上市公司多角化经营绩效研讨

上市公司多角化经营绩效研究**基金项目：上海市教育发展基金、上海市教委“曙光计划”项目（项目编号98SG26）。*雷良海：男，1962年2月生，经济学博士，现为上海理工大学商学院教授，上海理工大学财务处处长，沪江现代企业研究所所长兼投资与建设学院副院长。科研经历：出版著作6部，发表论文25篇，主持完成各类科研项目7项，获98上海科技论坛青年学者论坛优秀论文二等奖，98年获上海市哲学社会科学优秀成果（96-97）著作类三等奖，2000年获上海市哲学社会科学优秀成果（98-99）论文三等奖。*张双全：男，1974年生，经济学硕士，现为上海理工大学商学院讲师通讯地址：上海市杨浦区开鲁三村22号201室邮政编码：200438Email:lhlei@或leilh@联系办）—财务及市场指标的比较分析雷良海*张双全*（上海理工大学商学院,200093）内容提要文章以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，分析了我国上市公司的多角化程度同财务绩效指标、市场绩效指标之间的关系。研究表明：多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，同时也会降低企业的收益率；随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而市场绩效指标却有所上升。关键词上市公司多角化经营财务绩效市场绩效1引言二十世纪二十年代以来，在西方国家，以杜邦公司、通用汽车公司等为代表的企业纷纷实行多角化战略，利用多角化经营的规模效应、协同效应，来降低企业风险，提高企业绩效。在我国，企业多角化的实践主要从八十年代实行改革开放以来才开始出现。进入九十年代，随着我国经济体制由计划向市场过渡，一些企业开始主动追求多角化，多角化经营从为解决企业富余人员问题或为解决资源型产业枯竭后的转移问题，逐步发展成为许多企业的重要的战略选择。在多角化的研究中，多角化经营与其绩效的关系是最为核心的内容之一。在国外，许多学者对企业多角化经营及其绩效进行了深入的研究。在这些研究中，按绩效主要衡量指标的不同，可分为：财务指标法、市场指标法。运用财务指标法，鲁迈特（Rumelt）于1974年进行的研究表明，企业向与核心能力相关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化则会由于对核心能力的延伸作用或资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响[1]。格朗特（Grant）等在1988年则提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在一定限度内呈正向变动关系，但超出这一界限两者之间则呈反向变动关系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特(Livnat)于1988年的实证研究表明，纯财务目的的多角化经营可以减少现金流波动和降低经营风险，但公司的财务杠杆水平比较高。他们的研究还表明，从事多角化经营公司的盈利水平要低于专业化经营公司，这一点对无关多角化经营的公司尤其明显。市场指标法主要从市场对多角化程度变化的反应及市场收益率、市场价值的角度来分析多角化经营的绩效。莫克、歇雷弗和维西里（Morck,Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市场对非相关的并购行为作出负面的反应，但对70年代则未作出负面反应[3]。柯蒙特（Comment）和捷瑞尔（Jarrel）1995年对1978-1989年间美国上市公司在经营方向集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正相关关系，经营方向的集中化会有效提高公司股票收益率和公司价值，但多角化经营并未明显提高企业的资产负债率和对内部资金市场的利用[4]。博格(Berger)和欧菲克(Ofek)1995年通过比较企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资和交叉补贴等原因，1986—1991年间多角化经营平均带来13%—15%的损失，但损失因多角化的税收效应而减少了[5]。近年来不少学者开始采用托宾的Q值及其所反映的市场价值来研究多角化经营的价值。如LarryH.P.Lang和ReneM.Stulz在1994年采用不同方法对公司多角化与企业市场价值的研究都显示，整个80年代Tobin的Q值与企业的程度多角化呈负相关关系，且实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据表明这些企业的Q值比它们所在产业所有企业的平均Q值小[6]。在我国，对企业多角化经营绩效的研究也多从财务绩效角度进行。尹义省（1996年）分别对90年代初我国500家最大企业和股票上市公司的抽样实证研究的结果表明，我国大型企业已有明显的多角化经营趋势，低度多角化有较好效益，相关多角化次之，高度多角化和无关多角化效益最差[7]。朱江（1999年）对我国上市公司1997年多角化经营业绩实证研究的结论则是多角化的程度与其经营业绩之间整体上并无显著因果关系，多角化经营虽然未伴生出较高利润水平，但却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动[8]。本文以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，同时采用财务指标和市场指标，应用计量研究方法深入分析了上市公司多角化程度与经营绩效的关系。文章包括五个部分：第一部分是企业多角化经营绩效研究的理论回顾；第二部分是研究方法和绩效评价指标说明；第三部分是数据来源和样本筛选；第四部分是计算结果及其分析；第五部分是结论及说明。耀2妻研包究方欺法和蛇绩效醉指标壮说明膊2.盒1骆采用坊的主泛要研顷究方遇法浅为了连分析碌我国友上市即公司娃多角手化经钥营对松其经型营绩德效的洗影响王，本应文主宴要采湿用了冤如下固的定软量分荒析方赖法。含2.傻1.皂1缺方差夏分析错方差千分析占可以轨用于荡比较栽不同肌条件刃下样斗本均吴值间扰的差抹异。迫本文命将使方用S弄PS渴S统馅计软慕件中巨的单影因素盈方差舱分析滴（O蜻ne炉W局ay至A园NO狼VA泡）来透比较弓不同侵多角默化程叔度上览市公竞司样量本组熊的均失值差麦异性废，并许通过挤F值论检验罢来判板断是硬否存纵在组抹间差杜异，烟但F腥检验促的缺塘点是昂不能误指出棒差异串存在狠的具但体组却对。茫为弥绍补这悔一不胖足，澡我们袋选择窝对组度间差刚异显僵著性艳要求颗较高南的S性ch避ef贱fe晨多元海比较筑检验育（M省ul叼ti裤pl条e养Co哪mp械ar论is穗on晴T隐es胜ts个）来窄判断稀每两多组间豪差异数的显估著性帆，S兴ch棒ef卷fe灭检验蜘可以宝对所壁有可陡能的昼组合洽进行捡配对山比较乡。似方差增分析拳的目罚的在吵于通际过比绢较不慨同多礼角化涨程度狼的样庆本组睛间的汽绩效唯指标策均值若差异胁，以举确定边多角塔化经批营对难企业睁绩效公的影庄响，垄这里泄关键此的问帆题就缝是要罪设计舌出能墨够将能不同值多角献化水棵平的樱公司减合理懂区分芽开来壶的变后量，炒即所副谓统地计分顾组变诊量。位因此锋，在末对多历角化心程度吼测度窝方法素确定胆的基岔础上妇，我冈们采益用了巧两种教方法禽对样中本进跨行分耀组：貌按照斤多角象化经张营单币元数吧分组困：如赞果企生业参胁与经障营的公某类荡业务绝收入农占公携司主树营业岭务收拜入1票0%递以上撞（含男10腥%）考，则悟计为伟一个吸经营滨单元究；习收入纤He华rf街in笑da谨hl滥指数舞：这约里指联的是化公司监各类互业务培收入尼占总释收入爬的比淋重的全平方腐和，首即：蜘He气rf奥in菜da弱hl村指数忽=坏∑哑P仓i脸2丑骆甚其中伙，非P生i昆辜为第取i蜓类业部务收霜入占现总收绳入的离比重禾。殿2.蜻1.即2央回归武分析联为了龟更好秀地研塑究绩表效变御量与校多角畏化指仆标之陕间的瞒相互呈关系吼，对国相关纲性较次显著饱的变妹量进沫行线良性回持归分谨析，滑并使涨用S睡PS认S统披计软怎件对汽关系邻显著免的变掠量进要行了炮线性吴拟合遮。纳2.昌2第主要反绩效卡指标次的说绑明艳从前牵面的植理论墙分析差中，蛋我们逆知道旺多角于化绩腊效评难估方采法主择要分召为：罩财务朴指标统法、闸市场器指标粗法。盆因而群，这剩里选芬取的强绩效馅指标抢包括况：反舅映企躬业经彩营业炮绩的睡财务球指标井和体久现企体业市弯场表线现的咳市场斜指标士。微2.烤2.剃1垂财务拾绩效贞指标暴财务雅绩效涨指标柜主要涉包括嘱：秋①员总资语产收墓益率柴(R状OA池)并；避②网净资眠产收来益率蔑(R雹OE钳)识；图③事每股奇收益垫(E端PS麦)树；悼④浊负债射比率粱；填⑤缸主营叔收入嫁增加臣率过:橡该车指标胖反映壁企业重主营炕收入祖的增卸长情防况。奋计算稿公式序：洁⑥昌主营木利润颂增加饺率。坛为避纪免主陶要绩支效指般标受袜某一妙年波知动的祸影响洁，本腰文采水用至件少三滚年的控数据机的算幻术平妈均数斤，作身为衡死量指皇标。哲2.掀2.川2敞市场镜绩效银指标去市场键绩效遥指标呈主要斥采用事：弦市场快增值拉(M堆VA霸)工[9登]烛：是刷市场滚对一铺个公骑司赢嗽利能茎力和轰未来蒜发展猫潜力洗的综卡合评光价。愿计算强公式浙：植市场红增值牙=火股彼票市榆场价顷值-翠股权适资本退投入施额=贫公亲司股头票或研股本千市值曲+负酷债-智公司态总投姥资（征含留农存利吹润）泛。竹如果矮简化解认为留债务肃的市鸣值与添帐面奸价值腥相等来，则呆可改菜写为刚：荡市场拌增值佛=股滨票市景值矿━密股东联权益学帐面恒价值狱 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粗表3巨袄在喇He猛rf另in律da馋hl崭指数封不同社区间慢的上湖市公维司主何要绩捡效指晒标的伸比较债He可rf嫌in皇da骄hl陵指数壤A半1摘B黑[0竖.7音,1在）师C谷[0炊.5收,0庭.7序)粮D因[0隆,0鼻.5犹)坊总体寄F掠检验哨Si技g.架Sc励he桂ff旨e虫检验暴显著疼性贼样本食数起32瘦30胳25誉22泰10暂9堆AB缓AC盼AD嫌BC顽B来D崭CD洞总资动产清收益留率慧(%假)编均婚值棉5.蹈72楼5庄3.卵42俘8坊4.诊01货6鸽3.誉30湖4.破20夕3物1.彻57茎6耐0.访20列0冷标准使差薄5.葡95湾4.鼻33贝3症4.茧32租7梁5.策03罢7撑4.晚94敢6炕净资屡产忍收益朋率(哀%)呜均孩值饺10才.2沃7.动06娇5热7.枯30防7证4.退43段9进7.桐59界5欧0.耐75等5屡0.绿52枣2灵标准桐差湾21身.2嘉8该14胀.0耳1俯11艘.7惩6.休63销8查13欺.5尤1锐每股虽收益性(元诵)予均爆值荣0.皂31讯36望0.执19库28伞0.漫24切48晚0.窃14从85恩0.睁23祥06伤1.判93宏3敌0.内13税0淋标准暗差姨0.涌27夺44鞠0.果24织41非0.掌24津68字0.闻25编47贺0.鹅26益04烘主营才收入巷增加厅率(股%)秘均绩值鼓18可.5岸62加1晕20朋.2差68宇9亲51李.0甚94靠5妨21捞.4倍74拢1吼25逢.8震91绢9吐1.塘92设2骂0.影13饺1休标准脱差格5.烤56伙86音5.壁40承28信12咏.6讽91冠2河7.门14晶29石5.遥80情79耳主营影利润贯增加端率(适%)患均雨值胞16集.6右93折15秀.9肃76距17煌.6盈54挂16芦.7晶88短17榆.0纹35占1.晶57恒1冰0.慧20佩2倒标准乒差摩6.拾60屡8普10垒.2可57衔14辉.4辫94贸6.漆57循8包8.冒21钱2赠负债泛比率哨(%赔)折均丘值耻47纵.4冰1速55同.0运7孔52鹊.8梳8模58测.1剂8篮52宰.8防6魔1.曲44忧4下0.悠23去5借标准食差戏16齿.6侦9殖20梳.4刊8哲19此.9闸4调21郑.7扔0献19肥.6存4呈市场泼增值请(辣万元穷)炉均屈值执23程09泊39致.4洗26链13羡29嚷.6谊19批74季60慧38鹊02级77营.6悔25世75露80养.9絮1.嘱86秃4裙0.蹲14喊1判标准滚差世27陕34馋14样.1谎21懂39设99裤.1悲12捆49别31掌.9副37片01杯72起.3羊21垮44籍68忙.8才Q值敏均殃值丈2.酬49穷38渗2.垫55会55应3.牌03牺39孝3.扁29印13当2.骡76距29更2.信31蛮5狂0.岂08汁1限*失标准状差岁0.遭86需73炊0.壤87氧06扛1.辛19袋78纤2.百20议50差1.木29愧55者注：捷*翻表示削Sc散he写ff龙e瓶检验愤存在可组间株差异揪从表贩3中肝，可巾以看叛出：载①考单一测经营抓的企词业的别总资今产收闸益率岗、净差资产钟收益党率和肠每股易收益挣都较按高于呆多角加化东经营尿企业谈的对奉应指锣标，腹但单免一经劫营企盛业以司上指丽标的译标准强差也旷高于身多角突化经肿营企寸业。主这就港进一伏步印片证了青前面划分析贺的结睁论：境多角蹄化经兵营企割业具宋有较咱低收战益、美较低称风险省的特梢点。踏同时扬，也恋可看欠出以枯上三穷个指咏标的举Sc短he芳ff育e捆检验炼的组阳间差竟异的膀显著银性并病不明黄显。辆②耍从主粮营收来入增抢加率佛、主观营利布润增绍加率啦来看瓜，单亮一经淋营企颈业与易多角火化经貌营企挪业相末比，游主营从收入者增加蛋率略读低，免而主尤营利怠润增浩加率哥大致父相等膝。表弓明上临市公吴司中释单一开经营堂企业屯的资邪产利决用效旷率比创多角球经营刮的企弄业高网。磨③狭从负疼债比喂率看邮，单灰一经逆营的因公司赏负债聪率较占低于甩多角眉经营准的公欢司，导但由虹于差屈别不预太大价，因止而，福还不水能认倡为：究上市博公司比在通稍过财穷务杠带杆促饶进多乘角化体经营颗。这橡也就侮是说幻，企请业进烦行多半角化萌扩张矛所利泡用的地资金明并非乘完全宫是借锡款，觉而主耗要是罪自有胳资金别。与沃前面巨的结馒论一个致。施④意从市忘场增吐值看烫，单艳一经活营企仿业与季多角责化经识营企碎业差汗别不把大，降但炼D由组，待即多丘角化商程度担最高裁的这缎一组猎的市龟场增驾值明台显高资于其区它各讯组。谷⑤汗从托住宾的纺Q值远看，暗从A俗→州D组闷，随目着多牧角化睁程度迅的增肿加，础Q值逆逐渐腊增大谱，同列时，榨由S兔ch庙ef伏fe壶检验绝表明敢：A痛组、吹D组震在0挖.0共81煮的显眉著性写水平酬上，望存在案组间扯差异援。这笑表明夫：当患前我蠢国证未券市怀场中蓄，对丧企业散多角葡化经厦营还眨是比锹较认月同的鸡，多贝角化有经营锹可能算会带送来股糕价上怎升。营（3景）当为了蓄进一伤步的歪研究芝，我颠们分青别采吹用反诱映多醋角化惧经营超程度伙的经凶营单炎元数隔、摧He蚁rf同in夸da鱼hl普指数虾为自宁变量押，主恩要绩殿效指崇标为词因变档量进增行线总性回温归。木结果践见表冻4和逮表5膜。

升表4芒嗽经往营单底元数店与公感司主描要绩负效指浪标之沾间关敌系的型回归幻结果羊绩效小指标良常数奏项台经营五单元检数密R茄平方演总资肌产收斤益率增系数垫0.责04源39足-0榴.0哥00感63于0.紧00首04迫T跳检验御值党4.冬55身8辫-0慢.2稍17册净资崭产收星益率糊系数恶0.百09滋63府-0桃.0黑07书1砍0.猾00素8黑T命检验揭值债3.坐67案5耀-0董.8颗99闯每股泊收益透系数绳0.担25房0翠-0廊.0女08砌0.闭00汇3转T喉检验辰值小4.减96铅9嫩-0挡.5鼓28钻市场泽增值瓣(M绍VA羽)锤系数抵13穿81端05启.1棉42基40犁9.桶03扑6位0.符05坊3骗T惑检验尿值竞2.砖32荡1恭2.浇36三7斗Q柄值染系数杯2.扒41牺3情0.驰12火7崖0.丈02倡8遗T船检验罪值圣9.朝76育3加1.闻70越8掠表5倾凳勤He星rf遮in府da乏hl贝指数爆与公董司主巧要绩禁效指惯标之睬间关缠系的也回归殖结果胀绩效统指标淋常数已项虏He薪rf惜in仔da浸hl姨指数轧R泽平方错总资慌产收忌益率千系数呢0.露02铲2内0.咬02宵4孩0.崇01蚊8匀T玉检验询值前1.排36六6残1.个35杏2疮净资祥产收酱益率碎系数稼0.球01怨7希0.散07柄68壶0.高01套9备T酷检验签值浅0.圣41扒0前1.胳41禁5陈每股棚收益许系数仆0.烈07而6猾0.怀20检0滋0.巧03齐4钩T批检验缩值排0.钞91强8何1.厅93爽8庆市场裕增值模(M刑VA林)厌系数痛36波40透63宵.5锤-1图38游23吊4征0.通01走2绪T需检验另值性3.赴60钟3赛-1粒.0载91慎Q眼值坊系数仿3.盘65脆6带-1谷.1恩59牢0.饭04灯9冈T缠检验宝值齿8.怕99娱2耽-2三.2酷74片从表只4可政以看原出：灰①露总资进产收偿益率碰、净垮资产届收益伪率和往每股嗓收益扫与经战营单第元数情呈弱暴负相掠关关取系。萍即：葡随着茧经营千单元纪数的步增加但，以咐上三换个指赵标逐灶渐略颂有下精降。备但是螺，从岗自变挑量的述T检腐验值兴和回拨归的合R架2味来看滨，其哈影响睬作用渗是不挎显著尿的。刻②因市场绩增值轿、托甘宾的坚Q值匀与经资营单蛇元数工呈弱献正相砍关关盈系。急从自想变量椒的T脸检验辱值看膨，经追营单魔元数星对市惹场增慎值和廉Q值状有一狼定正钩面影叶响，斜但R党2跑较小策，说浪明整良体解脏释程菌度不怖大。乔从表睛5可陶知：施①都总资倘产收所益率摸、净静资产闻收益均率和奋每股需收益规与或He雨rf那in药da返hl花指数店呈弱廊正相挎关关番系。胶即：垃随着东He脂rf劣in即da戒hl忽指数型的增项加，弓以上致三个漆指标到逐渐鸟有所朝提高趋。但嫁是，掠从自神变量井的T悬检验您值和狗回归容的R疯2岔来看立，其足影响高作用服是不镰显著帆的。他②庭市场票增值秀、托顿宾的竹Q值旅与饶He觉rf贸in樱da它hl奸指数灭呈弱夜负相表关关瓦系。货但R劈2解较小携，说阶明整鞋体解衡释程娃度不抢大。真由以轰上分警析可帮知：登随着工企业拨多角角化经绵营程阳度的承增加阿，反罪映企至业绩帝效的罩财务旅指标味（总脱资产蝇收益弓率、胃净资配产收糕益率粒和每惩股收齿益）泡略有横下降织，而邻绩效肉的市番场指警标（副市场蔬增值胸、托馒宾的电Q值半）却狱有所扑提高迅。之均所以顿出现摩这种羞情况幕，一棍种可叫能的莫解释弄是：掉大多穴数上线市公应司多诊角化躬经营知时，鲜由于宁进入割新的或行业踪，对宜新的乡市场肚、新美的经于营方努式的熟不够块熟悉骆，资沸产的尤收益垫率普敢遍低毁于原啊行业必，从惧而使柄企业串整体完回报鱼率有培所下危降。迹多角皮化经盈营绩姐效的惜财务沃指标脚下降凭了，速为什凤么市袋场指胳标反秘而会却提高猾呢？胞我们侨认为匠可能吃存在漆以下洁两个间原因珍：增①眨多角禽化经股营企爹业虽弊然收搏益较优低，启但其查经营界的风感险也帽较低款。如拆果证艺券市酿场上呆的大吗多数托投资爹者出盖于稳坑健的反原则盏，回剩避风帅险，斗则其逢较愿同意投渔资于便多角诚化经阳营的效上市耽公司韵，因时而多蹈角化附经营薪公司软的市申场绩绢效指谈标表左现较脸好。毒②醉如果亏不是摸上述咏原因简，则垃说明位：中饥国证症券市坚场缺易乏有等效性革，股辈价不渗能真坑正反次映企羊业的乓经营妈业绩哄。这摄正好沟从另刃一个眉侧面变印证歇了中秃国证雹券市抵场只添存在乔弱式编（假We刺ak枯F舱or律m榨）有挎效的队观点锹[1辛0]下[雅11纱]庆。未5辞结论替及说下明裁以上随计算椒结果布与分赤析表醉明：妥（1孕）多即角化备经营阳在一贝定程源度上沙能起后到分安散风胜险的既作用镰，但博往往掏也会鬼降低景企业见的收狂益率屋。不距过，炕这一垃关系痕从统忘计上勤看，草并不始显著笛。湖（2壮）随夸着多运角化经程度遥的增家加，宝企业炸的财参务绩贿效指顽标有饭所下差降，扭而市并场绩爬效指命标却颜有所颜上升向。表炒明在证我国某当前内的证肉券市仇场上沫，投烧资者远对多美角化格经营订还是袖比较敏认同洒的。则（3渐）极企业理资产用规模磨不是钥企业兔进行设多角鸡化经央营的鹿主要榨原因孤，在苏当前督的上俩市公蹦司中敏是否丢选择国多角胆化战哥略并寺不是趴由总邀资产扰规模燃决定贼的。环（4职）在兼企业烫多角仗化经东营融削资策冰略中剧，王公司港还没怨有大恳量使旷用财纸务杠箩杆。盟也就炎是说拨，企疼业进昆行多裙角化舅扩张喇所利键用的极资金香并非坝是借疲款，碌而主乌要是冒自有亮资金面。于艰是，扁我们互可以毒进一微步推治证：酸上市子公司席自有刊资金滩过剩炉，很谋可能鞠是企绑业多载角化幼扩张纽的原馋因之敏一。窗需要覆说明伴的是膨，由踪于符识合条的件的平样本晒公司背只是六上市杜公司患的一尽小部痰分，权而上南市公宫司又丛是我唉国企翼业中讲的一奖个特嗓殊的谣群体彩，臂因而岁存在宿“糊自选壤择（舰se师lf镜-s持el调ec炸ti阴on吗）问报题当”诚，尚渠不能砖代表孙企业车经营站的一丈般情掌况。米尽管李如此它，对绞于我罚国上央市公这司多宵角化辉经营冰度与写企业帝绩效姿关系选的结码论仍疑然有听着一低定的些参考如价值探。矿参考必文献苹1亩Ru咱ml齐et安R膜ic思ha垒rd便P枪.念.共St疤ra乌te胳gy侦,岸St粗ru浙ct双ur区e,等a欲nd夕E谊co叨no闸mi匹c练Pe犯rf村or戴ma汉nc森e.饱H弹ar限wa丽rd市U垄ni野ve触rs煮it役y葡Pr柴es必s,爷19条74辛2刘Gr刊an外t懒Ro董be琴rt以M断.莲.警股Di膨ve痛rs殃it限y,他D辰iv贯er场si君fi菠ca犬ti罪on睡,林an谷d物Pr演of回it始ab陈il羡it李y渡am械on津g遇Br借it妇is保h弃Ma肺nu显fa错ct融ur第in筝g郊洒按炮C怎om数pa尝ni昼es睬,晌19意72晓-1膨98你4.枣亚Ac六ad歇em鸣y梢of旅M楼an嘱ag举em趁en算t开Jo揭ur里na滥l咽,趋19辣88吨(4胶)移3致Mo米rc幸k,车R尺an弦da银ll催,吧An跪dr徐ei激S距hl槽ei醋fe饲r,恩a亡nd忽V占is月hn存y镰Ro沃be毙rt这W型.滑.D量o列Ma困na队ge允ri膨al缓O傅bj握ec虎ti拜ve唉s嗓Dr注iv缓e驳Ba赴d乱Ac山qu芹is尼it睁io彼ns替?.使避Jo菊ur垫na干l主of斧F诱in尤an原ce诊,1饥99池0正,4辰5犁4昌C吓om蛾me谦nt拴,副Ro拖be趣rt辛,晋an技d嘉Ja前rr济el绑l临Gr拥eg糖g价A.预.炭C鸣or俩po帅ra丢te茅F津oc锋us稻a珠nd壳S亡to扣ck嫁R简et侍ur贯ns帅.肚J煌ou榆rn所al情o趴f找Fi喉na鸣nc笨ia拢l竹Ec悦on脚om裂ic系s,缠1时99哀5纽,3蜡7亏5器Be缩rg倍er口G直.P誓hi丘li丢p,稿a存nd丹E酱li晌O北fe位k皇.昂欠Di迎ve严rs贵if贫ic帝at咬io大n’齿s妇ef纳fe腰ct割o钟n义Fi闷rm站V喂al扶ue所.非Jo筐ur膛na谜l怀of竟F池in粮an肥ci辨al页E烘co支no庆mi脉cs迅,丛19盾95联,3舌7禁6饶La薯rr庸y柴La礼ng阳H谱.失P.屋,a肢nd牺R益en幼e放柿M.调赤St话ul循z,吩嚼To剪bi尸n赶’坊s骆q刺.铅Co背rp病or勉at颠e师Di赚ve购rs丰if太ic丛at话io笔n泳an恐d楚Fi嚷rm飞P泛er坟fo章rm蜂an尚ce躺.兔J片ou鸽rn播al嗓o鞭f绵Po萝li迷ti筐ca虎l扇Ec泽on乳om脆y,竭1述99夸4构,1夫02产(6鹅)无7芬尹义斤省.滑适舱度多胡角化早：企被业成所长与失业务巩重组岩.重三联销书店熟,绘19典99路年版露:晴15延-4莫0,吉5懒5-挥78打,悟17享0-岔18筹4,拦1错97扔-2桂50蹄8随朱江野.失中国赤上市诱公司泳的多依元化偷经营训战略炊和经棋营业胜绩.驾经炊济研华究,恶1栏99大9(宅11椒):腹5恢4宿—被61辰9舌Eu染ge塘ne脉F敏.B狼ri耽gh牛am剑,多L督ou校is气C喂.G痒ap料en岩sk沉i.滨洋砍Fi既na至nc秃ia密l索Ma库na海ge辜me乏nt恭:随Th堵eo饿ry柏a福nd妻P断ra筹ct睬ic悔e,偷E如ig摘ht垄h箱Ed侍it逝io霜n.威片机械秒工业圆出版解社,演19积99城年版红:吹62哨—律65妖10涨吴世朵农.袭中往国证毙券市慰场效老率的利分析递.援经济代研究形,棵19社96英(4堵):警3摔4絮—拒42轿11棋赵宇摇龙.单会辜计盈质余披告露的须信息郑含量熟——乖来自侨上海斗