利率债2023年下半年投资策略：内需环境仍利多债市但稳增长预期升温

宏率债分析报告内需环境仍利多债市，但稳增长预期升温 宏率债分析报告内需环境仍利多债市，但稳增长预期升温 证券分析师451972houxibhzqcom上半年市场回顾观研究下半年经济基本面及货币政策展望，结合上半年经济基本面的“现实”和“预期”情况以及对债市的影响，我们认为，下半年宏观经济将从以下维度影响研究助理SACNO：S115012207001339051wangzheyu@均难以触发年内降息决策。我国出口增速仍受海外商品需求不足的拖累，但年末在2)投资方面，广义财政工具可选项较多，下半年基建投资仍有较强的“后备力量”；民间投资疲弱是制造业投资高增背后的隐忧；地产政策仍以“托而不举”为预期的掣肘。短期上，消费能否保持内需的第一拉动力，需关注汽车消费刺激政策的奏效情况。在供给因素对猪价、油价扰动有限的情况下，内需的慢复苏使得下半MLF利率债市场形势现后以调整为主，曲线走陡。二是7月末政治局会议之后，需关注其对稳增长的态度以及后续相关政策落地情况。预计下半年10Y国债收益率的波动区间为2.65-2.90%。请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of21证证券研究报告利率债半年报率债分析报告ofof21 3 率债分析报告金价格：先紧后松，流动性整体宽裕，赎回自反馈的缓解，银行与非银金融机构间流动性分层的情况好转，R007和DR007基本围绕7DOMO利率波动，1Y同业存单发行利率(股份行)在2月一级市场：供给整体偏快，地方债略有滞后供给节奏整体偏快，国债和政金债净融资量高于2022年同期，地方政府债供给请务必阅读正文之后的声明4of21率债分析报告0.86政金债。地方政府债净融资额低于2022年同期约0.34万亿元，地方债的节奏资料来源：iFinD，渤海证券研究所；注，2023年数据截至6月9日iFinD券研究所；注，2023年数据截至6月9日至6月9日iFinD券研究所；注，2023年数据截至6月9日率债分析报告场：长债收益率先上后下上半年利率债二级市场经历了4个阶段：春季前，市场对经济的预期仍延续了2022年以来的乐观态度，在“弱现实+强预期”情况下，长端利率上行幅度大于短端，期限利差略有走阔。货币方面，春节元逆回购操作，逆回购净投放近5000亿元。这一阶段的资金面略有收紧，市返工斜率高于历史同期，2023年开年复苏态势巩固。信贷如期“开门红”为经济复苏作了“明示”，1-2月的经济数据显示，出口读数未受外需拖累，基建和制现实”的兑订单需求的释放，居民风险偏好仍然不高，超额存款释放程度有限。“强现实+弱预期”使率债分析报告f强震荡。4月经济基本面边际转弱，经济步入“同比强、环比弱”的低基数阶段，内需不足Y国债收益率在5月下旬下破2.7%。但5月下旬之后债市收益率下行的速度逐步趋超预期降息”的共同作用下实现的，随着债市对基本面的逐步钝化，10Y国债收抬升，出口端重回外需不足的逻辑，PPI增速持续低迷且新涨价因素的降幅扩SLF、MLF利率也相应调降。同时，4月末以来，DR007的波动中枢较7DOMO利率低20bp左右，1Y存单发行利率(股份行)与1YMLF利率之间的差值扩大到40bp以上，本次降息也是对“市场利率围绕政策利率波动”的一种校2.58%。2.66%。本次降息的后续影响尚需观察，以判断其是稳增长系列政策的“先行率债分析报告YYYY)利差39bp，(5Y-1Y)利差57bp，(5Y-2bp，(30Y-10Y)利差38bp。iFinD，渤海证券研究所率债分析报告f经济基本面方面，上半年经济先强后弱的走势，结合上半年经济基本面的“现国出口端的压力将持续多久。2)投资方面，制造业和基建投资能否成为稳增长的压舱石，地产投资是环比拖累还是环比上拉。3)消费和物率及LPR降息是否是大力稳增长的前站，下半2.下半年经济基本面及货币政策展望2.1美联储年内降息概率不大年美国经济及核心通胀预期，将经济增长预期由0.4%上调至1.0%，失业率预示美联储尚未就7月会议作出决策，不承诺一定会加息，不过其强调降息是2024年才有的选项。我们认为美联储的模糊表态意在给未来决策留出空间，以便于在后续根据通胀形势和经济表现相机抉择，同时延长“利率高位”的持续时率债分析报告期美国通胀、经济以及就业的潜在路径均难以触发年内降息决策。从美国当前的房价对住房通胀的领先关系，预计当前为住房通胀的高点，下半年有望出现更明求降温济以及就业的潜在路径均难以触发年内降息决策，我们预计在7月还有1次p率债分析报告Y收益率将在3.3-3.8%区间内震荡走强。根据2000年以来的三轮加息周期中，最后一次加息时点前后美债收益率的走势情况，2000年和06年，末次加息的预期在美债上的反馈比较充分，在最后一次加息前美债收次加息前就开始下行，在末次加息后下行幅度收窄。如果这是美联储在7月进下半年10Y美债收益率将在3.3-3.8%区间内震荡走出口增速仍受外需拖累，年末在美国库销比回落的支持下有望得到好转。在2022年末，我们对2023年出口的悲观判断主要依据三个原因，一是全球需求率债分析报告下行，二是出口份额回吐，三是价格支撑减弱。3-4月出口连续超预期，主要是疫情期间积压订单的释放、出入境限制打开后实绩外贸企业数量增加以及通胀回落不及预期所致。5月出口同比增速转负至-7.5%，外贸重回外需不足主导的逻批发商库销比已达到高位，库存开始逐步消化。批发商库销比与中国对美国出口增速的反比关系非常明显，如果下半年美国批发商库销比逐步回落，我国对美国出口情况有改善的可能，对美出口金额同比增速也有望在年底转正，出口端对经济的压力在年末也有望相应缓解。累iFinD，渤海证券研究所率债分析报告2.3基建、制造业及地产投资仍将延续上半年形势持力度持续下滑，但是自2022年以来，广义财政对基建资金的补充发挥了巨大作用，2023年1-5月，基建投资(全口径)同比增速维持在两位数，达到数的增速水平。民间投资疲弱是制造业投资高增背后的隐忧。1-5月民间投资增速为-0.1%，低于固定投资增速的4.0%，民间投资在固定资产中的比重趋势性下滑。民间投资增速的不断下滑说明民营经济对未来的预期仍不乐观，稳投资的重担主要落在政间投资偏弱会在一定程度上制约制造业投资增速表现，预计下半年制造业投资增地产政策仍以“托而不举”为主，房地产市场投资难以上拉经济。2023年1-5月，地产竣工端在“保交楼”落地的带动下贡献亮眼表现，竣工面积累计增速达到19.6%，但是新开工、施工面积的同比增速仍十分低迷，地产仍处于去库阶段。率债分析报告下半年发力的季度潜在选项季度潜在选项本一公共财政本二2022年9月国常会提出依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限度增加00策性开发性金括节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出四项据截至6月21日2.4消费隐忧在于居民收入预期长期上，消费的隐忧在于居民超额存款释放不足，背后是收入预期的掣肘。收前虽然城镇调查失业率趋于下降，但是结构上的变化需要警惕，青年人失业率较后即将步入就业岗位的高学历人才也更多。稳就业需要稳市场主体，民营经济贡放民营经济活力。短期上，消费能否保持内需的第一拉动力，需关注汽车消费刺激政策的奏效情率债分析报告到10.6%、18.4%、12.7%，不过两年复合平均增速分别只有3.3%、2.6%、2.6%，预计场景消费爆发式恢复之后，驱动社零增速上行的子行业将有所受限。汽车零售方面，1-5月汽车零售额同比增速为7.8%，高于2022年的4.5%，有消费节奏错位的影响。促进汽车消费作为稳增长的重要抓手之一，6月又有利好政策频出，汽车消费有望保持较高热度，但考虑到2022年购车需求限的情况下，政策落实情况尚需进一步观察，预计汽车消费对社零同比的拉动率猪价、油价对CPI的贡献有限，核心通胀保持稳定，预计下半年CPI同比在请务必阅读正文之后的声明15of21率债分析报告期的起点至少要等到四季度。在猪价持续低迷的影响下，食品价格仍将维持低电燃料价格方面，主要关注国际油价变动，布伦特原油现货在40美元/桶之下，随后始终在70-80美元/桶之间震荡，目前各大能源统计机构未来原油需求的判断不一，IEA和OPEC认为下半年全球原油需求仍保持一定增长，EIA认为2023下半年经济增速将拖累原油需求。我们认为，虽然市场对美欧衰退的进程仍有分歧，但处在下行通道上是比较确定2022Q4和2023Q1的GDP环比增速均为-0.1%，已经进入“技术性衰退”阶PI是拖累项。3)核心通胀方面，出游需求集中释放之后，出行链价格难再有爆发式增长，下半年核心通胀仍以“环比稳、同比增”的特征为主。PPI价的影响愈发明显，煤炭、钢材、水泥等行业均处于供过于求的状态，PPI环比增速不断下探。往后看，6月翘尾因素影响仍然较大(仍为-2.8%左右)，三季度翘尾因素将进一步消化，同比降幅可能缩窄至-3.0%以内，但新涨价因素的抬升还有待地产、基建等领域的刺激政策出台，PPI同比读数偏低或仍将持续一段时率债分析报告2.6货币政策仍有宽松空间价格工具方面，首先，下半年货币政策仍有宽松空间，主要来自于商业银行存款降息带来的息差空间，不过金融机构以“LPR减点”的利率发放贷款的比重本”通知)中指出，要“推动贷款利率稳中有降”，推动实体融资成本进一步降低也是高质量发展的应有之意。结构性货币政策工具的灵活性更强，“降成本”下行的过程。数量工具方面，上半年MLF到期量共1.65万亿元，下半年为2.90万亿元，率债分析报告.下半年利率债市场形势3.1预计下半年利率债供给略有增加，但对利率扰动有限。我们预计2023年全年的利率债发行量和净融资量为24.53万亿元、9.60万亿元，其中，下半年的发行量和净半年利率债总发行量和净融资额均有增加，供给压力有所上行。具体供给情况如按照往年数据，多数年份国债净融资额与中央财政赤字的比例93%-97%，我们按照2015-2022年(除2020年)的均值作为2023年国债续作比例，测算得到a为7200亿元，按2015-2022年的地方政府新增一般债占地方财政赤字的比例测集中在三季度。b)专项债：率债分析报告项债限额为3.80万亿元，但实际发行情况可能与经济基本面、财政政策倾向、付息压力等因素有关。c)再融资债：再融资债用途为“偿还到期的一般债券和行3)政策性金融债：政策性金融债的存量余额一般处于稳步增加的状态，取万行量和到期量测算，预计2023年下半年政金债发行量