基金产品分析系列之十一：华商基金张晓俯筛赛道仰寻个股

研究报告评级说明研究报告金融工程张晓：俯筛赛道，仰寻个股十一日期：2023-06-15分析师：严佳炜执业证书号：S0010520070001箱：yanjw@执业证书号：S0010522090002箱：qianjx@相关报告2.《宽基中的宽基：国泰上证综指3.《创业板中报业绩亮眼，创业板指配置正当时》2020-09-304.《华富成长趋势投资价值分析报5.《华富基金尹培俊：擅长资产配置的绩优“固收+”舵手》2021-08-6.《华商基金厉骞：擅长进攻的“固收+”名将》2022-08-227.《华商基金彭欣杨：自上而下与8.《华商基金余懿：注重平衡，兼9.《以静制动，顺势而为：景顺长城中证红利低波动100ETF投资价基金经理张晓深耕医药医疗行业研究，擅长深度挖掘消费医疗、科研服务上游、医疗新基建及CXO等细分赛道，坚持自上而下与自下而上相结合，俯筛赛道，仰寻个股。医药板块估值目前处于相对底部，性价比优势将持续。投资围绕创新链、复苏链、政策链三个维度布局。以张晓现任职管理的华商医药医疗行业(008107.OF)为代表。截至基金保持高仓位运作，平均权益配置比例维持在88%以上，换手率高基金整体风格与医药生物中性，注重价值与成长均衡，也偏好配置低杠杆的股票，投资风格多维度平衡稳健。的龙头企业，也重视价值股的配置。最新配置方向在创新药械、CXO及消费医疗上，关键的医药行业细分赛道轮动胜率高。部分重仓个股走势报告仅基于该产品和标的指数的历史公开信息进行分析，不构成任何敬请参阅末页重要声明及评级说明2/19证券研究报告 金融工程正文目录1自上而下挑赛道，自下而上选价值 42华商医药医疗行业投资价值分析 5 2.3高仓位运作，交易意愿足，管理人员工自持增加 9 2.5子赛道配置丰富，成长与价值兼备 12 敬请参阅末页重要声明及评级说明3/19证券研究报告 金融工程图表12013年以来医药板块市场表现及估值水平 4 图表11管理人员工持有份额(份) 10 Q 图表182022Q2~2023Q1前十大重仓股详细信息 14图表19近一年来基金部分关键行业配置节点正确 15 区间收益情况 16数量稳定上升 17 敬请参阅末页重要声明及评级说明4/19证券研究报告 金融工程道，自下而上选价值金经张晓深耕医药医疗行业研究超6年，擅长深度挖掘消CXO化及需求复苏进度，优选弹性标的，重视卡脖子环节的国产替代。道股，自上而下按照景气度来筛选，在顺应社会发展趋势的高景气赛道中，选择受益于政策驱动的子行业，通过上下游验证以及财务数据方面的逻辑分析，在合适的管理层稳定性、估值匹配性等方面入手，更多关注竞争壁垒。(2013~2022)医药板块平均估值为38.26倍，大幅低于历史平均估值。图表12013年以来医药板块市场表现及估值水平保谈判以及集采价格降幅可预见性增强。从药品方面看，被集采的品种销量重回稳方面：一是创新药及创新器械，国内创新药企进步很大，在新靶点上和海外同行的差距大幅缩短。加上医保谈判价格降幅可控，纳入医保后可以快速放量。创新器械方面，海外产品迭代进入瓶颈期，国内企业后发优势突出，产品结构升级及国产替代进程在加速；二是CXO(医药研发外包)板块，CXO公司业绩的韧性依然很强，市场对创新药投融资的担忧导致其估值逐步下降，但是行业发展的逻辑并没有被破坏，目前投融资预期或处于底部，改善在即；三是消费医疗板块，可能未来也将迎来修复机会。敬请参阅末页重要声明及评级说明5/19证券研究报告 金融工程2华商医药医疗行业投资价值分析基金概况本篇报告以基金经理张晓最新任职管理的公募基金——华商医药医疗行业(008107.OF)为代表来分析其业绩表现与投资价值。如图表2显示，该基金成立财务分析和深入的上市公司调研，精选出业绩增长前景良好且被市场相对低估的个股进行集中投资。图表2华商医药医疗行业基本信息基金简称华商医药医疗行业基金全称华商医药医疗行业股票型证券投资基金基金代码008107.OF成立日期2019/12/27基金管理人华商基金管理有限公司基金经理张晓基金经理任职日期2022/5/19运作方式契约型开放式基金托管人中国建设银行股份有限公司基金规模(2023Q1)1.54亿元投资类型股票型基金,普通股票型基金比较基准申万医药生物行业指数收益率*80%+中证全债指数收益率*15%+中证港股通医药卫生综合指数收益率*5%投资目标本基金主要投资于医药医疗行业的优质上市公司，在严格控制投资风险的前提下，力争持续地超越业绩比较基准。投资比例股票投资占基金资产的比例为80%-95%，其中投资于医药医疗行业相关的上市公司的股票不低于非现金基金资产的80%，投资于港股通标的股票占股票资产的比例不高于50%；本基金每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券，其中现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等，股指期货的投资比例遵循国家相关法律法规。投资范围本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具,包括国内依法发行上市的股票(包括中小板,创业板,存托凭证及其他经中国证监会核准或注册上市的股票),内地与香港股票市场交易互联互通机制下允许买卖的香港联合交易所上市股票(以下简称“港股通标的股票”),债券(含国债,央行票据,金融债券,政府支持债券,政府支持机构债券,地方政府债券,企业债券,公司债券,可转换债券(含可分离交易可转换债券),可交换公司债券,次级债券,中期票据,短期融资券,超短期融资券等),货币市场工具,债券回购,同业存单,银行存款(含协议存款,定期存款及其他银行存款),股指期货,资产支持证券以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会相关规定).如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种,基金管理人在履行适当程序后,可以将其纳入投资范围。敬请参阅末页重要声明及评级说明6/19证券研究报告 金融工程费率结构费率日常费率管理费率1.50%托管费率0.25%销售服务费率——申购费率金额<=50万1.50%50万<=金额<200万1.20%200万<=金额<500万0.80%500万<=金额1000元/笔赎回费率期限<7日1.50%7日<=期限<30日0.75%30日<=期限<365日0.50%1年<=期限<2年0.25%2年<=期限0.00%图表3代表作基金概况管理公司基金代码产品名称投资类型任职日期离任日期任职回报年化回报同类排名百分位合计规模(亿元)华商基金008107.OF华商医药医疗行业普通股票型2022/5/1913.53%13.07%12.58%1.54*注：数据统计截至2023/05/312.2业绩排名靠前，攻防兼备据统计，截至2023年5月31日，华商医药医疗行业成立以来区间总回报医药生物指数。这一业绩离不开张晓女士所秉持的自上而下挑赛道，自下而上选价图表4成立以来基金累计收益率*注：数据统计截至2023/05/31敬请参阅末页重要声明及评级说明7/19证券研究报告 金融工程图表5任职以来基金累计收益率*注：数据统计截至2023/05/31图表6列出了华商医药医疗行业逐年的自身业绩表现与基准对比。2020年是医药医疗基金运作的第一年，新冠疫情初期成为影响医药板块全年走势的核心驱动。基金全年收益率46.06%，同年沪深300(000300.SH)收益率27.21%，申万医药生物指数(801150.SI)收益率51.10%，基金相对沪深300超额为18.85%，前期由于处于封闭期和建仓期，仓位整体偏低，以稳当先，未能跑赢基准申万医药生物。2021年，医药行业整体处于调整阶段，整体估值偏高，相对吸引力减弱。基金全年收益率-7.10%，同年沪深300收益率-5.20%，申万医药生物收益率-5.73%。2022年，受外部经济冲击如美联储加息、俄乌冲突影响，收益下滑，基金全年收益率-20.27%，同年沪深300收益率-21.63%，申万医药生物收益率-20.34%，基金0.07%。断以及自下而上对价值的选取。从信息比率与所在同类排名情况来看，基金信息比基金经理张晓在承担同等风险条件下，获取超额高，主动管理能力更强。此外，张晓女士也注重安全边际，具体体现在基金的回撤控制上。任职以来，基金区间最大回撤控制在-22.75%，其中2023年以来，最大回撤控制在-12.88%。，得益于张晓习惯从上市公司细致的财务分析和深入的调研入手，更多关注竞争壁垒，保证收益的同时基于风险控制再追求更高回报，攻防兼备，使得持有人体验更佳。敬请参阅末页重要声明及评级说明8/19证券研究报告 金融工程图表6华商医药医疗行业逐年业绩表现年份区间收益同类排名区间回撤年化IR年化IR排名分位年化SharpeCalmar202046.06%257/377-20.00%.8525.59%.302021-7.10%435/517-25.32%-0.1090.95%-0.21-0.282022-20.27%325/712-31.10%.0668.46%-0.69-0.632023至今272/852-12.88%.4649.58%.15.27任职以来13.53%97/771-22.75%0.868.36%0.510.56年份区间收益沪深300相对沪深300超额收益沪深300跟踪误差医药生物(申万)相对医药生物超额收益医药生物跟踪误差202046.06%27.21%23.09%51.10%-5.04%2021-7.10%-5.20%-1.90%-5.73%-1.37%8.45%2022-20.27%-21.63%23.14%-20.34%0.07%2023至今-1.89%.30%-1.12%2.53%8.59%任职以来13.53%-5.03%18.55%20.71%2.37%11.16%11.02%*注：数据统计截至2023/05/31张晓女士任职华商医药医疗行业约12个月，图表7展示了基金收益的逐月变化，整体波动频繁，基金跑赢沪深300的胜率达58.33%，跑赢申万医药生物的胜.67%，2022年中期受疫情影响，医药整体板块表现平淡，没有明显板块效应。随后10月起始，医药板块兼具防疫属性、复苏属性，叠加集采政策预期回暖，部分医药子板断提速，创新药加速落地，成长空间较大，为4月收益赋能。图表7任职以来基金逐月收益敬请参阅末页重要声明及评级说明9/19证券研究报告 金融工程华商医药医疗行业总体保持高仓位运作，仓位利用率高，权益资产的平均配置Q贸出口持续增长，经济承内外部压力较小，基金对于外部经济相对乐观，增加了权益仓位，减少了债券和其他类配置；2023Q1医药板块子行业轮动比较明显，例如创新药、复苏端、中药板块行情陆续演绎，为了顺应市场行情变化，张晓女士减少图表8基金历史仓位金历史最高。图表9基金换手率张晓女士对持仓股票有较大幅度的调整，从而带来高换手率。高换手率说明基金经理交易意愿较高，根据基金的真实净值，以及使用基金披露持仓模拟的净值，敬请参阅末页重要声明及评级说明10/19证券研究报告 金融工程测算基金的交易收益(两者相对收益)，发现接管以来，基金交易收益稳定提升，表明基金经理的调仓卓有成效，为组合带来了较高的交易收益，善于把握市场结构组合力求更高的回报。图表10基金交易能力人员工持有份额的增加反映了管理人员对基金的前景和表现有信心，并且愿意通过自己的资金参与其中。这种行为向投资者传达了管理人对基金的承诺和利益共享。同时，管理人通过增持基金份额表明他们对基金的长期投资观念，表现管理人相信期增长。图表11管理人员工持有份额(份)敬请参阅末页重要声明及评级说明11/19证券研究报告 金融工程.4风格均衡稳健图表12Barra风格因子定义风格因子定义代表含义Beta超额收益与市场收益的回归系数市场收益Momentum动量RelativeStrength，超额收益动量Size市值股票市值的对数盘EarningsYield利Earnings-to-Price，市盈率的倒数盈利性ResidualVolatility残差波动率日收益标准差、历史标准差波动性Growth成长盈利增长率、销售收入增长率成长BPBPBook-to-Price，市净率的倒数价值Leverage杠杆财务杠杆率财务杠杆Liquidity流动性换手率流动性Non-linearSize非线性市值股票市值的立方图表132023Q1重仓股Barra风格因子图表142022Q4重仓股Barra风格因子a2023年第一季度配置了如一心堂、科伦药业等价值与成长兼并的股票，投资风格注重多维度平衡稳健。敬请参阅末页重要声明及评级说明12/19证券研究报告 金融工程图表15基金前十大重仓股Barra风格因子暴露报告期2022-12-31股票代码股票名称300633.SZ开立医疗-1.22动量2.20市值-0.52盈利-0.96残差波动率2.02成长-0.24B/P-1.40杠杆-0.54流动性0.01非线性市值592022-12-311548.HK金斯瑞生物科技----------2022-12-31603259.SH药明康德41-0.9010-0.440.150.57-1.15-0.400.19-0.762022-12-31688276.SH百克生物-1.710.30-0.35-1.06480.31-1.35-0.62-0.24502022-12-31301239.SZ普瑞眼科2.840.00-1.24-1.030.380.31-1.100.322.07352022-12-31002821.SZ凯莱英32-1.880.240.020.360.82-0.86-0.630.340.752022-12-31688235.SH百济神州-U-1.31-0.1910-2.71540.32-1.15-0.420.85-0.592022-12-31002727.SZ一心堂0.110.00-0.720.1905-0.02-0.530.080.69622022-12-31300896.SZ爱美客470.430.97-1.060.2416-1.61-0.840.67-0.432022-12-31301267.SZ华厦眼科1.340.00-0.02-0.99-0.860.11-1.58-0.140.001.160.290.21加权平均0.210.010.310.0900.290.21加权平均0.210.010.310.090.02-0.25-1.21-0.73-0.89-0.400.860.470.450.320.750.56-0.38-0.32报告期2023-03-31股票代码股票名称300633.SZ开立医疗-2.68动量2.30市值-0.57盈利-0.95残差波动率2.23成长-0.12B/P-1.37杠杆-0.53流动性-0.15非线性市值542023-03-31600276.SH恒瑞医药0.880.3114-0.97-0.11-0.10-1.28-0.75-0.01-0.812023-03-312269.HK药明生物----------2023-03-31603259.SH药明康德19-1.1014-0.270.000.64-1.06-0.430.20-0.722023-03-31002727.SZ一心堂-1.6325-0.680.27170.10-0.570.080.07562023-03-31300558.SZ达药业0.360.08-0.54-6-1.06-0.44-0.37542023-03-31300896.SZ爱美客-0.180.700.90-0.970.5808-1.58-0.820.65-0.412023-03-31002422.SZ科伦药业-1.3869-0.06-0.230.92-0.15-0.500.120.08152023-03-31002262.SZ恩华药业-0.342.57-0.47-0.3216-0.32-1.01-0.67-0.33512023-03-31300015.SZ爱尔眼科-0.801.051.14-0.990.550.30-1.49-0.110.02-0.690.21-0.310.130.06-1.130.21-0.310.130.06-1.13-0.68-0.57-0.300.94-0.24-0.66-0.360.810.31-0.44-0.320.00-0.020.510.58医药生物(申万)2.5子赛道配置丰富，成长与价值兼备图表16描绘了基金的持股集中度(前十大重仓股占股票市值的比例)的变化。华商医药医疗行业成立以来，基金持股集中度持续上升，最高达到了66.11%(2022Q2)显示持股集中度为近两年最高，达到了62.84%。基金所持的个股集中程度依据市场环境的变化而变化，侧面反映基金经理涨张晓持仓较灵活，善于挖掘敬请参阅末页重要声明及评级说明13/19证券研究报告 金融工程图表16持股集中度逐期变化023Q1重仓股中申万三级行业的配置比例。前十24%、14.48%、11.11%，行业持仓较集中，子行业赛道丰富且成长属性强。例如重仓首位的子板块化学制剂，2022年底开始成长加速，益于创新药增量贡献，这也充分体现了基金经理张晓自上而下选赛道的投资理念。图表172023Q1重仓股中子行业配置张晓女士拥有丰富的医药行业投资经验，具备合理调节医药板块内各股票权重能力，头企业进行配置，同时也重视价值股的配置，体现了自下而上选价值的投资理念。从前十大重仓股的行业配置上来看，张晓女士任职后大幅减持了前期涨幅较大后期回落显著的个股如金斯瑞生物科技、泰坦科技、智飞生物，减少了前十大重仓股中敬请参阅末页重要声明及评级说明14/19证券研究报告所属申万2023/3/312022/12/312022/9/302022/6/30三级行业所属申万2023/3/312022/12/312022/9/302022/6/30三级行业占股市值比当季涨跌幅占股市值比当季涨跌幅占股市值比当季涨跌幅占股市值比当季涨跌幅重仓股股票代码Q所公布的基金重仓持有的个股信息来看，前十大重仓股股票市值比8.34%，开立医疗为最大重仓股，占股票市值比接近10%。此外，Q店一心堂的配比，药店是典型的疫情受损股，如今图表182022Q2~2023Q1前十大重仓股详细信息开立医疗300633.SZ医疗设备9.93%0.97%8.68%18.47%6.39%54.60%恒瑞医药600276.SH化学制剂8.50%.13%6.90%-5.00%药明生物2269.HK其他生物制品8.34%-18.80%药明康德603259.SH6.40%-1.85%5.23%9%5.28%-31.06%一心堂002727.SZ5.53%7%4.12%30.31%贝达药业300558.SZ化学制剂4.82%6%爱美客300896.SZ4.12%-1.34%3.89%1%7.64%26.86%科伦药业002422.SZ化学制剂3.58%6.80%恩华药业002262.SZ化学制剂3.35%7.33%爱尔眼科300015.SZ3.02%0.00%6.10%-16.57%4.91%41.90%金斯瑞生物科技548.HK其他生物制品5.30%44.81%5.10%-39.68%9.03%5%百克生物688276.SH苗4.44%20.19%普瑞眼科301239.SZ4.26%5%凯莱英002821.SZ4.17%6.71%百济神州-U688235.SH其他生物制品4.17%54.23%华厦眼科301267.SZ3.69%4.29%海吉亚医疗6078.HK5.07%-14.96%5.78%70.70%智飞生物300122.SZ苗4.74%-21.71%7.21%-19.56%纳微科技688690.SH原料药4.54%-12.04%爱博医疗688050.SH4.45%-13.04%奥浦迈688293.SH其他生物制品4.43%-3.24%泰坦科技688133.SH其他化学制品7.25%20.68%华东医药000963.SZ化学制剂6.92%36.09%百普赛斯301080.SZ其他生物制品4.77%0.48%键凯科技688356.SH原料药4.69%27.92%奕瑞科技688301.SH4.65%29.14%图表19显示，近一年来基金几次关键的医药行业细分赛道轮动胜率都很高。密切跟踪行业景气变化及需求复苏进度。在近一年持仓中，张晓女士在中药板块持配了5%左右的比例，中药估值处于中低位，而其需求随着人口老龄化以及消费升级会不断提升，加上中药创新药政策扶持加码，该板块有望实现估值修复。2022年三季度主要配置方向在科研服务上游、医疗新基建以及CXO上。三季度受散发疫情影响，消费医疗仍在恢复中，叠加投融资数据一般，医药整体板块表现平淡，没有明显板块效应。但政策端有明显回暖，创新药续约等规则陆续明晰，医药板块防疫与复苏属性，叠加集采政策端预期回暖。其中药店在疫情严重期受损，放开后药品流通重回线下药店，以及互联网医疗监管力度加大，多利好因素叠加，为药店CXO但敬请参阅末页重要声明及评级说明15/19证券研究报告 金融工程创新产业链持续看好。图表19近一年来基金部分关键行业配置节点正确中的开立医疗、恒瑞医药、科伦药业、恩华药业自建仓以来，个股区间收益均为正，图表20基金部分重仓股走势敬请参阅末页重要声明及评级说明16/19证券研究报告 金融工程图表21基金部分重仓股区间收益情况开立医疗恒瑞医药科伦药业恩华药业重仓后区间收益率25.77%22.20%13.34%20.14%相对沪深300超额26.51%32.91%19.29%26.08%区间最大回撤-22.66%-24.66%-6.21%-9.74%*注：数据统计截至2023/05/31医。开立医疗是一家研发、生产与销售医疗诊断设备的高新技术企业，公司始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质的产品和服务。主要产品包括医用超声诊断设备(主要为彩色多普勒超声诊断设备与B型超声诊断设备)、医用电子内窥镜设备、血液分析仪。公司立足自主技术创新和产品研发，是国内超声诊断设备领域较早独立掌握彩超设备核心技术与探头核心技术的生产企业，目前已掌握基宽频带探头技术，单晶探头技术，特种应用探头技术等多项超声诊断设备领域专利恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，致力于在抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展，并逐步形成品牌优势。公司是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站。公司先后被评为“全国医药系统先进集体”、“国家重点高新技术企业”，国家火炬计划新医药研究开发及产业化基地的骨干企业之一，“国家863计划成果产业化基地”，连续多年被国家统计局列为全国化学制药行业十佳效益企业。药明生物是全球领先的生物制剂服务供货商，主要从事生物制品的发现、研发、制造和销售业务，主要产品包括临床活性药物成分、无菌液体制剂、冷冻乾燥制剂