中国互联网公司跨国资本运作研究-论文

中国互联网公司跨国资本运作研究作者姓名：沈烨指导教师：金德环学科专业：2001级金融专业答辩日期：2004年12月

中国互联网公司跨国资本运作研究摘要中国互联网行业经历十年发展历程，已经成为内容涵盖网络媒体、网络广告、网络游戏、无线增值服务、搜索引擎、电子商务、互动社区、网络教育、网络营销、即时通讯、网上金融、网络安全等子行业，直接经济规模逾百亿、并拉动数百亿相关产业，呈现持续快速增长的庞大产业体系。作为中国互联网行业核心力量的中国互联网海外上市公司，已经发展成为市值逾100亿美元，年收入近10亿美元，高速成长初步具备国际竞争力的群体。包括海外公开发行上市、跨国私募发行、跨国收购兼在内的跨国资本运作与中国互联网公司发展关系密切。跨国资本运作为中国互联网公司提供其发展所需大量资本，推动中国互联网公司不断创新、提高效率和增强竞争力，并促进公司规范管理、完善法人治理，提高公司知名度。在跨国资本运作中，中国互联网公司创业者和风险投资基金，利用互联网公司股票市场市值和实体经济利润间巨大的杠杆效应，通过IPO出售旧股和上市后出售股权等方式，获取巨额资本增值。但同时跨国资本运作也产生了多种风险，尤其是互联网公司股票市值波动风险。创新、政策、市场等多重合力使中国互联网行业发展潜力巨大，资本市场资源配置的结果资金流向中国互联网行业。由于认知差异、资金实力、体制差异和盈利模式差异，使外资比国内资本更热衷于中国互联网行业。但由于政策限制和其他障碍，使外资选择资本运作而非直接投资进入中国互联网行业。由此形成中国互联网公司跨国资本运作格局。跨国私募、公开发行和并购的相互作用促成了贯穿中国互联网公司发展过程的资金链。跨国私募推动海外IPO，海外IPO实现私募利润，跨国并购既是大互联网公司私募和IPO资金运用的结果，也是中小互联网公司获取融资的推动力。通过跨国资本运作过程，利用国际资本市场本身的局限性、互联网公司估值的复杂性、投资者不理性及信息不对称等因素，中国互联网公司创业者能够将超额风险转嫁给公众投资者，从而获取超额收益。中国互联网公司跨国资本运作风险可以归纳为跨国资本运作行为本身的风险、投资者的投资风险和创业者的经营风险。探究风险根源，资本运作行为风险来自国际资本市场游戏规则；投资者资本利得风险来自互联网公司合理估值困难、投资者认知和理性程度有限；创业者经营风险来自互联网行业固有风险、创业者决策、执行和运用资本能力的局限性。中国互联网公司投资者防范投资风险关键在于对国际资本市场游戏规则的理解和应用、建立在对互联网公司全面评估基础上的合理估值、以及适当的投资态度。中国互联网公司创业者防范经营风险关键在于合理投融资、开拓创新、准确决策和有效执行。关键词互联网，公开发行，私募发行，收购兼并

RESESRCHONTRANSNATIONALCAPITALOPERATIONOFCHINESEINTERNETCOMPANIESABSTRACTAfter10years’development,ChinainternetindustryhasbecomeavoluminousindustrysystemwithoverRMB10billionYuandirectmarketsizeandpulledbillonsYuanofturnoverofotherrelatedindustries.Itcoversvarioussegmentindustriesincludinginternetmedia,onlineadvertisement,onlinegame,wirelessvalue-addedservice,internetsearchengine,e-businesses,onlinesociety,onlineeducation,onlinemarketing,immediatemessage,onlinefinance,onlinesecurity,etc.AsthecorepartoftheChinainternetindustry,Chineseoverseas-listedinternetcompanies,hasevolvedintoahighlydevelopingandbearinganinternationalcompetitivenessgrouponthewholewithover10billionUS$marketvalueandoveronebillionUS$salesperyear.ThedevelopmentsoftheChineseinternetcompanieshaveaverycloseconnectionwiththetransnationalcapitaloperationincludingoverseaspublicofferingandlisting,transnationalprivateofferingandtransnationalM&A.TransnationalcapitaloperationshavesuppliedtheChineseinternetcompanieswithamplefundsanddriventhemtoinnovate,toimproveefficiencyandtostrengthencompetitiveness,andwiththeeffectoftheimprovedmanagementlevel,thereformedcorporategovernanceandtheupgradedcompanyreputation.Inthetransnationalcapitaloperations,theChineseinternetcompanies’foundersandtheventurecapitalfundshavetakenadvantageoftheenormousbusinessleveragedeffectsbetweenthecompanies’marketvalueandtheirrealeconomicreturnstogaingreatcapitalincrementbythewayofsalesofstocksthroughIPOsandsellingstocksafterlisting.Meanwhile,thetransnationalcapitaloperationsalsoexhibitsomekindsofrisks,especiallytheirgiganticstockmarketrisk.Chineseinternetindustryhasatremendousdevelopmentpotential,resultingfrommultiplyforcesincludinginnovation,policiesandmarketdrive.Therefore,fundshasflowedintotheChineseinternetindustryastheresultoftheresourceallocationincapitalmarket.Foreignfundshaveshowedmuchmoreinterestintheindustrythanlocalfundsbecauseofthesignificantdifferencesintherecognition,fundscapacity,investmentsystemandpayoffmode.Butconsideringthepolicyrestrictionsandotherobstacles,foreignfundshavetochoosethewayofcapitaloperationsratherthandirectinvestmentsintheindustry,whichformsthesituationofthetransnationalcapitaloperationsoftheChineseinternetcompanies.Theinteractiveeffectofthetransnationalprivateoffers,publicoffersandM&AshasresultedinthecapitalchainpenetratingthedevelopmentcourseoftheChineseinternetcompanies.Inthewholeprocess,transnationalprivateofferimpelsoverseasIPO,andoverseasIPOrealizestheprivateoffer’sprofitsandtransnationalM&Aistheoutcomeofthefundsemployment,whichdrivesthesmallormediumsizedinternetcompaniestoreceiveprivateoffers.Throughtransnationalcapitaloperations,internetcompanieshavetransferredtheabove-normriskstothepublicinvestorsandearnedabove-normprofits,takingadvantageofthefactorssuchastheshortcomingsoftheinternationalcapitalmarketsitself(notstrong-formefficientmarket),thecomplexityofthevalueanalysisoftheinternetcompanies,theinvestorirrationalityandtheinformationasymmetry.ThetransnationalcapitaloperationriskoftheChineseinternetcompaniescanbedividedintotheriskoftransnationalcapitaloperationbehaviouritself,theinvestmentriskoftheinvestorsandtheoperatingrisksofthefounders.Amongthem,thetransnationalcapitaloperationbehaviourriskresultsformthegameruleoftheinternationalcapitalmarket,andtheinvestors’investmentriskcomesfromthedifficultyofthevalueestimationofthenetcompaniesandtheshortageoftheinvestors’recognitionsandrationalities,andthefounders’operatingriskstemsfrominternetindustryriskandthelimitsofthefounders’decision-making,executionandthecapitalallocationcapacities.ThekeysfortheChineseinternetcompanies’investorstokeepawaytheinvestmentriskaretheunderstandingandexerciseoftheinternationalcapitalmarketgamerules,therationalvalueestimationofthecompaniesbasedonthecomprehensiveevaluationsandtheproperinvestmentattitude.ThekeyfortheChineseinternetcompanies’founderstokeepawaytheoperatingriskarethesuitableinvestmentandfinanceoperations,thecontinuousexploitandinnovation,theaccuratedecision-makingandtheeffectiveexecution.KEYWORDSinternet,publicoffering,privateoffering,buyout

目录引言·······································································1一、中国互联网公司跨国资本运作概述·········································2(一)中国互联网行业发展回顾·················································21.互联网十年——激情与梦想，理性与拼争·····································21.1中国互联网诞生十周年···················································21.2中国互联网十年发展历程回顾··············································22.互联网行业发展成就卓著···················································32.1中国互联网行业涵盖众多子行业············································32.2中国互联网行业初显庞大规模··············································42.3互联网行业成为中国经济的新兴力量········································42.4互联网为人们提供了多样化的服务··········································52.5互联网正在提高中国经济运行效率，促进传统产业升级························6(二)中国互联网公司海外公开发行上市概况·····································71.上市第一阶段（1999-2000）·················································71.1第一家中国互联网概念公司中华网上市······································71.2新浪、搜狐、网易三大中国门户网站NASDAQ上市···························71.3第一阶段海外上市特征及其意义············································72.海外上市第二阶段（2003年至今）···········································72.1第二阶段海外上市背景····················································72.2第二阶段赴海外上市公司简况介绍··········································7(三)中国互联网公司跨国私募融资概况·········································81.海外风险投资基金是私募的主要投资者·······································82.跨国私募融资成败比较·····················································82.1利用私募资金成功发展企业的案例··········································82.2私募投资中国互联网公司的失败案例众多····································9(四)中国互联网行业——跨国并购的沙场·······································91.跨国并购概况·····························································92.跨国并购失败案例·························································9二、中国互联网公司跨国资本运作特征及效应分析······························10(一)中国互联网公司海外公开发行上市特征分析································101.中国互联网公司海外公开发行上市特征······································101.1海外IPO（首次公开发行）融资基本情况分析·······························101.2海外IPO特征分析·······················································101.3上市公司再融资方式······················································112.海外上市相对于国内上市的优势············································113.股价波动特征及影响股价的因素············································12(二)中国互联网公司跨国私募融资特征········································131.私募融资主要来源是海外风险投资基金······································132.私募融资规模巨大························································133.私募融资分多阶段展开····················································144.同一公司不同阶段私募融资价格差异巨大····································145.私募投资者理念发生转变··················································15(三)中国互联网公司跨国并购特征分析········································151.互联网公司跨国并购分类··················································151.1并购相关理论····························································151.2跨国并购分为两种类型····················································162.跨国并购双方谋求共赢····················································163.互联网并购价格特征······················································17(四)跨国资本运作的三重效应：产业助推器&创业者印钞机&风险制造器···········171.跨国资本运作推动中国互联网行业发展······································171.1公司融资理论和中国互联网公司融资特征····································171.2跨国资本运作为中国互联网公司提供大量资本································181.3跨国兼并收购提高中国互联网行业效率和公司竞争力··························181.4跨国资本运作对中国互联网公司的其他推动作用······························192.创业者和风险投资基金通过跨国资本运作获取巨额资本增值收益·················212.1创业者和风险投资通过NASDAQ市场IPO出售股权获取巨额资本增值收益······212.2创业者和原始股东上市后出售股权获取资本增值收益··························222.3实体经济利润和股票市场市值间的杠杆效应形成原始股东资本增值收益··········222.4对杠杆效应的评价························································233.互联网公司跨国资本运作产生多重风险······································233.1海外公开发行上市风险····················································233.2跨国私募风险····························································253.2跨国并购风险····························································25三、跨国资本运作及其效应的本质因素探讨·····································26(一)海外资本热衷中国互联网行业的原因分析··································261.市场、创新、政策多重合力使中国互联网行业潜力巨大························261.1中国互联网市场规模庞大、发展迅猛········································261.2互联网创新满足企业提升效率需求和用户消费升级需求························261.3中国政府推动互联网发展··················································261.4多重因素共同推动中国互联网发展机理······································272.海外资本比中国国内资本更热衷投资中国互联网公司的原因····················282.1认识程度差异····························································282.2资金实力差异····························································282.3体制差异································································282.4风险投资盈利模式问题····················································283.海外资本选择跨国资本运作而非外商直接投资(FDI)的原因······················293.1外商直接投资中国互联网面临的政策障碍····································293.2外商直接投资中国互联网面临的其他挑战···································293.3中国互联网公司创业者接受海外资本的原因·································29(二)私募、IPO、并购相互作用产生贯穿互联网公司发展过程资金链的机理········301.私募发行——通往IPO之桥···············································301.1私募发行是公开发行的必经之路···········································301.2私募融资从三个方面推动互联网公司公开发行上市···························302.IPO——私募利润来源和动力··············································303.并购整合——IPO和私募的结果及中小公司私募投资的推动力·················314.三者相互作用产生贯穿互联网公司发展过程的资金链·························31(三)互联网创业者通过资本运作获取巨额资本增值收益的机理···················321.创业者借助资本市场贴现未来收益的机制实现资本增值收益···················322.互联网创业者可能利用资本市场向投资者转嫁超额风险，从而获取套利·········322.1中国互联网公司风险和收益的传导机制·····································322.2现实情况中，互联网创业者能够利用资本运作转嫁超额风险获取套利···········332.3互联网创业者通过资本运作实现超额风险转嫁的原因·························33(四)中国互联网公司跨国资本运作风险内在原因分析····························341.跨国资本运作风险归纳····················································342.跨国资本运作风险的内在原因分析··········································352.1跨国资本运作行为风险的内在原因分析·····································352.2投资者资本利得风险的内在原因分析·······································352.3创业者经营风险的内在原因分析···········································35四、中国互联网公司跨国资本运作防范风险的若干建议··························36(一)中国互联网公司投资者防范风险的若干建议································361.理解和运用国际资本市场游戏规则··········································361.1理解国际资本市场游戏规则···············································361.2运用资本市场游戏规则···················································362.全面评估互联网公司的方法················································373.国际资本市场互联网公司主流估值方法介绍··································373.1对于处于快速成长期的互联网公司的估值，许多传统评估指标失去意义·········373.2DCF是目前常用的评估互联网公司价值的方法·······························383.3DCF定价法计算过程的四个步骤···········································38(二)中国互联网公司创业者防范风险的若干建议································401.互联网公司成功获得融资的若干建议········································401.1融资人才和中介机构的推动作用···········································401.2建设良好的公众形象·····················································401.3拟海外上市公司需要在境外注册离岸公司···································401.4公司业务定位和IPO定位的关系··········································411.5恰当的融资时机·························································421.6创业者需要兼顾融资与掌握控制权·········································422.互联网公司合理利用融资资金的若干建议···································422.1初创互联网公司私募融资应用·············································422.2取得初步成功的互联网公司融资应用·······································423.合理定位、科学决策并有效执行，防范行业风险，谋求持续发展···············433.1合理定位、科学决策、有效执行的关系·····································433.2中国互联网行业潜在机会分析和例举·······································43

引言中国互联网步入商业应用至今，已经经历十年的发展历程。十年间，中国互联网行业历经曲折，取得了举世瞩目的巨大成就。互联网经济已经成为中国经济的重要新兴力量，并对中国经济、社会、文化发展形成持续和深远的影响。在跨国资本运作的推动下，一批中国互联网公司已经成功崛起并在国际资本舞台初步崭露头角。本文试图通过分析中国互联网公司跨国资本运作特征，研究跨国资本运作对中国互联网行业发展的多重影响及其内在机理，并以此为鉴，向互联网公司资本运作各主体提出防范风险的若干参考建议。为了有效开展研究，以下对本文研究范围进行定义：

中国互联网行业（ChinaInternetIndustry）：指网络信息服务业。根据2003年信息产业部公布的《电信业务分类目录》，电信业务分为基础电信业务和增值电信业务，网络信息服务业是增值电信业务中的子类别。同时，从行业实际发展情况看，中国互联网行业已经形成网络媒体、网络广告、网络游戏、无线增值服务、搜索引擎、电子商务、互动社区、网络教育、网络营销、即时通讯、网上金融、网络安全等若干子行业。中国互联网公司：主营从事中国互联网相关业务的公司。包括注册地在海外，例如百幕大（Bermuda）、开曼群岛（CaymanIslands）和英属维尔京群岛（BritishVirginIslands，BVI），但业务在中国互联网市场的公司。本文涉及的互联网公司包括：新浪、网易、搜狐、亚信、中华网、携程、掌上灵通、TOM在线、空中网、慧聪、腾讯、盛大、51JOB、金融界、e龙、阿里巴巴、百度、当当、易趣、卓越等，涵盖全部中国互联网海外上市公司和中国互联网行业全部细分行业，具有代表性。

跨国资本运作：指海外公开发行上市，跨国私募发行，跨国收购兼并。总体而言，跨国资本运作已经涵盖绝大部分中国互联网公司资本运作活动。中国互联网公司公开发行上市几乎全部选择NASDAQ等海外证券市场；中国互联网公司私募发行的投资者，大多数是海外风险投资基金和跨国公司；此外，海外互联网巨头跨国并购和中国互联网海外上市公司利用海外募集资金并购，是中国互联网公司并购活动的主流。

第一章中国互联网公司跨国资本运作概述第一节中国互联网行业发展回顾一、中国互联网十年——激情与梦想，理性与拼争1、中国互联网诞生十周年1994年4月，中国NCFC工程通过美国Sprint公司连入Internet的64K国际专线开通，实现了与Internet的全功能连接，由此中国被国际上正式承认为真正拥有全功能Internet的国家。自1995年步入商业应用以来，中国互联网已经经历了十年的发展历程。十年来，中国互联网的创业者们经历了由生机萌动，到星火燎原；由淘金热潮，到泡沫破灭；由蛰伏苦撑，到奋发图强。十年来，中国网民经历了怀疑、尝试、迷失和理性的多重洗礼，日趋成熟。十年来，政府决策者由研究、尝试，到规范整顿并积极推动。十年来，互联网带来的影响深刻而且无所不在：从人们的日常生活到工作学习；从经济效率的提高，到信息沟通的便利；从精神生活的丰富，到社会民主的进步；互联网渗透于经济、政治、文化、社会生活的方方面面。2、中国互联网十年发展历程回顾十年来，中国互联网用户规模、基础设施建设和互联网内容，呈现持续快速增长态势。1997年11月，中国互联网络信息中心（CNNIC）发布首次《中国互联网络发展状况统计报告》显示：截止1997年10月31日，中国共有上网计算机29.9万台，上网用户数62万，CN域名4066个，WWW站点约1500个，国际出口带宽25.408M。其后，CNNIC每半年发布一次报告。到2004年7月，第十四次《中国互联网络发展状况统计报告》显示：截止2004年6月30日，中国上网用户总人数为8700万，上网计算机总数达3630万台；CN域名总数为382216个；WWW站点总数约626600个；国际出口带宽53941M。图1-1历次调查中国上网用户总数演变图资料来源：CNNIC

图1-2历次调查中国上网计算机数演变图资料来源：CNNIC图1-3历次调查中国网络国际出口带宽演变图资料来源：CNNIC图1-4历次调查中国WWW站点数资料来源：CNNIC二、中国互联网行业发展成就卓著1、中国互联网行业涵盖众多子行业经过十年发展，中国互联网行业已经成为一个涵盖众多内容的大产业。从网络、接入、托管、数据中心等最底层的基础服务，到带有电信业务特征的即时通信、邮件服务、网络电话、短信息、VPN的通信服务，再到互动传媒、在线娱乐、在线教育、虚拟社区、电子商务等内容和应用服务，互联网行业已经形成了一个相对清晰的三层结构。根据行业实际发展情况看，中国互联网行业可以细分为网络媒体、网络广告、网络游戏、无线增值服务、搜索引擎、电子商务、互动社区、网络教育、网络营销、即时通讯、网上金融、网络安全等若干子行业。2、中国互联网行业初显庞大规模据艾瑞市场咨询公司（IResearch）《2003中国网络信息产业投资报告》显示，2003年中国互联网信息服务市场规模82.5亿元，比2002年的33.8亿元跃升220%。而且，预计今后2年将继续以每年82%的速度增长，到2006年中国互联网市场规模将会达到348亿元。由于中国互联网行业拉动了庞大的产业链体系，其实际经济影响远远大于上述规模。中国互联网行业每一个子行业都有规模可观的产业链。以中国网络游戏行业为例。中国网络游戏行业以游戏开发、运营和销售渠道为主体，并形成了涵盖计算机、软件、互联网、移动通信、网吧、游戏机以及电影、出版、展览等多行业的产业链。国际数据公司(IDC)调查报告显示，中国网络游戏行业2002年收入为9.1亿元，由此拉动电信产生直接收入68.3亿元；PC、网络游戏服务器、网络及存储产品、软件及服务等行业产生直接收入32.8亿元；出版和媒体行业直接收入18.2亿元。仅2002年中国网络游戏产业链总规模就已超过100亿元，并且，这个行业正以每年约50%的速度高速增长。3、互联网行业成为中国经济的新兴力量中国互联网行业已经拥有10多家海外上市公司，这些上市公司的总市值达到100亿美元规模，年收入近十亿美元的规模。此外，中国互联网行业还包括成百上千的中小企业。它们以强大的活力和创造性有力地拉动中国经济成长。中国互联网行业已成为中国经济的重要新兴力量。图1-5中国互联网海外上市公司市值图资料来源：NASDAQ，SEHK。注：中国互联网海外上市公司市值数据按照2004年11月1日收盘价计算。笔者整理。图1-6中国互联网海外上市公司2003年营业收入图资料来源：NASDAQ，SEHK。2003年，福布斯中国百富榜前10名中，有两位来自互联网行业，网易公司丁磊资产10.76美元排名第一，盛大网络陈天桥资产4.9亿美元，排名第六。2004年10月，陈天桥持有盛大网络股票市值突破100亿元人民币，而盛大网络在2001年年报时净资产仅仅80万美元。互联网行业的财富创造能力正在迅速改写中国创富模式和中国民营经济地位。4、互联网为人们提供了多样化的服务从下图可见，互联网具有多重用途，为人们的日常工作、生活、学习带来便利。图1-7中国互联网用户最常使用的在线服务示意图资料来源：CNNIC5、互联网正在提高中国经济运行效率，促进传统产业升级通过以下数据来，我们可以初步认识互联网公司的效率问题：一些国际互联网公司2003年4季度的数据：

戴尔公司的销售额120亿美元，只有三天的库存，现金流转周期负36天；

EBAY的销售额70亿美元，比上年同期增长53%，库存为零；

亚马逊公司的现金流周期负27天；

思科公司03年7月表示，因互联网而节约成本21亿美元。（资料来源：Morganstanly）一些中国互联网公司的数据：携程网最近三年销售毛利率保持在80%以上，持续三年销售增长率保持在70%以上。库存为零。盛大三年销售收入数据2001年0.5百万美元，2002年39.4百万美元，2003年72.5百万美元。三年平均销售毛利率60%，销售净利率50%。净资产由2001年的80万美元，增长到2003年的7520万美元。

网易销售收入从2000年的790万美元，增长到2003年的6550万美元。2003年毛利率88%。（资料来源：NASDAQ）以上可见，无论从销售情况、公司成长速度、还是库存管理、现金流周转天数，互联网公司的效率都是传统公司远远无法比拟的。众多传统产业公司，在与互联网公司的竞争中，纷纷败下阵来。例如，网络广告在扩大广告行业规模总量的同时，大量争夺了传统媒体的广告客户，例如招聘广告。电子邮件的普及，很大程度上改变了人们写信的习惯，改变了邮政行业的格局。类似的还有网络即时通讯、网络搜索、网络教育、在线娱乐等众多行业。它们拓展了原行业的内容，同时彻底改变了原行业商业模式和格局，促使传统产业升级，同时提高了效率。总之，十年来中国互联网行业经历了萌动、燥热、疯狂、幻灭、寒冬、涅盘及重生，经历了天堂与地狱再度回归人间。尽管发展之路崎岖，但可以预见作为新兴力量的中国互联网行业势必具有广阔前景。下图形象描述了中国互联网行业发展趋势。图1-8中国互联网行业发展趋势示意图

第二节中国互联网公司海外公开发行上市概况一、海外上市第一阶段（1999-2000）1、第一家中国互联网概念公司中华网上市中华网是第一家在美国NASDAQ市场上市的中国互联网概念公司。中华网上市时，正逢NASDAQ疯狂上涨。中华网凭借“中国”与“互联网”这两个当时炙手可热的概念，融资获得5.6亿美元。股价最高达300美元，市值50亿美元。随着网络泡沫的破裂，中华网随后跌至1美元。当时的互联网狂热由此可窥一斑。2、新浪、搜狐、网易三大中国门户网站NASDAQ上市2000年，新浪、网易、搜狐三公司相继在美国NASDAQ市场上市。2000年4月14日新浪网（SINA）首次公开发行（IPO）并成功上市，募集资金6800万美元。2000年6月30日，网易（NTES）在纳斯达克正式挂牌，网易IPO募集资金6975万美元。2000年7月12日，搜狐（SOHU）IPO募集资金5980万美元。作为中国三大互联网门户网站，其上市具有里程碑意义。由此，中国互联网公司正式步入国际资本市场舞台。3、第一阶段海外上市特征及其意义中国互联网公司海外上市第一阶段以中华网、新浪、搜狐、网易等中国网站在美国NASDAQ市场上市为标志。时间在1999年至2000年间。主要特征：互联网公司为门户网站，提供新闻、邮箱等服务，具备中国互联网门户网站概念，无盈利。尽管上市时，这三家公司除广告外并没有找到其他盈利模式，尽管它们上市时处于亏损状态，尽管它们上市后随NASDSQ指数暴跌而跌至1美元以下，然而，凭借上市募集资金，它们得以渡过互联网寒冬。二、海外上市第二阶段（2003年至今）1、第二阶段海外上市背景2003年以来，中国互联网公司形成众多新盈利模式，例如即时通讯，网络游戏，SP，网上订票，网上招聘等。一批具有高成长性和稳定增长现金流的新兴互联网公司初步崭露头角，中国互联网公司海外上市第二梯队形成。这些公司的特征是，依托互联网，从事特定业务，盈利模式清晰，成长迅速。2、第二阶段赴海外上市公司简况介绍第二阶段，赴海外上市的中国互联网公司主要包括：携程网，掌上灵通，TOM在线，空中网，慧聪，腾讯，盛大，51JOB，金融界，e龙。这些公司的基本介绍详见2003年以来海外IPO中国互联网公司情况表（附录NO.01）第三节中国互联网公司跨国私募融资概况一、海外风险投资基金是私募的主要投资者互联网行业发展迅猛，行业特征决定，互联网公司的发展需要大量资金的支持。这些资金或者通过公开发行上市募集，或者通过私募发行获得。几乎所有知名中国互联网公司都曾引私募融资，而这些融资主要来自海外风险投资基金。2003年中国风险投资总额9.92亿美元，其中外资投了7.8美元，占了80%，内资占了16%，外资的投资量是本土的5倍。IDG技术创业投资基金，华登国际投资集团，软银亚洲信息基础投资基金名列2003年中国外资风险投资机构前三强。风险投资中，相当比重投向互联网，下图可窥一斑。（资料来源：Zero2ipo清科创业投资研究中心）图1-92004年第一季度中国风险投资行业分布图资料来源：Zero2ipo清科创业投资研究中心上图显示，在2004年创业投资行业分布中，互联网行业占据总投资额的45%，位列各行业之首。可见，互联网是最重要的风险投资方向。二、跨国私募融资成败比较1、利用私募资金成功发展企业的案例阿里巴巴公司是全球知名电子商务公司。阿里巴巴运营着世界最大的进出口网站、最大国内贸易网站和国内知名B2C网站淘宝网。阿里巴巴公司连续五年被《福布斯》杂志评为全球最佳B2B网站。该公司至今尚未上市，私募资金是支持其成功发展的重要因素。阿里巴巴发展过程中曾经花费大量资金：2003年7月阿里巴巴1200万美元打造淘宝网；2004年1月投资3700万美元建立阿里巴巴电子商务软件研发中心；2004年对淘宝网增资3500万美元。这些投资所需的巨额资金，一方面来自公司运营收入，但更大程度上来自私募融资。例如，软银亚洲信息基础投资基金在2000年和2004年分别为其注资2000万美元和6000万美元。2、私募投资中国互联网公司的失败案例众多中国互联网行业早期最有影响力的一批ISP公司，由于未能及时调整经营模式，普遍由“先驱”成为先烈。例如第一家中国互联网公司、一度被誉为中国互联网代名词的瀛海威，曾通过私募发行从兴发集团等投资者处累计融资1.4亿元，但该公司1996年被收购，1997年出现大亏损，2004年10月被工商部门吊销执照。早期叱咤风云的东方网景、世纪互联、实华开等30余家ISP，都曾获得大量风险投资，但现在大多数已倒闭，这些公司私募投资者普遍损失惨重。第四节中国互联网行业——跨国并购的沙场一、跨国并购概况《华盛顿邮报》评论“并购有可能涵盖互联网业务的每个角落”。聚集大量跨国资本的中国互联网行业，是跨国并购的沙场。2003年以来，海外互联网巨头通过并购中国网上交易、网上书店、搜索引擎等领域的领先公司，向中国互联网市场扩张。此外，以新浪、搜狐、盛大为代表的中国互联网海外上市公司，利用其跨国私募资金或海外公开发行融资，对国内互联网中小企业实施系列并购和整合。表1-12003年以来海外互联网公司并购中国互联网知名公司一览表资料来源：笔者整理时间事件并购规模2003年6月及2002年3月全球最大的在线交易网站eBay收购中国知名在线交易网站易趣1.8亿美元2003年11月雅虎(香港)收购国内知名搜索引擎公司3721公司1.2亿美元2004年4月韩国互联网门户集团NHN公司收购国内最大休闲游戏网站联众游戏50%的股权1亿美元2004年8月全球最大网上书店亚马逊收购中国知名网上书店卓越网7,500万美元，其中包括7,200万美元现金以及员工期权二、跨国并购失败案例海外互联网公司收购中国互联网公司并非都能取得成功。例如，中国最大的网上书店当当网，曾经拒绝亚马逊开出1.5亿美元购买70%-90%股份，当当网认为这低估了当当的市场价值。

第二章中国互联网公司跨国资本运作特征及效应分析第一节中国互联网公司海外公开发行上市特征分析一、中国互联网公司海外公开发行上市特征1、海外IPO（首次公开发行）融资基本情况分析IPO（InitialPublicOffering），指首次公开发行，即中国互联网公司首次在海外证券市场面向公众投资者发售股份和上市。中国互联网公司海外IPO融资情况表，详见附录（NO.02）中国互联网公司IPO融资地主要在美国NASDAQ市场，其次在香港交易所，没有公司选择国内A股上市。中国互联网公司海外IPO的时间主要集中在1999年-2000年和2003年-2004年两个阶段，相比之下，第一阶段，发行时公司普遍不盈利，而第二阶段发行时公司财务状况良好。就涨幅而言，第一阶段最先上市的股票（中华网、亚信）涨幅最大，第二阶段同样是最先上市的股票（携程）涨幅最大，这说明资本市场是需要新鲜感的。就融资规模而言，中国互联网公司IPO规模普遍在7000-8000万美元间，规模最大的IPO是TOM在线，通过NASDAQ和香港两地同时发行，募集资金超过3亿美元。2、海外IPO特征分析2003年以来中国网络公司NASDAQ市场IPO情况分析表，详见附录（NO.03）从细分行业看，NASDAQ上市的中国互联网公司，都在中国互联网的某一细分行业中处于领先地位。细分行业具体包括在线旅游服务公司、SP（移动增值服务提供商）、网络游戏公司、在线人力资源服务公司，网上金融公司，其中SP最多。决定公开发行情况的主要因素，包括互联网公司经营情况和发展前景以及市场情况。发行价调高显示了市场的欢迎程度强烈，而调低发行价显示遭受市场的冷遇。然而，NASDAQ是效率很高的市场，随着公司经营和财务的改观，市场会很快修正观点，这反映在上市后股价的变化中。NASDAQ发行上市的中国互联网公司，都聘请了世界最好的投资银行担任主承销商，例如摩根斯坦利、高盛、美林。这显示了中国互联网公司上市的志在必得。尽管其中的代价是昂贵的，但相对于巨额融资和上市的结果，这个代价是值得的。中国互联网公司通过给予承销商一定数量的购买新股的选择权Option，降低直接支付的发行费用。例如，灵通网、TOM在线、盛大、空中网、51JOB、金融界、e龙分别给予承销商按照IPO价格购买320万股、187.5万股、207.8万股、150万股、78.8万股、93万股ADS、69万股的选择权。从募集资金用途看，大多数公司募集资金用途是并购、研发和拓展业务。NASDAQ发行上市对资金用途的规定比较宽松，发行公司不必向中国A股市场公开发行一样在招股说明书中严格限定资金用途（尽管大多数A股公司后来改变了募集资金用途）。中国互联网公司在NASDAQ等海外市场发行上市，通常采用发行ADS方式。ADS（AmericanDepositorySecurity）指由美国银行发行的，代表一份或多份存放于美国托管银行的非美国发行人股权份额的可转让证券。在NASDAQ上市的是中国互联网公司的ADS，代表若干份中国互联网公司普通股。上表可见，中国互联网海外上市公司每1股ADS代表的普通股数从2股到40股不等。3、上市公司再融资方式中国互联网海外上市公司再融资通常采用两种方式：第一，分拆上市。例如中华网将其子公司香港网分拆，在香港创业板上市。TOM在线也是TOM集团将其互联网业务分拆上市。分拆筹集的资金有利于被分拆业务的发展壮大，另一方面，母公司由此获得套现的机会。第二，发行可转换债券。2003年，新浪、搜狐、网易大幅上涨期间，三公司相继成功发行了20年期的无利息可转换债券。新浪转债总面额8000万美元，转换价格约为每股25.79美元。搜狐转债总面额8000万美元，转股价格每股44.76美元。网易转债总面额7500万美元，转股价格每股48.15美元。2004年，盛大发行10年期总本金额为2亿美元的零息长期可转换债券，转股价29.96美元。这些中国互联网公司借助各自股票强劲上扬的机遇，成功出售零息转债，低成本获得了长期融资。二、海外上市相对于国内上市的优势比较中国A股市场与NASDAQ市场，可以认为，以NASDAQ为代表的海外市场比中国A股市场更适合中国互联网公司。其主要因素包括：第一，NASDAQ无盈利要求而A股市场需要连续三年盈利，互联网公司普遍在2003年左右开始盈利，不符合A股市场要求。第二，NASDAQ无发行规模限制，而A股IPO不超过净资产2倍，对于有形净资产规模普遍不大的中国互联网公司，海外市场融资规模更为有利。第三，NASDAQ上市周期比A股短，有利于中国互联网公司提早实现上市。第四，最为重要的是，NASDAQ公开发行时，原始股东可以通过出售旧股获得巨额资本增值收益，而A股发行不能变现创业者股权。第五，作为全球范围的重要市场，NASDAQ能更好的实现中国互联网公司的融资需求。表2-1中国A股市场与NASDAQ市场主要发行上市要求对比表中国A股市场NASDAQ市场上市盈利要求连续3年盈利收入100万美元，不一定要盈利上市时资产规模净资产5000万人民币净有形资产600万美元发行融资规模IPO不超过净资产2倍无规模限制发行上市周期一般2-3年一般半年至一年上市全部费用不超过5%融资额的5%-10%股东人数1000人400人公众持股总股本4亿以下的公司，公众持有不低于25%110万股IPO时原始股东能否出售旧股否可以发行股份性质流通股美国存托股票ADS市场融资能力亚太重要市场全球最大市场市场景气程度2003年以来十分低迷2003年以来稳步上升市场流动性无做市商规定必须有3家做市商资料来源：中国证券监督管理委员会，美国证券交易委员会(SEC)，笔者整理注：在NASDAQ全国市场（NationMarker）上市的要求可分为可以选择的三种择标准，本表列举了其中适合中国互联网公司的发展型公司(DevelopingCompany)标准。三、股价波动特征及影响股价的因素中国互联网海外上市公司股价波动方向与NASDAQ指数大致正相关，但波动比指数剧烈。2000年，新浪、网易、搜狐上市后曾大幅下跌，三公司最低股价都低于1美元，曾处于摘牌边缘。它们的股价曾经甚至低于公司每股现金，价格违背价值。2002年后，新浪、网易、搜狐受益于增值服务，业绩大幅增长，股价大幅飙升，网易创造了上涨100倍的奇迹。股价的大起大落显示了海外证券市场也存在非理性因素。图2-1NASDAQ指数与新浪、网易、搜狐股价走势对比图资料来源：NASDAQ

导致中国互联网海外上市公司股价波动的因素，除指数影响外，主要取决于三方面：第一，经营收益变化情况影响股价。如果经营收益增长高于市场普遍预期，股价将上涨；如果经营收益增长低于市场预期，即使业绩在增长，股价也会下跌。这显示投资者更关注中国互联网海外上市公司业绩的成长性。第二，兼并收购对股价有显著影响。例如，盛大上市后展开系列收购，标的涵盖了电子竞技平台、手机游戏开发公司、休闲游戏网站、网络文学网站等，市场对盛大持续成长性的预期提高，反映到股价上，从上市的11美元上涨至30美元。第三，政策、措施影响股价。有利于公司的政策措施出台，股价上涨，反之，股价下跌。例如，2004年8月14日中国移动根据《移动梦网SP合作管理办法》，处罚搜狐暂停一年短信业务，消息公布当天，搜狐股价下跌17%开盘。例如，2000中国《互联网信息服务管理办法》颁布，新浪当日下跌17%。第二节中国互联网公司跨国私募融资特征私募发行(PrivatePlacement)是相对于公开募集(Publicoffering)而言的，指公司面向特定投资人发行证券的方式。通过私募，中国互联网公司出让一部分股权，从而获得了公司发展所需资金；而投资者由此成为中国互联网公司股东，获得分享中国互联网经济成长和互联网公司经营成果的权利，但同时也承受了以出资额为限的承担公司经营损失的责任。一、私募融资主要来源是海外风险投资基金中国互联网海外上市公司私募不完全统计表，见附录（NO.）中国互联网海外上市公司无一例外地都曾经引入风险投资，风险投资来自海外风险投资基金（Softbank、IDG）、海外互联网公司（例如，全球最大网络旅游商IAC投资了中国第二大网络旅游商e龙）和少数个人投资者（刘耀伦、尼葛洛.庞帝），其中海外风险投资基金占据投资主导地位。二、私募融资规模巨大中国互联网公司私募融资规模不断扩大，融资额不逊色于IPO。私募融资纪录不断被刷新。1999年，新浪上市前融资以6000万美元创造纪录，2004年3月，阿里巴巴以8200万美元刷新纪录，2004年6月，百度以私募1亿美元再次刷新纪录。同时，参与单个私募项目的风险投资基金数量纪录也不断刷新。百度1亿美元融资，由GOOGLE、DFJ、IntegrityPartners、PenninsulaCapita、ChinaValue、VentureTDF、ChinaEquity、BridgerManagement等8家公司组成。三、私募融资分多阶段展开风险投资投入期可以分为三个阶段：第一阶段，种子期（SeedStage）风险投资，面对此类公司的投资称为天使投资（AngelInvestment）。天使投资指自由投资者或风险投资机构对原创项目构思或小型初创企业进行的一次性的前期投资。第二阶段，导入期（Start-upStage）。这时期投入的资本称作导入资本（Start-upCapital）。这一阶段创业公司需要启动商业应用的资金。第三阶段，成长期（ExpansionStage），这一阶段快速成长的公司需要大量的资金，一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增加营销投入。此时的风险投资，一方面支持了公司的迅速发展，另一方面，提升规模和盈利，同时完善股权结构，改善公司治理，使公司达到IPO的要求。到了成熟期（MatureStage），公司通常不再选择私募融资，由于此阶段的公司

在技术、产品、财务达到了公开发行的要求，公司可以通过IPO融资。风险投资通常选择在这一阶段退出。与上述理论一致，中国互联网公司私募融资通常分阶段多次开展。从公司成立、到募集公司发展所需资金、再到上市前调整股东结构，多家中国互联网公司都曾经历三次私募融资。四、同一公司不同阶段私募融资价格差异巨大不同阶段，同一公司所蕴含的内在价值不同，投资者面临的风险不同，因此融资价格常常存在巨大差异。种子期私募融资价格最低，上市前私募融资价格最高。风险和收益成正比，种子期投资风险最大，随着发行价格不断提高收益率逐步下降，风险也同步降低。表2-2新浪历次私募融资为例分析融资价格差异表资料来源：新浪时间描述公司估值私募价格和发行规模附注1993年12月四通利方成立500万元人民币出资人实际支付股价1.2658元人民币/股技术入股占总股本21%1997年10月第一次私募融资公司估值850万美元，增资后1500万美元出资650万美元,每股1.67美元,认购390万股.此时市值是四通利方成立时的14倍1998与华渊合并，成立新浪四通利方评估作价3000万美元，华渊网评估作价2000万美元,合并后市值5000万美元华渊网以1股换取利方0.38股。四通利方在新浪网中占60%，华渊网在其中占40%。1999年4月第二次私募融资新浪网此次融资估价5880万美元，与新浪成立相比增值880万美元。融资后市值8380万美元。2500万美元，每股作价2.8美元，折股892.86万股比新浪成立时增值880万美元。1999年11月第三次私募融资此次融资前估值2.49亿美元，融资后市值约3亿美元每股作价8.32美元，6000万美元折股721.15万股针对IPO的私募，价格大幅度提高。图2-2新浪历次私募价格演变图资料来源：新浪五、私募投资者理念发生转变1999年前后，中国互联网公司普遍处于初创阶段，互联网狂热中，海外风险投资基金投资了大量处于种子期或导入期的中国互联网公司。天使投资的利润率极高，甚至能获得数百倍的利润，但天使投资风险巨大，能够成功的仅是极少数，数千家互联网公司2000年后关门或被并购，大多数天使投资血本无归。经历了众多失败案例的挫折，“天使”落入凡尘。海外风险投资基金投资理念和投资方式发生了巨大转变。风险投资的冒险精神渐渐被务实的业绩评价所代替，外资风险投资基金开始倾向于在单个较为成熟项目投入一大笔资金，而非像互联网热潮时那样将一笔资金分散于多个小项目。所以，只有盈利模式清晰，具有特色的互联网细分市场领先企业，才可能获得风险投资。第三节中国互联网公司跨国并购特征分析一、互联网公司跨国并购分类1、并购相关理论并购指公司收购和兼并。公司收购指一家公司用现金、债券或股票等方式购买另一公司的股票或资产，以获取对被收购公司实际控制权的行为。兼并指通过吸收合并或者新设合并方式，依法定程序归并为一个公司的行为。并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指同一产业的两个或多个生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业之间所进行的并购。纵向并购，也称垂直并购，是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。混合并购是指不相关行业的企业之间的并购。通过混合并购可以实现业务多元化。并购目的主要包括：达到协同效应，即1+1〉2（包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应），提高市场份额，多元化分散风险。2、跨国并购分为两种类型中国互联网公司并购常见类型是海外互联网巨头对国内互联网公司并购，这些被并购互联网公司都是国内细分行业的领先企业，而收购方通常是全球该细分行业的领先企业，例如全球最大的网上书店亚马逊公司收购国内知名的网上书店卓越网，全球最大的网上拍卖公司EBAY收购国内知名网上拍卖公司易趣网，雅虎公司收购国内知名搜索引擎公司3721等，这类并购属于横向并购。另一种常见的并购是，中国互联网优势企业利用其海外上市或者海外私募发行募集的资金，收购国内有特色的中小互联网公司，整合国内互联网行业。这些公司的并购行为包括纵向并购和横向收购。例如，网络游戏运营商盛大，利用从海外风险投资商软银处私募的资金以及NASDAQ公开发行募集的资金，展开了系列纵向和横向收购。纵向收购例如盛大收购上知名手机游戏开发商数位红软件（游戏开发处于游戏运营上游），知名中文网站起点网（提供开发游戏的内容，处于游戏开发上游）；横向收购例如收购第二大休闲棋牌类游戏网站边锋。通过系列收购，盛大试图整合国内在线娱乐市场，打造“网络迪斯尼”。二、跨国并购双方谋求共赢对于海外互联网巨头而言，拥有8700万用户规模且快速发展的中国互联网市场是不容错过的，相对于直接投资经营，并购是更为快速和有效的方式。通过收购中国互联网公司，海外互联网巨头扩大了全球市场分额，并能分享中国经济增长成果。对于作为并购方的中国互联网公司，并购有两种目的：第一，追求协同效应。纵向并购使并购房能获得整条产业链的利润，例如盛大通过收购整合网络游戏开发、运营、销售渠道、衍生产品等环节。横向并购使中国互联网公司实力增强，例如搜狐，原先是提供新闻内容为主的门户网站，2000年搜狐3000万美元收购青年社区CHINAREN，2003年搜狐2050万美元收购游戏门户网站17173、1600万美元收购房地产门户网站房产网，从而增强了搜狐作为门户网站的综合实力，籍此提升广告业务的收入。第二，多元化。例如，门户网站新浪以往收入以广告为主，通过一系列收购，实现了业务和收入多元化。2003年，新浪收购广州讯龙公司（收购价2080万美元）和网新科技（收购价不超过1.2亿美元），由此增强移动增值业务（SP）竞争力；2003年新，浪收购财富之旅预订网切入旅游业；2004年，新浪收购朗玛UC（收购价3600万美元）进入即时通讯市场。对于被并购方，被收购通常能获得大笔现金回报。并购方为获得目标公司，通常不惜巨资。，例如亚马逊并购卓越网出资7500万美元，而对于卓越网股东金山软件而言，5年来为打造卓越总投入500万美元，面对7000万美元的回报，金山董事长雷军说，“这是一笔让双方都满意的交易。”三、互联网并购价格特征不同阶段同一互联网公司出售股权价格差异巨大。互联网公司发展迅猛，因此同一互联网公司不同阶段内在价值差异巨大，由此导致不同阶段同一公司出售股权价格差异巨大。例如，2002年3月eBay收购易趣33%股权，价格3000万美元。而2003年6月eBay收购易趣网剩余67%股权，花费1.5亿美元。收购股权比例不同，价格差异巨大。2003年底，老虎科技基金出资1500美元获得18.3%股权，但在2004年初，亚马逊提出1.5亿美元购买当当70%-90%股权，却被当当网拒绝。并购价格可能不确定，由被并购方经营发展情况决定最终并购价格。例如在新浪收购网兴科技的案例中，双方确定了收购价格上限，即不超过1.25亿美元，并由新浪支付了首期付款1790万美元。但最终的成交价，取决于网兴科技未来两年的业绩情况，双方约定，除首期付款以外的余款将以分别相当于网兴科技的2004年和2005年盈余的1.5倍到2倍的比例支付，条件是网兴科技今年和明年的税前净利润分别超过670万美元和1330万美元。第四节中国互联网公司跨国资本运作的三重效应分析：产业助推器&创业者印钞机&风险制造器一、跨国资本运作推动中国互联网行业发展1、公司融资理论和中国互联网公司融资特征根据公司融资相关理论，公司各种融资方式的顺序是：先内部融资，再外部融资。先债务融资，再股权融资。对于寻求高成长的互联网公司而言，仅仅靠留存受益内部融资无法满足其资金需要，必须寻求外部融资。虽然理论上通过债务融资，公司可以发挥财务杠杆作用，提高资产收益率。但是，由于缺乏资产抵押等担保手段，有形资产规模不大的中国互联网公司实际上很难通过中国银行和其他金融机构获得贷款。借助资本市场进行私募发行和公开发行，是中国互联网公司的主要融资方式。2、跨国资本运作为中国互联网公司提供大