮点，低估值机会亮点一：县城空间，大有可为城镇化建设的下一阶段转向县城市场过去二十年我国城镇化率持续增长从0年的3.22%提升至2年的%，这一阶段城镇化主要集中在城市区域，如我国地级市城市数量从0年的9个提升至2年的0个，越来越多农村人口通过入学、就业等方式成为城市的新市民。但从一个角度分析，目前我国户籍人口城镇化率只有%左右，与常住人口城镇化率存在近2pcts的差距主要由于部分农民工群体并未取得城市户口因此推动县城城镇化一方有利于农业人口转移就近城镇化另一方面优化完善大中小城市和小城镇协调发展的城化空间布局。图：全国人口镇化率 图：户籍人口镇化率中国城镇率（） 增70605040302010

户籍人口城镇率（）户籍人口常住口城化率异（pt）48 946 8844 842 8840 738 76 7 8 9 0 资料来222年5月6日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见政策要求到5年全国常住人口城镇化率稳步提高户籍人口城镇化率明显提高户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距明显缩小政策将推动促进县城产业配套设施提质增效市政公用设施提档升级、公共服务设施提标扩面环境基础设施提级扩能，为实施扩大内需战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴提供有力支撑。表：我国县发展策梳理时间 政策名称相关会议 政策会议要求05月02月25月27月

《关于快开县城化补短强弱工作知》中央农工作议《关于进以城为要载体的镇化设的见《国家型城化规划（5年》

抓紧补疫情露出县城镇短板弱，大提升城公设和服务力，进公服务设施提扩面环境生设提扩能、政公设施挡升、业培育施提增效适应农民日增加到县就业家求，扩有效资、放消潜、拓展场纵深要把县作为乡融发展重切入点赋予级更资源合用的自权，化县综合服务能力到5年，以县为重载体城镇化设取重要展，城板弱项一步齐补，一批具有好区优势产业础资源环承载力较、集人经济条较好县城设取得明显效，共资配置常人口规基本配，色优产发展壮，市设施本完备，公服务面提，人环有效改，综承载力明增，农民县城业安规模不断扩，县居民活品明改善到2025年，全国常住人口城镇化率稳步提高，户籍人口城镇化率明显提高，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距明显缩小。农业转移人口市民化质量显著提升，城镇基本公共服务覆盖全部未落户常住人口。“两横三纵”城镇化战略格局全面形成，城市群承载人口和经济的能力明显增强，重点都市圈建设取得明显进展，轨道上的京津冀、长三角、粤港澳大湾区基本建成。超大特大城市中心城区非核心功能有序疏解，大中城市功能品质进资料来源：一步提升，小城市发展活力不断增强，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展。国发改官网此次政策也注重培育引导县城市场发展方向良好的经济发展不仅有利于改善当地活条件，避免人口过渡流向一二线城市，同时也有利于当地中长期建设发展。加快发展大城市周边县城支持位于城市群和都市圈范围内的县城融入邻近大市建设发展主动承接人口产业功能特别是一般性制造业区域性物流基地、专业市场过度集中的公共服务资源疏解转移强化快速交通连接发展成为邻近大城市通勤便捷、功能互补、产业配套的卫星县城。加快发展大城市周边县城支持位于城市群和都市圈范围内的县城融入邻近大市建设发展主动承接人口产业功能特别是一般性制造业区域性物流基地专业市场过度集中的公共服务资源疏解转移强化快速交通连接发展成为邻近大城市通勤便捷、功能互补、产业配套的卫星县城。另外据国家统计局发布2年农民工监测调查报告222年全国农民工总量万人同比增长%其中外出农民工0万人同比增长%本地农民工万人同比增长%说明农业转移人口就地就近城镇化正在成为新的趋势县城已经成为农民工外出打工的首选地，正在成为吸纳农民工就业的重要载体。图：农民工外或本选择据变化外出农工人（万） 本地农工人（万） 外出YY 本地YY0000000000-县城市场在我国经济结构中至关重要

在我国经济结构中县城市场占据着极为重要的位置从人口角度而言当前我国县城人口大约4亿人乡村人口大约9亿人两者合计占总人口的比重为%左右从城市数量而言目前我国地级市县级市县及其他的数量分别为30/92/1482个县级市场分布区域广阔。图：我国各城类别量（） 图：我国县城乡村人口万人）,0,0,0,00

地级市 县级市 县及其他

9000080000700006000050000400300002000010000-

中国:县人口总计 中国:总口乡村 从GDP角度而言根据我国一二三线共计9个城市数（以北广深省会城市及地级市为主这些城市的GP占比从0年的约%下降至2年的%左右即对应县级市及以下的GDP占比上升至%左右，可见县城市场对我国经济发展的重要性在逐步提升。图：一二三线市GP及其比（亿）一二三线市G合计 总GP 占比,0,0,000000000-

AAAAAAAAAAAA

消费水平角度而言近年来我国农村居民与城镇居民的人均可支配收入差距在不断缩小城乡居民收入比从3年的6逐步下降至2年的5显示县城及以下市场居民的消费能力在逐步提升一般以往中高端产品的消费主要集中在一二线等经济较发城市但现在县城及以下市场的消费价值量在往一二线城市靠近，可以接纳更多中高端品。图：我国城乡民收比情况000000-

城镇居人均支配入（） 全国农居民均可配收（城乡居收入比3 4 5 6 7 8 9 0 1

2.902.802.702.602.502.402.302.20县城区域企业客户份额有所上升国内信债 离岸债过去十多年是大中型房地产公司快速崛起的时代，按照销售面积计算，地产开发O20市场份额从0年的%上升为0年的0.%集中度提升的背后原因在于215年之后境内外信用债市场向诸多房地产开发商敞开，信用债期限长，资金用途受限少资金成本低通常可以借新还旧21200年信用债市场大发展恰好伴随集中度加速提升，另外也有集中采购、产业链议价能力、全国化品牌的服务优国内信债 离岸债图：P0开发企销售及市场额（平米）销售面积TO0 销售面积TO占比

图：地产债券发行模（元,06,0050,00040,0003,0020,00010,0000

,0,0,0,0,0资料来源：国家统计局，IC注：仅考虑口径数，未虑权口径但随着近两年地产融资政策的收紧部分大公司失去了最根本的资金优势信用也难在23年内快速恢复导致一些原来有志于全国化经营的开发企业可能会发现持续深耕单个区域甚至是城市才更为安全也更有稳定盈利的可能性以滨江集团而言该公司历史上曾经多次试图走出杭州，选择过河北、上海深圳、浙江其他城市进行探索但近年则强调杭州区域的重要性。另外，随着因城施策的要求越来越细致，土地市场更加本地化了所谓本地化，就是对本地熟悉的开发企业优势越来越大，全国性公司要熟悉一个区域市场的代价越来越大。221年下半年的信用风险，尤其是一些看似规模庞大的全国化公司陷入困境，可能影响区域购房人权益可能推动区域加速青睐本地的中小开发企业。我们跟踪集中挂牌、集中出让城市的O30房企拿地情况，这些企业在第二批集中供地时拿地的占比为7.%，在第三批占在仅为%，显示一些地方性、项目型的中小公司在抢占部分大公司的市场份额。图：不同城市同批土地中出中TP0房企的拿占比三批三批三批三批三批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批深圳苏深圳苏南京无锡郑州宁波北京上海武汉杭州合肥深圳广州南京重庆苏州沈阳天津福州无锡资料来源：中国指数研究院，因此随着本轮地产集中度的下降，相对受益的是最尾部的项目型公司腰部地产业的市占率将会被一大批项目型本地化的公司取代也就是县城市场的企业将获得相前几年更多的发展空间。图：房地产行集中变化（）房地产行市场中度销售额0 房地产行市场中度销售积0505050505--2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6以往地产客户通过资金优势进行全国化布局来提升集中度也间接导致建材龙头公通过与头部地产客户的集采合作可以保障自身业绩的快速增长及份额提升但随着地产中度提升趋势被逆转区域性的地产及其他建筑客户有望在当地获得更多的发展空间，场也将变得更为零散化，建材行业的龙头公司可通过渠道下沉布局来提升自身的份额。图：建材企业升份方式化资料来源：绘制（４）县城市场存在大量中小企业，竞争实力较弱历史上由于进入门槛低竞争不规范、具有运输半径等因素建材行业中存在众具有区域属性的中小企业，企业数量及规模呈现“厚尾分布。一方面，不同建材品类由于产品价格、保质期限、运输过程中易破损程度不同运输半径存在差异，单位重量运费用占单位出厂价的比重，以及产品的易破损程度是衡量运输半径长短的关键指标。从吨价格的角度看，骨料运输半径最小，其次为水泥因此属于区域性品种不考虑其他因素，单纯从运输半径角度去考虑，理应享有布点优势带来的高毛利，石膏板次之，玻纤、R管道的运输半径相对较高。但是除了吨价格和易破损程度，其他方面也会影响到运输半径比如水泥虽然不易损但由于不易储存不适于长距离运输防水卷材虽然吨价格较高但是由于存在形式是一卷一卷的，占据空间每重卡运输的防水卷材总重量是达不到重卡的载重的因此输半径不单单受吨价格限制。E管道由于口径较大，也会受到占据空间的限制，运输径也会比单纯看吨价格因素要更短。图：不同建材品吨值量易破损度建材产品吨价值量（元吨） 易破损程300020002000

25003121100010005000

60 65 500625

5000500050006000

7000860011000矿石类材及材料 化学建材另一方面大部分建材子行业资产并非很重导致进入门槛不高其中营业成本主包括了原材料成本、制造费用、人工成本等，防水、管道、五金、涂料等行业原材料成占比较高大部分在%以上制造费用占比不高因此资产相对较轻由于原材料等可变成本占比较大单一生产线的规模效应相对而言偏弱；同时对于此类建材子行业，单产能投资额也不大，进入壁垒不高，单纯从资产角度来讲，一般行业集中度偏低。从折旧及摊销占营业成本的比例来看消费建材行业整体偏低一般不到%涂料五金、防水行业比较稳定，在%-%；陶瓷、塑料管材和石膏板稍高，在%-%。图：不同企业材料本占业成本重 图：建材子行折旧摊销营业成之比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

S陶瓷 防水 塑料管道五金 涂料 石膏板5 6 7 8 资料来源：各公司年报，根据企查查数据，目前全国范围内现存超7万家建材相关企业，从注册资本来看全国超6成建材相关企业注册资本在0万以内，注册资本在10500万区间的企业占比%注册资本在501000万的占比%而注册资本在0万以上的企业则占%。可见，我国建材行业中存在大量的中小企业且注册资金较低意味着这“厚尾企业的竞争实力较弱。图：近十年建企业册数变化 图：建材相关业注资本况1601401201000000-

建材相企业册数（万）

万以内~0万~万万以上资料来源：企查查，备注：仅统计名称、品牌产品及经营范围为“建材”的企业

资料来源：企查查，基于以上原因我国多数消费建材行业集中度偏低，与海外高集中度存在较大提升间近几年龙头企业都纷纷布局渠道下沉，相比于一二线城市的竞争异常激烈龙头企在县城市场的竞争优势将更为明显，从而也有希望去逐步提升企业自身份额。产品及品牌优势越往下沉至县级市场将面对更多的非标竞争对手龙头公产品位于国标标准之上产品质量优势无疑可依靠品牌知名度向客户逐步导其他新品类。渠道优势龙头公司通过直销或经销模式下沉至县城市场可依托上市公司的各类资源对渠道进行赋能拓展市场而当地小企业较难获取外部资源从而在客开发方面能力偏弱。服务优势越往下沉至县级市场将面对规模越来越小的客户其单个项目价值量往往较低也决定了接受到的服务没有其他大客户多小客户或需要寻找不同供应商采购不同的产（需求U众多或需要储备自身的专业人员把控产质量或需要协调不同供应商来保证及时供货跟上施工进度但龙头公司无论运输响应速度多品类提供等服务方面具备综合优势可有效解决客户施工采过程中的各类交易摩擦。表：消建材行业中度海外提空间大防水材行业中国19索普瑞玛40（05年北改性青防材市场额）石膏板业北新建材68日本吉石膏80建筑陶行业中国6美国莫克52建筑涂行业中国20北美62资料来源：索普瑞玛官方微信公众号，吉野石膏官网，FloorFocus，PPG公告，东方雨虹、科顺股份、北新建材、蒙娜丽莎、东鹏控股年报，马可波罗招股说明书，涂界网，近两年渠道下沉做得比较优秀的公司有东方雨虹和坚朗五金。对于东方雨虹而言，0年8月，公司改革工程业务的渠道架构，设立区域一体化经营公司，提升低线城市项目覆盖，围绕省级设置0多个区域一体化经营公司，聚焦本地市场，通过属地经营加强所属区域项目的投标参与率。相应的，考核主体也细化下沉成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力有利于提升公司项目参与率新架构下，考核主体由原先三大区细化至各区域一体化经营司，渠道下沉的效果将反映为各区域公司的，激励销售人员充分挖掘地方市场，提项目投标参与率。图：0年8月工程业渠再改革设立0多个域一经营公司资料来源：东方雨虹可持续发展报告，对于坚朗五金而言，在经历了0年以来三道红线政策压力后，面对地产需求下行压力公司也主动适应行业背景持续铺设直销人员下沉县城市场一站式采购模式在县城市场面对零散客户也体现了更好的优势。近三年来，公司县城市场收入占比持续提升，从9年的约%逐步提升至2年的近%，县城收入年化增速达到%以上。图：坚朗五金区域入结构A A A 省会 城乡结合部、地级市 县城坚五金，亮点二：重装修时代来临近两年由于需求下降等因素，房地产开发投资完成额已下降至9年之前的水平展望未来由于人口老龄化、城镇化进入后期地产库存较多等因素，我们判断新建房高峰期已经过去未来将逐步进入二手房交易主导的市场根据贝壳研究院数据，当前手房交易占比或在%以上，相比于海外%以上的二手房占比仍具备较大提升空间。图：房地产开投资成额其增速 图：贝壳新房二手成交据（百套）160000100001200001000000000--2-8-3-9-4-0-5-1-6-2-7-2-8-3-9-4

中国:房产开投资成额累值（元累计同）

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新房 二手房86420AAAAA

资料来源：贝壳研究院，根据我们的跟踪数据，截至2023年5月18日，样本城市新房网签同比增长3.4%，二手网签同比上升59.0%；5月初至18日，样本城市新房网签同比下降0.1%，二手网签同比上升47.6%，显示二手房交易占比在今年进一步提升。图：2个样本市新签约数及同比 图：4个样本市二房签套数及比

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注：5月前5日数据，5月同比据为月至的修值。

注：5月前5日数据，5月同比据为月至的修值。以美国为例，5年之后美国已经度过了新建住房销售的高峰期，往后十年新建住房数量难以超过前期峰值逐步进入到二手房交易主导的地位近二十年美国二手房交规模占比稳定在%以上。图：美国新房手房交数（千套）美国:新住房售 美国:成销售折数季调0，但重装需求较好地支撑着美国建材市场空间。8年，美国建筑涂料需求量达到8亿加仑以上，超出前期4年的峰值，背后也是来自于二手房翻新需求的支撑。另外，北美整体涂料市场规模达到0亿美元相比于欧洲亚洲等市场空间差距并不大但过长期整合后的欧美成熟涂料市场集中度也高于亚太新兴市场。图：长期整合的欧成熟料市场中度于亚新兴场PG官网材料

图：重装修支了建涂料求的快恢复资料来：宣官网料对应到美国建材企业数据上如北美涂料巨头G公司4年建筑涂料需求中来自于重装修但是美国二手房装修市场依然有效支撑G公司的收入规模在5年后持续增长，并且在近年来稳定在高位水平。图：北美涂料头G建筑料需中来自重装修 图：PG公司入规（亿元）PP建筑涂需求构（新建建重装修

--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-0PPG官网材料，对中国而言考虑到我国在前期城镇化飞速发展时期非标产品施工不规范等因素导致房屋建筑整体质量偏差，按照5年一装修的周期来看，建于我国新世纪初地产快发展时期的房屋将逐步进入重装修阶段来自存量房的装修需求对政策的敏感性较低，补充需求总量的同时也将使得需求更加持续而稳定。图：中国房屋工面积房屋竣面积万平米）00000000-，后地产时代需求结构也将迎来优化升级一方面，随着我国居民收入的不断增长费支出结构也发生变化，占比累计上升幅度最大的分别是医疗保健和居住背后体现的居民提升生活品质的需求，其中根据数据，32年居住相关的消费占比累计上升1.9cts至%，占比仅次于食品烟酒，消费者对生活品质追求的提升也就意味着会选择质量更好服务更优的建材产品来提升居住品质另一方面，消费者需求的提也将倒逼地产开发商进行产品定制化，开发出符合消费者个性化需求体现高品质的房产品意味着地产开发商将逐步提升对品质较优的建材产品采购比例而不是像以往选低价采购优先策略。图：全国居民费支拆分元）000000-

食品烟酒 衣着 居住 生活用及服交通和信 教育、化和乐医疗保健 其他用及服3 4 5 6 7 8 9 0 1 ，政策端也将推动建材需求的结构升级如2年0月住建部发布国家标《建筑与市政工程防水通用规范（下称“规范“规范”全面涵盖了各建筑类型（民用建筑、业建筑、市政工程等）的各部位防水工程（地下、屋面、外墙、室内、道桥、蓄水类工等）的各环节（设计、材料、施工、验收、运行维护）的基本要求，并且防水年限要求升，且同等级防水用量提升、高等级防水范围扩大。防水工程的设计要求提升预计将直接带来防水材料的用量增加且行业对质量重视程度的提升也有利于行业均价提升和市占率向头部企业集中源自为满足设计工作年限这一基本要求，部分建筑除了增加防水层道数、厚度，还需选择质量更好的材料和施工服务，及选择具有品牌、技术优势和历史项目经验的头部供应商。未来我们预计政策对瓷砖等行业也将推出相应的碳交易环保政策有利于推动行落后产能的淘汰及行业消费向高品质升级的趋势。表：深圳市水协对新带的用量长的算《深圳建设程防技术准》

《建筑市政程防通用范GB5防水部位

SJG防水用（万米用量占比 防水用（万米用量占比 增长率 增长率献拆分地下室外墙屋面0室内合计资料来源：中国建筑防水协会，深圳防水协会测算，具有强α的标的迎来配置机遇消费建材公司的β行情来自地产政策的变化或销售数据的转好短期看市场对这两面均很悲观较难有趋势性行情但不排除下半年存在政策催化机会的可能性即使不虑β机会具备强α的公司估值也已在历史低位，且市占率提升及多品类扩张海外业具备潜力的基本面向好趋势明确，我们认为迎来好的配置机遇。▍玻纤板块：周期底部，静待回暖供给端：新增产能有限，落后产能加速淘汰盈利底部下，行业扩产意愿较弱。2年三季度以来，供需失衡下玻纤价格持续大幅下滑，当前玻纤价格仍处在上一轮周期底部的位置而考虑到远高于过去的天然气力成本预计行业内以基础产品为主的小企业亏损相比上一轮周期底部更为严重扩产意愿较弱；对于新进入者，玻纤行业具备较高的资金（0万吨以上窑炉单线投资5亿元上、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏板、浸润剂等，新进入者缺乏积累预计只能在低端产能领域竞争而在当前的盈利水平之下投资回报期拉长缺乏进入的动力对于头部企业来说较高的行业集中度下，扩产相对理性（去年三季度开始玻纤价格极速下跌中国巨石、泰山玻纤重庆国际等头部企业纷纷延缓在建项目投产计划，并及时调整和冷修到期池窑项目。我们预计全年有效新增产能在0万吨左右，处在近年来较低水平。图：玻纤价格处在期底（吨） 图：玻纤行业能集度（）

缠绕直纱 环氧风纱合股纱 短切纱

中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻长海股份四川威玻其他2626323461316卓资讯， 卓资讯，图：玻纤新增效产（万）资料来源：中国玻纤工业协会，预测表：3年行业新产能3年拟新增产能3年停产冷修点火时间企业基地产品产能（吨）有新产剩余未放产能时间企业基地产品产能（吨有效能减剩余剔除能..9泰山玻纤邹城4线无粗.0.0长股天马线无粗3.3.8..0重庆国际F02无碱粗纱6.0.0QE中国巨石九新无粗.0.0E长海股份常州4线无碱粗纱.5.5E重庆国际F13无碱粗纱.0.0E山东玻纤沂水6线无碱粗纱.5.5E泰山玻纤山西1线无粗.0.0当年新产能（吨）.0.0当年冷修停合计3.5.5上一年释放产（万吨）.7上一未剔产能.3当年净新增产吨）.8资料来源：卓创资讯，测算落后产能加速淘汰为市场让出空间另外行业中仍存在一定数量的坩埚及通道拉玻璃纤维纱落后产能，在池窑纱技术持续进步制造成本不断保持下降的情况下球窑坩埚企业依靠小投入低成本参与市场竞争的优势逐渐丧失而目前行业较低的盈利水和环保政策持续趋严也在加速落后产能出清，为池窑纱市场让出空间。图：玻璃球产（万） 图：坩埚及通玻纤产量万吨） 7 8 9 1 2 654321月月月月月月月月月月月月资料来源：卓创资讯， 中国玻纤工业协会，需求端：风电、基建是亮点，光伏领域有望带来新增量国内玻纤下游需求结构中基建需求仍占有较高比重。222年受多重因素影响，实物工作量落地滞后于基建投资增速，对玻纤需求增长带动有限。3年迄今来看，前期影响落地的不利因素已经消除而基建投资仍然保持较快增速有望带动基建类玻纤需求保持较快增长。图：玻纤下游求结构 图：基建投资速 5%全口径 不含电气水资料来源：卓创资讯，风电需求增长具有高确定性在风电行业玻纤由于其优异的性能主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分。我们曾《玻纤行业系列分析报告之一——如何看待玻纤行业的需求增长（--）中测算单W装机的玻纤用量在1万吨左右。2年受多重因素影响风电装机规模不及预期，根据国家能源局的数据，2年风电并网装机量仅3.6W吊装量也不到5W但2年创记录的招标规模为3年的装机需求提供支撑进入到3年风电需求持续向好-4月风电新增装机1.2W同比增长%，预计随着装机逐步进入旺季，将有效带动风电纱需求增长。我们参考电力与新能源设备组对全球风电新增装机量的预测，并假设单位风电装机的玻纤需求量稳定在1万吨/GW，预计2023-2025年风电用玻纤的需求增量分别为26/15/25万吨。表：全球风电纤需测算风电EEE全球风新增机量（W）8单W玻纤求量万吨/W）1111玻纤风需求（万）8风电玻需求量（吨）预测光伏领域有望成为需求新增长点传统的光伏边框支架主要由铝钢制成玻纤复合材料与其相比具有优异的耐候绝缘性能和碳排放优势，且从成本的角度更有性价比璃纤维增强复合材料制品有望在光伏边框支架等环节得到推广应用光伏市场有望成玻璃纤维及制品行业发展的又一个新蓝海随着渗透率的提升未来玻纤在光伏领域的用有望达到百万吨量级。我们参考电力与新能源设备组对全球光伏组件需求的预测，并假设光伏组件的边框中铝含量为0.65万吨/GW、支架中金属含量为3.0万吨/GW，考虑到玻纤替代金属材料带来的性价比提升，假设2023-2025年玻纤替代边框用铝量的5%/8%/10%、替代支架用金属量的1%/3%/5%，预计2023-2025年光伏组件带来的玻纤需求量分别为14.8/40.9/76.3万吨。表：光伏领域纤需测算光伏EEE新增装机类容配比.5.5.5组件需（W）.5.5边框单W铝边需求（万）.5.5.5铝边框求量万吨）.4.5.9拉挤边渗透率拉挤边重量幅拉挤边需求量.7.5.5玻纤含量玻纤需量（吨）.5.2.8支架单W金属求量万吨）.0.0.0金属需量（吨）.5.0.5拉挤光支架透率拉挤光支架量降幅玻纤含量玻纤需量（吨）.3.8.5光伏玻需求计（吨）.8.9.3预测基本面估值双底部，中长期布局正当时进入3年3月份以来，玻纤库存连续下降，4月份库存下降幅度为5万吨，考虑到玻纤主要下游基建、风电需求下半年会好于上半年而供给端可能的增量为巨石九0万吨产线（对应单月产量7万吨，预计玻纤去库的趋势已经确立；价格端，随着库存下降，部分低端产品价格已经有小幅上涨，基本面已经拐点向上。图：玻纤行业年度存（吨）-0

7 8 9 0 1 2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月卓资讯，从ROE角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大使得竞争格局好，应具备较好的投资回报率未来玻纤生产由于需要能耗指标的限制以及高端化趋势入壁垒更高，预计ROE中枢仍然具备提升空间；短期，目前玻纤行业处于盈利低点，随着价格抬升带来行业公司利润增长ROE也具备向上空间而目前行业上市公司B处历史低点，具备低、高ROE的典型特征。图：玻纤企业史资料来，从E的角度看目前行业上市企业E已处在最低点考虑到3年一季度为行业利润底部随着供需结构改善预计利润将环比持续改善且在单季度盈利拐点向上时具备E修复的明显弹性。资料来，▍玻璃板块：供给收缩，成本下行预计短期高强度去库将告一段落，但供需向好趋势不