中国旅游业的成长与价值链分析

PAGE2请务必阅读正文之后的免责条款 26/36请务必参阅正文之后的免责条款部分ﻩ行业深度报告(首次）志当存高远――在旅游业中寻找成长与价值投资机会我们认为,名义GDP的增长率与国内旅游收入增长率更具可比性.研究表明,如果对200３年和２004年非典引起的异常数据进行平滑处理，名义GＤP增速从2003年开始已经超过国内旅游收入增速，但这种情况在２006年出现了转变。２006年，中国旅游业发展全面提速。如果消除2003年非典造成２０0４年数据异常的影响,20０６年旅游业总收入增速创下了2０00年以来的新高，入境游外汇收入增速达到199７年以来的最好水平。无论是以人均GDP超过２０0０美元，或恩格尔系数低于特定水平的标准来衡量，中国居民收入水平已经支持旅游业进入快速发展时期.按照成熟市场经验,以占GＤP的8%的比重计算，2０20年中国旅游业总收入将达到４。9万亿元，是20０6年89２5亿元的5。5１倍,年均增速将达到１3％,旅游行业面临长期战略性投资机会。关注景区类公司2类投资机会：第1类是，关注那些可能利用现金来收购新景区资源,从而实现成长的公司.第2类是,价值型投资者可以选择那些经营稳定,虽然成长性较差，但可以持续分红的公司。中国酒店业经营环境正不断好转，但从长期来看，自由竞争仍是酒店业的主要特点。因此,在竞争中逐步建立了竞争优势的酒店行业龙头企业是投资首选对象.我们认为经济型酒店值得特别关注。由于中国旅游人次的增长很大一部分是受益于中小型企业商务活动的增加，和中等收入阶层休闲旅游需求上升。这部分客户对酒店价格比较敏感，同时对酒店的卫生、安全、舒适度有一定的要求。这部分需求将继续推动国内经济型酒店高速成长。由于竞争激烈，国内旅行社行业经营环境不断恶化,建议关注具有行业整合能力的龙头企业，如中青旅。20０7年，我们对旅游行业的投资策略集中在以下几个方面。成长型投资者首先可以关注那些具有地理位置优势，有收购新景区资源潜力,从而实现成长的公司，如丽江旅游和桂林旅游;第二是旅游行业中高速成长的子行业,如经济型酒店和在线旅游服务商等，上市公司如锦江股份、S*ST庆丰等。对于价值型投资者说，那些拥有独特景区资源，现金流稳定的公司是重点关注的对象，我们认为黄山旅游和峨眉山A是此类公司的代表，丽江旅游也是不错的选择。此外，在整体估值水平高企的市场环境中,旅游业的新股是值得关注的对象。尤其是一些子行业的龙头企业，对它们的投资将是分享整个中国旅游业快速成长盛宴的极好机会。股票名称股票代码股票价格ＥＰS(元/股)ＰＥ(倍）本次评级２007０4０620062007Ｅ２00８E20062007E2008E首旅股份600２582４.840。2７0。4０。5692。96２。744．5推荐中青旅6０013819.850。270.5０.687３.7３9。８29.2推荐峨眉山A００088813.３60.170。23０.２878.658.8４8.３推荐黄山旅游6０0０541６.540．31０.３6０．495３。４45。933.9推荐丽江旅游00２０331８.20０.43０．４７0.5２４2.33８．635。０推荐

目录ＴOC\o"1—2"\h＼z\uHYPERLIＮK\l”_Toc163563832"一、中国旅游业发展概况ﻩＰＡGEREＦ_Toc16３５63832\h3ＨYPＥRＬINＫ\l”_Ｔoc163５6383３”1、200６年中国旅游业发展全面提速,黄金周贡献度继续上升ﻩPAGＥREＦ＿Toｃ1635６3833\h3ＨＹPEＲLINK＼ｌ”_Ｔoc１6356３834”2、国内游领跑三大旅游市场 ＰAGEREF_Toc16３56３834\h３HYPERLIＮＫ\ｌ”_Toc1635638３５"3、2020年前中国旅游业年均增速有望达到13％ PAGＥREＦ_Toc1６3563８3５\h3HＹPERLINK\l”＿Ｔｏc16３563８3６"二、景区――资源垄断，“钱景"诱人 PAＧEREF_Toc163５638３6\ｈ3ＨYPEＲＬIＮK\l”_Toc1６3５63837"1、上市公司经营着国内最优秀的自然景区 PAGＥRＥＦ_Tｏｃ163５63837\h３ＨYＰERLINＫ\ｌ＂＿Toc16356３838"2、游客数量增长和门票价格上升推动上市公司业绩稳步快增ﻩPAＧEREF＿Tｏc１63563838\h3HYPERＬIＮK\l＂_Toc163563８39”3、现金利用效率是选股的重要标准,两种思路选择个股ﻩPAGEREF_Ｔoc16356３839\h3HYPEＲLINＫ\l"_Toｃ1６３5６3８40"三、酒店――经济型酒店是最大亮点 PAGEREF_Ｔoc16３563840\h3ＨYPERLINK\l"_Ｔｏc１635６3841”１、酒店行业持续快速增长，星级酒店的经营环境正在好转 ＰAGERＥＦ_Ｔoc163563841＼h3HYＰERLINK\l＂_Toc16356３842"2、国外品牌垄断高档酒店业，国产品牌正走向中高档酒店舞台 ＰAGEＲEF_Toc１63563842\h3HYPＥRLINＫ\ｌ"_Toｃ１63５63８43"3、中低档酒店出租率明显回升,经济型酒店成长魅力无限ﻩPAGＥREF_Toc1６3５63843\h3ＨYPERLINＫ\ｌ”_Toc１6３563８44"4、投资首选行业龙头 PAＧEREF_Toc１63563844\h３HYPERLINK\l”_Tｏc16３5638４5"四、旅行社――关注未来可能的行业整合者ﻩPAGEREF_Ｔoc1635638４5\h3HYPERLＩNK2、关注未来可能的行业整合者 PAGEＲEF_Toc1６３５６3847\h3HYPＥＲLINK1、行业５2周表现强于大盘，整体估值并不便宜 PＡGＥRＥF_Ｔoｃ１6３56３８53\h3HYPERＬIＮＫ2、志当存高远,努力发掘成长与价值投资的机会 PAGEREF＿Toｃ１635６3８54＼h3HYPＥＲLINK3、有待进一步思考的一些问题ﻩＰAGＥRＥF_Tｏc１6356３85５\h３HYPERLＩNＫ＼ｌ"_Toc16356３8５6”附：重点公司点评ﻩPAGEＲEF_Tｏc163563８56＼ｈ3ＨYPERLＩNK＼l"＿Toｃ１63563857＂丽江旅游(0０２03３)ﻩPAGＥREF_Toc１６3５63８５7＼ｈ3HYPEＲＬINK\l”_Ｔoc1635６3８5８＂黄山旅游(600054/9０0９4２）ﻩPAGＥREF_Ｔoc１6３5６38５8\ｈ3HＹPERLINＫ\l”＿Toc1６3５63８59”峨眉山(00０888)ﻩPAGEREF＿Toc１６3５63859\h3HＹＰＥRLINＫ金陵饭店（601０07) PＡGEＲＥF_Toc1６356３860\h3

中国旅游业发展概况20０6年中国旅游业发展全面提速，黄金周贡献度继续上升2０06年,中国旅游业发展全面提速。如果消除20０3年非典数据异常的影响，2０0６年旅游业总收入增速创下了2000年以来的新高,入境游外汇收入增速是199７年以来的最好水平.2０06年，旅游业实现总收入8９25亿元，比２005年增长1６.１２%,增速提高了３.75个百分点。其中，国内游收入达到62３0亿元,比2005年增长１7．9%，外汇收入339亿美元,比2０05年增长15．9％。图表SEQ图表\*AＲABIC12006年旅游业收入增速注:1．总收入中外汇收入根据当年平均汇率换算成人民币。2．由于非典导致数据异常，2003年和2004年取2年增速的几何平均值.图表SEQ图表\＊ARABIＣ2三大黄金周出游人数和收入占全年比重变化备注:２０03年没有包括五一黄金周数据数据来源：国家旅游局在行业加速发展的同时，数据统计还显示,三大黄金周对旅游业全年收入的贡献度继续稳步上升。不考虑2003年数据异常的影响，20０６年，春节、五一和十一三大黄金周接待旅游人数和收入占全年比重已经连续３年上升，分别达到23.5％和16.9％，均创下2０0１年黄金周统计制度正式实施以来的最好水平。由此可见，旅游业旺季集中消费的特点仍然非常突出.在相应制度性变革出现之前，这一特点短期内还将延续。国内游领跑三大旅游市场国内游增长开始加速2０06年,三大旅游市场中，国内游人数增速首次超过入境游和出境游,比200５年增长了1５％，全年出游人次达到１3．94亿人次。如果剔除2003年非典数据异常的影响，这也是19９9年以来国内游人数增长最快的一年。与此同时,我国居民出游率（指城镇居民或农村居民的出游人次与占其人口数的比重）第一次超过100％，达到了１0６．1%.图表ＳEＱ图表\＊ＡRAＢIC33大旅游市场人数和增速变化资料来源:国家旅游局，国家统计局,平安证券研究所图表SEQ图表\＊ARＡＢＩC4居民出游率变化资料来源：国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所不仅如此,我们的研究表明，200６年国内游收入增速超过名义GDＰ增速，值得投资者关注.由于国家统计局公布的GDP增速是经过物价指数调整的，其与旅游业收入绝对值的增长不可比。因此，名义GDP的增长率与国内旅游收入增长率更具可比性。两者对比分析表明，从19９5年到2０00年之前,国内旅游收入增速一直大幅领先于ＧDP增速。从2０00年开始,两者差距明显缩小，2０0３年,非典导致当年国内旅游收入出现负增长。我们对2003年和200４年非典引起的异常数据进行平滑处理，可以发现，实际上，从2003年开始，GDＰ增速已经超过了国内旅游业收入增速，这种情况到２00６年再次出现转变。图表ＳEQ图表\＊ARABIＣ５名义GＤＰ增速与国内游收入增速对比资料来源:国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所我们认为，从２000年开始，GDP增速逐步接近甚至超过国内旅游收入增速,反映了国内经济增长模式更多地依赖投资和出口拉动,包括旅游在内的国内消费对经济增长的贡献度并不高.但如果从中长期来看，依靠投资和出口拉动的经济增长方式难以长期持续,未来消费对经济增长的贡献度会上升。实际上，转变经济增长方式，提高消费在经济增长中的作用一直是近年来中国政府工作的一项重要主题。十一五规划就明确要求，要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。政府也已经着手采取种种措施刺激消费，如全面停止征收农业税,增加农民收入，推进免费的义务教育，推进教育、社会保障和医疗制度的改革，以提高居民的安全感，进而增加消费.因此,我们认为，20０6年国内旅游收入增速再次超过GDP增速只是一个开始,随着未来消费在经济增长中的贡献度上升,国内旅游业收入增速高于ＧＤP增速的情况将在一段较长时间内延续下去。出境游增速出现回升,因私出境游高速增长可能持续在经历了2００５年增速放缓之后,出境游市场２０06年增速出现回升。当年出境游人数达到34５２万人，比2０05年增长了１１。3％,增速提高了3．8个百分点。其中,因私出境游增速仍然高于出境游总体增速。实际上，从１999年以来，因私出境游一直保持了高速增长，年均增速达到31。4％，远高于国内游人数和出境游人数同期９．９%和８％的年均增速。这里面不仅有国内前期基数低和对外经济活动快速增长的原因，还与国内收入分配格局有着直接关系。与国内游相比，出境游的消费水平要高得多，出游对象主要是收入水平达到一定程度的富裕人群。而我国经济发展的一大特征就是整体经济水平提高的同时，财富分配两极分化明显。也就是说富裕人群的财富积累速度比国民经济增长更快，他们迅速成为出境游快速增长的客户基础.这一点可以从中国基尼系数不断扩大得到验证.

图表SEQ图表\*ＡＲＡＢＩC6出境游人数和增速变化资料来源:国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所随着国民经济的进一步增长,一方面中国对外商务活动将继续快速增长，另一方面中国富裕阶层将经历人群规模和富裕程度同时扩大的阶段,从而增大出境游潜在客户群体，也会有更多人有能力进行出境游。因此，未来出境游增长速度仍能保持较高水平。入境游增速大幅减缓在经历了2０05年近10％的增长之后，入境旅游人数2０06年增速放缓至了3。8%.其中主要是港、澳、台同胞入境游增速放缓,而外国人入境游增速仍然达到了9．7%。我们认为，由于港澳台地区与大陆交流已经达到了一个比较稳定的水平,而且受限于这几个地区人口总量的限制，因此,今后这一块的增速大幅提高可能性较小，更可能是保持一种缓慢增长.其中,随着大陆与台湾地区之间交流推进,台湾来大陆旅游人次还有较大的提升空间。图表SEQ图表＼*AＲABIC7入境游增速变化资料来源：国家旅游局,国家统计局，平安证券研究所与港澳台地区相比，除开数据异常的2003年，外国人入境旅游人数２０0０年以来增速一直保持较高水平。展望未来，中国与全球经济联系日益紧密，吸引国外直接投资水平一直处于全球前列，外国人在华的商务活动日渐频繁。与此同时，作为四大文明古国之一，中国拥有悠久的历史、深厚的民族文化底蕴和独特的自然风光。截至2００６年7月，HYPＥRＬＩNK”hｔｔp://news.xinhｕaｎet．com/ziliaｏ/2003—０7/03/ｃｏｎteｎt_９５１８34.htｍ"\ｔ”_blａnk”中国已有３３处文化遗址和自然景观被列入《世界遗产名录》,数量居世界第三位，对于国外观光旅游者形成强大的吸引力。我们认为，随着2008年奥运会、2010年世博会等国际性活动的召开，将进一步扩大中国在全球知名度，并成为吸引更多外国人来中国旅游的催化剂。世界旅游组织也预测，到２0２0年，中国将成为世界第一位的旅游接待大国。因此,我们认为，尽管有人民币汇率上升的不利影响，但由于人均收入水平差距明显，其对入境旅游外国人的影响会较小。未来外国人入境旅游人数将继续保持较高增速,尤其是2008年和２０１0年外国人入境旅游人数增速可能达到一个较高的水平.202０年前中国旅游业年均增速有望达到13%中国居民生活水平支持旅游业快速发展作为周期性消费品，旅游业具有收入弹性高的特点。也就是随着收入的增长，居民旅游支出增长速度会更快。正因为如此，国际上的一般规律是，当一国居民人均GDP超过１０0０美元，收入达到小康阶段时,旅游业也将进入全面启动阶段。随着人均GＤP水平进一步上升,居民生活水平从小康走向富裕阶段,旅游业的发展速度也将全面加速，旅游业收入占GDＰ的比重也将不断上升.根据调整后ＧDP数据和当年年末汇率计算，从2001年开始，中国人均GＤP就已经超过了１０0０美元，2０06年初步计算已经超过了200０美元。另一方面,从反映居民富裕程度的恩格尔系数来看，从2000年开始，中国城镇居民和农村居民的恩格尔系数已经分别下降到了40%和50%以下。按照联合国粮农组织的标准，这意味着城镇居民和农村居民的生活水平已经达到富裕和小康阶段.因此,绝对与相对两个标准都表明,中国居民的收入水平已经支持旅游业进入快速发展的时期。图表SEQ图表\＊ＡRABＩC８城镇居民和农村居民恩格尔系数变化资料来源：国家旅游局,国家统计局，平安证券研究所关注交通基础设施投资和假日制度改革对旅游业的推动作用近年来我国交通运输业固定资产投资保持了高速增长，改善了人们出行的交通条件。根据十一五规划，中国十一五期间将继续加大对交通运输业的投资，尤其是将加快铁路交通的建设。2０0６年，铁路运输业固定资产投资规模就增长了6１%，２007年前2个月的增速高达97%，航空运输、水上运输、城市公共交通人、道路运输业等也保持了快速增长.可以预计,随着交通运输网络的进一步完善,人们旅游出行将更为方便,从而推动旅游业的快速发展。图表ＳEQ图表＼＊ARＡＢIＣ9交通运输业固定资产投资实际完成额同比增长铁路运输业道路运输业城市公共交通业水上运输业航空运输业２0０7－０297。2％12．７%69．3％19．4%１11．５%20０６-1260.9％１2.5％61。１%２7。6%5３.2%2005—1245．7%１6.4％34.４%46.6%10。6％２０04-1２1６.5％2２。3%－9.7%46．０％23。3%资料来源：国家旅游局,国家统计局,平安证券研究所自199９年十一实施第一个黄金周以来，为人们旅游出行提供了时间上的便利，也推动了我国旅游业的发展。但随着黄金周集中出游人数增长，景区、酒店餐饮和交通运输等承受的压力越来越大。因此，对黄金周休假制度进行改革的呼声越来越高。另一方面，国内目前尚没有带薪休假制度,而这是今后发展的方向。我们估计,短期内黄金周集中度假仍然是国内居民旅游的重要特点。但从中长期来看，我国的度假制度必然会向引导居民分散出游的方向转变,这将提高目前旅游设施的利用率，也会改变人们黄金周集中出游不便的境况，旅游质量将得到提升,有利于促进旅游业的发展。2０20年前旅游业收入年均增速将达到1３%以上我们估计,随着中国经济持续增长和旅游业占GＤP比重上升,旅游业将在一段较长时间内保持快速增长.根据国家统计局“２0０5-2０10年中国经济发展的展望与预测”课题组的一份研究报告,从２０06年到2０20年，中国GDP平均年增速将达到8％的水平，到2０20年,中国ＧDP总量将超过60万亿元.另一方面,根据成熟市场经验，随着中国经济增长方式向以消费主导的模式转变，以及人们生活水平提高后旅游消费支出比重上升，中国旅游业占GDＰ比重将会上升。如果以占ＧDＰ8％的比重计算，202０年中国旅游业的总收入将达到4．９万亿元，是２0０６年89２5亿元的5。５1倍,年均增速将达到13%，旅游行业面临长期战略性投资机会。图表SEQ图表\＊ARＡBIC1０旅游业年均速测算表旅游业收入/ＧDP５%6％７％8%9％10％GDＰ年均增速5％6.2%7。6％8.8％9.8%10．8%11。6％6％７．２%8．6％9．8％1０．９％1１.8%12．7％7％8．２%9。6%10。９％１１.9％12。9%13.7%8%9。2％１0.7%１1。９％1３。0%13.9%14。8％9％1０．3％11。７％１2。9%１4.0％15。０%15.8％１0%１1．3％１2.7%14.０%１5。１%16.0％１6。９%资料来源：国家旅游局,国家统计局，平安证券研究所景区――资源垄断,“钱景”诱人上市公司经营着国内最优秀的自然景区景区类上市公司有资源垄断的特点,而且它们经营的景区都是国内最优秀的,其总体供给是有限的.在国家旅游局第一次５A级景区的评选活动中，上市公司经营的景区就普遍入选，成为第一批6６家５A级景区的成员。因为自然景区难以复制，上市公司面临的竞争压力也较小，可以享受到一定的垄断溢价.而且由于经营景区业务的特点，上市公司现金流通常比较充足。从这个角度来看，拥有景区资源经营权的上市公司“钱景”是不用担心的。图表SEＱ图表\＊AＲABIＣ11上市公司5A级景区资源一览上市公司简称5Ａ级景区名单黄山旅游黄山市黄山风景区、桂林旅游桂林市漓江景区、首旅股份三亚市南山文化旅游区峨眉山A乐山市峨眉山景区丽江旅游丽江市玉龙雪山景区资料来源:国家旅游局,国家统计局，平安证券研究所游客数量增长和门票价格上升推动上市公司业绩稳步快增对于经营景区业务的上市公司来说，只要接待游客数量增长和门票价格（包括索道、游船票等)上升，公司收入就能随之增长。近年来，随着居民出游率不断攀升,景区接待游客数量也是稳步增长。不仅如此,上市公司还普遍对景区门票（包括游山门票、索道票、游船票等）进行了提价，推动业绩进一步增长。图表SEＱ图表＼＊AＲAＢＩC12部分景区接待游客人数变化资料来源：国家旅游局，国家统计局，平安证券研究所图表SEQ图表＼＊ARABIC１3上市公司景区提价时间统计上市公司门票种类调价时间上市公司门票种类调价时间黄山旅游景区门票２０05.6桂林旅游漓江游船20０0云谷索道2001。１七星公园2004。4玉屏索道2001.1象山公园2004.4太平索道19９9。3银子岩20０3峨眉山景区门票2003.９丰鱼岩19９9金顶索道1９9９.1龙脊梯田２0０４．4万年索道2０03。3丽江旅游云杉坪索道１997首旅股份南山景区2０05.11牦牛坪索道2０0０沙湖景区2０05雪山索道2003．5资料来源：平安证券研究所根据公开资料整理由于经营成本相对固定，在接待游客数量增长和门票价格上升的双重影响下,景区类上市公司业绩从2０04年开始普遍增长较快。当然，2004年的高增速主要是受到２00３年非典的影响.但2005年和2006年数据表明，除了峨眉山,其余3家景区类公司的主营收入和净利润仍然保持了增长。尤其是黄山旅游，在门票提价后,其净利润增速已经连续３年超过１00%，2００5年净利润同比更是狂增了1490%。图表SＥQ图表\*AＲABIC1４自然景区上市公司最近三年业绩证券代码证券简称主营业务收入净利润200４年2005年2006年三年平均20０４年２005年２００6年三年平均60００５4黄山旅游７３.5%３0。0%１８.5％38.8％１10．4％1490.2％1０1.5%３07。0％００0８88峨眉山A76.9%1。0%29.3％32。１％41。2％-16．3％７.5％8．3%0０097８桂林旅游60.8％15．3%６。0％２5。2％２64.7%2。1％１9.2％64。3％00203３丽江旅游66.0％3.0％16。３%２5。７％80.３%4。6%12.4%2８.4%资料来源：ＷIND资讯在中国旅游业进入快速发展期的大背景下,经营着国内最优秀景区资源的上市公司今后经营环境将会越来越好。一方面国内居民出游率提高和境外游客增长将为景区提供源源不断的客源，另一方面，在政策容许的范围内,随着社会经济发展和物价水平上升，景区门票价格也将稳步调整，从而保证上市公司业绩稳定增长.考虑到景区资源所有制的国有属性,以及其提供服务的社会公益性，我们认为，从长期看，政府不会允许其以提高门票价格的方式来取得业绩的高速增长。2月２日，国家发改委在其官方网站公布了《国家发展改革委关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》正体现了这一思想.但按照国家发改委设定的价格上调幅度，以最低3年一次调价频率计算,游览参观点门票价格理论上仍然有4。8%到10。5%的年均上涨空间,这将保证上市公司业绩的稳步增长.图表SEＱ图表\*ARＡBIＣ15景区门票价格理论年均涨幅价格P(元/人次)一次最大上调幅度理论年均涨幅P<5035%１0.5%５0＜=P<1003０％9。1%１00<＝P＜２00２５%７。7%200〈=Ｐ15％4。8％资料来源：国家发展改革委,平安证券整理现金利用效率是选股的重要标准,两种思路选择个股景区类公司通常现金回收快且较为稳定，因此,现金利用效率就成为决定投资回报率的一项重要因素。对于上市公司来说，或者将手头的现金来投资回报率高的项目，从而提高ROE,或者就应该把现金分还给投资者,让他们自己做投资决策。在此基础上，我们认为,挖掘景区类公司投资机会时有两种思路。第一种是关注那些可能利用现金来收购新景区资源，从而实现成长的公司。实际上，近年来桂林旅游、丽江旅游、首旅股份和中青旅等都采用了这种手段，它们的景区业务也取得较快的成长。而且，我们认为，那些所处地理位置优势明显,股东背景较强的公司今后继续通过这种手段实现成长的可能性更高。其中，桂林旅游和丽江旅游是典型代表。云南丽江和广西桂林都是国内有名的旅游城市，当地旅游景点资源丰富,为上市公司提供了足够的收购对象.另一方面，两者的大股东都有较强的政府背景，在收购景点时也容易获得政策支持。第二种思路是价值型投资者可以选择那些经营稳定,虽然成长性较差,但可以持续分红的公司。从长期来看，当地旅游资源相对较少的黄山旅游和峨眉山A更可能受到价值型投资者的偏好。酒店――经济型酒店是最大亮点酒店行业持续快速增长,星级酒店的经营环境正在好转国内经济和旅游业的持续发展推动酒店行业快速增长。以星级酒店为例，从2０00年到2０05年，我国星级酒店数量从6029家增长到118２8家，年均增长14。４％,星级酒店客房数量从7３45万间增长到1。33亿间,年均增长1２.6％,星级酒店实现收入从604亿元增长到了134７亿元,年均增长达到17．４%。数据显示，除去２003年非典的影响,20０1年以来，星级酒店出租率是稳步上升的,从2００1年的5８.45%上升到了２005年的60．９6％。随着星级酒店出租率上升，其平均每日房价水平和RevＰAR也在持续上涨。图表SEQ图表＼*ＡRＡBIＣ１6星级酒店数量和收入变化资料来源：国家旅游局,国家统计局，平安证券研究所图表SEQ图表＼*ARＡBＩC１7星级酒店出租率变化资料来源：历年星级饭店统计公报，国家旅游局,国家统计局,平安证券研究所图表SＥQ图表\＊ARAＢIＣ18星级酒店部分经营指标指标名称２00120０2２00３2004平均每日房价（元)198。１210.５2１8。０234。０ＲｅｖPAR（元）1１5.812６。６122.414１．8数据来源:如家招股说明书－一AMＥNDＭENTNO.1ＴOＦORMＦ—1RＥGISＴＲATIONＳTATＥＭENT我们设计的另外一项指标，人均星级酒店客房间数（星级酒店年总客房数量／(国内游人次+入境游人次））也显示,在经历了前期的上升之后,这一指标从2004年开始连续下降.这表明与旅游人数增长相比,星级酒店客房数量的增长相对缓慢。这一点与星级酒店出租率和每日平均房价水平上升是相符的.多项指标表明，中国酒店业整体经营环境正在好转.我们预计，随着中国经济活动增长,居民收入水平提高，星级酒店出租率和平均每日房价上涨的趋势继续延续下去的可能性较大。图表SEＱ图表＼＊ARＡＢIC1９人均星级酒店客房间数变化数据来源：平安证券研究所国外品牌垄断高档酒店业，国产品牌正走向中高档酒店舞台图表SEQ图表\*ARABＩC20２005年中国十大最受欢迎商务酒店排名酒店名称1上海浦东香格里拉大酒店２北京东方君悦大酒店３南京金陵饭店4上海金茂君悦大酒店5香港君悦大酒店６香港港岛香格里拉大酒店7北京王府饭店8沈阳丽都喜来登饭店9上海四季酒店10喜来登豪达上海太平洋大饭店注：北京王府饭店的管理者为半岛酒店集团;资料来源：金陵饭店招股说明书中国酒店业是对外开放最早的行业之一，巨大的市场空间吸引了全球著名酒店管理集团来华投资。目前，世界知名的酒店集团,如洲际、胜腾、万豪、雅高等都已经进入中国酒店市场。在定位上,国外酒店集团此前在中国的投资主要集中在高档酒店.凭借资金、品牌、管理水平等方面的优势，国外酒店集团迅速占领了国内高档酒店市场.在第三届“中国酒店金枕头奖”评选出的2005年度“中国十大最受欢迎商务酒店”中,入选前十名的仅有金陵饭店一家是国内酒店集团管理。尽管目前国外酒店集团在国内高档酒店业占据垄断优势，但我们也看到部分本土酒店集团在品牌、资金、管理水平等方面已经有长足进步，并开始向外输出中高档酒店管理服务。上市公司中的此类代表有锦江股份(６0０754)，和华天酒店（0０0４２8），本土高档酒店的代表金陵饭店（6０1007）也制定了扩张计划，准备在高档酒店市场上一展所长。中低档酒店出租率明显回升，经济型酒店成长魅力无限对星级酒店出租率数据进一步分析可以发现，包括4星级和５星级在内的高星级酒店出租率一直保持在高位，变化较小。相比之下，低星级酒店的出租率有明显上升,值得特别关注。2005年，１星、2星和３星酒店的出租率比2０01年分别上升了3。27％、３。76%和０．８7％。我们认为，这可能正好反映了近年来中国旅游人次的增长很大一部分是受益于中小型企业商务活动的增加,和中等收入阶层休闲旅游需求上升.这部分客户对酒店价格比较敏感，同时对酒店的卫生、安全、舒适度有一定的要求，中低档星级酒店比较符合他们的需要。与此同时，这部分需求也推动了国内经济型酒店的高速成长.经济型酒店能够为客户提供高性价比的客房服务，一方面它以连锁标准化服务为基础，为客户提供干净、安全、舒适的客房服务，满足游客最核心的住宿需要；另一方面通过减少非必要设施来缩减投资成本，降低客房价格.与普通星级酒店相比，经济型酒店完全能够满足客户最基本的住宿需求,价格也更具优势.因此，经济型酒店受到广大中低端游客的青睐.图表ＳＥＱ图表＼＊ARABIC２1２005年经济型酒店供应前十强品牌已开业饭店数已开业客房数HYPERLINK”httｐ：/／wｗw。ｓ.cｎ／fwyfz/t2０0６1011_8７9６0。htm”\ｌ"酒店行业！A１6RＡNGＥ!A1６#RAＮGE！A１６ＲＡNＧE！A16"0５年底总饭店数［１］ＨＹPEＲLINK”htｔｐ：//ｗww。sdｐc。gｏ/fｗyfz/ｔ2006101１_８7960.htm＂\l"酒店行业!A18RＡNＧE!Ａ１８#RAＮGE！A1８RANGＥ!A18”05年底总客房数[2]04年底０5年底增长率04年底0５年底增长率锦江之星47695３％6,３549,87755％11０15,475如家酒店连锁45７57５%４，9０３8，９6７83％10411,７54莫泰16892０122％2,00０5，000150％40９,5６０中州快捷182５３９％3，000４,00０３3%36n.a中江之旅2323-２，７0０2，70０－２32,70０新宇之星1０1764％7６8１，6２790％19ｎ。ａ速8酒店81８143％931１,８09117％40４，2１5城市之家２613３％40887211４％9n.ａ扬子江饭店1112１8％6527５２15%３3１,７５2７天酒店连锁0６1０0％06６2100％6662备注：[1］包括已开业饭店数、筹建中饭店数、已签约待筹建饭店数。[2］包括已开业饭店客房数、筹建中饭店客房数、已签约待筹建饭店客房数.资料来源:国家发改委《２00６年中国经济型饭店调查报告》由于市场空间巨大,国内经济型酒店发展速度非常之快。从1997年第一家经济型酒店锦江之星开业到2005年年底为止，中国市场上现代意义的经济型饭店连锁品牌已经达到50家,开业饭店数超过6０0家,房间总数500０0间。2005年，市场供应前十名的经济型品牌平均增长速度高达７４％。市场表现方面,２00５年，经济型酒店以89%的平均出租率遥遥领先于星级酒店平均水平,其RevPＡR为138元,基本接近3星级酒店的水平。随着中国经济持续发展，中小型企业的商务活动将进一步增加,人均收入水平提高也将推动国内居民出游率上升。在这两方面因素的刺激下,我们认为，经济型酒店高成长的趋势能够延续下去。到２005年底，国内1星、2星和３星级酒店合计超过1万家，客房数量达到98万间.同年底，国内开业的真正意义上经济型酒店数才超过６00家，房间总数5万间，只有前者的6％和５。1%.即使以达到前者３０%的比例计算，在整个国内酒店市场规模不变的条件下，国内经济型酒店规模也可以增长400％以上。如果再算上经济增长带动整个酒店业规模扩张,经济型酒店极具成长魅力.由于成长空间巨大，国内第2大经济型酒店公司，如家快捷（NASDAQ：ＨMＩN.ＵS）在美国纳斯达克上市发行受到投资者追捧，每股发行价高达１３.８美元，以半年财务数据计算的动态市场盈率超过60倍，目前市价计算的PE更是已经超过了１5０倍。此后持有国内第一大经济型酒店锦江之星80％股权的锦江酒店集团(2０06。hk）在香港上市后股价也是节节高升，目前股价较发行价上涨也超过了10０％。在国内上市公司中,涉及经济型酒店的上市公司有锦江股份、华天酒店、Ｓ＊SＴ庆丰、中青旅和金陵饭店,它们普遍制订了雄心勃勃的发展计划。图表SＥQ图表\＊ARABIC22涉足经济型酒店Ａ股上市公司一览上市公司经济型酒店品牌上市公司持有经济型酒店权益门店数量(家）未来投资计划锦江股份锦江之星20％139计划20１０年将门店扩充到600家*ＳＴ庆丰新宇之星1０0％21２０07年规模达到50家，2008年达到100家华天酒店华天之星５1％1到20１０年，在湖南发展30到5０家中青旅山水酒店5１％５３年内门店数达到20家金陵饭店金一村1８％7－注：锦江之星和新宇之星门店数量包括筹建门店资料来源:平安证券根据公开资料整理投资首选行业龙头作为对外开放最早的行业之一，我国酒店业经历了市场激烈竞争的洗礼，开始进入一个新的发展时期.但从长期来看,自由竞争仍是整个酒店市场的主要特点。因此,那些在竞争中逐步建立了竞争优势的行业龙头企业是投资的首选对象。我们认为，酒店行业的竞争优势可能来自品牌、服务水平、市场差异化和成本等几方面。由于客户特点各异，不同档次酒店的竞争优势又会有差别。对于高档酒店客户来说，他们更关注高档酒店的品牌和服务水平，对价格的敏感度相对较低.因此，成本控制并不是高档酒店的重点，品牌的创立与维护、地理位置、历史文化沉淀和酒店管理服务水平等成为公司关注的重点。中低档酒店的竞争优势主要来自市场差异化和低成本。与高档酒店的客户相比，中低档酒店的客户对于价格和服务水平都比较敏感。通过建立自己的风格并控制成本，中低档酒店才能够找到并维护自己的客户群。图表SEQ图表\*ＡRAＢIC23不同档次酒店客户关注因素酒店档次客户关注因素品牌服务水平地理位置价格高档＊＊******＊＊中低档＊*＊**＊*＊经济型＊＊*＊＊＊注：*＊＊表示客户对该因素关注度最高,*＊表示客户关注度次之,*表示客户对该因素最不关注。资料来源：平安证券研究所与中低档酒店相似，经济型酒店的竞争优势主要来自低成本。对于经济型酒店的客户来说,在核心客房服务得到满足的前提下,他们最关注的是价格。因此,在提供核心客房服务的同时,降低成本是经济型酒店建立竞争优势的主要手段。上市公司中，金陵饭店是高档类酒店公司的代表。目前它在南京地区的品牌优势明显，也是国内管理水平最好的酒店之一，是政界要人和高级商务人士在南京的首选酒店。它的客户忠诚度非常高，目前有３5％的常住客户，２00５年客户回头率达到61％。金陵饭店在IPO之后，募集资金将全部用于金陵饭店扩建工程项目,建成后将主要从事全套房酒店经营和高档写字楼租赁，这将有利于进一步巩固其在南京高档酒店市场的龙头地位。锦江股份和华天酒店从事中高档酒店的投资与管理服务，他们在品牌、管理服务水平等方面也有了相当的积累,并开始向外输出酒店管理服务,未来也可能在高档酒店市场上分得一杯羹.与高档酒店相比,国内经济型酒店市场还处于发展初期，可以说是一个群雄并起的时代.部分先知先觉者如锦江之星、如家快捷等已经建立起了先发优势，并均通过资本市场融到了发展所需的资金.与此同时，国外酒店业大鳄也已经盯上了国内经济型酒店市场这块肥肉。如美国圣达特酒店集团旗下速8、法国雅高酒店集团旗下的宜必思都已经进入中国市场,并积极跑马圈地.因此,尽管整个市场空间巨大,但我们认为那些已经取得先发优势，建立了规模效应的经济型酒店品牌更可能生存和发展下去。由于规模已经上来,它们能够在成本上步步领先,先发优势带来的品牌效应、培养的人才、积累的管理经验和占领的优质地理位置都是它们竞争取胜的重要因素。旅行社――关注未来可能的行业整合者旅行社数量继续快速增长,行业集中度低由于进入门槛低,旅行社数量近年来一直保持了快速增长的势头。到2005年底，全国共有1６846家旅行社，比上年增加１507家，同比增长９.８2％。其中，国际社增加１18家,同比增长8.02％；国内社增加1389家，同比增长１0。0２％。因为企业数量众多，整个旅行社行业的集中度很低，尤其是国内社。以2００5年数据为例，包括国际社和国内社在内,平均每家旅行社的营业收入仅为６6０万元。其中,百强国际社旅游业务营业收入占国际旅行社旅游业务营业收入比例为46.59%,百强国内社旅游业务营业收入占国内旅行社旅游业务营业收入的比例仅有１5。47％.图表SEQ图表＼＊AＲＡBIC24旅行社数量变化资料来源：国家旅游局，国家统计局,平安证券研究所随着数量上升,旅行社之间竞争日趋激烈。虽然整个行业收入呈现出快速增长的势头，但低水平的竞争压低了行业的整体盈利能力。到2005年，行业净利率水平仅为0.１1％，生存环境不容乐观。图表SEQ图表＼＊AＲABIC２５旅行社行业收入和净利润情况年份收入（亿元)增长率净利润(亿元）净利率２０01５89.8—1２。8５2。１8％20０2７１０。６20.５％１1.93１.6８%2003652.8－8.1％—０．2０-0．03％200４1，0１7．８55．9％3.02０.30％2００51，１16．６9。7％１.2７0.１1%资料来源:国家旅游局,国家统计局，平安证券研究所关注未来可能的行业整合者在目前行业整体竞争激烈,盈利能力较低的情况下，我们认为，那些具有整合行业潜力的企业是投资者关注的重点，而品牌、规模与网络则是选取上市公司的主要标准。在业务经营模式上,旅行社的收入来自于收取费用与支付费用的差额。而品牌意味着服务质量,意味着公司对下游终端客户有较强的要价能力，客户也会愿意支付更高的费用。规模可以增强公司对上游景点、酒店、车辆的谈判能力，从而取得更优惠的价格，降低支付费用的水平，提高毛利.一个大的销售终端网络则意味着企业掌握着客户，容易实现规模效应.因此，通过增收节支,那些拥有品牌、规模与服务网络的旅行社的毛利水平能够提高，创造出成本领先的核心竞争力，并逐步挤出那些不具备竞争力的企业，实现行业整合。目前上市公司中，中青旅在这方面最具潜力.关注税改、奥运、世博对旅游行业的影响税改短期增加旅游行业盈利，但长期影响尚难以确定全国人大已经通过了新的企业所得税法，预计于2008年1月1开始正式施行.新企业所得税法将所得税率统一为25％,比原来的３3%下降了８个百分点。由于上市公司旗下普遍有部分子公司享有各种税收优惠政策，旅游企业实际所得税率普遍低于33％，也导致旅游行业上市公司整体实际税率远低于33%。根据我们的统计,２2家旅游行业上市公司中,剔除4家表现异常的公司，其余18家公司2004年、2005年和2006年(部分公司是截止2006年3季度数据）所得税与利润总额相比计算所得的实际所得税率是１8．7％，比25％的新税率还低了6.3个百分点.新企业所得税法实行后,那些原本适用3３%税率的企业的所得税率将马上降到25%，而按照过渡性照顾的原则，原本享有所得税优惠政策的公司在短期内仍能享受优惠税率。因此,短期内旅游行业上市公司整体仍将受益，但幅度可能并不大。从长期来看,随着新企业所得税法过渡性照顾逐步失效,部分旅游行业上市公司将不再享受优惠税率,实际所得税率将逐步上升。另一方面，根据新企业所得税法，部分企业属于国家已确定的其他鼓励类企业，将继续享受所得税优惠政策。对这部分企业来说，新企业所得税法的影响是利大于弊.综合以上几点，从长期来看,新企业所得税法对旅游行业上市公司整体的影响还难以确定，须等新企业所得税法的相关具体办法出台后才能进一步明确.各公司受益税改程度不一，黄山旅游受益最大尽管行业整体影响还难以确定,但具体到个股，我们可以做一个简单分析,得出比较明确的结论。下面列出了我们重点跟踪的5家旅游行业上市公司200４年、２005年和２006年的平均实际所得税率，以及它们目前享有的所得税优惠。并以2０0６年数据为基础,根据２5％的新企业所得税率分析了它们可能受到的影响。图表SＥQ图表\*ARABＩC262５％新企业所得税率对公司的影响公司名称过去3年平均实际税率享受何种税收优惠优惠税率2０06年实际税率按新企业所得税率测算20０６年实际税率对20０6年净利润的影响长期是否受益于新企业所得税法黄山旅游43。１％无34.０%２５．5％12。8%是丽江旅游28。３%云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司享受西部大开发国家鼓励类产业项目税收优惠。1５％3１.2％24。0%10。4％是首旅股份26.1％海南南山文化旅游开发公司适用海南经济特区优惠税率１５%30.４%23.5％9.8％是峨眉山A2０。2%西部大开发国家鼓励类产业项目15%2０.6％18。1％３．1％是中青旅16．9％母公司是北京市新技术产业开发试验区批准认定的高新技术企业，享受高新技术企业税收优惠政策，部分子公司享有１5%的所得税优惠。15％16.１％15。６%0。6%否资料来源：公司年报，平安证券研究所在我们跟踪的５家公司中,黄山旅游将从新企业所得税法受益最多.假设其他条件不变，只是所得税率从3３%调整到２5%，我们以20０6年数据测算，黄山旅游净利润将上升1２.８％,丽江旅游以10。4%的升幅排在第2位，再次分别是首旅股份和峨眉山A，受益程度最低的是中青旅。如果从长期来看，由于丽江旅游和峨眉山A将继续享有优惠税率，因此,它们和黄山旅游将从新企业所得税法中受益较多，实际所得税率较高的首旅股份也将长期受益,但实际所得税率偏低的中青旅将难以从中受益。从这个角度来看,我们建议投资者重点关注黄山旅游、丽江旅游、峨眉山A和首旅股份。奥运和世博提升中国旅游业长期发展空间目前奥运和世博已经普遍被视为推动中国旅游业发展的重要原因。我们认为，短期内奥运和世博对主办城市有明显影响，但对于中国整个旅游业而言，这类国际性活动的作用更多的在于提升中国在全球的知名度和塑造中国的国际形象,让欧、美等富裕国家更好地了解中国，从而吸引他们在未来选择中国作为旅游目的地。在奥运会举办期间吸引入境游客的直接效应方面，相关统计显示，过去几届奥运会期间，洛杉矶、汉城、巴塞罗那、亚特兰大分别接待了入境游客23万人次、22万人次、３0万仁人次、29万人次，2000年的悉尼奥运会比赛时间共接待国外游客50万人次。我们以20０8年奥运当年北京新增接待４0万入境外国人次计算,可以发现，与2006年数据相比，奥运会举办当年对国内入境旅游的影响约为1。８%，但对举办城市北京的影响达到1１。8%，甚至高于2００6年北京接待入境外国游客增速。图表SEQ图表\＊ARＡBＩC27奥运影响分析项目全国北京20０6年接待入境外国游客（万人）2221338．3奥运新增外国游客占比1。8%１1。8％２０06年入境外国游客增速9。7％８。6%资料来源:北京旅游局，平安证券研究所从中长期来看,相关研究显示，由于多种影响因素交杂,要单独分析奥运会对举办国旅游业的作用是非常困难的，而比较明确的一点是，奥运会往往成为举办国家和城市向世界展示自身,推销自身和塑造自身新形象的好机会。因此，我们认为，短期内奥运和世博对中国旅游业有一定的促进作用,但其更重要的是提升中国旅游业的长期发展空间。与此同时，奥运和世博对举办城市北京和上海当地旅游业短期有较大促进作用,当地酒店业受益程度最高志当存高远，在旅游行业中发掘成长与价值投资的机会行业52周表现强于大盘，整体估值并不便宜图表SEQ图表\＊ARABIC28重点跟踪公司估值比较Ａ股简称过去一年涨幅（％)４月EPＳ（元／股）PE(倍）股价(元)2006２00７E2008E200６2０07E2008Ｅ首旅股份2７824。840.２7０。4０0。５6９２.９６2。7４4．5中青旅24４1９。850.270.500。６８73.739.８29．2峨眉山A21２１3．3６０．１70。230。2878．65８。8４8。3黄山旅游１9716.５40．310.360.4953.445．933．9上证指数14７。５-—－—餐饮旅游指数146．２—--—--—丽江旅游11４18.20。4３０。470。5242．３3８．６35。０行业平均１9412。0７0．3００。４１0.50106.044．334。７注:计算行业平均ＥPＳ和PＥ时没有包括亏损股资料来源：WINＤ资讯，平安证券研究所在过去一年中，餐饮旅游指数涨幅与上证指数基本保持同步。但我们统计的旅游个股算术平均涨幅要强于上证指数,涨幅达到１9４%。我们重点跟踪的5家公司中，丽江旅游过去一年的表现稍弱于大盘，涨幅也达到了11４％。涨幅最大的是首旅股份，过去一年涨幅接近28０％。随着价格上升，目前旅游酒店类公司的估值已经不便宜。不包括亏损股和部分数据不全的个股,以4月6日收盘价计算，2007年算术平均市盈率已经达到44倍。我们重点跟踪的公司中,丽江旅游和中青旅200７年预测市盈率低于4０倍。志当存高远，努力发掘成长与价值投资的机会由于股价快速上升，目前旅游酒店类个股整体估值水平并不便宜，从短期来看，估值上升空间不大。但我们认为,旅游行业的快速发展将是一个长期趋势，对于志在长远的投资者来说,目前仍然是进行战略性投资的良机.因此,中长期我们坚持增持的判断。200７年，我们对旅游行业的投资策略集中在以下几个方面。对于成长型投资者来说，首先是关注那些具有地理位置优势，有收购新景区资源潜力,从而实现成长的公司，如丽江旅游和桂林旅游；第二是旅游行业中高速成长的子行业，如经济型酒店和在线旅游服务等，上市公司如锦江股份、S＊ST庆丰等;第三是关注行业存在整合机会,并可能产生的行业巨头，这方面我们看好目前旅行社子行业中的中青旅。对于价值型投资者说,那些拥有独特景区资源，现金流稳定的公司是重点关注的对象，我们认为黄山旅游和峨眉山A是此类公司的代表,丽江旅游也是不错的选择。另外，在整体估值水平高企的情况下，旅游行业的新股是值得关注的对象，尤其是其中一些子行业的龙头企业,对它们的投资将是分享整个中国旅游业快速成长盛宴的极好机会。有待进一步思考的一些问题景区公司的估值优质自然景区因为独一无二而具有垄断性,具有较高的定价能力，目前国内主要通过价格政策管制对此进行调节.正由于景区资源的垄断性，市场通常给予其较高的估值.对此,我们认为是合理的。另一方面,景区又通常能够为企业带来稳定的现金流，这一点与交通运输企业如收费公路等具有相似性。因此，我们认为现金流折现的绝对估值方法对于景区公司应该是比较合适的，这将是我们今后研究的一个重要思路。关注在线旅行服务提供商的快速发展随着携程(NASDAQ:CTＲP）和e龙（NＡＳDAQ:LONG)在美国纳斯达克先后上市,中国在线旅行服务巨大的市场成为全球投资者关注的焦点.通过建立全国各地酒店和航空公司等旅行设施提供商与终端游客之间的在线联系网络，在线旅行服务提供商能够成为旅行设施提供商与终端游客的双向代表,拥有对两方面的话语权。随着公司网络的扩张,游客对其依赖度亦将不断提升。同时，在规模达到一定程度之后,由于信息流供给边际成本趋近于零，该行业稳定的市场结构很可能是寡头垄断。因此,我们认为目前行业内的龙头公司未来很可能形成垄断优势。这也将是我们今后重点跟踪的一个方向。附:重点公司点评ﻬ丽江旅游（00２0３３）评级评级推荐现价１８。２元目标价格１8。88-22.２元，维持“推荐”评级 文献:旅游行业研究员(0755)22６2７14３HＹPＥRＬINK＂maiｌto：wenxｉan＠pasｃ．cｏ＂weｎxian＠pａsc.cｏm。cｎ行业旅游业公司代码０02０33公司网址wwｗ。yuloｎgtour.cｏｍ5２周幅度(元）1８。85/8。３252周日平均成交额(百万）24．53总股本(万股）9，932流通股（万股）4，623流通市值(百万）８４1大股东持股量(％）丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司2６．41每股净资产（元）3。14０净资产收益率(%）13．81相关研究报告：丽江旅游（002033)深度调研报告：未来３年业绩稳健快增,目标价格17。5～20.2元丽江旅游(００２033）公告点评：募集资金投资方案更改推迟公司业绩爆发时间丽江市旅游业快速发展,为丽江旅游业绩长期稳定增长提供了良好的基础.丽江市旅游业快速发展,为丽江旅游业绩长期稳定增长提供了良好的基础.云杉坪索道改造、世界遗产论坛中心投入营运和25％的所得税率将推动丽江旅游未来3年净利润稳健快增。丽江市旅游资源丰富,丽江旅游现金充沛,从长期来看，公司完全可能通过投资新项目来实现成长。云杉坪停机改造可能导致公司2007年接待游客数量下降3．2%，主营收入增速则会放缓至3．２％.云杉坪改造和世界遗产论坛中心营运的双重推动下，２008年和200９年，丽江旅游主营收入将同比增长39.2%和49。6％。根据２5%的所得税率，我们预计丽江旅游2007、2008和2０0９年实现净利润4６90万元、５１７０万元和７990万元，每股收益分别为0。47元、0。5２元和０．8元。受益于所得税率下降，丽江旅游20０7年底合理估值提高为每股２2。2元，比此前深度报告中的每股20。2元高出2元。随着市场整体估值水平提高，我们将丽江旅游2007年底目标价格提高至18.8８元－２２。2元,分别为２007年每股收益的４0倍和４7倍，比４月6日收盘价有3。7％至2２%的上涨空间,维持其“推荐”评级.风险提示丽江旅游业绩受自然灾害、传染病等系统性风险的影响较大。玉龙雪山大索道受天气影响较大，这可能给公司经营业绩带来一定的不确定性。世界遗产论坛中心营运时间与预期不一致，或者项目实际经营情况不同于预期将影响对公司的估值.PAGE2请务必阅读正文之后的免责条款 27/35请务必参阅正文之后的免责条款部分近一年与上证指数走势对比近一年与上证指数走势对比截至年度截至年度主营收入净利润增长率每股盈利股息市盈率EV/EＢITDＡ股息率12月３１日（百万)（百万)（％）(元）（元）(倍)(倍)（%）2０0４９９3７８０。30。370．２０49．22２．5１.１02005105384。60．390。33４６.7２2。81.812０06１22４3１2。40。43０.3542．31８.81.92２0０7Ｆ１26478.９0．4７０.38３8.617.５2．0８2008F１70５2１０.20。５20。4２３５。018．22．2９2009F25４8０５４。70.800．642２.6１2。5３。54

黄山旅游(6０005４/900９４２) 评级评级A股推荐B股强烈推荐现价A股CNY16.54B股USＤ1。42１维持推荐评级 文献:旅游行业研究员（０755）2２627143HYPERＬIＮK”maｉltｏ：wenxian@pａsc.ｃ”weｎxian@pasｃ。coｍ．ｃn行业旅游业公司代码600０54(A)/900９4２(Ｂ)公司网址wｗｗ。hstd．com5２周幅度ACNＹ６．47/16。５4BUＳD0。6７4／１。5335２周日平均成交额ACNY（百万)28.３6ＢUSＤ（十万)84。６3总股本（万股）45，43５流通股（万股)A1０，0６2B15,60０流通市值（百万）ACNＹ1，6２５BUSD224大股东持股量（%）黄山旅游集团43。52每股净资产（元)CNY1．83ROE(%)16．71相关研究报告:黄山旅游(6000５4)年报点评：2006年盈利超出预期2０07年业绩值得期待近一年与上证指数走势对比黄山旅游目前的市场价格已经超过我们2007年底的目标价格.考虑到黄山独特的旅游资源，黄山周边交通环境的改善有利于黄山游客的长期稳定增长，北京奥运也将带动境外游客增长。我们估计今后3年黄山游山人数年增长8％，未来3年业绩将快速增长。因此暂时仍维持对黄山旅游Ａ股推荐的投资评级,对绝对价格低的黄山Ｂ股，我们维持强烈推荐的评级。近一年与上证指数走势对比黄山旅游目前的市场价格已经超过我们2007年底的目标价格.考虑到黄山独特的旅游资源，黄山周边交通环境的改善有利于黄山游客的长期稳定增长，北京奥运也将带动境外游客增长。我们估计今后3年黄山游山人数年增长8％，未来3年业绩将快速增长。因此暂时仍维持对黄山旅游Ａ股推荐的投资评级,对绝对价格低的黄山Ｂ股，我们维持强烈推荐的评级。2006

年黄山旅游实现主营业务收入8。17亿元，比去年同期增长18。53%;净利润１。39亿元，比去年同期增长101．53％;每股收益0.３1元,高于我们此前的预测。周边交通环境的改善将有利于黄山游客的长期稳定增长，北京奥运也将带动境外游客增长.估计今后3年黄山游山人数年增长８％。在收购集团酒店资产并进行相应的改扩建后，黄山旅游酒店业务2007年将面临大发展。我们估计，2007年该项业务收入至少增长５0％。我们预测黄山旅游今后３年的ＥPS将分别达到0．36元、０.49元和0.5５元。对应4月3日A股16。１5元和B股1．５33美元的收盘价，07、08和09年市盈率分别为44。８倍、3３．１倍、29.4倍，和３0。8、２２。７、20.2倍.我们维持对Ａ股推荐的投资评级,０7年底目标价格1６。2元。黄山B股现价比A股低３1%,以A股目标价和当前汇率计算,股价还有３２％的上涨空间.因此，我们维持对黄山B股强烈推荐的投资评级.风险提示公司索道票提价的申请不能得到相关部门批准。国内股市资金充裕局面不能维持，投资者对股市收益率的期望值提高,可能导致黄山旅游估值水平下降。PAGE2请务必阅读正文之后的免责条款 30/35请务必参阅正文之后的免责条款部分截至年度截至年度主营收入净利润每股盈利股息市盈率股息率市盈率股息率12月31日(百万)(百万）（元)(元）(倍,A)(％,Ａ）（倍，B）(%，Ｂ)20０453040。０１0．10115６．60.６０768.10。9２０0５689６９０．23０.０971．９0.5１4７。80.82０06817139０。310。1453．４0。853５。４1.32007Ｆ9741640。360.1４４5．90.8730．51。32０08Ｆ1103２220．4９0.2033.９1.1822．51.82００9F120324９0．55０。2230。11．３32０.02.0

峨眉山（000888）评级评级推荐现价13。３6元维持“推荐”评级ﻩ文献：旅游行业研究员（07５５)２２627143ＨYPERLIＮK"mailto:wenｘian＠pasc.ｃoｍ.ｃn＂weｎxｉaｎ＠paｓ.cｎ行业旅游业公司代码0０08８8公司网址wwｗ.emeionliｎe．ｃomﻩ５２周幅度(元）5．1５/1５。1852周日平均成交额(百万）32．6６总股本(万股)２3，519流通股(万股)１2,349流通市值（百万）1，5９3大股东持股量（%）峨眉山旅游总公司39.62每股净资产(元)2.520净资产收益率(％)６．93相关研究报告:20062006年峨眉山实现主营收入36，９6９万元，比去年同期大幅增长29。2５％，主要是接待游客数量上升24.39％带动了公司收入增长。但由于同期费用水平大幅上升，管理费用和财务费用分别上升了2,932万元和780万元,较上年增长１４2％和159%，导致当年净利润增幅远低于收入增幅，也低于我们此前的预测。我们认为，公司开展强势营销，打造中国第一山，有利于进一步扩大峨眉山的知名度，增强对游客吸引力，从而有利于公司长远发展。随着金顶索道改造完工