2015年资产证券化发展分析报告

第4页共81页2015年资产证券化发展分析报告XXXXXX公司2016年 1月29日

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目录TOC\o"1-2"\h\z\u1 资产证券化概述 51.1 资产证券化的定义、流程及特点 51.2 新规为证券公司专项资管业务提供了新路径 142 国内外发展现状 192.1 海外资产证券化产品的发展及交易特征 192.2 我国资产证券化业务发展概况 223 2015年发展现状分析 283.1 监管动态 283.2 市场运行情况 303.3 市场创新情况 374 信贷资产证券化市场发展分析 404.1 演进中的ABS规则和市场 404.2 我国ABS发行量再创新高，与欧美仍有差距 424.3 信贷资产证券化发行情况 434.4 企业资产证券化呈现爆发式增长 464.5 ABS市场构建仍任重道远 485 开源新模式——互联网金融资产证券化 495.1 互联网金融资产证券化概述 495.2 P2P网贷中的资产证券化 505.3 互联网金融资产证券化案例 525.4 互联网金融资产证券化的政策解读 565.5 互联网金融公司资产证券化过程中的风险 575.6 互联网金融资产证券化的总结与展望 586 2016年资产证券化市场展望 606.1 2015年我国信贷资产支持证券信用风险回顾 626.2 2015年中国资产支持专项计划产品信用风险回顾 727 2016年资产证券化市场展望 778 发展建议 788.1 继续加强信息披露体系建设 788.2 多措并举进一步提升市场流动性 788.3 适当试点不良资产证券化 798.4 以统一、标准的方式推动RMBS的发展 808.5 探索尝试在上海自贸区发行ABS产品 819 附录：术语表 82PAGE 第82页共82页资产证券化概述资产证券化的定义、流程及特点资产证券化的定义简单来说，资产证券化是以可预期现金流的资产为支持发行证券融资的过程。资产证券化(AssetSecuritization)是把缺乏流动性、但具有可预期现金流的资产汇集起来,通过结构性重组,将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券,据以融通资金的过程。资产证券化流程的关键环节包括：现金流剥离、真实出售、风险隔离、信用增级。有融资需求的资产持有人将可分离出售的有稳定现金流入的资产出售给特殊目的的信托（或公司）（SPV），同时通过信用增级提高信用等级，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。图1：资产证券化基本流程注：实线箭头代表现金流的方向，虚线箭头代表中介机构在证券化中的作用资料来源：申万研究我们用建行当年做的一单MBS，来直观理解资产证券化的整个运作流程。1、资产组合建设银行将住房抵押贷款50亿元，打包成一个资产池，以此作为支持资产发行证券。基础资产来自上海分行、福建分行和江苏分行，其中上海分行30亿元。住房抵押贷款分为ABCD四档。其中A档40亿元，B档5亿元，C档3.5亿元，D档1.5亿元。依据D档的贷款发行的证券将由建行自己购买，作为整个50亿元资产证券化后的偿还担保。2、证券化结构第一步：设立SPV。将50亿元贷款完全隔离出来，在此基础上设立相对独立的信托账户，发行信托收益凭证。第二步：承销发行。在银行间市场公开招标，采用浮动利率计息，与当时所适用的住房抵押贷款利率扣除一定的点差。发行期限15年，只向机构投资者发售，在银行间债券市场发行流通。3、参与主体发起人：本案例中，建设银行作为资产证券化的发起人，负责筛选打包基础资产，并真实出售资产。SPV（特殊目的载体）：中信信托作为本案例中的SPV，代表投资者承接发起人出售的资产，实现发起人与基础资产的完全隔离，设立信托，并对信托资产进行会计处理。同时，负责发行MBS，并代表持有人利益，监督交易参与各方的履约情况；向投资者进行信息披露。SPV有信托、公司等多种组织形式，以信托形式居多。承销商：中金公司作为主承销商，参与资产池尽职调查，参与债券的设计，并负责承销债券，协助安排上市交易。资金托管行：建行之外的一家商业银行，受中信信托的委托，托管资金账户，定期提供托管月报。投资者：包括保险公司、基金公司、证券公司、商业银行等在内的一系列合格机构投资者都可以根据其风险偏好成为证券化产品的投资者。除以上机构之外，在完善的资产证券化过程之中，信用增级和信用评级机构也是保证资产证券化产品得以顺利发行的不可或缺的主体。图2：建设银行MBS结构示意图建设银行建设银行建立信贷资产池50亿元住房抵押贷款A优质40亿元B次优5亿元C一般3.5亿元D劣质1.5亿元中信信托（受托人）指定资金托管行发行信托收益凭证设立信托中金公司（主承销商）承销、协助安排上市交易银行间市场中国国债登记结算公司（登记、托管、交易结算、兑付本息）公开招标，浮动利率，3个月兑付本息一次资料来源：申万研究资产证券化的特点与流程“真实出售”决定了资产证券化融资模式的特别之处。作为一种结构化的融资工具，资产证券化产品最显著的特点是——资产真实出售，基础资产的风险与融资主体完全隔离。与传统的以公司整体信用为评级基础，或以其他担保品抵押为增信手段的融资方式不同，资产证券化产品通过资产的“真实出售”实现基础资产和母体的风险双向隔离：一方面，即使公司破产，债权人对公司已出售的资产没有追索求偿权，保证了资产收益权的独立性；另一方面，即使资产收益权出现不能偿付的风险，理论上来说，融资主体也没有刚性兑付的义务（有内部增信措施的除外）。图3：资产证券化通过真实出售实现融资主体与资产收益权的风险隔离真实出售资产收益权融资主体SPV真实出售资产收益权融资主体SPV资料来源：申万研究正是这种特殊的融资关系安排，决定了资产证券化工具的两大融资特点：1、对基础资产的独立性和可定价性有较高要求严格来说，如果要实现真实销售，即会计上的资产出表，必须要求资产的所有权和收益权能同时转移。如果资产的所有权仍属于企业，仅是收益权的单项出售的话，一旦企业破产清算，资产被拍卖出售的话，收益权也将不复存在。另外，由于资产证券化产品的融资额和收益率完全取决于资产未来的现金流现值，因此，要求基础资产的未来收益必须具有极强的可预测性。一般而言，都要求基础资产有较为长期、明确的历史收益记录。正是可剥离性和可定价性的限制导致了完善的资产证券化产品的基础资产范围相对有限，从国外经验来看，只有各类信贷资产是符合资产证券化资产要求的最佳标的，其次是项目应收款、路、桥等公共设施收费权、污水处理费等未来收入确定性很高的资产。而诸如房地产项目等由于未来收入不确定性较大（项目收益与房地产销售、销售情况等都有很大关联），则很难成为资产证券化的基础资产标的。2、可以降低融资主体的融资成本，改善其资产负债表不论是发行公司债、申请银行贷款，还是借道信托计划，融资主体的融资成本都取决于企业自身的信用等级，此外，企业也可以采用土地、固定资产、房产等抵押或第三方担保的方式提高自身的信用等级。因此资产规模大、自身信用等级较高的企业具有绝对的融资优势，通常能获得较高的融资额和较低的融资成本；而对于自身信用等级较低的企业，融资成本则相对很高。资产证券化融资模式则通过资产剥离为后者提供了很好的降低融资成本的工具。通过资产的打包、以及相关的信用增级安排，资产证券化产品的信用评级很有可能高于公司自身的信用评级，从而为公司降低融资成本。另外，除了部分信托计划可以通过股权和收益权的形式存在外，银行贷款和公司债等都以负债的形式存在于公司的资产负债表中，提高了融资主体的资产负债率，对其信用评级会有负面影响。而资产负债表则可以通过资产出表的形式改善公司的资产负债表，增强公司资产的流动性，为其进一步进行债权融资释放了额度。表1资产证券化工具的融资模式与贷款、信托、公司债等存在显著差异银行贷款信托计划公司债资产证券化产品融资模式间接融资直接融资直接融资直接融资资金来源银行信托计划投资者债券投资者证券化产品投资者信用评定基础公司信用、抵押、担保公司信用；抵押、担保公司信用基础资产现金流风险；信用增级安排项目范围无明确限制无明确限制无明确限制银行信贷资产、项目应收款、路、桥等公共设施收费权、污水处理费等对融资方资产负债表的影响负债增加负债/权益增加负债增加原有低流动性资产出表，现金增加项目报备方式NA备案制审批制审批制发行方式NA定向发行公开/定向发行公开/定向发行资料来源：申万研究资产证券化的分类按照一般的定义，资产证券化是以产生稳定现金流的资产池为基础，可对现金流重新安排，发行可交易的具有不同金融属性的证券的一种融资形式。资产证券化起源于美国，可追溯到上个世纪20年代的大萧条时期，美国对不动产抵押贷款进行了史上最早的证券化。1985年以后，证券化产品扩展到房产抵押贷款以外的品类，并不断丰富发展，包括租赁合同、车贷、信用卡债权、乃至不良贷款和次级贷款等等。在美国以外的地区，欧洲从1980年开始进行证券化，日本是在1992年通过了证券化的法令，它们都是世界资产证券化领先的国家和地区。我国的资产证券化起步于2005年，开始进行小规模试点，但是2008年爆发的美国次贷危机让我国监管层更加谨慎，叫停了资产证券化的进程，直到2012年才重启。恢复发展后的市场参与者更多，市场结构更加多元，产品设计更加成熟，市场规模急速扩张，我国的资产证券化迎来了大发展的时期。对于资产证券化有多种分类方式：按照交易市场分类，可以分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据等。按照基础资产的性质分类，可以分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、收益权证券化、债权组合证券化等，或者参考美国的基础资产大类，分为ABS（资产支持证券）和MBS（抵押支持证券），每个下面又可细分小类，如CDO、CBO、CLO等等。按照证券的金融属性分类，可以分为债权类、股权类和混合类等。按照证券发行的地区不同，可以分为境内资产证券化和离岸资产证券化等。合规的资产证券化可以给证券化发起人和投资人带来很多的好处。对于发起人来说，开辟了新的融资渠道，化解了法律规定的某些金融机构的融资上限；对持有的高信用等级的资产进行证券化还可以降低发起人的融资成本，鼓励优质的发起人开展更多的贷款业务；由于资产证券化可以使资产出表，从资产负债表中剔除掉一部分风险资产，可以反向增加公司的资本充足率，提高公司的信用等级；对金融机构普遍存在的借短贷长、期限错配的风险有缓释作用，通过将部分期限长、变现能力弱的长期贷款证券化，获得资金支付近期债务，也可以投资高流动性的资产，实现风险的合理配置，改善资产负债表结构，提高公司的安全系数。对于投资人来说，资产证券化产品组合的多样性和可塑性可以满足各种风险偏好和期限要求的投资人，扩大参与投资的人群，比政府债券有更高的收益率，也更好地帮助投资人的资产保值增值。资产证券化的对象要华尔街曾放言“只要能产生稳定现金流的资产我们就能把他证券化“。事实上资产证券化中对资产的核心要求只有一点：一段时间内持续产生稳定的现金流。【导语】资产证券化的对象就是基础资产（underlyingassets）。一般而言，资产是指由企业过去经营交易或各项事项形成的，由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源。包括流动资产/固定资产、流动资产/固定资产、有形资产/无形资产、动产/不动产等。华尔街曾放言“只要能产生稳定现金流的资产我们就能把他证券化“。事实上资产证券化中对资产的核心要求只有一点：一段时间内持续产生稳定的现金流。可以证券化的“资产”类别资产证券化常见的资产类别包括金融机构信贷资产、企业债权资产、企业收益权资产、企业不动产四大类：1、金融机构信贷资产银行类金融机构持有的信贷债权资产；包括各类金融机构的住房抵押贷款、汽车销售贷款、个人消费贷款、商业地产抵押贷款、企业贷款、不良贷款、住房公积金贷款、信用卡应收账款等。示例如：05-建元、07-建元的个人住房抵押贷款资产证券化产品；08-通元、12-上元的个人汽车抵押贷款资产证券化产品；2014招行的个人信用卡应收账款资产证券化产品；13-民元、13-邮元的一般企业贷款资产证券化产品；06-信元、08-建元的不良贷款资产证券化产品。2、企业债权非金融机构/企业在成产经营过程中形成的各类债权；包括保理应收款、企业应收款、小额贷款、委托贷款、信托收益权等。示例如：吴中01-07浦间的市政工程资产证券化产品；东证-阿里巴巴的小额贷款资产证券化产品。3、企业收益权非金融机构/企业因过去的生产经营投入而形成的未来可以带来收益的各项收益权；包括楼宇/汽车/设备/飞机/交通工具/机械租赁收益权、市政水电气/公用基础设施收费权、路桥/经营场所收益权、票款收益权、PPP收益权等。示例如：远东一期的融资租赁资产证券化产品；华能澜沧江水电气资产证券化产品；莞深高速路桥收费权资产证券化产品；南京城建公用基础设施收费权资产证券化产品；华侨城欢乐谷经营场所门票收益权资产证券化产品。4、不动产资产包括各类商业地产、工业地产、保障房、养老地产和医疗地产，即各类公募/私募REITs产品。示例如：苏宁云创私募REITs产品；鹏华前海万科公募REITs产品。资产证券化中的资产负面清单制度因为我国证监会在2014年发布公告取消了资产证券化业务的行政审批，并开始实行资产证券化的资产负面清单制度，随后我国基金业协会在授权下发布了《资产证券化基础资产负面清单》。通过该负面清单明确了基础资产筛选的消极标准，该清单确认了六类资产，总结下来包括五类：1、债务人是地方政府以及地方政府设立的融资平台公司的资产，例如以政府作为还款来源的各类BT项目，但PPP模式除外；2、不动产资产中，未开发/未完工的不动产项目，但保障房项目除外；3、矿产资源、土地出让收益权的资产项目；4、准物权资产，包括提单、仓单、产权证书等准物权资产，即那些本身不产生任何现金流入但需要通过处置后才能产生现金流入的资产；5、无关联的资产组合，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包括企业应收账款和高速公路收费权的不同类型资产。资产的要求条件为了保障资产能够在未来能够产生可预期稳定现金流的这一核心要求，对资产的要求条件：1、构成独立的财产权：要求在法律上能够准确、清晰地对财产权范围予以界定，没有抵押、质押等限制性权利的财产权，权利的实现无须依赖于其他财产或财产权利。2、权属清晰的资产：资产需要符合法律法规，权属清晰，资产的获取、存续不存在任何条件、限制。3、可合法、有效转让：要求资产本身可以合法/有效的转让，满足资产证券化的“真实出售”目的。如结合我国《合同法》、《担保法》的相关规定不能转让的债权包括：a：合同性质具备人身属性的债权；b：合同当事人约定不得转让的债权；c：最高额抵押担保的主合同债权。此外，基于我过合同法对债权转让有效性的要求，在债权转让过程中也有对债务人相关通知义务的要求。4、资产所涉及法律关系标准化程度较高，具有同质性：要求债权、收益权涉及的法律关系标准化程度较高，基本基于格式化的合同产生，债务人的付款期限相对稳定、可预测。5、资产所涉及的债务人组合风险度较低：要求债权、收益权涉及的债务人群体较多，分散性较强，集中度较低，不存在唯一或个别比例过高造成不能偿付/一次性偿付导致过高的风险。新规为证券公司专项资管业务提供了新路径新规扩宽了基础资产的范围，增强了流动性安排2013年2月底，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》。并于3月15日出台了正式的规定，资产证券化业务正式由试点业务转为常规业务。新规虽然相比于征求意见稿在放松力度上有所收紧：（1）去掉“专项计划资产为信托财产”的表述；（2）基础资产中去掉“商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券”；（3）去掉“公开发行的资产支持证券”。资产支持证券同信托计划一样，仍定位于私募性质，投资者应当为合格投资者，合格投资者合计不得超过二百人，不能公开发行。但是，相比于2010年的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》仍有明显的完善和放松：1、扩大了基础资产的范围，将信贷资产纳入其中。此次立法，删除了证券公司资产证券化业务前的“企业”字样，明确写明包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产，改变了过去仅以“企业收益权”作为基础资产的限制。理论上，原来信贷资产证券化操作中必须由信托公司来充当SPV的约束消失，证券公司可直接通过专项资产管理计划成为信贷资产证券化产品的发行人。2、降低了业务门槛，放宽对证券公司的业务限制。《规定》取消有关证券公司分类结果、净资本规模等门槛限制，具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的证券公司均可申请设立专项资产计划开展资产证券化业务。3、强化了流动性安排。为了提高产品的流动性，《规定》允许资产支持证券可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。证券化产品可以用于质押、回购交易。此外，还允许证券公司可以为资产支持证券提供双边报价服务，即证券公司可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务。4、放松了证券公司对专项资管计划的投资。原《指引》中规定，“计划管理人认购金额不得超过同一计划受益凭证总金额的5%，并且不得超过2亿元；参与多个专项计划的自有资金总额，不得超过计划管理人净资本的15%。计划管理人以自有资金认购专项计划受益凭证的，应当按照认购金额的10%扣减净资本。”新规中则规定，管理人以自有资金或其管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的比例上限，由其按照有关规定和合同约定确定即可。表6：新规的放松体现在三个方面《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》扩大了基础资产的范围明确写明包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产。仅以“企业收益权”作为基础资产降低了业务门槛备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的证券公司均可申请设立专项资产计划开展资产证券化业务。门槛限制包括证券公司分类结果、净资本规模等强化了流动性安排允许资产支持证券可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。此外，还允许证券公司可以为资产支持证券提供双边报价服务。只能在交易所进行放松了证券公司对专项资管计划的投资比例限制管理人以自有资金或其管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的比例上限，由其按照有关规定和合同约定确定计划管理人认购金额不得超过同一计划受益凭证总金额的5%，并且不得超过2亿元；参与多个专项计划的自有资金总额，不得超过计划管理人净资本的15%。计划管理人以自有资金认购专项计划受益凭证的，应当按照认购金额的10%扣减净资本资料来源：证监会，申万研究根据新规内容，证券公司资产证券化产品对信托公司的收益权类信托业务将形成较大的冲击。首先，专项计划通过基础资产隔离，等同实现了“信托”功能。另外，新规规定资产证券化产品可以在证交所、证券业协会报价转让系统、券商OTC市场交易，还可以参与质押和回购，这就保证了资产证券化产品相对于同类型的信托产品有更高的流动性和更低的募资成本。与此同时，对信托业务中最赚钱的房地产信托业务冲击较小。如前文所述，由于资产证券化业务本来对基础资产的范围有严格限定，房地产项目很难成为可证券化的基础资产。而信托公司目前主动管理的信托产品（即除银信合作外的信托产品）中，房地产集合信托计划是专业性最强，信托费率最高，也是发展最快的产品，是信托公司目前最赚钱的业务。然而，专项资管计划放松后，证券公司仍然很难涉足这类业务。只能通过类似房地产投资信托基金（REITs）的模式逐步探索可行的业务模式。证券公司资产证券化业务蓬勃发展尚需时日但潜力巨大首先，严格审批和多头监管的问题并未得到解决。信贷资产虽然纳入了基础资产范围，但信贷资产证券化产品的发行审批究竟由银监会审批还是移交证监会审批，银监会是否承认证券公司专项资产计划的SPV身份，发行场所究竟是银行间债券市场、还是移至交易所市场、还是均可交易等等诸多监管问题尚未理顺。其次，融资主体动力仍然不足。在通道业务的路径尚未关闭之前，银行通过资产证券化出售信贷资产的动力仍然不足，而传统企业符合严格资产证券化要求的资产又相对有限。诸如房地产是否能在实务中作为资产证券化的标的，还有待业务执行过程中监管层监管态度的确认。若房地产投资信托基金（REITS）等也能作为可证券化基础资产，则证券公司资产证券化业务范围才可能被有效放开。另外，新政中虽然放松了产品的转让场所，但并不能有效解决产品的流动性问题。从海外的交易来看，由于资产证券化产品属于非标准化产品，主要通过柜台交易的方式交易转让，由证券公司做市来提高流动性。而在我国银行间债券交易市场占据了债券交易的主导地位。券商柜台交易市场尚处于试点期，不论是资金量还是交易产品都极为有限，券商的自有资金量也不大，很难做到真正的做市。再次，资产证券化产品面临信托计划、银行间资产支持票据等融资工具的激烈竞争。如前文所述，由于资产证券化产品要求资产的“真实出售”，虽然从法律层面上保证了偿付的安全性，但是从业务操作层面来说，不如信托计划和资产支持票据灵活。而且后面两者都是备案发行产品，不需要严格的发行审批，发行速度更快，中间环节成本更低。因此，在当前的融资环境下，资产证券化产品相对劣势。图9：资产证券化业务蓬勃发展尚需时日资料来源：申万研究目前证券公司从资产证券化业务中的盈利非常有限，盈利模式有待改善。目前，证券公司主要通过资产证券化产品的承销收取0.5%-1%的承销费，此外，如果以专项资管计划为SPV通道，一般还会收取每年数十万的管理费。每笔项目收入仅为融资额的1%-1.2%。由于单项融资额一般仅为10-20亿，所以，扣除承销发行成本，利润率更为有限。证券公司若想从资产证券化业务中创收更多，必须改变其仅靠承销费的单一盈利模式，若证券公司可以自营买入优质资产证券化产品，或者通过定向资管计划、或者创设收益凭证等方式直接参与专项资管产品的投资，则不仅可以提高证券公司的盈利空间，还可以提高资产证券化产品的流动性，有双向促进作用。与此同时，我们也应当看到资产证券化业务发展的长期潜力。首先，随着通道业务规模的快速膨胀，由于资产池不透明等所导致的风险问题将日益暴露，监管层对此类业务的控制也将渐趋严格，那么，银行就不得不寻求其他的不良资产出表的方式。而分头监管和严格监管的局面也定会随着监管部门间的协调甚至融合从而得到解决。这两大制约因素得以解决后，资产证券化业务必将进入一个高速增长期。一旦外部制约因素转变，我国资产证券化业务将进入持续快速发展期，前景广阔。以美国的经验来看，1980-2010年，资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。在资产证券化从产品发展初期，年均符合增长率超过35%。目前，中国资产证券化产品存量规模仅为242亿元（占同期存款金融机构80万亿信贷存量的0.03%），其中CDO193.7亿，RMBS13.4亿，ABS34.9亿元。我们认为，一旦相关外部环境发生改变，我国资产证券化产品，特别是MBS和CDO，将进入一个快速发展期。不考虑信贷资产存量的增长，若信贷资产证券化产品占比规模达到1%，资产证券化产品的规模可达8000亿；若达到5%时，资产规模可达4万亿。实际上，截止2012年底，统计口径内的银信合作规模2万亿，银证合作规模接近2万亿，总规模已达4万亿。若通道业务通道控制之后，至少同等规模的信贷资产需要通过资产证券化的形式转移出表，以缓解贷款比和资本充足率的压力。若资产证券化规模达到4万亿，假设证券公司从中收取1%的承销和通道费率，则收入可达400亿元；若证券公司进一步通过做市，或发行定向资管产品、或创设权证方式购买专项资管产品，并收取2%的中介费的话，则可另外创造收入800亿元。增量收入将推动证券行业收入翻番（2012年行业收入1280亿元）。实际上，参照美国资产证券化产品占信贷资产存量60%、占债券市场规模的25%的经验来看，即使中国证券化率相对美国低，资产证券化产品存量达到十万亿以上仍是十分有可能的，因此，资产证券化业务未来的前景广阔，将成为证券公司创新业务又一重要的收入来源。国内外发展现状海外资产证券化产品的发展及交易特征资产证券化产品是二十世纪七十年代以来结构性金融产品的重要创新，其中美国是最早发展、规模最大、制度也最为成熟的市场。据SIFMA最新数据统计，截止2012年底，欧洲市场资产证券化产品的存量规模共计2.27万亿美元，其中2012年新发行产品3051亿美元，而同期美国资产证券化产品总规模已达到9.86万亿2012年新发行产品达2.26万亿。表2美国、欧洲2012年新发型资产证券化产品规模（十亿美元）ABSMBS美国1992056欧洲128177资料来源：SIFMA；申万研究美国资产证券化产品的种类不断丰富。从70年代末最早出现房地产抵押贷款证券（MortgageRelatedSecurities，MBS）开始,到今天证券化资产已遍及租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款、高速公路收费等广泛领域。不过MBS还是占据资产证券化产品总规模的七成以上。另外，以有限的商业贷款为基础资产池的CDO（CollateralizedDebtObligation）产品也是近年来快速发展的一个品种，图4：美国资产证券化产品分为ABS和MBS两大类资料来源：SIFMA；《资产证券化产品及其交易研究》；申万研究注：ABS，资产支持证券；MBS：房地产抵押贷款支持证券；CMBS:商业地产抵押贷款支持证券；RMBS：住宅地产抵押贷款支持证券；CDO：抵押债务权益；CLO：抵押贷款权益：CBO：抵押债券权益与此同时，资产证券化市场的规模也在迅速扩大。1980年美国传统资产证券化市场总规模仅为1108亿美元，到2007年总规模增长到11.1万亿美元，其中房地产抵押贷款支持证券（MortgageRelatedSecurities，MBS）约为8.16万亿美元，占比73%，其他资产支持债券（Asset-Backed，ABS）2.97万亿，占比27%。2008年金融危机后，资产证券化产品的总体规模有所缩减，截止2012年第四季度，总规模为9.86万亿，其中MBS8.17万亿，ABS1.69万亿。图5：资产证券化产品占美国债券市场存量规模的25%资料来源：SIFMA；申万研究图6：1980-2010年美国资产证券化产品规模复合增长率16%（十亿美元）资料来源：SIFMA；申万研究从美国资产证券化的发展经验来看，具有吸引力的产品一般具有相对较高的信用等级、充分的流动性和相对较高且稳定的收益率。该部分引用管同伟，《美国资产证券化的最新发展及其演变趋势》，国际金融研究，2007年10月首先,资产证券产品信用等级一般都属BBB以上的投资级,平均80%以上达到AAA-A级。Aaa级资产证券的信用品质与美国公债相当。和一般公司债相比,信用等级较高,更优于高收益债或新兴市场债。近20年间,91%以上的ABS维持了原信用评级,而公司债券仅78%维持了原有信用评级。资产证券信用稳定性明显高于公司债券。其次是充分的流动性。美国的资产证券化商品拥有大额的交易规模、稳定的发行量和深厚的投资者基础,二级市场十分发达。ABS和MBS产品的二级市场主要是交易所之外的“柜台交易”（OTC）市场。在美国构成ABS和MBS产品交易市场的是众多的固定收益证券交易系统。交易系统采取包括发行竞价、价格配对、经纪人交易和集中交易等多种模式为证券经纪商和机构投资者提供交易服务。另外，几乎每一个经纪交易商都有自己的二级市场交易部,市场买卖异常活跃,这些因素有助于使ABS的买卖价差保持在比较小的范围,资产流动性极为充分。根据美国债券市场协会统计,2003~2005年间资产证券化商品日均交易量在2000亿美元以上,流动性仅次于美国公债,为公司债的10倍。相对较高且稳定的收益率。资产证券定价一般较相同信用评级美国国债高出约100个基点。根据美林指数记录,1989年1月~2006年1月,MBS投资回报率平均高出美国10年期政府债券约137个基点。到期收益率明显高于公司债券。用反映风险收益的夏普比率衡量,与政府机构债券、公司债券相比，资产证券也明显占有优势。图7：具有吸引力的资产证券化产品应具有的特点资料来源：申万研究我国资产证券化业务发展概况我国资产证券化业务发展一波三折2005年以前，非标准化的业务摸索阶段：中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。但该阶段的资产证券化尚处于摸索阶段，不论从产品设计还是参与主体上来说均与标准化的资产证券化业务存在一定差距。2005年-2008年，快速发展阶段：2005年以来，为响应《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号）关于“积极探索并开发资产证券化品种”的精神，中国人民银行、银监会于2005年4月发布《信贷资产证券化试点管理办法》，正式推行以银行为参与主体的信贷资产证券化试点；与此同时，证监会自2005年8月开始推进以证券公司为主导的企业资产证券化业务试点。两类资产证券化产品的基础资产、参与主体、交易场所有较大不同。信贷资产证券化业务中银行占主导地位，产品设计和部分承销工作通常都由银行自身完成；企业资产证券化产品中，证券公司则作为主导机构，负责项目的寻找、产品设计、提供SPV通道，并负责产品的承销工作。表3我国资产证券化业务在分头监管的背景下被人为分割信贷资产证券化企业资产证券化监管主体中国人民银行、银监会证监会、证券交易所发起人银行业金融机构，以国开行等大型国有银行为主非金融企业基础资产信贷资产企业资产收益权特殊目的载体信托公司的信托计划证券公司的专项资产管理计划承销发行人证券公司发起计划的证券公司发行和交易场所银行间债券市场沪深交易所资料来源：申万研究严格意义上来说，不论是信贷资产证券化产品（MBS）还是企业资产证券化产品都属于资产支持证券（ABS），从证券化的流程上来说是完全相同的，只是我国分业监管的体制造成了这种基础资产的划分和参与主体的区别。这段时间内，银监会共审批发行了17单信贷资产证券化业务，共计45只产品，规模达597亿元。证监会共试点了9个项目，累计融资263亿元。2008-2010年，停滞阶段：2008年的美国金融危机让管理层认识到资产证券化产品的风险性，08年11月之后，银监会就停止了对信贷资产证券化产品的审批。而证监会虽然实际从2006年9月之后就开始论证专项资产管理计划进行证券化的合理性，并总结制定相应的制度规范，因此，自06年9月以后，一直未有新的项目审批。2011-至今，重启阶段：2011年9月，证监会重启了对企业资产证券化项目的审批。截止2013年2月底，共有3单资管计划成功发行，融资金额42.69亿元，主承销人均为中信证券。2012年5月，央行、银监会、财政部也联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，时隔四年，信贷资产证券化试点重启。新规中对贷款资产的范围，银行类金融机构的准入条件进行了进一步放松。重启后，信贷资产证券化又进入了新一轮快速增长阶段，截止2013年2月底，共有5单业务通过审批成功发行，募资金额共计192.62亿元。表4我国资产证券化业务发展一波三折，融资总额尚不足2000亿元时间阶段发行规模2005年以前摸索阶段NA2005年-2008年快速发展阶段银监会共审批发行了17单信贷资产证券化业务，共计45只产品，规模达597亿元。证监会共试点了9个项目，累计融资263亿元。2008年-2010年停滞阶段无任何产品发行2011年至今重启阶段银监会共有5单信贷资产证券化产品通过审批成功发行，募资金额共计193亿元。证监会共有3单资管计划成功发行，融资金额43亿元。资料来源：Wind；申万研究2012年新推出的资产支持票据（ABN）为企业收益权资产提供了另一条融资途径，但不属于严格的资产证券化产品。值得注意的是，2012年8月，银行间交易商协会出台了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，推出了一项在银行间债券市场发行的非金融企业资产支持证券产品——资产支持票据，打开了非金融企业资产收益权产品在银行间债券市场发行的通道。然而，由于资产支持票据并未有明确的风险隔离规定，不需设立独立的SPV隔离资产，而是由企业自身作为发行人，对票据承担连带偿还责任，因此，它并不能算是一种严格意义上的资产证券化产品。资产支持票据发行灵活，成为资产证券化产品的重要竞争工具。资产支持票据发行相对容易，由企业向银行间交易商协会注册申请，由交易商协会自律管理，事后报中国人民银行备案即可。截止2013年2月，共有6家公司发行资产支持票据，募资金额合计60亿元。制约我国资产证券化业务发展的主要原因对比海外资产证券化产品和国内信托行业的发展历程可以发现，制约我国资产证券化业务发展的原因主要体现在以下三点：1、监管严格和多头监管。不论是银监会系统的信贷资产证券化项目还是证监会系统的企业资产证券化项目都必须经过相关监管层的审批才能发行，对基础资产的质量要求非常严格，而不同于信托的事后备案发行。因此，监管层的监管态度直接决定产品的发行速度和发行规模。2008年次贷危机以后，出于对资产证券化产品风险是否可控的担忧，监管层停止产品发行长达四年，四年中不仅产品发行规模为零，还导致了试点初期的项目人员流失，重启后，项目团队又需重新组建。此外，由于银监会和证监会的多头监管，不同系统内产品发行的立法依据，基础资产、甚至连发行场所都被人为分割，限制了金融机构间的主动合作。2、融资主体动力不足。从资产证券化要求基础资产可剥离可定价的属性来看，信贷资产是最佳的证券化标的，这一点从国外信贷类资产证券化产品占比9成以上能得到充分印证。然而，2001-2008年，在外汇占款持续快速增长的背景之下，基础货币大量增发，银行并不缺乏流动性，贷存比和资本充足率均无明显压力，因此，融资主体并没有资产证券化的意愿，试点初期的业务发展都是依靠监管层主动推动。2009年银行“大放贷”之后，银行开始有了贷存比和资本充足率的压力，特别是11年外汇占款骤减，银行流动性问题凸显，表内资产出表的意愿强烈。然而，由于“银信通道、银证通道“的出现，银行直接通过这类隐蔽性更强，转移流程更灵活、融资成本更低的通道合作模式，就可以实现表内资产向表外的转移，资产证券化则相对不具竞争力。3、产品流动性低，融资成本高。从第一批试点产品的流动性来看，在深交所挂牌的产品交易金额达到213.05亿元，是所有市场中最大的。事实上，如果考虑产品的存续期，那么深交所产品的平均年化换手率低于130%，上交所和银行间产品的平均年化换手率更是在5%以下。同期，美国MBS的换手率则达到了7.93倍。产品换手率低就决定了投资者很有可能需要持有资产至到期，一般只有保险公司才会配置这种久期较长的资产。另外，投资者必然会要求为低流动性换取风险补偿，这就会提高融资的成本。以2012年12月最新发行的4年期欢乐谷主题公园收益凭证为例，债券评级AAA，融资利率为6%，而同期同等期限同样评级的公司债收益率仅为4%-5%。表5：截止2011年底深交所、上交所、银行间市场资产证券化产品交易情况交易场所项目数量产品数量发行量（亿元）交易量（金额)换手率（交易量/发行量）深交所61661213.053.50上交所72121450.410.24银行间1745597126.680.21资料来源：《中国证券公司产品创新发展研究》，申万研究事实上，资产证券化的一个重要意义即增强资产的流动性，资产证券化产品二级流动性市场的建设与发展，可以反过来推进一级市场的繁荣。而从目前的情况来看，二级市场流动性的缺失，已经极大地制约了国内资产证券化产品的创新和发展。图8：制约资产证券化发展的主要原因资料来源：申万研究2.我国资产证券化市场概览2014年我国资产支持证券出现爆发式增长，全年发行3264亿元，较2013年的271.7亿元增长10倍以上，其中，信贷资产证券化占82%，为资产证券化产品的主导品种，受央行和银监会监管，发起人主要是银行等金融机构；其次为企业资产证券化，占12%，受证监会监管，发起人为非金融企业；资产支持票据最少，占比6%，由银行间交易商协会主管，发起人也是非金融企业，但和企业资产证券化相比，并没有实现真正的“破产隔离”。构成这些证券化的支持资产包括个人住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、不良贷款、汽车贷款、企业贷款、应收账款、租赁租金、基础设施收费、门票收入和其他收益权等等。和一般的企业债相比，资产证券化具有资产转移、破产隔离的特点，即这些支持资产被出售后，不再归证券化发起人或者原始权益人所有，万一公司破产也不能清算发起人的其它资产，证券化发起人的信用情况不再影响资产支持证券的价值，由这些资产产生现金流来回报证券的持有人，证券化的发起人和证券持有人不存在任何债务关系，或者其他关系。同时，和股权融资相比，资产证券化的发起人持有的公司股份没有被稀释，控制权不会分散。目前，我国的信贷资产证券化最主要的支持资产是企业贷款，其对应的证券占信贷资产证券化总量的86.9%；企业资产证券化的最主要支持资产是基础设施收益权、公园门票收入、BT和BOT项目三类资产，它们占企业资产证券化总量的比重都超过10%。支持100个终端的并发访问。2015年发展现状分析2015年，我国资产证券化市场发展提速，在备案制、注册制、试点规模扩容等利好政策的推动下，市场发行日渐常态化，规模持续增长，流动性明显提升，创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品，市场参与主体类型更加多样，产品结构设计更加丰富。在我国经济转型升级的大环境下，资产证券化是激活存量资产、提高资金配置效率的重要工具，也是金融企业和实体企业转型发展的有效选择。2016年，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军。建议继续加强制度建设，进一步提升市场流动性，重启不良资产证券化，推动住房抵押贷款证券化的发展，并探索发行跨境证券化产品，抓住发展良机，迎来资产证券化市场的“黄金时代”。监管动态资产证券化备案制、注册制落地1月4日，银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。1月14日，“宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”在上交所挂牌，成为证监会企业资产证券化备案制新规以来首只挂牌交易的产品。4月，根据中国人民银行的相关公告，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷ABS。备案制和注册制的实施将推动资产证券化市场发展步入常态化，储架发行制度亦有利于产品设计朝同质化、标准化方向发展。信贷资产证券化试点扩容5月12日，国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模。同时继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，并提出规范信息披露，支持信贷ABS在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够有效提高资产证券化产品发行效率，同时强调信息披露，让市场参与者更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。资产证券化业务监管加强伴随着资产证券化注册制的实施，监管部门在助力市场发展的同时，也强化业务监管。对于风险防范，信息披露和信用评级是两个重要的市场约束机制，经中国人民银行同意，交易商协会陆续发布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、及《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，进一步规范资产支持证券（以下简称“ABS”）信息披露行为。两融债权资产证券化业务放开7月1日，证监会表示，根据此前发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务，进一步拓宽证券公司融资渠道，确保证券公司业务稳步开展。8月7日，由华泰证券(601688,股吧)资产管理公司承做的“国君华泰融出资金债权资产证券化1号资产支持专项计划”成立，发行规模5亿元。该计划初始入池客户的维持担保比例大于（含）150%，且单个融资客户入池的基础资产金额不超过总规模5%，以充分保证入池资产的安全性和分散度。此外，为了降低期限错配、保证资产池收益率水平，该计划采用了循环购买结构设计，并设置了回购条款。此单两融ABS优先档收益率4.9%，具备低成本优势。保险业资产支持计划业务管理办法发布8月25日，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）。《暂行办法》主要明确交易结构、规范操作行为、建立管理规范以及强化风险管控。保监会表示未来将在《暂行办法》的基础上，陆续出台基础资产负面清单、信息披露和发行登记转让等配套规范文件，进一步明确管理要求，推动资产支持计划受益凭证实现登记存管和交易流通。在《暂行办法》新闻发布会上，保监会相关人员表示保险业资产证券化自2012年10月开始试点，至今共有10家保险资产管理公司发行了22单、共计812亿元的资产支持计划业务，目前平均投资年限为5.5年，投资收益率在5.8%-8.3%之间。此次《暂行办法》的出台体现了保险行业特点，有利于满足保险资产负债配置需求。推行住房公积金信贷资产证券化9月30日，住建部联合财政部和中国人民银行发布“关于切实提高住房公积金使用效率的通知”，其中提到“有条件的城市要积极推行住房公积金个人住房贷款资产证券化业务，盘活住房公积金贷款资产。”11月20日，国务院法制办发布的《住房公积金管理条例（修订送审稿）》中亦明确了住房公积金管理中心可申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券（以下简称“公积金RMBS”）。推行住房公积金的证券化意味着将住房抵押贷款转化为证券，在资本市场上出售给投资者，置换出更多的信贷额度，拓宽住房公积金管理中心的筹集渠道，更好地发挥住房公积金在稳定住房消费领域的作用。市场运行情况市场规模持续增长，交易所证券化业务提速明显2015年，全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。其中，信贷ABS发行388单，发行额4056.33亿元，同比增长44%，占发行总量的68%；存量为4719.67亿元，同比增加88%，占市场总量的66%。企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）发行989单，发行额1802.3亿元，同比增长359%，占比31%；存量2300.32亿元，同比增长394%，占比32%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行9单，发行额35亿元，同比减少61%，占比1%；存量158.9亿元，同比减少5%，占比2%。自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，这两年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。从产品结构看，信贷ABS始终占较大比重，值得注意的是，2015年交易所证券化产品发行增速较快，规模明显扩大。数据来源：Wind资讯，中央结算公司数据来源：Wind资讯，中央结算公司数据来源：Wind资讯，中央结算公司数据来源：Wind资讯，中央结算公司信贷ABS产品中，公司信贷类资产支持证券（CLO）仍为主要发行品种，发行额3178.46亿元，占比78%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行额337.45亿元，占比8%；个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行额259.8亿元，占比6%；信用卡贷款ABS发行额155.69亿元，占比4%；消费性贷款ABS发行额63.02亿元，占比2%；租赁ABS发行额61.91亿元，占比2%。数据来源：Wind资讯，中央结算公司企业ABS产品中，以融资租赁资产、公共事业收费权以及应收账款为基础资产的产品发行量较大，分别为512.57亿元、414.85亿元和229.96亿元，分别占企业ABS发行总量的29%、23%和13%。除上述大类资产外，信托收益权类产品发行177.45亿元，占10%；小额贷款类产品和不动产投资信托类产品（REITs）分别发行137.8亿元和130.85亿元，均占7%；企业经营性收入类产品发行额77.6亿元，占4%；企业债权类产品发行额42.95亿元，占3%；由保理融资债权、两融债权、股票质押回购债权及公积金贷款组成的其他类产品[其中：股票质押回购债券类产品发行33.87亿元，住房公积金类产品发行19亿元，保理融资债权类产品发行13.4亿元，两融债权类产品发行12亿元。]合计发行78.27亿元。数据来源：Wind资讯，中央结算公司发行利率整体下行2015年，随着投资者对金融产品预期收益率的下降，对证券化产品认购热情的高涨，以及下半年市场高收益资产的短缺，全年资产证券化产品发行利率总体呈震荡下行趋势。信贷ABS优先A档证券最高发行利率为5.78%，最低发行利率为2.9%，平均发行利率为3.94%，全年累计下降117个bp；优先B档证券最高发行利率为6.7%，最低发行利率为3.79%，平均发行利率为4.97%，全年累计下降144个bp;优先B档证券比优先A档证券的发行利率平均高103个bp。企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.7%，最低发行利率为3.7%，平均发行利率为5.65%，全年累计下降179个bp；优先B档证券最高发行利率为11%，最低发行利率为5.5%，平均发行利率为7.15%，全年累计下降252个bp;优先B档证券比优先A档证券的发行利率平均高150个BP。2015年，ABN共发行9只，平均发行利率分别为6.75%。收益率曲线震荡下行，利差缩窄2015年，国内经济延续平缓的增长态势，债券市场收益率整体下行，在此背景下，中债ABS收益率曲线呈震荡下行走势，以5年期AAA级固定利率ABS收益率曲线为例，全年收益率下行118个bp。数据来源：中央结算公司随着资产证券化产品发行规模的扩大，投资者对产品的认知程度也不断加深，市场流动性有所提升，由此引导同期限ABS产品与国债的信用溢价逐步缩窄，以5年期AAA级固定利率ABS收益率为例，其与5年期固定利率国债收益率信用溢价全年缩小44个bp，较2012年试点重启时下降172个bp。数据来源：中央结算公司资产证券化市场以高信用等级产品为主2015年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主，在信贷ABS产品中，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3416.71亿元，占94%；企业ABS产品中高信用等级产品发行额为1645.95亿元，占98%。自2005年首轮试点以来，市场上的产品基本以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，虽然近两年信用层次更加多样，但仍以优良资产为主，尤其是信贷ABS中，有90%的产品评级为AAA级。市场流动性提升，深度提高2015年，资产证券化市场流动性提升明显。以中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）托管的信贷ABS为例，2015年现券结算量为394.29亿元，同比增长近18倍，换手率为7.44%，与去年同期相比活跃度增加6.66%。产品换手率的提升表明市场深度有所提高，但2015年债券市场整体换手率为172.7%，企业债、中票等债务融资产品的换手率分别为202.2%和198.1%，相比之下ABS市场流动性仍大幅低于市场平均水平，这将限制ABS市场的进一步发展。市场创新情况资产证券化基础资产更加多元随着资产证券化业务发展日趋常态化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包；交易所市场发行的企业ABS产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁等，其中以融资租赁资产、公共事业收费权和应收账款作为基础资产的产品发行量占比较大。资产证券化产品结构设计不断创新一是交易所产品引入真实出表设计。3月4日，首单真实出表的企业ABS项目“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”取得深圳交易所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，由原始权益人的关联方为计划提供上限为5032万元（相当于总规模8%）的流动性支持，并由计划支付一定的流动性支持服务费，以此满足原始权益人出表要求。二是尝试次级档公开发行。3月18日，由国开行发起的“2015年第一期开元信贷资产支持证券”在银行间市场发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行，是国内第一只次级档采用公开方式发行的ABS产品。次级档产品的公开发行表明了投资者识别风险能力的不断提高，以及对ABS产品认购热情的提高。三是循环结构设计得到更广泛应用。7月15日，“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”在银行间市场公开招标发行，这是继“2014年平安银行(000001,股吧)1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”后第二只个人消费贷款类信贷ABS。该债券是银行间市场发行的首单循环购买型ABS产品，通过在信托存续期内不断地向资产池注入新的消费贷款来保持资产池的稳定。一直以来，信贷ABS的基础资产以对公贷款为主，循环结构设计能够有效解决个人消费贷款因数额小、周期短、早偿风险高而较难进行证券化的问题。国内第一单采用循环结构设计的产品是于2013年7月发行的“阿里巴巴1号专项资产管理计划”，由于小贷资产期限短，而ABS产品期限长，所以以小贷作为基础资产的ABS产品多采用循环购买的动态池结构。投资主体更加丰富6月17日，招商银行(600036,股吧)发行2015年第二期信贷ABS。本次发行首次引入RQFII资金参与认购投资，进一步丰富了我国资产证券化市场的参与主体，对拓宽离岸人民币投资渠道，促进人民币国际化也具有积极意义。发起机构类型不断扩大一是外资银行发行首单产品。1月13日，由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行，是首单发起机构为外资银行的ABS产品。二是民营融资租赁企业首次尝试ABS项目。3月30日，融信租赁股份有限公司发布公告称，“融信一期”资产支持专项计划成功募资2.07亿元。融资租赁企业的资金大多来自银行，资金成本较高，资产证券化为其提供了新的融资方式。“融信一期”ABS产品不仅是中国首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板挂牌公司ABS项目的首次尝试。三是互联网金融加速渗透资产证券化市场。9月15日，京东白条资产证券化产品发行完毕，融资总额为8亿元，基础资产为“京东白条应收账款”债权，为互联网借贷资产证券化产品，这是继阿里巴巴后，第二家互联网金融机构发行资产证券化项目，也是首个基于互联网个人消费金融资产的资产证券化项目。12月29日，“嘉实资本分期乐1号资产支持专项计划资产支持证券”收到上交所无异议确认函。分期乐是成立刚满两年的轻资产创业企业，主要面向大学生提供现金和分期消费服务，其债权具有小额分散的特点，单笔平均额度控制在5000元以内。2015年，国家出台多项政策推动互联网金融规范发展，且“互联网+”正逐步成为推动传统产业换代升级的技术手段，成为“大众创业、万众创新”的实践平台，未来互联网金融机构与传统金融机构以及类金融机构的合作将进一步加强。四是事业单位发行信贷资产证券化产品。12月4日，上海公积金管理中心通过簿记建档发行了总额为69.6亿元的RMBS，为首只在银行间市场发行的公积金证券化产品。该产品交易结构与其他信贷资产证券化产品类似，但发起机构是上海公积金中心，突破了商业银行、政策性银行、汽车金融公司、金融租赁公司等传统类型。ABS产品首现做市成交12月1日，兴业银行发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，总规模65.60亿元。在今年4月中国人民银行发布的关于信贷ABS注册发行的相关文件中提到了“受托机构、发起机构可以与主承销商或者其他机构通过协议约定做市安排”，但并未细化具体要求。2015年全年ABS产品的流动性虽较2014年提升较多，但与市场平均水平仍有较大差距，此次做市成交成功是银行间市场资产证券化产品做市机制的重要突破。信贷资产证券化市场发展分析2015年是ABS证券市场继续创新发展的一年，监管趋向更加市场化，基础资产多样化，参与机构多元化，投资者也逐步认识到ABS的投资价值。2016年，ABS市场依然是继续扩张的一年，尤其是企业资产证券化可能在多个模式、多种发行人的市场分割状况下竞争更为激烈。同时，长期看，ABS市场依然缺乏顶层制度设计，在大力扩展的同时产品创新技术、投资价值评估、市场流动性等方面都面临越来越多的制约因素。演进中的ABS规则和市场中国ABS市场仍在塑造中继2014年，银监会、证监会实行资产证券化备案制后，2015年4月，人民银行发布公告，实行信贷资产证券化发行注册制，可以一次注册多次发行，也可以由市场和发行人双向选择信贷资产证券化交易场所，此举大大有利于提高信贷资产证券化发行效率。此后，银行间交易商协会发布了个人汽车、个人消费、个人住房抵押贷款、棚户区改造项目贷款等四个类型基础资产的证券化信息披露指引。此外，2015年9月，保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，就保险机构担任受托人的资产支持计划的交易结构、发行、登记、转让、风险控制等相关细节进行了详细规定，这预示着保监会体系下的资产证券化业务有了正式规范。另据媒体报道，银行间交易商协会也在2015年底修订了资产支持票据规则，修订最大的亮点是实现基础资产的真实出表，将允许信托公司作为资产托管机构，从而打破企业资产证券化中信托公司无法参与托管业务的现状。整体看，目前中国资产证券化市场形成了两类资产、三个市场、四种模式、五个监管主体的复杂结构。两类资产为金融资产和企业资产，三个市场是银行间市场、交易所和保险资产转让平台，四种模式分别信贷资产证券化、资产支持票据、资产支持计划、资产支持专项计划，五个监管主体为央行、银监会、保监会、证监会、银行间交易商协会。从目前市场格局看，信贷资产证券化和证监会系统的企业资产证券化都是从2005年开始试点，也是目前最主要的资产证券化市场和形式，近年来，随着资产管理市场的逐步开放，交易协商协会、保监会也相继于2012年加入到企业资产证券化竞争的行列，不过目前看后两者受限于制度、市场培育等因素影响，尚处于起步阶段，市场规模仍非常小。伴随着资产证券化的深入发展以及资产配置价值的提升，聚焦于企业资产证券化的三个市场竞争程度会有进一步增强，尤其是交易商协会、保监会都于2015年修订了原有交易规则，这与整个国内资产证券化市场市场化、监管放松等趋势相一致，或许会激发一定市场活力。相比较而言，随着交易商协会制度的修订，尤其是银行掌握大量优质客户，可能提升银行发力发展资产支持票据的热情，从而与证监会系统的企业资产证券化形成更势均力敌的竞争。保监会体系的资产支持计划模式审批严、保险机构投资要求高、市场封闭等约束，难以有效发展。长远看，相比较于信贷资产证券化市场的高门槛以及严格管控，企业资产证券化逐步呈现更加开放的市场格局，银行、信托、券商、基金子公司、保险等金融机构都将在这个市场和整个资产证券化业务链条中找准定位，占领市场，市场竞争度逐步提升。国际ABS市场规则仍处于完善中美国、欧洲ABS市场虽然相对成熟，然而2008年全球金融危机则暴露了整个市场在过度复杂、评级质量低下、信息披露不充分等方面的问题，因此目前也处于相对完善中。在对底层资产质量监管方面，美国建立金融消费者保护局，定义合格房地产按揭贷款，如果发行了不合格按揭贷款，需要持有一部分底层资产；欧洲方面按揭贷款发行机构需要认真评估贷款人偿付能力并保留相应的评估文档，确保投资者能够获得充足的基础资产信息。在ABS发行环节的监管方面，美国进一步建立了ABS信息披露指引，需要充分披露包括每个基础资产债务人信用水平、每个基础资产抵押担保情况等，降低对外部评级的依赖，投资者需要进行尽职调查，同时评级机构需要充分披露评级方法、假设、流程以及利益冲突相关信息；欧洲方面则要求发起机构持有至少5%的ABS份额，需要充分披露进行ABS压力测试的现金流和抵押信