大连电瓷 -特高压瓷绝缘子-产能释放在即低估的特高压弹性标的

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1大连电瓷(002606)产能释放在即，低估的特高压弹性标的大连电瓷有百年制瓷经验，是我国特高压瓷绝缘子龙头。绝缘子是输电线路中支撑导线、防止电流回地的重要绝缘控件，电压等级越高技术难度和壁垒越高。公司生产的特高压产品占公司整体产能70%，新产能即将释放，是被低估的优质特高压弹性标的。直流>交流，特高压绝缘子市场规模有望大幅扩张特高压用瓷绝缘子居多，价值量占单线投资额的3-5%，用量取决于线路长度和地理环境。根据“三交九直”规划，未来直流数量及线路长度都大于交流，对特高压瓷绝缘子需求或将大幅增长。瓷绝缘子收入确认周期取决于线路建设进度，短则数月一年，长则两到三年。特高压收入占比高，市占率领先以产能计算，目前公司生产的特高压产品占公司整体产能70%。由于绝缘子维修成本较高，电网对特高压瓷绝缘子的安全、稳定性要求高。目前我国特高压瓷绝缘子市场参与者主要为大连电瓷、苏州电瓷、山东高亚、内蒙精诚四家，经统计近3年大连电瓷特高压市占率交流为59%，直流为39%，保持领先。实控人管理层换血，经营效率显著提升公司现实控人18年底通过拍卖获得23%股权后，以“向管理要效益”为目标，采取机制优化、信息化改造、人才梳理等举措，降本增效成果显著。公司期间费用率从19年26.9%大幅降至22年13.4%，净利率从19年6.3%增长为22年14.9%，公司质地显著提升。前瞻性布局新产线，产能释放在即21年7月公司投资江西工厂，以应对市场需求增长，充分体现管理层战略眼光。在建江西工厂共计8条产线，标准设计产能8万吨，一期6万吨将于23年Q1末Q2初投产，其中1条全自动特高压产线，另5条可灵活调整产品结构。江西工厂由于当地原材料便宜，新技术减少用工成本，有望大幅降低成本。投资建议：我们预计公司23-25年营收12.3/17.1/20.2亿，归母净利润25.7X/13.5X/10.3X，给予公司24年18倍PE估值，对应目标价11.88元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：特高压行业政策风险、市场变动风险、新产能消化风险、测算结果偏差风险。证券研究报告2023年06月20日级买入(首次评级)A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元)39 .15孙潇雅分析师SACS0520080009势大连电瓷沪深30044%35%26%17%8%1%-10%资料来源：聚源数据报告财务数据和估值12入(百万元)48长率(%)A74.53元)9长率(%).81P/E)(P/B)P/S)20资料来源：wind，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.百年铸就特高压瓷绝缘子龙头 42.特高压建设预计达历史高峰，特高压瓷绝缘子有望受益 82.1.绝缘子是一种基础隔电部件，应用于电力系统各环节 82.2.特高压瓷绝缘子身处绝缘子金字塔顶端，有望随特高压建设放量 93.多方优势造就公司绝缘子核心地位，有望充分受益特高压建设 123.1.管理层优化，经营效率不断改善 123.2.研发为核聚集多方优势，公司中标份额领先 153.3.江西大瓷产能释放在即，特高压业绩弹性大 174.盈利预测与估值 185.风险提示 19图1：子公司超创数能整体业务架构 5图2：公司股权结构图(截至2023年6月6日) 6图3：近三年营业收入逐年增加 6图4：近三年归母净利润逐年增加 6图5：近五年毛利率/净利率回升 7图6：近三年费用率有效降低 7图7：不同类型的绝缘子 8图8：输电线路用柱式瓷绝缘子 8图9：绝缘子产业链 8图10：特高压瓷绝缘子中标价值量远高于玻璃/复合绝缘子 9图11：2022年特高压瓷绝缘子中标市场份额为51.6% 9图12：特高压直流输电线路长度长于交流 10图13：20-22年特高压交流瓷绝缘子大连电瓷市占率达59% 12图14：20-22年特高压直流瓷绝缘子大连电瓷市占率39% 12图15：上市后公司股权结构变动情况 13图16：18年以来钢材等原材料价格涨幅较大 15图17：同期公司的毛利率和净利率整体提升 15图18：公司研发投入和研发人员呈上升趋势 15图19：与可比公司相比，公司研发投入较高 15表1：大连电瓷百年发展历程 4表2：公司主营业务以悬瓷绝缘子为主 4表3：2020年针对核心技术骨干实施股权激励 7表4：绝缘子按材质分为瓷、玻璃、复合绝缘子 9表5：20-22年直流线路特高压瓷绝缘子中标价值量高于交流 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3表6：2015年为上一轮特高压核准开工高峰 10表7：销售费用明细 13表8：管理费用率明细 14表9：研发费用率明细 14表10：财务费用率明细 14表11：20-23年大连电瓷和苏州电瓷绝缘子中标情况 16表12：公司盈利预测 18表13：可比公司估值(根据Wind一致预期，2023年6月19日收盘价) 18公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4铸就特高压瓷绝缘子龙头大连电瓷是中国最大的线路瓷绝缘子生产商。大连电瓷起步时间可以追溯至1915年大连株式会社成立，建厂之初主营业务为制造耐火材料；1949年研制出我国最早的高压针式和器工业管理局接管，更名为“大连电瓷厂”；此后公司通过持续的研发攻坚，1986年研制出直流悬式绝缘子产品；条直流输电线路“葛洲坝-上海”供货；2003年企业改制，正式更名为大连电瓷有限公司，并于2011年深交所上市。我国多个“第一条”特高压交直流项目的绝缘子供应，数次荣获国家级科技进步奖项。近年来，公司盘形悬式瓷绝缘子产量、销量、出口量在行业内排名第一，是我国特高压瓷绝缘子领域的龙头。(大连电瓷厂前身)正式成立第一机械工业部电器工业管理局(以下简称一机部)接管十一厂，更名为“大连电瓷厂”合作，成为国内最早研制和生产高压耐污悬式绝缘子的厂家绝缘子002年缘子供货商003年更名为大连电瓷有限公司007年kV缘子产品007年kV南-南阳-荆门”供货008年kV州”供货009年发的“国家科学技术进步奖”一等奖017年019年息技术合伙企业成为公司控股股东021年家专精特新“小巨人”企业资料来源：公司官网、公司招股书，天风证券研究所悬瓷绝缘子是公司主要业务，其中特高压产品销售占比较高。公司主营业务为高压输电线路用瓷、复合绝缘子，电站用瓷、复合绝缘子，以及电瓷金具的研发、生产及销售。公司特高压领域产品占比较高，以产能计算，目前公司生产的特高压产品占公司整体产能70%。拥有六十余年出口历史，国际市场享有良好声誉。公司出口历史至今已达60余年，在国际市场享有良好的声誉，公司国际营销网络较为健全，主要销售地区为印度、韩国、印度尼西亚、缅甸、苏丹、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾等一带一路沿线国家，出口产品以高压、超高压为主。22年公司海外业务占比9.40%，同比下降2.7pct，主要原因是国内特高压市场需求旺盛，以及受疫情等因素影响，未来海外市场仍将是公司战略布局重点。20222022年营收(亿元)营收占比子氧树脂引拔棒，硅橡胶伞裙，金具三部个支柱绝缘子元件或元成，用作带电部件的刚性支持物，并使之对地0.80.3%6%2.95%公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5部件绝缘和边角余料的收入5.70%1%10.1韩国、印度尼西亚、缅甸、菲律宾、巴基资料来源：公司招股书、公司年报、Wind，天风证券研究所开拓数字能碳业务，力争形成第二增长曲线。公司于22年3月设立了超创数能子公司，开展数字能碳业务，力求在能碳咨询、能碳运维以及能碳金融、能碳技术、能源投资等方面拓展业务，力争形成公司第二增长曲线。该业务主要面向工业用户侧以及微园区客户，提供“投+运，软+硬”的一站式安全智慧碳能管理解决方案，目前以江西自有产业园为示范项目，通过工序自动化控制、数据实时采集分析以及屋顶光伏电力调配，以实现节能减排、降低运营成本的作用，最终实现零碳工厂。资料来源：杭州市智能制造产业协会公众号，天风证券研究所股权架构稳定，控股股东拥有国资背景。2018年12月锐奇技术通过公开拍卖，以8.1亿元竞得原控股股东意隆磁材持有的23.03%股份，公司实控人变为应坚先生。国资背景控股的凌晟投资持有锐奇技术25.89%股份，其股东杭实集团是杭州市政府直属的国有全资大型投资集团，集团聚焦新能源材料、数字经济、高端装备制造等行业。公司有望通过与国有资本合作，充分发挥和整合各自资源优势，在稳步发展绝缘子主业的基础上，探索新能源、智能化微电网等新业务方向。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图2：公司股权结构图(截至2023年6月6日)资料来源：公司年报、Wind、企查查，天风证券研究所业绩经历18年大幅下滑后，近年来稳步回升。公司18年经营业绩大幅下滑，主要原因是输电领域尤其是特高压项目建设规模大幅回落，导致绝缘子行业景气程度大不如前，同时，原材料、人工成本居高不下，导致公司利润空间受到挤压，盈利能力大幅下滑。自18年国家重新启动特高压建设以来，公司抓住市场机遇，通过加大市场开拓力度、加大研发力度、加强内部管理等措施，19年以来公司业绩保持了稳步回升态势。22年度公司实现收入12.06亿元，同比增长29.1%，实现归母净利润1.81亿元，同比增长15.4%。864208.709.347.538.337.376.235.926.096.042013201420152016201720182019202020212022营业收入(亿元)yoy40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：公司年报，天风证券研究所22110-1 1.060.94 0.590.470.310.26 200%%%%-400%归母净利润(亿元)yoy资料来源：公司年报，天风证券研究所毛利率和净利率近年来企稳回升。公司17年利润率下滑主要原因是成本端包括原材料、单位人工成本的大幅上涨，18年进一步下滑主要原因是营收端输电领域尤其是特高压项目建设规模大幅下降，且公司承揽的订单主要以中低端小吨位产品为主，毛利率较高的大吨位高附加值产品数量降低。19年以来公司业绩稳定增长，公司毛利率/净利率稳步回升，22年因为占比和毛利率均较高的悬瓷绝缘子营收比重和毛利下滑，毛利率/净利率出现一定程度的回落。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7..%%.9%.2%0%-10%2013201420152016201720182019202020212022毛利率净利率资料来源：公司年报，天风证券研究所深入成本费用管控，实现降本增效。期间费用率从18年逐年降低，从26.9%降低至22年的13.4%。管理费用率降低最为显著，随着管理层逐渐稳定，主管销售、研发、生产和售后服务的关键人员都是公司的创业团队成员和富有行业经验的管理人员，能够快速准确把握市场发展趋势，不断提高公司整体经营能力。完善销售布局，有效降低中标费用占比，销售费用占营收比重从19年的8.5%高位降低至22年的2.3%，下降6.2pct。研发费用率稳定在5%上下，技术进步增强公司的竞争能力。。.7%%20122013201420152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：公司年报，天风证券研究所针对核心技术骨干实施股权激励计划，充分调动内生增长力。公司2020年开展股权激励，针对31名核心骨干人员实施股权激励，拟授予股份合计450万股，占公告日公司总股本1.1%。按照公司设定的考核标准，2020年-2022年净利润分别为0.52/0.56/0.61亿元，公司实际在2020-2022年实现的净利润为1.1/1.6/1.8亿元，超预期完成了股权激励设置的利润标准，顺利完成股权激励。励情况获授的限制性股票数量(万份)总数的比例占公告日公司总股本比例李军(财务总监)8.7%0.1%关欣(副总经理兼董事会秘书)陈灵敏(副总经理)核心管理、技术/业务人员(共28人)0.6%公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8上市公司层面业绩考核条件限售期限售期限售期9020.0%0.2%450100.0%1.1%标0%；0%；0%。资料来源：公司公告，天风证券研究所2.特高压建设预计达历史高峰，特高压瓷绝缘子有望受益绝缘子是一种隔电部件，保障输电线路稳定运行。其安装于导体与导体之间、导体与接地构件之间，能够耐受电压和机械应力，是线路的组成部分，对线路的绝缘强度和机械强度具有重要作用。资料来源：大连电瓷官网，天风证券研究所资料来源：苏州电瓷官网，天风证券研究所绝缘子上游含钢材、非金属矿物原料加工、化工原料、有色金属等各行业。绝缘子主要原材料为钢材、各种矿物原料(如石英、长石、黏土)、化工材料(硅橡胶、环氧树脂等)、外购零配件(标准件、配套件等)及其他材料(包装材料等)。下游包括发电、变电、输配电及用电等电力行业，市场空间广阔。作为输配电及控制设备制造业的一部分，其规模与增长率受宏观经济周期、电力工程、电网投资等影响。我国现阶段特高压电网、城乡电网建设与改造、铁路电气化建设等诸多电力工程的推进，为绝缘子行业发展创造了广阔市场空间，同时也提出了更高的质量要求。资料来源：公司年报，天风证券研究所绝缘子按材质可分为瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子。瓷绝缘子发展应用最为成熟，主要原材料为石英、长石和黏土，铝质瓷还引入了刚玉来提高瓷质强度，具有机械强度高、公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9表面光滑度高、防水性好的特点。玻璃绝缘子由钢化处理的玻璃制成，原材料为硅砂、长石、硼砂、碳酸钙等，抗拉强度、介电强度比瓷绝缘子更高、价格更低。复合绝缘子由伞裙护套、玻璃钢芯棒和端部金具组成，尺寸小、重量轻、机械强度高、抗拉伸、防污闪性能优。：绝缘子按材质分为瓷、玻璃、复合绝缘子类，寿命较长子受热加速老化或掉线子、防污闪性能好、机械强度高、重量轻、无需测零资料来源：公司公告、大连电瓷公众号、塞迪维尔玻璃绝缘子公众号，天风证券研究所电压等级越低，瓷绝缘子市场竞争越激烈。瓷绝缘子已积累几十年应用经验，应用历史最长，应用最为广泛，为用户所熟悉。瓷绝缘子行业分高、中、低三个层级，层级高低与电压等级正相关。其中高端市场如特高压用户对质量水平履约能力诉求极高，导致厂家集中度高，竞争相对平缓，代表性厂商有大连电瓷、苏州电瓷等；中端领域厂家间理性竞争，价格水平适中，但长期来看竞争格局有趋于加剧的态势；低端产品竞争非常激烈，市场情况非常复杂。电网投资增加有望带动绝缘子需求增加。根据“十四五”期间规划，国家电网将建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余千米，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资约3,800亿元，较“十三五”特高压投资2800亿元大幅增长35.7%，我国特高压工程有望迎来新一轮建设高峰。更新换代方面，玻璃绝缘子和瓷绝缘子的寿命周期为50年左右，复合绝缘子则不超过25年，电网公司会定期对线路上的绝缘子进行性能检测，对劣化或是达到更换条件的绝缘子进行更换。特高压瓷绝缘子是最高层级的瓷绝缘子。特高压行业产品有更高的安全性和稳定性的要求，在配方、工艺、过程管控等一系流程均要求较高。特高压瓷绝缘子位列瓷绝缘子金字塔最高层级，技术含量和准入门槛均较高。较于玻璃/复合绝缘子，特高压瓷绝缘子市场份额最高。2020-2022年特高压招标线路中，特高压瓷绝缘子的中标份额远远多于其他两种，是玻璃绝缘子或复合绝缘子的2倍左右；2022年，特高压瓷绝缘子中标金额2.9亿元，占特高压绝缘子价值量的51.6%，而玻璃绝缘子/复合绝缘子仅1.4/1.4亿元。我们认为，这是由于瓷绝缘子发展应用的时间最长，技术条件更加成熟、性能最为稳定，其寿命相较复合绝缘子更长，抗污性相较玻璃绝缘子更强，综合来说适用性最好。000000202020212022%1.6%%特高压瓷绝缘子特高压玻璃绝缘子特高压复合绝缘子公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10资料来源：中标之家小程序，天风证券研究所资料来源：中标之家小程序，天风证券研究所输电线路长度长于交流资料来源：新华网，天风证券研究所特高压直流线路瓷绝缘子数量比交流线路更多。特高压直流输电线路长度长于交流，直流线路所需绝缘子数量更多。20-22年，白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江两条直流线路瓷绝缘子合计招标9.4亿元，荆门-武汉、南昌-长沙、驻马店-武汉等六条交流线路瓷绝缘子合计招标7.6亿元，数据直观可见直流线路瓷绝缘子招标价值量更大。直流中标金额(万元)交流中标金额(万元)4256.6沙南昌-长沙.5资料来源：国网电子商务平台、中标之家小程序，天风证券研究所十四五直流核准数量预计达高点，特高压瓷绝缘子未来市场容量较大。特高压瓷绝缘子市场容量与特高压建设强度直接相关，且直流线路所需瓷绝缘子数量更多。我们认为十四五期间特高压建设强度的加大，尤其是直流的建设，有望大幅提升特高压瓷绝缘子市场空间。23年以来直流线路推进加速，金上-湖北已于二月开工，哈密-重庆、宁夏-湖南完成环评公示，陕北-安徽完成可研招标。交流方面，22年已核准4条，保守预计23-25年核准1条/年。特高压瓷绝缘子价值量约占总投资额的3-5%，未来特高压绝缘子需求增长可期。目度 (km)投资额 (亿元)核准时间开工时间投运时间直流特高压(已建成项目)试验阶段(2006-2010)9公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11高峰 (2011-2013)东金华2高峰 (2014-2017)泰州东307启乌德东-广东、广西2018年3月2018年5月2020年12月 (2018-2022)在建三交 (柔直)江西白鹤滩-江苏(柔直)01交流特高压(已建成项目)试验阶段(2006-2010)高峰 (2011-2013)-浙北-上海-浙南-福州高峰 (2014-2017)-泰州-苏州-北京西-天-石家庄-济家庄沂-枣庄-菏泽-8016年启 (2018-2022)在建三交沙-路最新进展预计24年预计25年哈密-重庆预计23年预计23年预计24年公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12宁夏-湖南1619-预计23年预计23年预计24年交九直港澳---------最新进展压---交九直-天津北-天津南--资料来源：国家电网、国家能源局、北极星输配电网、中国电建官网、光电通信网、清洁能源公众号等，天风证券研究所特高压瓷绝缘子定位高端壁垒高，竞争格局清晰且稳定。特高压瓷绝缘子壁垒较高，产品稳定性和质量可靠性是核心。以20-22年国网招标的六交二直为统计区间，特高压交流瓷绝缘子方面，大连电瓷市占率59%占据半壁江山，其次是苏州电瓷(26%)、山东高亚(10%)和内蒙古精诚(5%)；特高压直流方面，市场集中度更高，大连电瓷和苏州电瓷比重接近各占一半。26%59%大连电瓷苏州电瓷资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所图2022大连电瓷苏州电瓷内蒙精诚资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所公司上市后，实际控制人主要经历三次变动。2016年实际控制人刘桂雪减持，阜宁稀土意隆磁材有限公司增持成为控股股东，股价在2017年持续异常波动，16-17年先后经历2次停牌。上海市第二中级人民法院于2018年12月拍卖了意隆磁材持有的大连电瓷股票93,830,000股权，竞买人杭州锐奇信息技术合伙企业(有限合伙)以最高应价811,895,000元竞得本拍卖标的，持股比例由0%增加至23.03%。自19年锐奇公司成为控股股东，管理层逐渐稳定。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13资料来源：公司公告，天风证券研究所实际控制人和管理团队经验丰富，助力公司发展。自2019年以来公司实际控制人一直是锐奇技术公司的管理人应坚先生，拥有丰富的产业经验，是浙江省全过程工程咨询与监理管理协会常务理事、杭州市全过程工程咨询与监理行业协会理事。核心管理团队保持稳定，主管销售、研发、生产和售后服务的关键人员都是公司的创业团队成员和富有行业经验的管理人员，能够快速准确把握市场发展趋势，不断提高公司整体经营能力。公司前瞻性地规划江西工厂，利用当地的原材料和人工的成本优势，扩大公司产能，为后续特高压线路加速开工的到来助力公司充分受益。销售费用结构不断优化，市占率优势地位稳定。公司在长期的生产经营中，逐渐构建公司统筹、各区专管、技术跟进的完整销售服务体系，获得客户长期信赖。随着“新基建”的多条特高压线路获批与开工，2022年先后中标“驻马店-武汉”、“福州-厦门”特高压项目，瓷绝缘子中标金额保持前列。维系客户的同时，销售费用从2019年0.63亿元下降至2022年0.28亿元，占营业收入的比重从2019年的8.53%下降到2022年的2.34%。9012 同比变化费用合计9%4%2%标费8%0%2%费4%资料来源：公司公告，天风证券研究所注：2020年开始运费重分类至主营业务成本“小品种集中生产”、“错工序错峰生产”等措施，按期完成南阳-驻马店1000千伏线路工程、青海-河南±800千伏特高压直流线路工程等重大项目。其次，公司积极推进“自动化+信息化”融合，借助“ERP”、云平台等信息化手段，实现全员、全要素、全过程、全数据质量管理，提高公司内部数据的管理效率。此外，合理调配各岗位人员，控制人员使用，工资性费用占比从2019年5.59%降至2022年3.40%，有效降低人力成本。公司不断完善治理架构，以适应企业规模和产能的扩张，2022年管理费用占营收比重降至6.77%。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明149012 同比变化理费用合计%%.38%.21%1%%.23%3%本摊销4%销4%4%5%0%资料来源：公司公告，天风证券研究所研发稳定投入，成果显著。公司经过长期的技术积累及持续的研发投入，针对电瓷绝缘子制造所涉及的瓷配方、釉配方、粘合剂、结构设计、金具设计等诸多方面的核心技术，具备良好的研发能力，并参与起草了多项国家标准及行业标准。公司通过研发的新产品应用于世界唯一的±1100kV直流输电工程，我国首条1000kV特高压交流输电工程、首条±800kV直流输电工程、首条±660kV直流输电工程以及三峡工程等重点项目，多次获得各类国家级、省部级技术奖项。在复合绝缘子和复合材料研发方面，重点围绕混合绝缘子(盘型悬式瓷复合绝缘子)的复合橡胶混炼技术、模具的设计、产品自动化检测等内容进行研发，为下一步产品定型生产奠定基础。9012 同比变化研发费用合计66%%%%5%1%5%本摊销0%1%7%3%资料来源：公司公告，天风证券研究所9012 同比变化费用合计1%入6%息1%益1%资料来源：公司公告，天风证券研究所期间费用的合理降低有利于维持公司产品的净利率。尽管钢材、矿物原料等原材料价格大涨，公司以特高压产品为主的悬瓷绝缘子维持高毛利，一方面主要得益于特高压瓷绝缘子技术壁垒、进入门槛较高，厂家竞争较为稳定；另一方面，公司通过对部分原材料采取提前采购等措施平滑原材料价格波动带来的影响；积极开发新的合格供方，推广应用互联网平台采购模式，改变包装方式，实行运费竞价等多举措降低成本支出。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15-2-6-2-6-2-6-2-6-2-2-6-2-6-2-6-2-6-2资料来源：国家发改委、Wind，天风证券研究所%%0%-10%2019202020212022资料来源：公司公告，天风证券研究所近年来公司研发支出逐渐上升，且具有比较优势。公司研发投入和研发人员均保持稳定增长，17-21年间，公司研发支出CAGR为14.2%，研发人员占比提升4.6pct。相较于可比公近苏州电瓷2893.4万元的两倍；相对比例上，2022年公司研发支出占营业收入的比例为4.7%，相较苏州电瓷的4.4%高0.3pct。投入和研发人员呈上升趋势0009.6%2017201820192020202116%14%12%10%8%6%4%2%0%研发投入-大连电瓷(万元)研发人员占比资料来源：Wind，天风证券研究所0006.0%6.5%6.0%6.5%5.2%5.3%.0%20172018201920202021研发投入-大连电瓷(万元)研发投入-苏州电瓷(万元)研发投入占营业收入比例-大连电瓷研发投入占营业收入比例-苏州电瓷资料来源：Wind，天风证券研究所得益于高研发投入，公司持续获得技术突破，引领行业潮流。国内瓷绝缘子在过去几年取得的较大突破是配方应用的提升。随着特高压建设标准的不断提升，一方面，公司将原矿材料铝矾土改用了工业氧化铝，产品的一致性更容易控制；另一方面，将圆锥头改为圆柱头结构，具有便于机械化生产、产品重量大幅度降低、零值低值产生机率减少等优势。两种改进大大提升产品性能，加强了特高压瓷绝缘子所需的稳定性和安全性。立足行业前沿技术，新型混合绝缘子研发取得最新进展。混合绝缘子既保留了瓷绝缘子原有的机械、电气和老化性能，又具有复合绝缘子优良的防污闪性能，可实现瓷绝缘件和高温硫化硅橡胶的一体化。目前国内的交、直流盘形悬式瓷绝缘子已实现自动化生产，绝缘子尺寸偏差小，一致性好，为采用整体成型的混合绝缘子生产提供了技术保障。据22年半年报，公司重点围绕混合绝缘子(盘型悬式瓷复合绝缘子)的复合橡胶混炼技术、模具的设计、产品自动化检测等内容进行了研发，为下一步产品定型生产奠定基础。除了技术领先，公司在资质、品牌等方面也具备优势。资质方面，多年来通过电科院、武公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16量认证。品牌方面，大连电瓷“三箭”品牌产品出口一百多个国家，获得了“国家质量金奖产品”等多项殊荣。公司中标份额位于同行之首，竞争地位稳固。特高压绝缘子招标一般滞后2-3个月，且直流线路分段招标。特高压绝缘子市场进入门槛高，大连电瓷和苏州电瓷占据了绝大部分市场份额，其高壁垒主要体现在资质、技术、品牌等，公司具备显著优势。公司竞争地位稳固且有信心保持领先。除特高压项目之外，公司20-22年输变电项目中标金额达5.1亿元。瓷金额 (万元)压直流 (万元)金额 (万元) (万元)名称间白鹤滩-江苏 (柔直)020年11月0年12月月0年12月月年3月20184001890015,249白鹤滩-浙江7月1年8月12月1年8月年9月021年11月27739-2230919,964金上-湖北1月月-年4月74930076160陇东-山东月月-年6月哈密-重庆宁夏-湖南藏东南-粤港澳甘肃-浙江年陕西-河南年陕北-安徽年蒙西-京津冀年压交流南昌-长沙荆门-武汉南阳-荆门-长沙驻马店-武汉福州-厦门武汉-南昌张北-胜利特高压压大同-怀来-天津北-天津南6月9月4月-月月月月年3月年6月月月月-月年12月月年10月月年5月月月2年10月12月1165049002070-881000393504900--881051-2223550700510,350----7,005目20置性材料第一次招标年1月48564,8603709-20置性材料第二次招标年3月-80-20置性材料第三次招标年5月6060-20年35-220千伏设备第一次协议库存年5月457460--20年35-220千伏线路装置性材料第一次协议库存年6月31243,100-20置性材料第四次招标年7月8--20置性材料第五次招标年9月5-5-20年35-220千伏材料第二次协议库存020年11月469346903320-20置性材料第六次招标2020年11月--55-公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1720年35-220千伏设备第二次协议库存020年11月647645--线路装置性材料第一次招标月50021年35-220千伏材料第一次协议库存年4月770-8-线路装置性材料第二次招标年4月2092---21年35-220千伏设备第一次协议库存年4月---网设备第二次招标年4月262---网设备第三次招标年5月594---线路装置性材料第三次招标年6月2215--线路装置性材料第四次招标年7月833---网设备第四次招标年7月786---线路装置性材料第五次招标年9月1,30020902,09021年35-220千伏材料第二次协议库存021年11月-线路装置性材料第六次招标021年11月30623060908-网设备第六次招标021年11月365360--线路装置性材料第八次招标1年12月---装置性材料第一次招标月390239002646-22年35-220千伏材料第一次协议库存月--装置性材料第二次招标月04--第二次招标月525---第三次招标月962---装置性材料第三次招标月488-10-装置性材料第四次招标月-711-装置性材料第五次招标月-8-装置性材料第六次招标2年11月--第六次招标2年11月419---装置性材料第一次招标年1月1,7781,192装置性材料第二次招标月448744706140-备第二次招标月4440--装置性材料第三次招标年6月资料来源：中标之家小程序，天风证券研究所高瞻远瞩市场放量预期，各工厂定位明确。公司现有大连、福建两家工厂，大连工厂定位生产特高压产品，福建工厂以低附加值及配网业务为主。考虑到特高压行业建设加速、疫情逐渐缓和，未来市场需求增加，公司设立江西新产线，其中，一期6条产线近期已经投产，含1条特高压全自动生产线，其余5条可动态调整产品结构。目前公司瓷绝缘子年产量530万标准只以上，复合绝缘子年产量132万标准支以上。原材料价格优势+智能化+能耗管理三位一体，江西工厂有望带动降本增效。江西芦溪矿产资源丰富、产业链完整，原材料价格优势显著；瓷绝缘子行业整体自动化程度不高，江西工厂大比例实行自动化控制，将成为最具智能化的瓷绝缘子工厂；子公司超创数能也将在江西工厂开展零碳工厂示范工程建设，目前正在通过屋顶光伏进行应用。从长远来看，江西工厂人力、原材料均具备价格优势，加之能耗管理和规模效应，或将有力降低成本、提升公司毛利率和竞争力。今年以来特高压建设节奏加快，公司订单增长预期有望兑现。今年以来特高压推进节奏加快，金上-湖北、陇东-山东已经核准开工。考虑大基地需求和特高压的基建属性，我们预计23-25年核准开工5/4/4条直流。特高压绝缘子占特高压总投资额3%-5%，且直流线路所需绝缘子多于交流，特高压线路容量+结构利好特高压瓷绝缘子需求增长。公司订单有望较22年大幅增加。公司特高压瓷绝缘子收入确认周期取决于项目建设进度，预计在24年及以后释放。公司收入确认时点在交付货物后，开箱验收并经客户确认合格后确认收入。从中标到结算的时间公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1812.0629.1%20.1518.2%17.0539.1%12.261.6%52-15.6%2.9090.2%1.5747.8%3.8131.3%1.8115.3%则取12.0629.1%20.1518.2%17.0539.1%12.261.6%52-15.6%2.9090.2%1.5747.8%3.8131.3%1.8115.3%4.盈利预测与估值考虑江西工厂投产在即，预计公司将充分受益本轮特高压建设，悬瓷绝缘子收入有望实现大幅增长，我们对公司各项业务盈利假设如下：1)悬瓷绝缘子：假设江西工厂新产线一期合计6万吨产能在23Q2投产，经过产能爬坡，在24年顺利实现满产，同时公司特高压瓷绝缘子市占率维持50%，预计23-25年营收增速分别为2%/45%/20%，考虑新产线效率提升有望带动毛利率上升，预计23-25年毛利率分别为35.0%/37.0%/38.0%；2)复合绝缘子：该业务收入占比较小，假设相关收入保持平稳，预计23-25年营收增速分别为0.0%/10.0%/14.0%，23-25年毛利率保持在9.9%；3)支柱绝缘子：该业务收入占比较小，考虑特高压相关支柱绝缘子需求快速增长，预计23-25年营收增速分别为0.0%/70.0%/15.0%，23-25年毛利率保持在40.0%。公司盈利预测1223E24E2025E收入(亿元)7.869.8210.0214.5317.40YoY1.0%24.9%2.0%45.0%20.0%42.7%35.3%35.0%37.0%38.0%收入(亿元)0.810.790.790.870YoY92.3%-2.5%0.0%10.0%14.0%4.4%9.9%9.9%9.9%9.9%收入(亿元)0.380.300.300.510.6YoY-2.2%-22.2%0.0%70.0%15.0%34.2%43.0%40.0%40.0%40.0%收入(亿元)0.251.15YoY301.3%302.4%0.0%0.0%0.0%毛利率19.0%5.7%5.7%5.7%5.7%9.349.347.4%YoY38.3%31.0%30.8%33.6%34.8%归母净利润(亿元)YoY资料来源：Wind，天风证券研究所公司业绩弹性主要来自特高压收入提升，我们找到同样受益于特高压投建加速的电网设备公司作为对比，由于特高压直流建设周期较长，相关设备公司特高压收入更多在24年释放，所以我们以24年估值作为对比，可比公司24年平均估值为18倍PE，我们给予公司24年18倍PE估值，对应目标价11.88元，首次覆盖给予“买入”评级。Wind月19日收盘价)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19值对比2023-06-19市值股票代码(亿元)202220222023E2024E22025E2022202222023EPE20242024E22025E电瓷002606.SZ40-15.6%90.2%600406.SH18786.7%继电气SZ21842.7%冠电气688517.SH3144.0%资料来源：Wind，天风证券研究所特高压行业政策风险。公司由于特高压收入占比较高，收入增速和我国特高压建设强度相关性较大，根据国家“十四五”规划，国家会继续加大对输电网络建设投资规模。如果国家电力发展规划发生重大变化，尤其是特高压电网投资规模和投资进度下降，将影响公司产品的市场需求。市场变动风险。公司优势业务主要集中在特高压瓷绝缘子领域，产品结构相对单一、当市场或行业环境发生变动时，若公司不能充分利用技术研发、规模效应、客户和品牌等竞争优势保持并提高现有的市场地位，将面临现有市场份额下降的风险。新产能消化风险。江西工厂投产后公司整体产能将有大幅提高，若公司未来拓展市场计划推进效果不理想或因国家政策环境发生变动、市场需求发生重大不利变化或出现行业竞争加剧等情况，公司将面临新增产能无法及时消化的风险。文中测算基于一定前提假设，存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20测摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E511.56471.23 23.20511.56471.23 23.20386.33252.511,644.834.85428.89164.79 67.90171.48837.912,482.74157.84115.56160.04433.430.00 0.00104.68104.68538.122.34439.39 252.361,260.53(10.00)1,944.632,482.74货币资金187.95330.12 32.41479.1945.801,075.470.06280.03 45.98 53.18176.50555.761,720.8484.7673.1667.25225.160.00 0.0093.7493.74367.554.99439.53248.46650.0310.281,353.291,720.84328.96388.68 9.06335.9599.781,162.444.85276.95324.41 72.35156.04834.602,075.24162.10 71.25104.57337.9286.07 0.00120.59206.65558.934.20439.39252.36817.932.421,516.312,075.24367.70341.83 33.26412.69188.551,344.034.85376.20224.65 70.12179.17854.992,199.01194.41 61.38121.91377.6975.85 0.0099.73175.58553.283.56439.39252.36970.43(20.00)1,645.742,199.01604.64489.76 42.29540.48237.811,914.984.85452.58128.87 65.67168.46820.432,735.4223.19110.20159.69293.070.00 0.00108.33108.33401.400.73439.39 252.361,641.53(0.00)2,334.012,735.42预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E净利润158.27179.96152.49290.11380.99折旧摊销33.3033.5442.7449.3954.45财务费用5.77(1.98)5.622.41(3.33)投资损失(1.46)(0.54)(0.54)(0.54)(0.54)营运资金变动(198.70)138.92(109.77)(51.39)(175.47)其它(33.59)(13.84)0.840.26(0.12)经营活动现金流(36.41)336.0591.38290.24255.98资本支出10.08305.7560.8635.0536.35长期投资0.064.790.000.000.00其他(90.09)(671.56)(103.28)(77.47)(78.77)投资活动现金流(79.96)(361.02)(42.42)(42.42)(42.42)债权融资(47.92)173.9112.20(113.96)(130.48)股权融资94.20(4.10)(22.42)10.0010.00其他135.36(3.00)0.000.00(0.00)筹资活动现金流181.64166.80(10.21)(103.96)(120.48)汇率变动影响0.000.000.000.000.00现金净增加额65.27141.8238.74143.8693.08资料来源：公司公告，天风证券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E2,015.481,313.44 23.112,015.481,313.44 23.11 50.39125.3980.62 (3.33) (5.74) 1.48 0.54(10.44)432.580.660.34432.8953.50379.39(1.60)380.990.87934.07576.1211.7127.96