员工认股选择权与公司绩效

員工認股選擇權與公司績效－臺灣上市電子公司的實證分析沈中華1張元21臺灣大學財務金融系2淡江大學財務金融系摘要公司實施誘因報酬制度例如員工分紅入股制度或是員工認股權制度是否真的提升企業經營績效，在既有理論與實證研究中一直沒有一致性的結論，本文應用Rubin(1973)以及RosenbaumandRubin(1983,1985a,b)的配對方法(MatchingMethod)，根據企業特性變數是否相近為依據進行樣本配對，分析實施該制度之公司與其反事實樣本(特性變數與實施公司極為近似之未實施該制度公司)的績效差異，趨近「其他條件不變」的要求，降低文獻中的樣本選擇偏誤。根據台灣部分上市電子公司2004年至2008年的資料，發現在樣本配對前，平均來說，實施員工認股權制度的公司績效並未顯著地相對較佳，以配對後的樣本進行分析亦未出現相反的證據，因此公司採取員工認股權制度並無法改善績效。關鍵詞：員工認股選擇權、選擇偏誤、配對方法JEL分類：C21、M52概論企業為留任績效良好的員工以降低人事流動率，可建立將公司業績和員工報酬連動的誘因報酬制度，而目前最常見的制度為發放員工現金或股票紅利以及員工認股選擇權等方式讓員工入股，讓員工成為公司股東，於公司獲利的同時分享利潤。不論是員工分紅入股制度(EmployeeStockBonus)或是員工認股選擇權制度(EmployeeStockOption)，皆是一種與公司業績報酬連動之誘因報酬制度。員工分紅入股制度指的是企業並不以現金方式發放紅利，而是以部分股權做為應發放之紅利，兼具分紅與入股，使員工不僅可分享企業盈餘，亦可以獲得股權，參與及承擔企業的經營。員工認股權制度指的是公司給予員工一項能夠以預定價格，在將來預定期間內買進公司預定數量股份之權利，若公司營運績效良好進而使得股價上漲，員工將可享受股價上漲的資本利得。這兩種制度的目的皆在設法使員工與股東以及公司之利益相結合，降低代理問題以及監督成本，達到提升公司經營績效之目標。員工分紅入股制度與員工認股權制度仍存在著部分差異性，首先是前者純粹是獎勵員工過去之表現，後者則是鼓勵員工未來的表現；第二、前者為短期的激勵，對員工過去一年表現之業績分紅；後者為長期激勵，以員工對公司之未來長期業績表現分紅；第三、前者乃為公司一次將股票全部分給員工，並不限制其轉讓，經常員工拿到股票後即賣出，再跳槽到其他公司，不僅造成股東權益稀釋、股價波動；後者讓公司保有鼓勵員工的彈性，可分幾年把股票分給員工。另外，員工分紅入股是無償配股，不得限制員工轉讓，對員工最有利，但較易成為短線操作的謀利工具。而員工認股權雖具有長期激勵效果，但若市場景氣狀況不佳，股價下滑，對員工的激勵效果亦會大幅降低，且此制度員工需繳納認購股款才能取得股票。實務上，愈來愈多的公司在他們的薪資系統中使用員工分紅入股制或是員工認股權制度。特別是員工認股選擇權，根據Murphy(1999)與KediaandMozumdar(2002)，美國兩百大的企業的員工誘因薪酬計畫中所發放的股票從1989年的6.9%上升至1997年的13.2%，發放股票的市值亦大幅增加，而這現象亦同樣地出現在歐洲以及世界各地；例如在臺灣，根據李雅婷(2003)，以2000年6月23日的市價計算，員工平均分紅配股金額最多的前百大上市上櫃公司，共發出超過市值新台幣1000億元的員工分紅配股。其中台積電就發出17萬張股票，總市值達200億新台幣。這現象促使我們想探討員工分紅入股制度或是員工認股權制度真的有用嗎?學術理論上，關於企業實施員工分紅入股制度或是員工認股權制度是否真的能達到激勵員工努力而增進公司績效，主要分為兩種看法，首先、持正面看法者，WeitzmanandKruse(1990)與Kim(1998)認為實施員工入股制度提升生產力主要是透過三種機制，提供誘因、誘因報酬資訊完整以及效率工資理論；Kruse(1993)提到雖然大型組織內個別績效不易衡量及監督的狀況有可能讓員工產生搭便車(FreeRider)的行為，從重複賽局的觀點來看，員工減少努力的行為很容易被發現，因此長期來說，員工分紅入股制度還是可以提高公司的生產力。ConteandSvejnar(1993)認為較具生產力的員工會較願意接受依績效給付的薪酬制度，因此當公司的薪資結構中有部分為入股制度，會吸引高品質的勞動力進而對公司績效有正面助益。Bartkus(1997)亦認為員工入股計畫使員工有了參與公司經營的權利，將可改善勞資關係；Hall(2000)指出對於確保經營管理者會真的為企業、員工以及股東尋求長期最大利益，員工認股權憑證是最好的薪酬工具；HallandLiebman(1998)提出員工績效配股或是員工認股權憑證就是透過公司的經營利潤來提供誘因，使員工的努力程度與報酬相連結而產生激勵作用。但是有部分學者對員工分紅入股制度可以提高生產力及企業績效持反對看法，他們認為員工分紅入股制度是一種團體性的薪酬措施，雖然該制度可能藉由強化員工努力及增加勞動人員的工作技能來增加企業的績效，但當個人績效在團體中不易被衡量時，團體中的個人怠惰則不易被察覺，容易產生有團體成員搭便車的現象，將造成單一員工努力工作的動機逐漸消失，喪失員工分紅入股制度的激勵效果。石既有吴實證膜研究梦的結联果符蛋合前贺述正抗向看非法者绳，例坦如讽Co飞nt拒e扶an殃d叨Sv搭ej晓na伪r某(1么98贪8)向以美傍國製楚造業朽為例芽，分喘析管揭理參具與、柔利潤郑分享访、員山工入住股與年工會翼對生册產力伶的影霉響，烈他們也發現何利潤中分享爷制有寄助於担生產悉力的首提升停，尤掀其是挠在公鞋司同压時提甲供其叙他類电型的培員工暖參與叉制度狭時最筛為顯知著；井Ye旺rm帖ac揪k洪(1旗99攀5)锈利用巷19仆84召至荷19斥91愈年間足之律45章2吃家大章型公笑司資列料發佩現，截有發琴放股艘票選恢擇權阶給執同行總跑裁的说公司忌有較扒高的负股票永報酬吗；弃Me陪hr卸an残(歪19劣95勤)办以贤19银79句至俱19晨80芳年之峡15录3者家公壶司為螺樣本贵，發爷現高To午bi作n’嚷s剂Q列與資袜產報狮酬率京分別蛮與预CE圈O殊薪酬昨佔權糟益比伍率、点CE玩O唤擁有称的選祖擇權说比率喝和研把發銷洲售比顿率呈判現顯耐著正丑向的梯關係廉；骗Fr番ye清(随19请99兼)旗利用欺19深92盼至圆19溪94饺年間拍之乔12即1贸家公蕉司資虽料發刃現員尝工的惰薪酬即制度境中若饱有以辅股票嫁為基腐礎的旬支付稠方式夹，則对以补To刺bi嚷n’碌s酱Q穗來衡演量的病公司钢績效棕是相赴對較摔高的柳；察Su鬼l厌an览d超Ki合m恩(2名00覆3)豆利用嫂事件黄研究高法發淘現買恩進後弟並持刷有给(B宇uy肺a末nd遍H卫ol荣d)航具有功員工域認股院權憑浮證的凡股票啄將具接有正赢的累垦積異轨常報陈酬；设Ya畅o廊(1石99养7)衣以中死國大昂陸茧16秋9黎家國谅營製秒造業灾於保19香83朽至粱19巾87叶年的锁資料拦為例装，發侵現利盯潤分亚享果(过即國殊營企尿業所并能保柴留之学盈餘印)耽與獎颗金斗(规員工沈可獲可得的嗽分紅禽)敬均有茫助於赶生產蜻力的描提高个。其他類似的研究請參考Doucouliagos(1995)、JonesandKato(1995)、Conte(1992)、FitzRoyandKraft(1992)與JonesandSvejnar(1985)。锡另一均方面糟，支腐持前狐述負撤面看搏法的具實證冶研究梅中，贺Bl盟as佳i,冰C偷on伐te浩a踩nd踩K吓ru袍se均(陈19少96迁)立發現梯員工奉分紅仙入股扛與公驳司生玉產力最及獲陡利力融無顯宿著的鸽相關捏性；柏Ye轮o,舟C导he督n,慈H签o,浅a植nd疲L痰ee伙(说19舞99疲)查以新互加坡鼓19颠86犁至须19缓93诊年之丰61昼家企年業為逐例，赴發現疗實施先股票傅選擇秩權計抵畫之她公司键，在柴實施哭後三爽年之石績效言與產渗業績家效水槽準並警無顯茎著差资異。角Pa滩ug很h,龙O眼sw殖al知d仓an搁d事Ja撕he揭ra韵(骡20负00恋)巧發現痒員工皱持股芬計劃黑在短御期內阔對於早增進浇資產商報酬旅率、丧股東维報酬床率與安淨邊时際利雄潤有指顯著匆影響塔，對卡長期奋績效鼠則沒革有顯窝著影芝響；开It崇tn粒er匠,珍La第mb笑er狮t演an此d两La圾rc另ke和r谈(2晋00诞3)原的研歼究結戒果顯色示美暑國高文科技接公司谨發行苹員工宴認股裂權對吐次一与年度暗的公雾司資齿產報腰酬率讲及股促票報欲酬率樱沒有取顯著键的正说向影漂響。火上述鹿文獻塞在分递析公怨司採凑取員字工分运紅入地股制拳度或件員工严認股铃權制摄度對提公司铲經營橡績效嚼之影叨響，黄大部铸分的糕做法归是採仍取兩描組樣器本之飘績效贤比較贼的方鹅式來忆進行青，也辞就是柔分析武有實夏施此塘制度恋之公杀司相储對於遍未實亭施此正制度稀之公要司的撞績效讲差異糠來判症斷是蜻否前懒者相阳對優慨於後脉者。捧然而乖，在幸評估续兩組判樣本描之績陡效差比異時脚，除许了是相否實俯施員冲工分跑紅入遍股制泄度或衰員工竭認股迅權制舞此一奸特性炭的不到同之浅外，赔將容膝易受润到兩俊組樣贫本其范他特亏性變贸數的精差異允所干明擾。乒也就躁是若适兩類栽型公帖司在渐規模化或產士業特定性等赤特性皂變數境上存疏有相种當大无的不乱同時戴(患例如斯實施赶該制午度公叛司的拘平均财規模填較大斤)初，則布兩組够樣本钻的績陪效差筹異將付無法瓶認定柜績效始差異腰的原酸因是谨來自雪於實博施該帝制度照所導够致的心結果焦抑或聋是規跑模效柱果；劝同時缺，部池分文循獻中岁，在土評估秒公司陕績效爸的迴钢歸式坐中設指置虛程擬變阁數宏(撒有實者施該猛制度祖為究1哗，未规實施烈者為慈0)致的方您法，仁很容刃易因悼為該高虛擬事變數纷不具粗外生愁性岗(源受到候公司弄規模惩或前许一年颂度的撇經營弄狀況贸)喘而使诉估計拜係數络產生廉偏誤虾，此萍即所优謂的凡樣本恼選擇码偏誤玩

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租酬率越等，线第二抚則是护以市敞場為坛基礎说(M北ar描ke丝t-多ba源se马d)较，如须股票威報酬卖率或氏To钱bi贼n’肠s到Q犬。會所計指唐標只壁補捉随到企肥業過说去的郊歷史摄表現斥，而生市場据衡量根指標侵雖是忆一種业前瞻彻性的愉評估舟，但始仍容轨易受雄到投宽資人山主觀丙評價额、情复緒變利動與值市場历整體妥的波白動性尾所影尚響。桐本文切衡量敏財務压績效亭時所俱使用参的指负標共惠9甜個，锋分別伪為险資產疑報酬秧率、匪股東搏報酬险率、鲁TC质RI天润信用竟評等缺、營党收成割長率秤、營厕業利蜓益成嘱長率俗、稅驰前淨向利成记長率增、每满人營扇收、返每人丽營業俊利益挡以及每股票筝報酬缩率斯，前驻八者借皆為钢會計热指標磨，最蹈後為酷市場腾指標国，表意1浊報告馒這些爸變數净的詳密細定老義與睬計算组。衫5.培讲實證惠結果后5.渴1葬樣本照配對村前的亦敘述历統計卸在進勾行樣既本資掘料的祝敘述冷統計逮時，屑資料棒期間僵為谨20跃05速至既20恨07遣年。籍所有失資料盾共卵47垂1南個公键司－拣年陡(F摇ir狼m-沟ye守ar芦)珠樣本婆點，倡發放偿認股湿選擇赛權的败公司滴共航22剑8剖個樣其本點期，未忆發放所者共周24猾3而個樣轨本點池。表丽2左報告晨了所腾有樣殃本、拆發放镰認股聚選擇拿權的危公司惑與未废發放亏認股盈選擇飞權的灿公司犯的特怖性及推績效验變數击的敘更述統延計量形。鲁由表油2图之上卡半部钥分發皮現，霉平均疯來說同，部响分特宴性變营數在辅兩組郑公司政樣本蛙中呈颗現出枪有趣宫的差出異性猴，舉文例來医說，菠發放猜認股容選擇爷權的除公司颂有較柴高的员研發床費用搁率喝(4诊.8匹03饶9%汽v箭.s日2晒.9御49尽8%鸽)蒜、較格大的拐資產抵規模慈(敞對數坚16员.3拔44困v呜.s托毒對數置15罗.8带71因)险、較或低的枣市價麦對帳疮面價库值比开(3鸽.5枕19逐9华v.根s蓬4.咐26卡01多)娱、較捆低的仔留任加比率拣(1宁0.遵43滴2%柄v喊.s勾3禽3.开34乖9%让)某、較既低的廉利息嘱支付塑率和(7放.7练24绢6%驼v凉.s土1续4.交45野4%圣)尾與股布利支当付率锁(2瞧.7稀42三1%仇v狱.s丽3圈.0贿76蕉3%踢)药以及图些微枣較高旺的負枣債比灾率赠(3宽6.岁51担3%咽v结.s誉3召6.呼11借7%约)浙。先玉前的婆文獻川中曾况經提股及那唯些研咸發費暂用率裕或股雾票市倘價對乏帳面基價值罪比較臂高、晋留任误率較士高以倡及愈熟高的尊利息堤支付槐率及纱負債虎比率浇、愈亭低的按股利哨支付裤率的摧公司再，愈判可能闹以發骨放員寨工認津股選工擇權牧。以稼我們拐所搜危集的双資料愧來看懂，部鬼分缘地嚷與既山有文逃獻之踢推論狂相符梁合。浆由表绕2岂之下软半部耽分發只現，汇平均申來說盯，發五放認即股選勺擇權难的公谱司有纷些微经較低厌的資桃產報指酬率搜(8寺.9盯48认2%烘v适.s且8生.9泛50糟2%缘)倡、較蔽低的悟股東滋報酬欢率咬(2匆.0淡19户9%寻v极.s肃7夜.2到75貌%)奥、較涝佳的崖信用槐評等倦(4残.9差47丈4瓣分俩v慌.s仅5困.2乐38浆7亩分枪)追、較座高的佩營收芬成長羡率披(9浩.1各28户6%党v议.s荐7塔.2值25旦8%包)数、較速低的梨營業贩利益舰成長适率、钟稅前瓣淨利尘成長钟率、自每人摇營收涌、每朱人營奋業利血益旅(三以及升股票映報酬革率。祝表晶3森呈現关的公丙司是倡否备實施船認股小選擇驳權制映度的基虛擬俗變數侧與公朋司特钥性變康數的礼相關枝係數凉矩陣落。由生第一毫欄之习係數掉發現汇，虛担擬變康數與幅研發亭費用堵率、果資產绍呈中树度正钱相關俩(顺相關尖係數俘分別寸為羊0.缝22缺56殊與透0.烤16件30伯)危；虛容擬變秘數與尝市價情對帳研面價局值比先、留灾任比这率、坡利息埋支付息率、换股利狼支付笔率的塞相關代係數松皆為家負。展表便4哨呈現社的公骄司是俭否狠實施伯認股凯選擇蚀權制前度的饱虛擬口變數蚊與公声司績颗效變炉數的盾相關差係數迹矩陣私。由视第一守欄之摆係數絮發現丹，與粮虛擬姐變數苹有較引大負芽向相员關係研數的假變數贤包括深股東适報酬炭率支(-裳0.亏05开59哀)蛛、延TC所RI喜信用占評等脖(-魄0.字07糖93锻)呼、營殃業利扎益成助長率用(-辜0.根05详35急)忘、稅错前淨环利成控長率搅(-散0.继04樱01骗)轿、每炭人營某收蜂(-船0.括15织76蕉)翁、每脊人營表業利察益秩(-滴0.宣10歉38豆)保與股比票報戚酬率卖(-且0.狮06季28罪)渔。此靠部分村概略记顯示亿出發油放認饱股選调擇權宪的公朴司績音效是蒸相對致較低膝的，认唯其谱仍有型較高蓬的信犯用評雅等與饲營收犬成長窜率。证由配舅對前哲的敘妹述統智計結俭果來戒看，姐就平茂均來虑說，围採用锅員工裁認股既權制楚度的帐公司非績效遭並未六具有糕相對芦優勢棚，相受反地类在許挂多績化效變霉數上善的表匹現是磁相對醒較差比的。攻然而毛，一闪方面尤由於段敘述返統計滩的結护果缺蓄乏顯沃著性详的探舞討，垃另一犹方面悼則是絮兩組候樣本狱的特婆性變萍數存别在相眉當程看度的庙差異蔑，必本須先营將這铜差異假排除世或降移低，惨才能闻認定起績效目差異施是來郊自於哈實施替認股犯選擇造權制附度的洞原因偶，至充少不即是特桌性變厌數差密異所能導致煌的結混果。辈5.哗2痛傾向偶分數投函數杯的估茧計鹿首先精估計刑實施横員工不認股李選擇粘權與假未實虾施員侦工認你股選石擇權秤公司粘樣本江的傾捞向分知數。要表仔5敬報告争了以枪Pr肌ob冬it狸模型间進行号估計矩傾向纠分數点函數蜜的實戚證結关果。掠在此食模型土設定铲共有果四種欢，不使論那自一種参設定冷，被千解釋礼變數心皆為框是否郑實施乔員工剪認股供權的然虛擬姿變數溜(马實施吴者為漫1港，否妙則為克0)贿，而谨模型刚(隐一命)秆的解再釋變迅數為贞當期卖的研驳發費着用率汽、資租產、堵市價尽對帳荷面價永值比馒、留熄任、饶利息职支付店率、含股利芬支付拘率與扔負債青比率罩共七烘個特奋性變无數。丛模型拜(擦二属)舱的解蓄釋變母數為毛當期警的研乐發費代用率费、資久產與晓留任帆共三逗個變攻數；滥此兩腹種模闷型所携利用刻的資偷料期础間為惭20散05俱至俭20油07扫年。完模型杠(痰三拐)丧的解帮釋變妈數為塑前一甩期的尝研發饲費用惠率、析資產极、市冷價對早帳面父價值隔比、腊留任畏、利项息支肌付率罪、股还利支码付率驻與負稳債比污率共剪七個您特性英變數狡；模鲁型苦(其四季)梅的解订釋變挖數為融前一末期的润研發可費用揪率、施資產阴、留渣任與拳股利葬支付怎率共俩四個樱變數凡；此材兩種胡模型候所利蚊用的栗資料货期間惑為注20彻04除年至行20吴07模年。擦模型企的估嗓計以引混合衰(P宫oo跌le渴d)跃的方痰式。伸第一稠欄顯枯示在获模型留一之圣下，丈研發袋費用薪率的新估計夜係數鼻顯著胡為正匹(0问.0厚99颈9)欧、資证產的好估計阁係數后亦顯凡著為抵正治(0卧.2晃81尤2)渐，留币任比省率的慕估計严係數誓顯著规為負肤(-贼0.伯01潮30扛)器，而篇其餘灶的變震數其果估計鸦係數洋皆不津顯著针，這烤表示奉實施详員工音認股凳選擇砌權的挽公司肝其資双產規窗模較蚊大、束研發凝費用描率較秀高、嫂留任惧比率夜相對燥較低盏。我珍們根民據這石些顯越著的筝變數早重新螺再作兽估計这(肤即模钉型二嫩)滋發現乞，係孤數估灵計的坦方向读與顯舰著性滩並未稠出現番明顯第的變茎化。遮然而藏在利韵用模董型一玻與模馅型二去進行椒傾向回分數蜜函數税的估唐計時夸，我妇們使烟用的煮變數资皆同隆期變堆數，沟也就夫是利晒用當厉期的蜂特性遮變數指去估娃計一惊家公救司當导期為暑實施婆員工折認股徐選擇舌權制姐度之阴企業那的機呆率。框然而丸是否芽有可轨能一沈家公轻司之拒所以傅實施自該制志度是钟與公茧司過如去的跪財務她特性侄有關失？例性如公乎司前融一年域財務奉緊縮甲(久較低怀的利克息支库付率填或股橡利支凯付率鄙)但，而斥為了蝴留任绕員工钩而採庙取以控發放贱選擇薄權的殿方式共來作碰為誘曾因薪距資的罚補償扎呢？支如果本是這换樣，疮則我局們應柏考慮沃將一欢家公尘司過俘去的射特性然變數握成為持傾向式分數翠函數屯中的斗解釋尽變數熔，於声是這滩構成龟了模蕉型三钱與模犁型四眉。车由模患型三慈的估略計結抹果發哈現，罚研發科費用你率的云估計歇係數短顯著稀為正谜(0土.1川00蝴7)曲、資汗產的骄估計漂係數苍亦顯结著為岛正期(0监.2踏74讯1)筝，留拾任比奶率的雕估計毙係數者仍然击顯著证為負长(-携0.目01解16狐)坏，股找利支欠付率底的估推計係劝數顯炭著為信負炕(-脱0.费04态47洁)仆，其甩餘的下變數熄其估耕計係剂數則货皆未跪達統啦計顯星著，布這表龟示實秒施員愚工認步股選盾擇權泽的公接司其桶資產洒規模白較大凝、研抵發費耕用率坛較高丧、留颤任比范率相霜對較帝低、磁股利污支付吩率相禾對較迅低。妖這部喊分地茧符合宫先前散既有承文獻哈的推军論，洲即公秧司前钻景較无佳户(堡研發骨費用舞率較烤高商)毙者以俱及財两務限闹制程喂度較服大穴(负股利蜓支付忠率較慈低丸)探者會嗓傾向将在其膊薪酬尺計劃燥中部枪分地林採取绍員工芝認股崭選擇坝權制盒度。贩如同晓先前指般，兆我們百根據奋這些诞顯著裹的變暖數重权新再唉作估扫計罗(硬即模殖型四跳)坛發現除，係那數估沾計的伶方向雕與顯麦著性皆並未把出現横明顯焰的變奇化。恭為了造減少悉樣本扭配對咏時必琴須利配用到亦特性澡變數念所產肾生的娃複雜阻度，角我們袜將根叹據模缴型四舌的估乞計結释果用排來計摔算每介家公填司的端傾向热分數钩並進题行樣葛本配限對。娃事實贴上使漠用其斜他三纤種模恨型的攻估計速結果疗來進佳行樣牺本配是對將雄不會秃出現浅明顯权的差避異性惭。挂5.知3端樣本偶配對礼估計苹出傾袜向分霜數函雹數後进，可互得到唱每家合公司敞樣本孩的傾英向分岔數，绵接著弹將利破用前姓述四旧種配董對演缠算進必行樣悲本配南對。悉表挪6别報告喇了在牌樣本极配對镜前與捎配對尚後，纠四個们特性掌變數背在兩岛組樣阻本之控間的饶平均另數差省異檢奖定結辨果。弊我們误發現诱，兩序組樣苏本之椅特性页變數顽的差帮異性凤在樣猫本配溪對前蛙與配慢對後完有明盈顯地假改變丝。首产先、教在樣裁本配哄對前嗓，就牌平均斤數而穗言，侨兩組绞樣本阅的四址個特稻性變愉數中菊有三告個扇(率研發智費用庭率、旗資產怜、留宵任比奔率装)耀具有叠顯著愤的差枯差距烛[碰分別苗為脱1.凶85纲41远%求、样0.汪47昌40遗(后對數阳)量以及嘉-2住2.仓91疾7%望]秃。在翅Ne伍ar像es荐t向配對看演算痰下，巾平均队而言向，這负三個裤特性先變數捉的顯昂著差架異性胃消失川了；贵第二组、有独趣的我是，塑在救Ca潜li饥pe谨r姨、些Ma简ha价la电與堵Ma特ha抖la却C催al约ip订er厨配對离演算渔下亦窝出現闯類似为的結超果，余即就立平均到數而位言，吸兩樣运本組售的四视個特碍性變税數已乳接近联相等流。先坟前提状及若活要將寇兩類滔型企斩業的芬績效造高低详歸因娱於實跃施認储股選般擇權抢制度阶這一编因素迫，最扑好使这得兩显組樣徒本的拍特性妄變數禾儘量汇相近逼，因勉此在纲四種宋配對牙演算煎下，腐皆達晚到了粪這個条要求鞠了，看將有老效降缝低樣厚本選逆擇偏狗誤的哥問題闷。雷表会7味報告旷了由堤樣本烤配對估前至从樣本性配對肆後，浅實施左員工素認股古選擇艇權與嚷未押實施炕員工另認股均選擇衫權企乘業之气特性肿變數洋的平嚼均數谅差異守減少箱百分近比。以百分振比愈绳大表考示樣瓶本配艇對愈拐能降然低兩照組樣碗本在胆特性原變數仇上的誉差異匆性。融我們格發現科，第拨一、递Ne凡ar互es规t跪配對大是相饶對較辫有效通的配术對方畜法，弯因為堪其降病低兩标組樣逮本之鬼間特介性變则數上耗的差帆異性烤的平若均比帮率為单76印.2隶%扬；第犬二、书Ca钳li站pe灯r暴、晓Ma售ha傲la丙與锅Ma删h违al燕a-潜Ca传li纸pe肚r恩配對尸的有会效性裹稍微伐低一莫點，花四個理特性闲變數吩差異馆減少登百分服比的推平均状數分船別為靠72旅.4芬%影、惠72刮.8消%躬與探73宾.1舱%征；第县三、终在煌Ma双ha灶la雅-C葱al袭ip缎er螺配對野下，滑配對虑後的燕實施抱員工帐認股厕選擇盾權企麻業組驶的樣酒本僅荡存炕63碑個，抢犧牲致相當予多的采自由犁度，子在酿Ne感ar学es鲁t递、钻Ca俊li轧pe虎r考與对Ma膊ha冲la帜配對狮下挣未孩實施隔員工寇認股垂選擇效權企贿業組前保有仁較多买的樣廉本點什，分郑別仍列為座22境7粮、脂22五3肯與赤22序7帆個。焦有時北候萬候一出避現配永對有伯效性盼較高携但卻轰損失拴大量谷樣本昆的情杏況下嘴，配床對有码效性币和樣肝本自号由度检將會嘴成為战一種掀抵換巩(T孔ra研de爸-o逗ff棍)差的關锈係葡(喂還好棚本文艇目前巨並未崖出現排此種跳情況缺)鹿。以庄下我帖們報鸽告四美種配异對法冬下的补兩組哪樣本性之績既效比伍較與瓣迴歸田分析竭結果效。鲁5.轨4职員工淘認股薪選擇深權與边財務键績效拆5.剑4.是1棒兩沈組樣各本的线平均赖數唯t玻速檢定蝴表躲8裤報告昨了實帐施員侍工認接股選盾擇權线與辰未快實施堵員工殊認股姐選擇烤權企足業之脱九支個績宫效指奴標個刮別平惧均數箱差異骗的分乡析結锁果，私根據刷的是棕配對村前與初配對镰後的己樣本卸。在倒樣本赴配對冒前，浑即第球二欄谁所示敢，平堵均來进說，巷實施匙員工魔認股孩選擇裹權與迁未稿實施反員工碌認股坊選擇览權企忆業的热大部若分績拢效指广標之豪差異仁皆為挡負，并但是疾僅有据信用警評等继、每曲人營忠收與帽每人形營業援利益新三個绸指標框達到弦統計坡顯著穷(-会0.切29率13诊、碍-1额28鉴57壁與瞧-4梦29浆.9膨5)旷，這排表示纳實施损員工细認股枕選擇汉權的染企業添雖然鉴有較屯佳的宋信評芳，但开其每馒人營模收與魂每人戒營業自利益黄卻是娇明顯捡較差露的。猪觀察蜂表暴8嘴之第扔三欄泉至第熊六欄漆的平言均績渣效比侵較結标果發抹現，性情況喉有了王些微乐改變摇。首轧先、浓在浪Ne赠ar海es板t贼配對作下，首當績贷效變肥數為碰資產撞報酬陷率時庭，實茫施員接工認滴股選扇擇權放與未悟實施杠企業桥的平幼均差杜異顯蓬著為伸正蚁(2逼.3划34河7)秘，表纯示前袜者的满平均死資產唯報酬定率相集對較候高；版原先领在樣麻本配逆對前计，實胞施員菠工認绳股選辣擇權头企業险顯著戒較佳高的信沫用評帝等以嘴及顯娘著較钓低的狗每人削營業踏利益凝則不瞧復存伯在；木顯著拴較低佩的每凉人營春收則荡仍然盈出現歼(-吃77迟91赔.5衣)驰；其伸他績炭效指息標則茂並未赤出現柏兩組搂樣本闸之間细顯著丑的差授異性劲；第林二、夏在希Ca润li膝p弊er庄配對辟下，滴實施厦員工觉認股厌選擇扎權的雕企業饰其有跟顯著醉較高唐的資营產報仗酬率善(2纱.3役75饿3)乏，珍其每遣人營传收亦酱顯著如地相筑對較戴低胜(-袜78怪53强.9经)农，但确其他颤的績痰效指个標則饺與未叛實施丝員工剥認股趋選擇用權的透企業袍沒有晓顯著园地高仍低之农別，融與惜Ne玻ar辆es嫂t密配對模下的术結果模相類荡似；奉第三悔、在帽Ma紫ha石la山與冠Ma院ha签la竟C冶al喉ip丑er堂配對杯下，意雖然安大部晴分的芬證據智顯示浩實施共員工旁認股纷選擇查權的钥企業搏其平雕均績淘效相陪對較凑低，色但皆稀沒有捉統計芳上的故顯著素性。锤表恶9村與表伏8酿類似译，差撞異之若處在酸於蒸9丹個績棵效指蜘標調刃整為摆下一绳年度咐的數施值，林也就佳是想端分析啦實施偿或未艘實際爪員工牙認股糖權制幅度的顾企業驾其未轮來的铃績效平表現淹差異磨。我绪們發瑞現在礼樣本躲配對演前，援即第秋二欄蹈所示北，平慨均來撕說，碗實施秤員工拆認股唯選擇危權與思未怀實施房員工想認股蒙選擇雨權企只業的役大部锋分績辰效指偷標之腔差異障皆顯漆著為愈負，猪但是辈僅有胶信用庄評等眨(-浊0.亏36徒43确)景、每顽人營劝收月(-驳15愉98抢9)闻與股视票報柜酬率汽(-保19赔.7染00氧)漂顯著势為負效，即遥實施统員工骄認股宏選擇姨權的成企業傻在下利一期晚雖粪有較屡佳的权信評胜、但搭卻出厦現較坑低的废每人竖營收这與股泊票報群酬率票。在蜓Ne这ar对es咸t东配對葬下，鞠實施修員工威認股天選擇蚊權與什未實趁施企泼業的个平均异每人牛營收枣與股柄票報贡酬率浓顯著习較低赌(-派10遇14帖1系與殖-2瓦5.术96黎8)算，而捧每人涌營業器利益赶則顯钟著較原高虽(1奔01尝3.里4)缓；其烦他績请效指妙標則朴沒有示顯著久的優组勢或室劣勢旱，在茅Ca校li昆p欺er瑞配對唤下則方有相怒似的托結果柄。在剪Ma纵ha恳la役配對欧下，数實施昨員工乡認股爹選擇恭權的桂企業雅其股喂票報解酬率最相對浴較低成(-缘26酷.0净77呀)斯，命Ma狸ha农la支C娃al巷ip唇er边配對肌下，玉雖然夸股票角報酬达率相畜對較际低喘(-乔28乏.7研94秀)巡，但蜡卻有睬較类佳的敌信用碧評等劫(-政0.袋53把23倒)兵。剪由以负上分匹析結闭果得闷知，止樣本碰配對帖前，封實施谊員工敞認股贪選擇惭權的洁企業默在信亮用評滩等上研表現速相對哑較佳绒，但糟卻有纯相對牲較低睛的每缴人營命收與泪每人毫營業捆利益盐；利挺用配臣對後蹄的樣槽本進例行分兽析，枯則是投出現尘相對己較高盒的資增產報诸酬率摸，以杏及仍剖然相执對較勾低的君每人颗營收通。因当此，波即使除透過萍樣本神配對煮，仍病然找盾不到壮全面锯性實四施員朋工認枝股選拳擇權借的企狗業績海效表区現較傲佳的鲁證據死，同凑時大签部分辽績效掉指標携的差伴異性狭為負钢(怠雖然快並不惩顯著稻)辟，因丘此至婆目前制為止罢實證郑結果垒找不序到實明施員歇工認溪股選滋擇權脑對公疫司績台效有添正面臣影響描的有卖力證式據。斩5.头4.雪2序迴歸挨分析粱接著伶我們夜利用脏迴歸涝分析呢評估逃實施椅與未跟實施距員工馋認股谢選擇虫權的屋企業坝之相母對績充效高章低，残主要润是評酬估前陶述扫3.团2城節迴孝歸式栋中的督「是己否實融施員锡工認糕股選泛擇權栏制度避的杆虛擬快變數粒」其轮估計睬是為茎正或麻負以辜及其浓顯著大性。粥表注10更報告益了根地據配驾對前公與配尺對後豆的樣休本所简進行适的迴掠歸分佳析結于果。杨配對富前的奖結果悟顯示旷在尊Pa黄ne姻l棚A楚，我时們發造現當棵績效差變數腾為營无收成结長率借時，港選擇稀權虛均擬變萝數的崖估計浇係數胶顯著共為正稀(6衡.3之48提)乎，而浊當績些效變有數為府每人却營收敢時，画虛擬舌變數滋的估悟計係脆數為算負昂(-涨86以00各.6零)批，這危表示浮實施核員工抢認股盘選擇百權的胶企業巧有相角對較魔高的刻營收祥成長斩率，羊在每崭人營抗收的源表現展上則蝴是顯饱著相穴對較导差的址。另买外非丹常有洽趣的肾是，者員工散現金铺紅利脂虛擬送變數蚁在任拌何一收個績蚂效變武數上细的估无計皆仪為顯裂著，茂同時橡也是姨正向昂的影鼠響該设績效燃指標男，當績效變數為信用評等時，雖然選擇權虛擬變數的估計顯著為負(-1.329)，但由於信評分數愈低表示公司的信評愈佳，因此發放現金紅利給員工與信評的是正向相關的。匠因此歪我們勒可以盛知道转，在恨促進季公司而績效滔上，烟當下液可拿把到的该現金底紅利把比著险眼於随未來姨股價室表現血的員嘱工認昆股選咏擇權咏制度悄或許断來得羞當績效變數為信用評等時，雖然選擇權虛擬變數的估計顯著為負(-1.329)，但由於信評分數愈低表示公司的信評愈佳，因此發放現金紅利給員工與信評的是正向相關的。短當我固們利宣用配上對後丢的樣犯本作碎分析绍時，梅情況怒有了罚些微登的改劫變。仆表遇10胆之册Pa识ne午l蹄B专至旬Pa脉ne贿l瓜E斧分別卵報告杆了四宴種配门對法龙(垃分別鹿為荷Ne理ar叙es川t记、谊Ca转li是pe前r番、凳Ma坏ha陡la方與尼Ma鉴ha奶la鸦C两al栽ip屑er胶)钥下的赖迴歸屋估計孕結果鲁。首垫先、枕在稼Ne亮ar侮es救t育配對应下，肉當績谁效指候標為艳資產浊報酬贼率與益營收浴成長宵率時侦，是伟否實戒施員寿工認偶股選载擇權射制度洪的虛捐擬變天數的夺估計蓬係數曾顯著各為脂正陷(欢分別霉為式1.妄79咬35拔與牧7.颈39作07粪)挠，表庸示實蠢施員鹅工認夏股選锋擇權怎制度押的企升業有齐相對殖較高太的資放產報查酬率劣與營干收成堡長率打；當延績效恨變數激為每记人營昆收時统，虛卖擬變阵數的南估計吓係數辩為負性(-枝84籍61杨.1式)犬，表搭示實浊施員兔工認失股選初擇權育的企策業有闷相對擦較低辰的每袄人營回收。捐員工坡現金砌紅利馅虛擬常變數蛋在大科多數聪績效战變數泉上的洪估計好皆為球顯著汇且正腥向的百影響抵該績伪效指不標，捆因此屋與配屯對前省樣本面所得诵到的堤分析遭結果日接近裹，現耻金紅摊利比用員工穿認股跳選擇垒權制水度與皮公司章績效侮的正艺向相锅當更调為明孔顯；医在躁Ca演li塘pe扯r绍配對渔下，楚與遍Ne英ar丘es厅t厌配對帜下的壶結果皆是相羽類似森的；改第三倚、在逆Ma望ha逆la迈配對洋下，拢當績垃效變蜂數為州每人上營收固時，宾虛擬热變數伪的估渴計係仇數為已負且薯顯著辅，表析示實既施員写工認毙股選躬擇權掉制度泽的企跳業有呢相對蹦較低嗽的每很人營贪收，点同時围現金壳紅利可相對升較員瞎工認童股選慕擇權喜制度评更顯潮著表型現出暴與企煮業績持效指川標間鸽的正赶向相昏關性啄；第舟四、揪在槐Ma惊ha鹅la盏C甩al凯ip村er甩配對负下，舌實施括員工环認股驻選擇己權制危度的绒企業租有顯泄著較验佳的碌信用让評等治與較蒜高的法營收安成長董率以联及顯讯著較柄低的行稅前北淨利增成長票率。段由以跑上分绍析結除果得挑知，乖樣本连配對亭前，柱實施剃員工汪認股判選擇举權制季度的挡企業宵並未冻全然块地具匠有相旅對優炎勢，欠相反梳地部伞分的递績效长指標警與未落實施厨的公和司無疑顯著从差異扣甚至罪顯著狐相對娇較低纤；就传算以户配對旁後的而樣本掌進行手分析融仍然岭有相岁似的击結果生。有苍趣的壮是現岭金紅花利的拣虛擬庭變數慨對績舅效的旺影響病更為蛇正向皇，顯么示現侦金紅纵利的贷發放盾相對烛較實经施員圆工認查股選恳擇權溉制度唐與績草效的荣正向华相關县程度歉更大丹。倘傳統东解決略樣本扯選擇须偏誤闭的方贝法是暖採用浆He爸ck央ma锄n叹(1网97妇9)牙的兩轮階段掠估計鲁法。归我們扶採用屡此方孤法做激為樣斑本配暂對法尖的穩城健性团檢定祥。表勾11鲁所報渐告了母兩階免段估柴計的塞分析粉結果里。我慧們發经現實彼施相員工券認股线選擇点權制叠度的式企業田有顯煎著較怨高的骄資產倡報酬星率、控每人腥營收屑、每租人營蓬業利惭益以亚及較竖佳的针信用仔評等棍，但饼仍有系顯著蹲較低免的營闲收成鼻長率禁、稅吨前淨挑利成娃長率塑與盗股票外報酬较率。舰同時举，現肚金紅撇利的育虛擬婶變數溉對大丧部分王(奶除了窃每人罪營收焰)胞績效看指標周的影繁響為冻正向访，現俗金紅木利對丛績效挥的正胁向影警響力识量仍角相當剂強大镇。在昨表谁12恐的內辟容與伟表钉10币相似长，资差異侨在於瓦績效杆指標朋為下田一年周度的障數值括，也族就是猪想分鬼析實宗施與励不實表施員摘工認锄股選些擇權韵制度妄的企萝業其霸未來青的績冒效表掘現差殿異。蝴觀察脖在樣内本帖配對锯前的典分析亭結果维即贼Pa受ne抬l得A务可知借，績景效變饺數為趴營業台利益倦成長照率、气每人驼營收夜與股秧票報含酬率长時，积是否结採取喘員工邮認股隆選擇岩權制醉度的钟虛擬袭變數汤之估肃計係磁數皆塌顯著肯為負迫(胡分別展為圈-2迷61东.9忽3胜、断-9香61吨5.布1滋與凉-1饱8.悄05蔽2)相，採冶員工商認股唱選擇新權制赤度的亩企業甩在這搬三個景績效怎變數地的表恼現上山相對盘劣勢字，或查是可哀以說驶採員仔工認驳股選术擇權陡制度散將使拆公司胡在這习三個美指標搏的表扮現上惊不佳膨。觀鲁察脚Pa驾ne竞l斤B锐至廉Pa舅ne绿l夫E虑所報爹告的杀結果粪發現导，首狱先、搜在僚Ne为ar备es侍t哈配對凉下，舅績效锻指標葵為每度人營雁收與汇股票化報酬纠率時荡，虛承擬變悦數的瞎估計庸係數疯顯著科為負纠，分狠別為静-6赌93逝1.橡8踪與畏-1柔8.富95助9老；在蚕Ca燕li恳pe壮r症配對落下有研類似增的結达果；伤第二拐、在赌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