保险行业中期策略：利率下行的危与机

1告保险告保险华泰研究中期策略增增持(维持)保险销售复苏可持续，利差损风险有望降低2023年以来保险股在销售复苏和利率下行的交织作用下震荡。新单销售复苏鼓舞了投资者信心，但投资者也担心寿险定价利率下调可能对销售造成影响；利率不断走低且下探过程或未结束，投资者对利差损的担忧导致保险股的表现不能持续。我们认为寿险销售复苏的根本原因在于代理人转型升级初见成效，叠加广谱金融资产收益率下降带来的比较效应。即便寿险定价利率下调，我们也认为对销售的影响是短期的。相反，降低定价利率将提升保险产品盈利性，降低利差损风险。我们认为销售复苏可持续，利差损风险有望降低，行业正进入更高质量的发展阶段。建议关注中国平安为首的寿险标的。代理人转型叠加利率走低助力保险销售我们认为代理人产能改善是今年寿险销售好转的根本动力。过去两到三年寿险行业在新单销售持续下滑的压力下开始重塑销售渠道，尤其是代理人渠道的转型升级，并于2022年初见成效。头部上市公司代理人产能2022年取得明显改善，这一趋势在2023年得以延续，并推动寿险新业务价值(NBV)在2023年实现正增长。其他金融产品收益恶化如银行理财破净(2022)和存款利率下降(2023)，在一定程度上凸显了保险产品保证收益的优势，对销售好转亦有帮助。即使新保单定价利率在未来下调，我们认为对新单销售的影响将是暂时的。代理人效率提升将是未来支撑NBV增长的长期动力。利差损风险有多大？我们估计中资保险公司2022年的“打平投资收益率”在1.5%-2.9%左右，而过去十年保险公司在绝大部分时间实现了5%的投资收益目标。如果剔除非保证部分，仅支付给客户保证收益，打平投资收益率进一步降低至0.8%-2.6%。这是在低利率压力下，保险公司能承受的最低投资收益率。我们的利率敏感性分析表明，当投资收益率/折现率下降100bps，对集团EV的影响在4%-15%之间。以调整后集团EV为基础，中资保险公司2023EPEV上升了0.1x左右达到0.48-0.87x(A股)和0.15-0.60x(H股)，依然未能超过一倍的PEV，我们认为当前估值对于利率下行风险反映较为充分。“以时间换空间”应对利差损风险利率下行周期，保险公司最大的优势是时间，长久期的资产和负债为保险公司提供了较为充裕的时间来调整资产和负债结构。我们的情景分析显示，假设新资金投资收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平，如果对当前的新单定价利率不做调整，保险公司的总投资收益率从5%下降到利差损平衡点需要11年的时间；但如果新单的定价利率在未来持续下调，投资收益率将在相当长时间内始终高于利差损平衡点。欧美日本经济体的经验也表明，利率下行并不会在长周期内始终冲击保险股估值，如今这些国家利率尚未回到二十年前的位置，但保险估值已经接近或超越当年水平。看好行业转型带来的估值修复空间我们认为当前寿险行业最大的变化是经营模式从粗放的人海战术转向职业化专业化代理人队伍建设，渠道效率提升是未来价值增长的主要推动力。利率下行对保险投资提出挑战，保险公司的应对之策是不断压降负债成本，客观上也要求提升代理人渠道能力以销售更为复杂的产品。财产险行业马太效应仍在持续，头部公司较中小公司在规模、数据和定价方面仍有较强相对优势。我们认为财产险标的具备防御属性，而寿险标的受基本面好转支撑，具有更大的上行空间。风险提示：寿险NBV增长恶化，产险COR恶化，投资收益率大幅恶化。研究员SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297lijian@+(852)36586112行业走势图保险沪深300(%)294(9)(22)Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级中国平安2318HK90.00买入中国平安601318CH75.00买入友邦保险1299HK110.00买入中国财险2328HK12.00买入中国太保601601CH45.00买入中国太保2601HK35.00买入中国人寿601628CH49.00买入资料来源：华泰研究预测险 代理人转型升级是销售复苏的最根本推动力 5 金融产品收益下行亦凸显保险产品吸引力 8 保险公司能承受多低的投资收益率？ 12 13“以时间换空间”应对利差损风险 14从别国经验看利率对保险估值的影响 15 二次综改拉开帷幕，车险价格降幅预计可控 17 18 18二季度投资或扰动利润 20新会计准则，新分析视角 22寿险仍被低估，NBV增长有望提振PEV 25 Q 图表7：上市中资寿险公司：代理人NBV产能增长(2022年) 5 图表11：上市中资寿险公司：银保NBV增速(2022年) 6图表12：上市中资寿险公司：银保NBV利润率(FYP) 7图表13：上市中资寿险公司：银保新单保费结构(2022) 7 图表16：四大行定期存款利率(整存整取) 9图表17：月度新增大额存单利率(20万、三年期产品) 9 图表21：月度万得基金指数收益率(年化) 11图表22：打平综合投资收益率(不调整负债成本) 12图表23：3年移动平均打平综合投资收益率(调整负债成本至保证投资收益) 12图表24：寿险EV对利率的敏感性(投资收益率和折现率同时下调100bp) 13图表25：集团EV对利率的敏感性(投资收益率和折现率同时下调100bp) 13图表26：当前估值vs.利率下调100bps估值(A股) 14图表27：当前估值vs.利率下调100bps估值(H股) 14 5 SXIPPB个月移动平均) 16 图表43：股东净利润同比增长(1Q23) 20图表44：综合投资收益率(非合并报表) 21图表45：二季度资本市场主要指标表现(截止2023年6月21日) 21图表46：主要上市保险公司股东净利润增速(新准则vs旧准则) 21图表47：保险服务业绩利润率(1Q23) 22 图表49：承保财务成本占投资收益比例(1Q23) 23图表50：年化承保财务成本(1Q23) 23图表51：新准则下的利润构成(1Q23) 24 保险公司估值表公司名称股票股价投资PEV(倍)PB(倍)股息率(%)代码(港币)(港币)评级2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E友邦保险1299HK80.2510买入2.32.5中国平安2318HK50.0090买入中国人寿2628HK13.2023买入中国太保2601HK19.5835买入7.48.08.6新华保险1336HK20.4527买入11.712.513.9中国太平966HK8.12买入中国人保1339HK3.004.0买入9.310.111.5阳光保险6963HK4.306.6买入中国财险2328HK9.52买入n.a.n.a.n.a.众安在线6060HK21.4025持有n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.注：价格截至2023年6月21日资料来源：公司公告、华泰研究预测公司名称股票股价投资PEV(倍)PB(倍)股息率(%)代码(人民币)(人民币)评级2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E中国平安601318CH46.6475买入中国人寿601628CH35.4549买入2.8中国太保601601CH26.6245买入5.45.8新华保险601336CH36.2247买入中国人保601319CH5.776.2持有4.85.5注：价格截至2023年6月21日资料来源：公司公告、华泰研究预测2021EPS增速20222023EROENBV增速2023EROEV2023ECOR202120222023E2021202220212022202120222023E友邦保险29.2%(96.8%)2997.7%12.0%0.6%16.4%21.7%24.0%16.6%5.7%12.2%n.a.n.a.n.a.中国平安(28.8%)(16.8%)97.6%12.9%10.0%18.2%(23.6%)(24.0%)8.8%8.8%7.0%11.9%98.0%100.3%98.9%中国人寿1.7%(36.7%)74.2%11.0%7.0%12.2%(23.3%)(19.6%)9.4%13.9%3.8%13.3%n.a.n.a.n.a.中国太保(8.2%)60.7%10.8%16.3%(24.8%)(31.4%)11.8%6.2%10.7%99.0%97.3%98.3%新华保险4.6%(34.2%)132.7%14.2%9.3%20.2%(34.9%)(59.5%)(8.3%)9.4%0.5%8.5%n.a.n.a.n.a.中国太平14.8%(62.8%)177.6%8.4%3.4%9.6%3.6%(6.0%)18.8%106.0%99.5%100.0%中国人保8.9%12.2%41.2%10.2%14.6%(34.9%)(7.2%)4.2%10.6%6.3%13.2%99.6%97.6%97.9%阳光保险5.6%(17.5%)26.9%10.3%8.2%10.8%4.4%8.9%17.6%3.7%13.8%99.9%99.8%中国财险19.5%22.7%11.5%12.9%14.5%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.99.6%97.6%97.9%众安在线110.3%(216.4%)n.a.7.2%(8.5%)5.4%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.99.6%98.5%99.0%资料来源：公司公告、华泰研究预测险代理人转型升级是销售复苏的最根本推动力经过两年多的转型升级，寿险代理人产能提升开始推动新业务恢复正增长。在已经过去的2023年一季度，披露新业务价值(NBV)上市保险公司均取得不错的增长，结束了2020年以来的负增长。友邦保险的1Q23NBV同比增长22.6%，领先其他中资同业。中国太保/中国平安/中国人寿也实现了16.6%/8.8%/7.7%的同比增长，其中平安可比口径增速更是达到了21.1%。我们预计代理人产能的持续提升及人力规模降幅的收窄有望继续推动新业务增长恢复，大部分上市保险公司有望在2023年实现NBV同比增长。(同比%)25201510522.6友邦太保平安 资料来源：公司公告、华泰研究(同比%)2020202120222023E3020024.030200111.89.48.98.84.23.1(10)(20)(30)(40)友邦保险中国太保中国人寿阳光保险中国平安中国人保中国太平资料来源：公司公告、华泰研究预测代理人渠道转型见效，产能提升推动增长通过2020年以来的寿险转型升级，代理人NBV产能有了明显提升，已经成为推动NBV增长恢复的关键。经过两年多的转型升级，部分上市保险公司的代理人质态在2022年上半年就已开始改善。代理人NBV产能提升的趋势在1Q23得以延续，中国平安的代理人NBV产能在1Q23同比提升了37%，我们估计中国人寿的代理人NBV产能在1Q23也有显著的同比增长。中国太保虽然没有披露代理人NBV产能，但在一季报中提到核心人力人均首年佣金收入同比大幅提升。我们预期代理人团队专业化及职业化改造的过程中，NBV产能有望持续提升。代理人规模降幅趋缓的预期下，产能提升将成为驱动NBV增长恢复的关键。(同比%)((同比%)代理人月均NBV产能增长(右)3.22.460.80.0(0.8)(1.6)(2.4)(3.2)3.13.13.12.42.63.02.72050(5)(10)(15)(20)201420152016201720182019202020212022注：数据包括平安、国寿、太保、新华、太平、人保，不包括阳光；太平数据基于人民币；人保数据基于人保寿险，不包括人保健康；太平数据基于人民币口径资料来源：公司公告、华泰研究图表7：上市中资寿险公司：代理人NBV产能增长(2022年)(同比%)5040504030200(10)(20)(30)(40)(50)222220(11)(36)人保平安太保国寿阳光太平新华注：人保数据基于人保寿险，不包括人保健康；太平数据基于人民币口径资料来源：公司公告、华泰研究险1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23代理人渠道人力规模降幅的高峰已经过去，未来规模下降的情况将继续趋缓。六家上市保险公司(中国平安/中国人寿/中国太保/新华保险/中国太平/中国人保)的代理人数量已在2022年末已经降至2015年水平，对比2019年人力规模的高点已跌去接近六成。寿险销售环境转差和头部公司的寿险升级转型是人力规模大幅收缩的主要原因。我们推算2022年末代理人寿险佣金收入仍低于社会平均工资水平，无法获取高于社会平均的收入将继续导致代理人流失。考虑到大部分上市保险公司的人力规模都已经大幅缩减，未来继续出现大幅下降的可能性不大。中国平安和中国人寿的代理人季度数据显示，环比降幅已经收窄至1Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(万人)120中(万人)1201009988808871607160545249454524945442001Q212Q213Q21Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23资料来源：公司公告、华泰研究中国人寿(中国人寿1401201281511598808275757272696840200资料来源：公司公告、华泰研究银保价值转型，对增长亦有贡献银行渠道重新受到重视，银保合作销售高利润率产品，利润率有提升但并不明显。2020年以来的外部环境充满挑战，代理人线下展业遇阻，潜在客户的收入受到影响导致投保意愿下降。上市保险公司在2020年开始大力发展银保业务，银行渠道和银行自营APP有望扩大保险产品的销售范围。另外，银行客户的资产规模相对偏高，抵御风险能力较强。因此，各家上市保险公司的银保业务都得到快速发展，其中中国人保和中国太保的银保NBV增速年分别达到2.1倍和1.7倍。(同比%)(人民币十亿)银保NBV(同比%)(人民币十亿)8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)806040200(20)(40)(60)201520162017201820192020202120222023E2024E2025E注：上市寿险公司包括：平安、太保、新华、太平、人保，不包括阳光；太平数据基于人民币口径资料来源：公司公告、华泰研究预测图表11：上市中资寿险公司：银保NBV增速(2022年)(同比%)2001501005020015010050021575462016(50)(30)新华人保太保平安(50)(30)新华人保太保平安注：太平数据基于人民币口径；国寿数据为非代理人渠道NBV资料来源：公司公告、华泰研究险代理人渠道转型升级的同时，银保渠道也进行了价值转型，通过增加期缴和保障产品占比提升利润率。过去银保渠道多以销售类存款的短期储蓄产品为主，这类产品结构简单易于销售，但是利润率偏低，有时甚至是负数，难以对NBV增长做出贡献。价值转型开启后，保险公司更倾向于与银行深度合作，通过长期储蓄产品和保障产品满足银行客户的保险需求。长期储蓄产品和保障产品的利润率都高于过去的短储产品，这些类别业务的增加有助撑NBV增长。除阳光保险和中国人保外，上市保险公司2022年的银保利润率均同比下滑，我们认为可能是价值转型的全面铺开仍需时日。(%)(%)8642027753221平安太平太保人保平安太平太保人保注：国寿数据为非代理人渠道NBV利润率资料来源：公司公告、华泰研究(%)1009080706050403020首年期缴趸缴145607295998155402852872太平平安新华人保太保资料来源：公司公告、华泰研究中国平安在2020年正式提出了“银行优才”策略，旨在通过与平安银行深化合作，协助银行新优才队伍销售寿险产品。依托平安集团综合金融的优势，平安寿险和平安银行建立了便捷高效的沟通运作机制，平安寿险在培训、产品、服务等方面与平安银行开展深度合作，银行有才队伍客户服务的综合化、专业化水平。截止2022年末，银行优才队伍已招募超过1,600人，优才队伍的人均产能是个险渠道顶尖的钻石人力的1.4倍。自2020年提出以来，银行优才策略已初见成效。合，升级客户服务，实现价值银保策略。太保寿险通过深度聚焦核心区域，有序布局战略渠道，塑造高质量队伍，优化产品服务支持体系，建设科技赋能平台，实现银保渠道业务高速发展，价值贡献持续提升。具体而言，太保寿险与商业银行深度合作，为银行的高净值客户提供高利润率的保障型和长期期缴产品，在为银行提供中间业务收入的同时，也提升了银保渠道对公司的价值贡献。中国太保的银保渠道NBV也从2020年的11.7亿元提高至2022年的86.0亿元，增。险Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23Jan-22Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23(%)6银行储蓄利率及理财产品收益率走低也助推了储蓄类保险产品的销售。在广谱利率降低的大环境中，保险产品定价利率上限目前仍维持3.5%以及刚性兑付的属性受到消费者的青睐。保险定价利率有下调空间，未来可能被降至3%，但我们认为在目前利率下降的环境中仍具备吸引力，投资者无需过度担忧未来定价利率下调后储蓄类产品的增长。今年以来，消费者预防性储蓄增加，带动定期存款规模走高。2023年1-3月的定期存款净新增额大幅高于2018年以来的同期水平，我们认为消费者对未来收入预期下降可能是主要原因。央行发布的《2023年第一季度城镇储户问卷调查报告》显示，1Q23的收入信心指数为49.9%，尽管较4Q22大幅恢复，但是仍然低于2018年(54.2)和2019年(54.0)同期水平。(万亿元)6.05.04.03.02.000.0(1.0)资料来源：Wind、华泰研究市场上符合增值和低风险要求的金融产品不多，主要为定期存款、大额存单、储蓄类保险、固收类理财产品及货币型公募基金。定期存款和大额存单利率在2023年以来经历数次调降，6月末四大行5年期定期存款利率降至2.50%，部分银行大额存单利率较年初下降15-20bps15%。固收类理财产品在2022年3月和11月经历了两次破净，引起了投资者的不安。货币型公募基金年化收益率在2%左右，但5/6月开始下降。相较而言，保险产品定价利率即便未来可能调降至3.0%，也仍具备竞争力，毕竟保险产品具有保本兑付的属性。5年期存款(整存整取)存续开放式固收类理财产品保险定价利率招商/农行/中信大额平均存单利率(20万3年期)货基类公募基金420(2)(4)(6)资料来源：Wind、普益标准、招商银行官网、农业银行官网、中信银行官网、华泰研究险Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23年初以来，银行存款利率不断下调。2023年5月15日起，银行协定存款及通知存款自律上限已下调，四大行/其他金融机构利率从过去基准利率加65bp调整至10/20bp。6月，六大行在原央行基准利率基准上对活期存款及部分长期限定存挂牌利率下调10-15bp，12家股份行也陆续宣布下调存款利率。截止6月21日，四大行(工农中建)的1/3/5年期整存争取定期存款的利率为1.65%/2.45%/2.50%。定期存款利率定期存款利率:1年(整存整取)定期存款利率:3年(整存整取)定期存款利率:5年(整存整取)3.02.22.081.61.41.21.0资料来源：Wind、华泰研究投资属性较强的商业银行个人大额存单业务也开始调降利率。以起存门槛20万的三年期大额存单为例，招商银行、农业银行和中信银行2023年5月的大额存单利率均低于2022年1月。部分商业银行仍有发售利率较高的大额存单产品，但是门槛从20万提升至50-100的收利率也有下调。农业银行和中信银行的最新一期大额存单的利率较5月分别下降20bp招商银行农业银行中信银行Jan-223.503.353.55Feb-22na.3.353.55Mar-223.553.353.55Apr-223.453.253.55May-22nana3.45Jun-223.383.253.45Jul-22na.3.253.45Aug-223.303.253.45Sep-22nana3.40Oct-223.303.103.30Nov-0Dec-22nana3.30Jan-233.303.103.30Feb-233.303.103.30Mar-0Apr-0May-23na.3.103.30最新一期na.2.903.15资料来源：银行官网、华泰研究302928272625243029282726252423222120银行理财收益下行甚至负收益(破净)对消费者的信心也造成打击。根据普益标准，2023年以来的新发银行理财产品中，开放式和封闭式产品的平均业绩比较基准收益率均出现下滑。2022年资管新规过渡期结束后，理财产品开始实施净值化管理。利率变化导致的债券价格波动会反映在固收类理财产品净值上，利率上升可能会使固收类理财跌破净值。2022年3月和11月，银行理财产品就出现过两次破净潮，引起了投资者的不安。2022年3月末的银行理财市场存续规模较2021年底减少了6千亿，2022年底存续规模也较9月末减少2.4万亿，可能是投资者在破净潮中赎回了产品。普益标准数据也显示，在2022年12月，银行固收类理财产品出现了较为严重的负收益。Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22DecJun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23(%)4.5开放式产品封闭式产品4.03.53.02.52.0注：业绩比较基准由理财产品管理人依据理财产品的投资范围、投资策略、资产配置计划，并综合考量市场环境等因素测算而得，是对产品设定的投资目标，不代表产品的未来表现和实际收益资料来源：普益标准、华泰研究图表19：开放式固收类理财产品年化收益率(%)54321(%)543210Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23理财公司产品-到期开放式固收类理财产品的平均兑付年化收益率(1)(2)(3)(4)(5)资料来源：普益标准、华泰研究(万亿)29.29.029.228.027.7Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22资料来源：银行业理财登记托管中心、华泰研究Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23公募基金中风险较低的货币市场基金收益情况也2023年初以来有所下降。2023年6月万得基金指数显示货币市场基金收益率仅为1.2%，较2023年初的1.7%下降50bps。万得货币市场基金指数万得货币市场基金指数2.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind、华泰研究评估和应对年初以来市场利率不断走低。由于储蓄型寿险具有保证收益的特征，投资者一方面认为利率下行有助于寿险产品的销售，但也担心低利率对保险投资造成压力。我们认为利率短期波动影响不大，但长期下行可能导致利差损风险，使投资收益无法覆盖保单负债成本。但保险公司具备时间优势，如果能在利率下行的时候逐步降低负债成本，可以在很大程度上推迟甚至避免利差损风险。世界其他经济体的经验也表明，利率下行并不会在长周期内始终冲击保险股估值。关于利差损更详细的分析请见报告《利差损风险有多大？》(2023年6月20日)。我们估计中资保险公司的“打平投资收益率”在1.5%-2.9%左右。我们将其定义为使得税前综合收益为零的综合投资收益率。这里我们没有选择税前利润和总投资收益率，因为保险资金的真实投资表现既包含体现于损益表(P&L)的投资业绩，也包含体现于其他综合收益(OCI)的投资业绩，因此综合投资收益率才是对投资表现的准确体现。与之相对应，盈利指标选择了包含会计利润和其他综合收益在内的综合收益。打平投资收益率越低，代表盈利对投资的依赖越小。如果剔除非保证部分，仅支付给客户保证收益，打平投资收益率进一步降低至0.8%-2.6%。这是在低利率压力下，保险公司能承受的最低投资收益率。我们注意到打平投资收益率在过去十年间有较大波动并略有改善，可能来源于承保(死病差)和管理(费差)的损益贡献有所改善。此外，上市公司打平收益率正逐渐产生分化。中国平安的打平投资收益率维持在较低位置，可能与较好的利源结构有关。平平安国寿太保新华投资回报假设(5%)7.06.05.04.03.02.000.02013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告、华泰研究估算图表23：3年移动平均打平综合投资收益率(调整负债成本至保证投资收益)平平安国寿太保新华保证收益4.03.53.02.52.0500.50.02013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告、华泰研究估算险险20182019202020212022(%)0(13.7)(15.4)(16.9)(15.0)(16.2)20182019202020212022(%)0(13.7)(15.4)(16.9)(15.0)(16.2)(13.8)(4.9)中国人保(10.0)中国平安(11.8)中国太保(12.6)阳光保险(13.7)中国人寿(13.8)新华保险(14.7)中国太平敏感性的差异反映了保险公司在利源结构、负债保证收益成本、以及EV结构之间的差异。从集团层面看，利率下调100bps对集团EV的影响在4%-15%之间。各公司新业务价值 (NBV)对利率的敏感性则分化较大，从24%(中国平安)到85%(阳光保险)不等。以和0.15-0.60x(H股)，依然未能超过一倍的PEV，我们认为当前估值对于利率下行风险反映较为充分。(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)(18)(20)中国人寿新华保险人保寿险太保寿险太平人寿平安寿险阳光寿险资料来源：公司公告、华泰研究2018201820192020202120220(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)资料来源：公司公告、华泰研究估值隐含较大幅度的利率下调。上面的分析表明投资收益率和折现率假设同时下调100bps，EV如果以调整后的EV为基础，PEV估值会上升0.1x左右，仍然没有公司估值能超过一倍，显现出市场可能担忧更大幅度的利率长期下行。险20182019202020182019202020212022(%)0(23.8)(35.6)(36.5)(56.6)(65.5)(77.6)(84.6)(%)(%)00.0当前估值0.870.83投资收益率和贴现率下降100bp后的估值0.8400.730.610.550.480.410.510.45中国人保中国人寿中国平安中国人保中国人寿中国平安中国太保注：估值截止2023年6月21日，基于2023年PEV资料来源：公司公告、华泰研究预测图表27：当前估值vs.利率下调100bps估值(H股)(%)0.4(%)0.10.0当前估值0.6000.540.460.400.350.310.250.210.150.130.290.250.410.39中国平安阳光保险中国人保中国太保中国人寿新华保险中国太平注：估值截止2023年6月21日，基于2023年PEV资料来源：公司公告、华泰研究预测上市公司2019年以来NBV对利率的敏感性普遍上升，正是新业务的利率敏感性上升拉高了EV的利率敏感性。我们认为主要是业务结构近几年向传统型储蓄险倾斜的结果。重疾险销售近几年转弱，虽然重疾险的保证利率也是3.5%，但可以贡献较高的死病差益。所以重疾险占比下降也降低了NBV中死病差益的贡献，提升了利差益的占比，从而提高了对利率的敏感性。各家上市公司NBV对利率的敏感性在过去几年有明显上升，其中平安上升幅度最小，新华保险上升幅度最大。我们认为这当中的差异反映了各家公司寿险新单业务结构和利润来源的差异。(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)中国平安中国太保中国人寿中国太平中国人保新华保险阳光保险资料来源：公司公告、华泰研究“以时间换空间”应对利差损风险如果利率长期下行，保险公司并非束手无策。保险公司最大的优势是时间，长久期的资产和负债为保险公司提供了较为充裕的时间来调整资产和负债结构。我们的情景分析显示，即便新资金投资收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平，保险公司的总投资收益率从5%下降到利差损平衡点需要11年的时间；但如果新单的定价利率从目前的3.5%下降到3%，上述时间会延长到13年；如果新单的定价利率在未来持续下调，投资收益率将在相当长时间内始终高于利差损平衡点。穿越利率周期要求保险公司加强资产负债匹配管理，在利率下行周期中不断降低负债成本。基准情形(定价利率下调一次)：我们假设新单定价利率从目前的3.5%下调到3.0%，未来的准备金保证收益率将维持在3.0%的水平。在上述投资收益假设下，保险资金投资收益率将在13年内从5%降至3%，触及利差损临界点。险T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17定价利率不调整情形：如果新单定价利率不做调整，继续维持当前3.5%T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17整情形：如果新单定价利率连续调整，第1年调整至3.0%，第8年调整至2.5%，第12年调整至2.0%，第16年调整至1.5%，会很大程度上推迟投资收益率和保证回报相遇的时点。无风险利率起点3.0%，每年下降25bps当前准备金保证收益率3.0%投资收益利差200bps每年到期资产比例15%每年新增保险资金4%每年的负债到期7%整体负债每年增长11%资料来源：华泰研究预测基准情形不调整情形多次调整情形新单定价利率从目前的3.5%下调到3.0%，未来的准备金保证收益率将维持在3.0%的水平；新单定价利率维持3.5%的水平，未来的准备金保证收益率将逐渐上升到贴近3.5%的水平；新单定价利率第1年调整至3.0%，第8年调整至2.5%，第12年调整至2.0%，第16年调整至1.5%。资料来源：华泰研究预测保险投资收益率定价利率不调整基准情形保险投资收益率定价利率不调整基准情形定价利率多次下调5.04.54.03.53.02.52.0资料来源：华泰研究预测从别国经验看利率对保险估值的影响过去40年世界主要经济体均经历了长期持续的利率下行。在利率快速下滑阶段，利率和保险估值的相关性较为明显，一般持续4-5年左右，如日本(1997-2002)，美国(2005-2009)和欧洲(2008-2012)。但从更长的周期看，相关性就会趋弱。在日本(2006-2016)和欧洲(2013-2019)走向负利率时期，保险估值并未同步受压。2020年后欧美日本利率反弹明显，保险估值则受到显著支撑。如今这些国家利率尚未回到二十年前的位置，但保险估值已经接近或超越当年水平。险Sep-97Sep-98Sep-99Sep-00Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-17Sep-20Sep-21Sep-22Jun-05Sep-97Sep-98Sep-99Sep-00Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-17Sep-20Sep-21Sep-22Jun-05Mar-06Dec-06Sep-07Jun-08Mar-09Dec-09Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22Jun-23Sep-02Apr-03Nov-03Jun-04Jan-05Aug-05Mar-06Oct-06May-07Dec-07Jul-08Feb-09Sep-09Apr-10AugOct-13AugMar-20Oct-20May-21Dec-21Jul-22Feb-23(%)3.02.52.0500.50.0(0.5)日本：10年期国债利率TPINSU指数PB(右)x)3.02.52.0500.50.0(0.5)资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究(%)美国：10年期国债收益率KIX指数PB(右)6.05.04.03.02.000.0x)3.02.52.0500.50.0资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究(%)6.05.04.03.02.000.0(1.0)法国:长期国债收益率法国:长期国债收益率SXIP指数PB(右)德国:长期国债收益x)8640.20.0资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究险106104102100989610610410210098969492经历了2022年承保表现的普遍改善，我们认为2023年上市财产险公司车险赔付有所上升，但属于回到正常水平而非恶化。2022年同期交通出行减少，财险公司受益于车险赔付大幅减少，承保利润普遍实现显著同比增长。但交通出行已在2023年初逐步恢复常态，我们认为财产险公司在二季度开始将会面临车险赔付同比增加。但车险赔付率只是在低基数升至常态，我们认为这并不是承保恶化。车险“二次综改”已经2023年6月初全面铺开，车险折扣系数范围进一步扩大。车险整体费率是否会下降仍有待观察。我们认为首次综改后的市场竞争已趋于理性，低价竞争的策略易致亏损不可持续。因此，“二次综改”导致的价格波动可能较为可控。考虑到车险市场马太效应仍在持续，头部公司仍有望在2023年保持健康的承保利润率。20202020202120222023E1081102.3100.098.998.399.097.999.8中国财险太保产险平安产险阳光财险阳光财险太平财险大地保险资料来源：公司公告、华泰研究预测二次综改拉开帷幕，车险价格降幅预计可控车险“二次综改”已在2023年6月初全面铺开，车险定价系数浮动范围较扩大。原银保监会在2022年12月30日发布了《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关项的通知》，将、车险自主定价系数浮动范围从[0.65-1.35]放宽至[0.5-1.5]。《通知》扩大了保险公司的自主定价权限，是2020年9月车险综合改革总体部署的延续。首批省份已于2023年4月底执行新定价系数，剩余省份也在2023年6月初全面落地新费率。2020年车险综合改革后，车险保费出现明显降幅。2021年市场主体仍然采用低价策略竞争客户，导致大部分上市保险公司COR在当年升高，中小公司COR升幅更为显著。但在盈利压力下，2022市场主体回归理性，费率开始有所上升。叠加2022年出险频率降低，2022年市场主体的承保表现均有大幅改善。“二次综改”进一步打开了车险费率的定价空间，保险公司有能力再次降低优质客户的车险价格，但同时也可能对高风险客户涨价，是否导致整体费率下降仍有待观察。考虑到2022年车险赔付下降带来的承保利润改善以及准备金充裕度提升，我们认为不能排除部分市场主体有通过降价争抢市场份额的冲动，但受制于市场环境和监管力度，可能不会看到恶性竞争。我们认为“二次综改”导致的下半年车险降价幅度是可控的。险(%)252050(5)(10)(15)(20)(25)Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23资料来源：金融监管总局、华泰研究图表37：财产险行业车险件均保费(RMB)Jan-20Mar-20May-20JulJan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-231,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000资料来源：金融监管总局、华泰研究二季度后车险赔付增加是影响2023年承保的主要因素，预计回升在二季度开始逐步显现。2022年的交通出行下降帮助财产险公司实现了不同程度的承保改善，但随着交通出行恢复常态，赔付增加将会使COR回升至常态。由于交通出行在1Q22还没开始显著下降，1Q22的承保表现并未收益，所以1Q23的COR没有出现大幅升高。1Q23偿付能力报告的数据显示，中国财险/太保产险/阳光财险/太平财险/大地保险的非合并报表COR同比改善至93.8%/97.9%/98.3%/99.8%/100.4%，平安产险COR则受信用保证险赔付拖累同比增加。我们认为，车险赔付增加会在2Q22开始影响承保表现，COR预计将恢复至常态。2023年COR升高属承保恢复常态，头部公司仍有望保持健康的承保利润率。尽管财产险COR在2023年预计将升高，但是我们认为这是承保表现在疫情后恢复常态，并不属于承保恶化。我们认为头部公司有能力通过销售渠道、精算定价以及规模效应上的优势，继续保持优于行业平均的保费增速及健康的承保利润水平。者恒强”的趋势不变头部公司的车险价格和COR均优于中型公司，表明“强者恒强”的竞争格局仍然持续。在2023年一季度，头部公司(中国财险/平安产险/太保产险)的车险车均价格相为2,500-3000元，相对中型公司(太平财险/大地保险/阳光财险)的1,400-1,800元，继续保持了显著的优势。此外，头部公司的1Q23COR也大幅优于中型公司，但其中被信保业务拖累的平安产险则是个例外。头部公司在车险价格和承保表现方面的优势都说明财产险行业“强者恒强”的竞争格局仍在持续。险20152016201720182019202020212022201520162017201820192020202120221Q221Q231Q221Q233,0002,5002,0001,5001,00050003,5003,00022,7352,5041,8001,7491,400平安产险太保产险中国财险阳光财险大地保险太平财险注：基于2023年一季度偿付能力报告资料来源：偿付能力报告、华泰研究(同比%)人保/平安/太保太平/大地/阳光201520162017201820192020202120223520152016201720182019202020212022302520151050(5)资料来源：公司公告、华泰研究(%)1Q221009896(%)1Q221009896949290881041021100.499.898.898.393.897.9中国财险太保产险阳光财险平安产险太平财险大地保险注：基于2023年一季度偿付能力报告资料来源：偿付能力报告、华泰研究人人保/平安/太保太平/大地/阳光10810610410210098969492资料来源：公司公告、华泰研究20度投资或扰动利润股票市场向好是支撑保险公司一季度利润大幅增长的原因，但是二季度以来资本市场转差可能使投资变为扰动利润的因素。1Q23股市主要指数上涨，大幅好于去年同期10-15%的下跌，投资表现的恢复驱动利润同比大幅增长，上市保险股市可比口径的1Q23利润同比的上涨。我们认为二季度投资表现可能会变为扰动利润的因素。投资是支撑1Q23利润增长原因之一上市保险公司1Q23净利润大幅增长，投资反转是关键驱动因素。不管是新旧准则直接比较还是可比口径比较，多数公司1Q23净利润均同比大幅提升。准则切换对投资端影响主要是金融工具分类的变化，旧准则下的“可供出售金融工具科目”(AFS)的浮盈浮亏计入其他综合收益，变现后才能转回利润表。而新准则下没有这样的科目，金融资产通过测试后分别计入“以公允价值计量且其变动计入损益”(FVPL)和“以公允价值计量且其变动计入综合收益”(FVOCI)，计入FVOCI资产的浮盈浮亏同样不影响利润，但仅债权类FVOCI变现后才能转回利润表。值得注意的是，除已使用IFRS9的中国平安，其余公司都没有对1Q22进行资产端重述。新准则相对旧准则而言，净利润更易受市场波动影响。一季度利润增长主要来自投资，期内股市主要指数上涨1-6%，好于去年同期10-15%的下跌。由于公司披露的追溯调整未对1Q22资产端采用IFRS9准则，投资收益率不能直接比较。但图表-44显示，基于旧准则的非合并报表综合投资收益率在1Q23回升明显，显著优于去年同期的负收益率。(%)50(5)(10)(15)(20)上证指数回报上证50回报(%)50(5)(10)(15)(20)上证指数回报上证50回报00回报10年期国债收益率(10.6)(11.5)2.82.9(14.5)资料来源：Wind、华泰研究图表43：股东净利润同比增长(1Q23)(%)450400350300250200(%)45040035030025020015010050022301578492722人保新华平安太保人保新华平安太保注：1)平安已在2018年开始采用IFRS9，上述1Q22数据均基于IFRS9；2)中国财险数据为净利润；3)1Q23新准则vs旧准则为IFRS9&17对比IAS39&IFRS4，1Q23新准则vs新准则为IFRS9&17对比IAS39&IFRS17资料来源：公司公告、华泰研究险21阳光财险阳光寿险大地保险太平财险太平寿险人保财险人保健康人保寿险阳光财险阳光寿险大地保险太平财险太平寿险人保财险人保健康人保寿险新华保险太保产险太保健康太保寿险中国人寿平安产险平安养老平安健康平安寿险1Q221Q221Q2386420(2)(4)(6)(8)(10)(12)资料来源：偿付能力报告、华泰研究二季度主要指数表现不佳，投资或在2Q23承压2023年二季度以来的资本市场主要指数表现欠佳，回报低于去年二季度，可能导致投资端。考虑到1Q23投资表现大幅提升离不开资本市场的向好，而二季度表现则与一季度恰好相反，我们认为2Q23投资表现修复可能会面临一些压力。尽管贴现率下降对新准则利润影响弱于旧准则，但我们预测投资端承压可能拖累2Q23利润增长。在旧准则下，贴现率变化导致的准备金变动会全部计入当期利润，750天国债平均收益率下降(贴现率)就会对利润造成压力。但新准则下，保险公司可以选择将折现率下降导致的准备金增提计入其他综合收益表，对当期利润的影响大幅下降。截止6月21日，10年期国债收益率较3月31日下降18bp至2.67%，我们认为这对净利润影响有限。整体而言，投资可能在二季度表现疲弱，我们预计主要上市公司1H23利润同比增长将较1Q23放缓，但仍可保持10%以上。(%)864(%)86420(2)(4)(6)2Q236.25.544.52.82.7(2.3)上证指数回报上证50上证50回报300300回报10年期国债收益率资料来源：Wind、华泰研究图表46：主要上市保险公司股东净利润增速(新准则vs旧准则)(同比%)1Q231H23(同比%)4003504003503002502001501005001136.663.429.613.270.517.9新华保险中国太保中国平安中国人寿中国人保中国财险资料来源：公司公告、华泰研究预测险2230252015302520151050上市保险公司于2023年1月1日开始使用保险新会计准则，给投资者提供了分析保险公司的新视角。关于新会计准则切换影响，请见我们的专题报告《保险新会计准则解读之一：透明度和波动性皆上升》(2023年4月16日)及《保险新会计准则解读之二：基于新准则的一季报有何玄机？》(2023年5月9日)。新会计准则对保险公司利润表影响较大，我们可以通过新指标分析保险公司经营情况，这些指标包括保险服务业绩、投资业绩、承保财务损失。我们基于一季报有限的信息对上述指标进行计算，更多详细的披露仍有待上市保险公司新会计准则下的首份半年报。保险服务业绩“保险服务业绩”科目反映保险业务获得的利润，是保险公司在预期投资回报下提供保险服务获取的利润。上市保险公司一季报并未披露“保险服务业绩”指标，但我们基于“保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-分出的保费分摊+摊回保险服务费用”对保险服务业绩进行粗略估计。可能计算方式公司未来在中报披露有出入，但仍能为投资者提供一个横向的比较。寿险公司的保险服务业绩利润率高于综合保险集团和财险公司。寿险公司的利差、死差和费差是保险服务业绩利润的主要来源，而财险公司的利润来源主要是实际综合成本率与预估之间的差额，我们认为这是寿险公司保险服务业绩利润率高于财险公司的主要原因。我们的计算也显示，纯寿险公司(中国人寿/新华保险)1Q23利润率高于综合保险集团(中国平安/中国太保/中国人保)，也大幅高于纯财险公司(中国财险)。图表47：保险服务业绩利润率(1Q23)保险服务业绩利润率保险服务业绩利润率4033.733.13533.733.1119.6新华平安太保人保中国财险注：保险服务业绩利润率=(保险服务收入-保险服务费用-分出的保费分摊+摊回保险服务费用)/保险服务收入资料来源：公司公告、华泰研究234.24.14.03.72.5投资业绩vs.承保财务损失4.24.14.03.72.5“投资业绩”科目反映的是保险公司净资产的投资收益以及保险业务的超额投资收益。超额投资收益是指实际投资获取的收益扣除准备金计提的投资收益后，剩下的属于保险公司股东的部分。由于一季报中同样没有披露投资业绩，我们通过“投资业绩=投资收入+利息收入-承保财务损失+分出再保险财务损益”进行估算。“承保财务损失”反映保险公司签发的保险合同所产生的财务成本，即准备金需要计提的投资收益。新准则下，寿险公司约七成实际投资收益用于覆盖准备金的财务成本，财险公司则约三成左右。(RMBbn)投资业绩5025020.1201204.5平安太保人保新华平安太保人保新华注：投资业绩=投资收入+利息收入-(承保财务损益-分出再保险财务损益)资料来源：公司公告、华泰研究图表49：承保财务成本占投资收益比例(1Q23)70605706050403020080772.666.747.728.868.470.5新华太保平安人保新华太保平安人保注：准备金投资收益=承保财务损益-分出再保险财务损益；实际投资收益=投资收入+利息收入资料来源：公司公告、华泰研究寿险公司的准备金财务成本高于财险公司。由于承保财务损失费用反映了是签发保险合同产生的承保财务损失，即保险合同的财务成本。对于寿险而言，保险公司需要支付传统险准备金的投资收益，而分红/万能险准备金的投资收益由客户和保险公司共同分担。我们粗略了估算了上市公司的准备金要求的投资收益率，显示财险公司资金成本低于寿险公司。中国财险的资金成本为2.5%，其他寿险公司和综合保险集团的资金成本在3.7-4.7%。需要注意的是我们的测算基于一季报中的有限信息，可能并不准确。此外，准备金包含传统险和分红/万能险，其中传统险准备金投资收益率为产品的预定利率；分红/万能险除预定利率外还包括基础资产的投资收益，这部分投资收益大部分归客户享有。所以承保财务成本并不完全代表资金成本。(%)4.73.53.02.52.0500.50.0太保平安人保新华中国财险注：承保财务率=(承保财务损益-分出再保险财务损益)/保险合同负债；数据已进行年化处理资料来源：公司公告、华泰研究险24100500(26)(30)(31)(33)保险利润拆解：承保、投资和其他100500(26)(30)(31)(33)保险公司新准则的利润分保险服务业绩(承保利润)、投资业绩(投资利润)和其他业绩。其他业绩就是保险公司保险服务和投资以外的利润。我们通过“其他业绩=净利润-保险服务业绩-投资业绩”估算了各家上市保险公司的1Q23保险业绩。除中国平安外，上市保险公司都出现了其他业绩亏损。我们认为这应该与IFRS17准则对费用分摊有的严格要求有关，部分旧准则下的承保费用被划至新准则的其他业绩中。由于我们在估算投资业绩时，无法区分中国平安的保险和非保险投资收入，所以平安的投资业绩偏大，这也就相应导致了其他业绩偏小。保险服务业绩保险服务业绩投资业绩其他业绩20015065656980575677646665654357((45)(50)(100)平安太保新华人保中国财险资料来源：公司公告、华泰研究险25Oct-14Oct-15Oct-16OctOct-14Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22友邦保险中国人保-A中国财险中国人寿-A中国平安-A中国平安-H中国太保-A新华保险-A中国人保-H中国太保-H中国人寿-H新华保险-H中国再保险中国太平寿险公司过去十年的估值在震荡下行，2021年后下行趋势尤为明显，反映了投资者的悲观预期。背后的因素包括了利率的长期下行、新业务的增长乏力、资产端的信用风险上升、以及权益市场的动荡等。但是我们看到，资产端信用风险有所缓和，寿险改革驱动下部分公司NBV已在2023年一季度恢复增长。尽管利率仍有下行压力，但是利率与保险估值的关系并非线性，此外保险行业也有能力通过降低负债资金成本避免利差损风险。我们认为代理人产能提升将继续推动NBV增长恢复，负债端修复有望驱动被低估的寿险估值修复。x)2.52.0500.50.0A股H股(中资保险公司)资料来源：Wind、公司公告、华泰研究当当前估值2019年以来估值的最高点和最低点3.02.52.0500.50.0注：寿险公司估值指标为PEV，财险公司估值指标为PB资料来源：公司公告、华泰研究险26股票名称股票代码投资评级收盘价(当地币种)(当地币种)市值(百万)(当地币种)EPS(元)2025EPE(倍)20222023E2024E20222023E2024E2025E中国平安2318HK买入49.3090.00897,7654.809.4810.9612.319.424.774.133.67中国平安601318CH买入46.6475.00849,3254.809.4810.9612.319.724.924.263.79友邦保险1299HK买入78.15110.0