家电行业2023年中期策略：把握业绩确定性拥抱细分成长

行业概览012久经考验的经营韧性013家电板块是A股稀有的、常年保持稳定的高ROE和高ROIC趋势的板块。资料来源：Bloomberg，，浙商证券研究所表：各板块ROE(TTM)表：各板块ROIC(TTM)20122013201420152016201720182019202020212022煤炭15.3210.516.920.095.4112.4412.5311.5210.1517.2022.84食品饮料25.0520.6216.5715.6815.4218.1520.3120.3921.0720.5520.40有色金属4.325.33-0.06-0.183.906.402.711.825.7713.1118.79家用电器15.3718.5119.2615.3116.8418.9815.5017.1115.9815.9216.15电力设备4.753.419.457.697.348.084.045.588.2310.1014.76基础化工5.834.454.886.145.789.9311.254.639.2617.2814.06石油石化11.5111.818.724.203.114.526.695.993.189.4911.81银行20.9020.2118.5415.9314.2413.3212.6411.9010.6010.7310.47医药生物12.2112.2012.1811.9011.8512.359.708.479.3511.859.56通信3.305.256.566.252.693.301.35-0.373.474.108.15机械设备9.167.325.625.173.496.753.565.118.378.487.60建筑装饰10.6413.2712.6711.3110.7210.6010.059.248.777.737.49建筑材料8.1410.528.964.377.7212.6517.0815.1515.0115.407.12非银金融7.4510.3513.1017.3310.0510.568.1911.819.6210.147.10美容护理11.2910.968.9417.624.146.507.5210.190.2611.566.72电子4.667.456.845.946.646.315.535.836.5910.756.04轻工制造4.645.015.408.529.0212.399.889.489.269.105.89公用事业10.6513.6113.2513.1610.066.166.557.108.933.095.79环保10.6312.1610.0210.439.669.594.775.526.236.345.67汽车13.9515.6415.2514.4214.1812.889.596.516.646.965.65交通运输7.736.529.379.117.9510.427.968.091.049.515.43国防军工5.274.283.41-0.812.993.101.702.634.425.104.93纺织服饰8.409.1410.318.678.939.444.101.431.457.144.33钢铁-1.251.640.60-11.491.5113.7815.868.427.9713.773.75计算机10.2310.4412.0211.1410.9510.236.586.336.506.003.30农林牧渔6.145.104.697.3213.138.134.0114.9016.65-6.263.17传媒10.5510.4211.1712.7611.326.59-3.40-2.020.965.962.15商贸零售9.078.877.453.976.807.407.286.592.68-1.25-0.23房地产13.8014.0212.1511.5212.4513.1213.2612.549.802.62-1.89综合9.026.386.602.194.905.071.75-0.32-0.67-2.61-3.14社会服务10.808.136.008.218.668.864.497.62-0.56-4.56-5.8920122013201420152016201720182019202020212022食品饮料20.2016.8313.7613.2313.0715.4717.4617.4117.7317.2117.10煤炭9.846.153.53-0.432.516.396.556.385.769.4713.41家用电器8.8710.4712.149.8311.0712.599.3610.6310.1110.6810.55有色金属1.942.51-0.06-0.011.813.140.920.692.736.539.71电力设备2.881.865.994.734.605.172.383.455.336.679.46基础化工3.162.332.533.172.875.486.422.484.9610.938.78石油石化7.437.575.552.391.202.363.993.381.625.257.60医药生物8.868.758.788.628.578.696.745.626.398.647.12通信1.011.822.542.651.341.880.24-1.231.692.616.80美容护理9.288.757.4014.513.685.515.938.580.559.735.63机械设备5.214.263.193.152.034.092.153.235.595.815.25建筑材料3.965.534.732.524.307.6811.469.439.559.894.70电子2.974.694.373.744.164.173.243.273.386.694.00国防军工3.122.522.06-0.301.792.211.621.893.474.173.91汽车7.739.569.869.519.047.745.193.223.834.263.63轻工制造2.122.452.474.314.666.985.425.225.435.703.57纺织服饰5.886.567.226.025.936.313.031.381.385.173.35建筑装饰4.084.704.524.384.324.474.153.583.553.013.04环保6.877.986.496.616.145.852.593.013.273.412.99计算机8.158.559.328.738.447.734.854.704.974.662.61钢铁-0.510.780.47-5.190.806.468.194.544.408.282.23公用事业2.753.734.003.953.232.012.092.192.870.931.77交通运输3.552.944.374.293.844.943.543.56-1.224.211.75农林牧渔3.462.792.614.538.835.382.359.609.89-3.541.67传媒8.388.189.1010.429.485.88-2.94-2.100.694.851.67非银金融3.433.021.962.691.621.200.981.170.421.310.78商贸零售5.285.254.502.423.864.804.654.011.51-1.10-0.44综合4.133.073.011.272.762.230.31-0.25-0.64-1.19-0.98房地产6.086.034.653.884.244.304.004.013.170.56-1.11社会服务7.815.734.415.495.125.132.764.61-0.68-2.57-3.06银行-----------PB-ROE：板块低估，其中龙头低估明显4食品饮料家用电器建筑装饰建筑材料美容护理轻工制造汽车纺织服饰农林牧渔01234567152025科沃斯苏泊尔莱克电气飞科电器格力电器浙江美大比依股份美的集团火星人三花智控小熊电器创维数字新宝股份

海尔智家极米科技玛亿田智能老板电器九阳股份石头科技海信家电德尔帅丰电器康海信视像金海高科北鼎股份澳柯玛荣泰健长虹华意长虹美菱华帝股份佛山照明海立股份02468101205101520253035表：消费品各板块PB-ROE(TTM)（剔除负值，%）表：家电板块PB-ROE(TTM)（剔除负值，%）PB-ROE模型下，家电板块ROE与PB不匹配。均值回归下，家电板块市净率具备提升空间。资料来源：，浙商证券研究所0 5 10注：横坐标为市净率，纵坐标为净资产收益率股息率优异，分红比率提升是长期趋势520162017201820192020202120222023煤炭1.356.722.154.234.594.875.377.08石油石化1.122.072.264.103.633.273.735.97钢铁0.741.491.835.135.133.565.155.84银行4.433.374.444.023.844.604.755.72空调4.212.754.823.272.642.283.755.11白色家电3.682.484.082.962.512.073.224.37交通运输1.631.371.442.162.101.872.014.30建筑材料0.991.021.282.582.332.171.873.93纺织服饰1.532.071.263.413.102.822.823.71房地产1.752.151.043.303.094.124.503.45家用电器2.502.032.402.902.341.842.423.26通信0.620.550.550.720.750.760.872.98小家电1.741.551.193.582.421.081.482.91厨卫电器1.731.281.113.262.632.061.882.85照明设备0.911.780.862.941.902.182.762.80非银金融1.971.351.082.231.191.612.072.62传媒0.540.920.321.361.411.381.732.62建筑装饰1.141.251.041.892.102.392.202.50公用事业2.842.562.182.662.592.632.142.37基础化工0.731.090.682.182.161.551.192.12食品饮料2.111.281.652.221.430.891.061.90轻工制造0.901.080.691.911.501.351.331.90环保0.710.790.541.601.491.481.361.85冰洗1.611.241.812.171.690.921.231.84机械设备0.780.890.561.481.381.101.201.63商贸零售0.851.080.781.671.730.961.181.55汽车2.242.291.853.992.641.461.471.54有色金属0.590.560.731.291.130.810.761.34电子0.550.600.401.210.690.540.581.22医药生物0.700.800.641.260.940.670.831.1820182019202020212022苏泊尔3.163.392.754.129.14奥普家居2.973.605.406.74浙江美大4.535.285.846.436.04格力电器5.973.4111.368.525.68九阳股份5.547.486.936.935.54万和电气5.534.254.254.255.15立霸股份3.622.171.452.905.07三雄极光0.952.295.345.344.57美的集团2.322.852.853.034.46莱克电气9.451.118.514.264.26帅丰电器2.518.414.22奥佳华1.322.653.973.973.97火星人2.431.213.64阳光照明4.124.678.245.493.57飞科电器2.271.521.521.523.03海信视像0.420.591.270.402.98长虹华意0.290.291.452.182.91比依股份1.572.82得邦照明1.601.711.882.582.50荣泰健康2.987.462.493.482.49海尔智家1.541.641.612.022.48欧普照明1.962.452.452.452.45新宝股份2.102.403.591.202.40海信家电1.221.591.390.862.13老板电器3.262.042.042.042.04佛山照明2.973.521.901.901.90资料来源：，浙商证券研究所00.511.522.533.544.52017-06-192017-08-222017-10-312018-01-042018-03-142018-05-212018-07-252018-09-282018-12-062019-02-142019-04-222019-06-272019-08-302019-11-082020-01-142020-03-252020-06-012020-08-052020-10-142020-12-172021-02-252021-04-302021-07-082021-09-102021-11-192022-01-252022-04-022022-06-102022-08-152022-10-242022-12-272023-03-072023-05-12收益率（%）1年期国债收益率…10年期国债收益率…外资定价体系带来估值漂移016外资比例提升，估值水平上移具备资金面基础：出于融资成本、回报率要求

以及

定价体系的不同，国外家电行业的估值水平普遍高于国内，对于短期经营业绩承压的容忍度也更高。- 2023年6月6日，QFII/RQFII/深股通合计持有美的集团股份数占公司总股本比例26.12%。历史最高持股比例为28%，当前外资持股比例仍有提升空间。图：海外家电公司PE走势

图：公募基金家电板块重仓比例图：白电沪深股通持股比例图：白电QFII持股比例(10)01020304050602019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4PE（倍）大金工业(6367JPEquity) SEB(SKFP

Equity)惠而浦(WHR

US

Equity) 伊莱克斯(ELUXA

SS

Equity)086421412102015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/1持股比例（%）海尔智家美的集团格力电器5.0010.0015.0020.0025.000.002016-12-05 2017-12-05 2018-12-05 2019-12-05 2020-12-05 2021-12-05 2022-12-05占比（%）美的集团:沪(深)股通持股占流通A股比例海尔智家:沪(深)股通持股占流通A股比例格力电器:沪(深)股通持股占流通A股比例资料来源：Bloomberg，，浙商证券研究所0.000.501.001.502.00图：QFII家电持股比例2.502018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/1持股比例（%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%持股比例家电板块持股比例原材料价格下降，成本压力边际缓解017原材料价格下降，成本压力缓解。截至2023年6月6日，LME铜、LME铝、0.5mm冷轧板卷、ABS塑料价格分别较2022年最高点下降了20%、23%、45%、34%。截止3月31日，相较23年初，除冷轧板卷、铜价略有反弹外，其余家电主要原材料价原材料价格同比22Q1明显下降，有助于白电企业盈利能力同比改善。资料来源：，浙商证券研究所0图：0.5mm冷轧板卷价格走势（元/吨）800070006000500040003000200010000600040002000100008000图：LME铜价格走势（美元/吨）120005000图：LME铝价格走势（美元/吨）450040003500300025001000020008000150060001000400020000图：ABS塑料价格走势（元/吨）2000018000160001400012000行业中观因子积极变化带来的预期上修018原材料

↓地产竣工

↑行业压制因素有所松动。资料来源：，浙商证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%优异竞争格局

→

议价能力传导上游压力

→

原材料价格边际下行

→价差提高盈利能力防控优化+地产竣工

→需求延迟满足图：地产销售面积及销售额80%2016/6/302016/7/312016/8/312016/9/302016/10/312016/11/302016/12/312017/3/312017/4/302017/5/312017/6/302017/7/312017/8/312017/9/302017/10/312017/11/302017/12/312018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/3/312023/4/30商品房：住宅：单月销售面积YOY商品房：住宅：单月销售额YOY估值分化，关注左侧机会019表：家电行业主要标的估值分位数（截至2022.6.10)代码赛道证券简称最新收盘价（06.10）年初至今收益率（%）PE(TTM)估值分位（近一年）估值分位(近三年）估值分位（近五年）上市时间801110.SI-家用电器（申万）-6.7413.9837.3013.7420.681999-12-30000333.SZ600690.SH美的集团海尔智家56.1122.8013.75-6.7912.9514.2071.7211.0725.553.7117.6332.542013-09-181993-11-19603486.SH科沃斯68.63-5.9124.5440.9813.74-2018-05-28002050.SZ三花智控24.2014.9931.933.691.9231.882005-06-07家电上游白电小家电000651.SZ格力电器35.2011.978.0575.6130.8420.801996-11-18000921.SZ海信家电24.9189.1419.3863.1187.6492.591999-07-13600060.SH海信视像21.5859.3814.1079.9253.7133.861997-04-22001308.SZ黑电康冠科技29.5426.8213.04---2022-03-18000810.SZ创维数字19.3040.1930.3263.9375.8275.451998-06-02002508.SZ老板电器24.53-9.7914.614.511.518.982010-11-23002677.SZ浙江美大10.27-2.0415.3985.2539.7023.892012-05-25300894.SZ火星人24.700.0333.2937.50--2020-12-31300911.SZ厨电亿田智能39.08-13.9420.3925.61--2020-12-03605336.SH帅丰电器16.5311.5414.0836.0715.24-2020-10-19603366.SH日出东方5.52-8.6114.651.230.410.372012-05-21002543.SZ万和电气7.77-4.4411.230.4151.1035.672011-01-28002032.SZ苏泊尔46.840.4519.2141.3917.3110.382004-08-17002242.SZ九阳股份14.44-10.6222.8561.8950.6958.322008-05-28002705.SZ新宝股份16.692.6214.9751.6418.1313.342014-01-21002959.SZ小熊电器84.1540.8329.4656.5648.21-2019-08-23300824.SZ北鼎股份9.9613.4167.5373.3674.20-2020-06-19688169.SH石头科技334.2434.9129.9795.90--2020-02-21688696.SH极米科技137.52-15.9522.272.05--2021-03-03688007.SH光峰科技19.90-19.9578.9424.5947.80-2019-07-22688793.SH倍轻松49.541.04-26.24---2021-07-15603868.SH飞科电器65.940.9931.690.4135.5861.372016-04-18603579.SH荣泰健康20.120.6519.5081.9776.9275.702017-01-11603578.SH三星新材13.9613.6522.7472.5465.6639.372017-03-06002011.SZ盾安环境12.70-3.2714.617.795.513.322004-07-05605117.SH德业股份123.82-32.0926.980.41--2021-04-20000541.SZ照明佛山照明5.256.7130.4072.7581.5287.771993-11-23资料来源：，浙商证券研究所大家电：盈利能力改善，空调景气度高0210空调内销出货景气度高，冰洗消费升级持续0211资料来源：，产业在线，奥维云网，浙商证券研究所23Q1空调出货景气度显著修复，冰洗零售均价持续提升。23Q1全国疫情防控优化以来，由于前期递延的需求得到释放，叠加龙头企业“火三月”、“红四月”、“春雷行动”等促销

活动，空调出货明显修复。23Q1空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比+22%/-3%/+0%，空调出货增速大幅跑赢冰洗。冰洗消费升级态势持续，均价仍处于上行通道。23Q1冰箱/洗衣机线上零售均价分别同比+5%/-5%，线下零售均价分别同比+7%/+3%。图1：23Q1空调内销出货增速快速修复 图2：冰洗均价持续提升-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23白电分季度内销出货量增速空调YoY 冰箱YoY洗衣机YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1Q222Q223Q224Q221Q23冰洗分季度线上和线下均价同比变化冰箱线下均价yoy冰箱线上均价yoy洗衣机线下均价yoy洗衣机线上均价yoy23Q1美国家电零售商去库见效02美国制造业订单开始有起色，重点家电零售商库存Q1环比下降。1）随着美国渠道库存去化，制造业新订单开始有所起色。根据美国统计局数据，23年4月美国制造业新订单相比23年初增长8%，而客户库存水平也增长8%。资料来源：，Capital

IQ，浙商证券研究所2）美国三大家电零售商百思买、劳氏、家得宝去库存取得阶段性成果，

20持续推动去库存有助于订单未来向上游回流。截至2022Q4，百思买、劳氏、家得宝的库存分别环比-30%、-2%、-2%，若还原通货膨胀的影响，渠道去库存效果或更加明显。30图：自2023年初，制造业订单开始上升80706050402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:客户库存图：家得宝22Q4库存环比-2%，同比+13%家得宝库存及同比变化图：百思买22Q4库存环比-30%，同比-14%百思买库存及同比变化图：劳氏22Q4库存环比-2%，同比+5%劳氏库存及同比变化30,0000.809,0000.8025,0000.9025,0000.700.608,0007,0000.700.6020,0000.800.7020,00015,00010,0005,0000.500.400.300.200.106,0005,0004,0003,0002,0001,0000.500.400.300.200.1015,00010,0005,0000.600.500.400.300.200.10021Q1

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23Q10.00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q40.00021Q1

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22Q40.00库存（百万美元） 库销比库存（百万美元） 库销比库存（百万美元） 库销比1223Q1冰箱外销降幅收窄，洗衣机表现亮眼021323Q1冰箱、空调出口仍有压力，洗衣机表现亮眼。根据产业在线数据，23Q1冰箱、洗衣机、空调出口量分别同比-10%、+18%、-5%，其中冰箱降幅环比收窄8

pct。

22年海外终端需求承压+库存压力突出，各大零售商进入主动去库阶段。考虑到产业链从下游传导到上游的牛鞭效应，国内代工企业的出口量大幅下滑。23Q1以来，虽然终端需求表现稳定，海外渠道去库见效后，冰箱出口降幅环比明显改善，洗衣机则恢复至正增长，空调有望在Q2转正。资料来源：产业在线，浙商证券研究所图：23Q1空调行业出口同比-5%219718881103138720781000597685796-10%-15%500-20%-25%0-30%20%15%10%5%0%-5%1500200025001Q222Q223Q2223M123M223M34Q22

1Q23空调外销量（万台）YOY6911Q222Q223Q2223M123M223M34Q22 1Q23洗衣机外销量（万台）YOY图：23Q1洗衣机行业出口同比+18%图：23Q1冰箱行业出口同比-10%90081720%120020%800 75971015%953 99210%700 64510%8108606005%800 6800%5000%600-10%400300274227316-5%400-20%200-10%219229233100-15%200-30%0-20%0-40%10001Q222Q223Q2223M123M223M34Q22

1Q23冰箱外销量（万台）YOY海外家电上市公司业绩及增速0214公司名称主营业务财务指标22Q122Q222Q322Q423Q12022A2023F23年指引相较22Q4调整方向Whirlpool白电、厨电、小家电收入yoy-8%-4%-13%-15%-6%-10%预计FY2023营业收入约为194亿美元，同比下降1%至2%按GAAP和持续基准计算，摊薄每股收益为16.00美元至18.00美元经营活动现金流约为14亿美元，自由现金流约为8亿美元GAAP和调整后（非GAAP）税率为14%至16%维持净利润yoy-28%-164%-70%-638%-156%-185%CarrierHVAC收入yoy-1%-4%2%-1%13%-1%公司预计FY2023营业收入约220亿美元，有机增长率水平约为中等个位数；调整后营业利润率约14%，其中包括了50bps的TCC负面影响；调整后每股收益约2.50~2.60美元，约高单位数到低双位数的增长；自由现金流约19亿美元维持净利润yoy259%18%180%-17%-73%112%TraneHVAC收入yoy11%9%18%14%9%13%公司预计FY2023营业收入同比增长9~10%，有机营收增长率约7~8%；预计GAAP持续每股收益约8.2~8.4美元，调整后持续每股收益约8.3~8.5美元上调净利润yoy11%10%35%38%18%23%JCI温控、空调、机械设备和能源领域收入yoy10%9%4%5%4%7%FY2023有机营收同比增长率约高单位数至低双位数水平；调整后EBITDA利润率约同比提升90~120基点；调整后每股收益约3.30~3.60美元，同比增长10-20%维持净利润yoy-16%-97%-34%183%-69%-6%LENNOX空调及制冷设备收入yoy9%10%17%13%4%13%公司维持先前FY2023业绩指引水平，预计营业收入同比持平至+4%，GAAP和调整后每股收益约14.25~15.25美元，自由现金流约2.5亿~3.5亿美元，CAPEX约2.5亿美元，税率约19~21%维持净利润yoy-1%4%12%13%17%7%AOS热水装置收入yoy27%12%-4%-6%-1%6%预计FY2023净销售额同比持平（+/-2%）。摊薄每股收益约3.20~3.40美元，调整后每股收益约3.30~3.50美元。上调净利润yoy23%7%-17%-186%6%-52%iRobot机器人收入yoy-4%-30%-37%-21%-45%-24%净利润yoy-508%1450%-324%167%167%-1042%DAIKIN空调及制冷设备收入yoy24%21%38%30%23%25%FY2023业绩指引：预计销售收入约4.1万亿日元；预计营业利润4000亿日元；对归母净利润约2640亿日元；上调净利润yoy42%-10%42%33%25%39%LG-H&A白电收入yoy19%18%6%-2%1%10%-税前利润yoy-51%-34%-54%-85%129%-49%Electrolux白电收入yoy4%11%14%1%9%7%营业收入同比增长高于4%，净资产收益率高于20%，营业利润率高于6%，资金周转率高于4倍维持净利润yoy-39%-81%-153%-422%-162%-128%Delonghi小家电收入yoy8%-6%-5%-4%-18%-2%调整后的Ebitda在3.7

-

3.9亿欧元之间。净利润yoy-33%-78%-54%-1%-24%-43%表：海外重点上市公司业绩增速及指引变化资料来源：Capital

IQ，各公司公告，浙商证券研究所海外主要的家电上市公司23Q1业绩基本符合管理层预期，大部分公司维持此前2023年的指引。其中，暖通空调龙头特灵科技（Trane）、大金工业（Daikin）上调指引，全球热水器制造企业AO史密斯（AOS）也上调指引。面板价格下行成本改善0215面板价格仍然处于低位，有助于彩电制造企业毛利率改善。23Q1期间32-65寸面板价格分别环/同比+5%/-22%左右，面板价格仍然处于低位。虽然23Q1面板价格环比22Q4提升，但考虑到全球彩电需求仍然低迷、面板厂稼动率企稳，我们预计面板价格回弹空间有限。面板价格下跌有助于彩电制造企业毛利率改善。资料来源：，Omedia，浙商证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/1图：4-5月全球彩电出货市场同比回正全球彩电出货量及同比增速25000全球TV出货量（千台）YoY050100150200250300图：2023年初以来，面板价格回弹（单位：美元/片）3502016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05价格:液晶电视面板:32寸价格:液晶电视面板:55寸价格:液晶电视面板:43寸价格:液晶电视面板:65寸全球国产品牌份额提升，国内互联网品牌份额下降02全球市场国产品牌份额提升，国内市场互联网品牌份额下降为传统彩电龙头让出空间。在全球市场，国产品牌海外库存处于相对低位，相比日韩企业库存较低，尽享面板价格下行带来的红利，提升价格竞争力。根据Omedia数据，海信和TCL彩电市场份额进一步提升，23M1-5全球彩电出货量份额分别为14.48%、12.62%，同比提升4.48pct、2.02

pct。图：海信全球彩电出货量份额逐步提升资料来源：Omedia，奥维云网，浙商证券研究所30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%22M1 22M2 22M3 22M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M5SamsungLGESony全球彩电出货量份额SharpHisenseTCLXiaomi收入端：22Q4疫情承压，23Q1恢复增长0217白电龙头企业韧性强，收入稳健各有千秋1）受到国内局部疫情和海外消费需求疲软、库存去化影响，白电企业22Q4收入普遍负增长（海尔除外）。23Q1随着国内疫情防控优化，消费复苏，白电企业收入重回正增长。2）23Q1收入增长体现了龙头企业不同的阿尔法属性。①

海尔智家持续引领高端化；海外自主品牌紧随市场，及时调整产品结构和迭代升级，海尔智家23Q1海外收入逆势同比+11%。②

美的集团B端引领增长，空调内销增长强劲带动内销高增。③

海信家电则受益于23Q1中央空调收入的高速增长。资料来源：，浙商证券研究所(20)(10)01020304021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1美的集团

海尔智家

格力电器海信家电020,00040,00060,00080,000100,000120,00020Q1

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23Q1图：白电相关标的分季度收入（单位：百万元） 图：白电相关标的分季度收入同比增速白电企业分季度收入（单位：百万元） 白电企业分季度收入增速美的集团

海尔智家

格力电器

海信家电盈利端：23Q1毛销差改善，海尔、海信费用优化0218资料来源：，浙商证券研究所，注：海信家电2021和2022年毛利水平受并表三电影响。美的集团海尔智家格力电器海信家电销售费

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管理费

研发费

财务费率 率 率 率20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q19.697.003.56-0.46-0.72-0.7815.038.19 3.710.764.347.424.34-2.3814.347.423.63-0.578.575.445.772.872.9515.307.63 2.550.718.748.584.933.16-1.37-0.57-1.0013.644.932.18-0.209.6715.067.743.520.754.392.6614.4614.574.392.36-0.13-0.1610.809.375.01-1.73-1.16-1.4818.58 8.723.350.106.76 7.344.807.342.888.985.933.043.0414.307.663.780.317.787.466.483.98-2.0713.0812.576.482.72-0.459.579.275.0615.668.052.940.225.444.985.243.50-0.86-1.23-0.96-1.595.444.985.242.470.107.557.543.924.04-1.17-1.29-1.2716.068.55 4.230.005.942.913.0612.413.02 -0.025.2818.158.753.740.673.567.643.530.608.365.845.943.223.173.4613.93 7.754.120.235.507.203.7210.4710.727.202.81 -0.207.667.38-0.63-0.4314.958.213.43-0.554.92 4.952.883.243.65-0.644.952.77-0.15-0.156.9715.728.684.55-0.686.53 6.08-1.1512.546.08 2.9710.179.795.01-1.7318.89 8.773.480.657.036.72-1.56-1.559.7310.096.635.633.90-0.518.746.303.40-0.7413.587.77 4.210.327.308.384.302.97 -0.0917Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1白电龙头毛销差改善，海尔、海信费用优化23Q1各白电企业成本压力在报表端有所缓解，毛销差同比均有所提升。美的、海尔、海信、格力23Q1的毛销差分别同比提升1.48、0.51、2.97、1.96

pct。海尔毛销差提升幅度不及其他白电标的的原因是海外业务的成本端仍然受到高通胀的影响，期待后续通胀收缩后盈利能力改善。从费用端看，海尔和海信持续提升运营效率、优化费用率，23Q1期间，费用率（含销售、管理、研发、财务费用率）同比下降了0.16、1.68

pct。美的和格力两大空调龙头费用率则上升，23Q1期间费用率同比提升1.55、3.61

pct。图：22Q3白电企业的毛销差总体环比改善 表：23Q1白电龙头费用率同比改善各大企业分季度毛销差水平美的集团海尔智家海信家电格力电器30.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000下半年投资策略：空调景气度提升，把握原材料成本同比下降的业绩弹性0219我们认为目前空调渠道库存处于合理位置，终端零售弹性可落实到工厂出货端。我们根据零售量和出货量的同比增速轧差确定销售渠道的库存周期，2022年由于原材料价格处于下降通道，企业备货生产意愿低，并且Q3热夏消化了前期渠道积压的库存，零售量增速大幅跑赢出货端，因此我们预计当前渠道内的空调库存处于低位。我们认为当下的市场条件发生空调价格战的概率较低：1）地产修复：若2023年地产销售和竣工能够有所增长，空调消费需求的弹性将会被释放，预计今年的空调终端消费不会疲软。2）渠道库存：我们预计渠道库存目前较低，价格战往往伴随着库存去化，目前的渠道库存不支撑大规模价格战。3）企业利润诉求更高：2020年疫情以来，白电的经营环境恶化，居民消费疲软、房地产表现低迷、原材料和海运费价格上涨使得各个企业的收入和利润受损严重，预计当下各个企业的利润诉求会更高。-70%-20%30%80%130%零售量YoY出货量YoY图：空调内销出货和零售增速对比渠道去库渠道补库渠道去库19H2空调价格战疫情+渠道去库资料来源：奥维云网，产业在线，浙商证券研究所8%13%23%18%28%33%38%43%48%53%出货占比零售占比企业通过压库的方式降波渠道效率提升后，出货端增速逐渐向零售端看齐。图：空调出货节奏正向销售节奏靠拢02美国制造业订单开始有起色，重点家电零售商库存Q1环比下降。1）随着美国渠道库存去化，制造业新订单开始有所起色。根据美国统计局数据，23年4月美国制造业新订单相比23年初增长8%，而客户库存水平也增长8%。资料来源：，Capital

IQ，浙商证券研究所下半年投资策略：渠道去库见效，把握外销拐点图：自2023年初，制造业订单开始上升2）美国三大家电零售商百思买、劳氏、家得宝去库存取得阶段性成果，

20持续推动去库存有助于订单未来向上游回流。截至2022Q4，百思买、劳氏、家得宝的库存分别环比-30%、-2%、-2%，若还原通货膨胀的影响，渠道去库存效果或更加明显。3080706050402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:客户库存图：家得宝22Q4库存环比-2%，同比+13%家得宝库存及同比变化图：百思买22Q4库存环比-30%，同比-14%百思买库存及同比变化图：劳氏22Q4库存环比-2%，同比+5%劳氏库存及同比变化30,0000.809,0000.8025,0000.9025,0000.700.608,0007,0000.700.6020,0000.800.7020,00015,00010,0005,0000.500.400.300.200.106,0005,0004,0003,0002,0001,0000.500.400.300.200.1015,00010,0005,0000.600.500.400.300.200.10021Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

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22Q3

22Q4

23Q10.00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q40.00021Q1

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22Q40.00库存（百万美元） 库销比库存（百万美元） 库销比库存（百万美元） 库销比20推荐标的：把握业绩韧性，寻找潜在弹性0221推荐标的：美的集团盈利能力改善，经营质量持续提升。1）公司22Q4和23Q1毛销差分别为16.35%、15.27%，分别同比优化3.50

pct、1.50

pct。毛利率大幅优化得益于原材料价格、海运费价格下降带来的成本下行。2）公司23Q1经营活动产生的现金净额增速略跑赢归母利润增速，体现公司的高经营质量。23Q1公司经营活动产生的现金量净额92.72亿元，同比+16.21%，对比归母利润增速12.04%。23Q1家电内销复苏，B端持续高增长。1）2022年公司暖通空调和消费电器业务分别实现收入1506亿元、1253亿元，分别同比+6.17%、-4.99%。随着防疫政策优化，白电消费复苏，我们预计美的家电内销收入恢复性增长。2）美的B端业务持续高增打造第二曲线，23Q1美的工业技术/机器人与自动化/楼宇科技收入为62亿元/76亿元/78亿元，分别同比+10.6%/+27.0%/+40.6%。盈利预测：预计公司

2023-2025

年收入为3689/4026/4402亿元，对应增速为7%/9%/9%；归母净利润为332/367/402亿元，对应增速为12%/10%/10%，对应EPS分别为4.75/5.24/5.75元，对应当前股价

PE分别为12x/11x/10x。风险提示：原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧。表：美的集团主要财务指标预测表：美的集团财务摘要0.79%7.26%9.15%9.33%YOY归属母公司净利P/E13.4411.9510.839.880.20%-7.94%6.51%0.79%24.24%（亿元）YOY毛利率归母净利润（亿元）YOY2021 2022 2022Q32022Q42023Q1主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入 3412.33 3439.18 877.06735.51962.63营业收入（亿元）3439.183688.974026.484402.0024.63%26.5724.04润（亿元）295.54332.43366.55402.0184.7450.8480.42YOY3.43%12.48%10.26%9.68%0.33%-0.68%12.04%每股收益(元)4.234.755.245.7520.06%22.48%285.744.96%295.543.43%

归母净利率 8.37% 8.55% 9.66% 6.91% 8.35% 资料来源：，公司公告，浙商证券研究所推荐标的：把握业绩韧性，寻找潜在弹性0222资料来源：，公司公告，浙商证券研究所推荐标的：海尔智家收入端：全球高端引领，空调收入高增。1）卡萨帝持续引领高端化，根据GfK数据，23Q1卡萨帝在万元以上冰箱、万元以上洗衣机、1.5万元以上空调的零售份额提升至40%、86%、29%。公司23Q1海外收入同比+11%。欧洲市场Haier品牌价格指数124，高端品牌增长+42%。2）空调内销出货份额持续提升，公司23Q1空调内销出货量同比+12%（产业在线），我们预计23Q1公司空调收入高增。盈利端：产品调整驱动毛利提升，数字化降本控费提效。1）23Q1实现毛利率28.70%，同比提升0.16

pct。其中：国内毛利率受益于高端占比提升、数字化变革、原材料价格下降，海外受竞争加剧、高成本原材料等影响，毛利率同比回落。2）得益于数字化推进带来的营销资源配置、仓储物流效率提升，23Q1销售/管理/