经济弱复苏背景下的行业选择

内容目录一、本期话题：经济弱复苏背景下的行业选择 4二、基本面量化体系介绍 6三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期 6、宏观景气指数：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存 6、宏观情景分析 7、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深30盈利增速将会企稳向上 7、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳 8、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段 8四、中观层面：金融消费进入长期配置区间 9、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药 9、部分成长行业仍有上行空间：通信、国防军工、电力设备与新能源 、其他可以关注的行业：银行、保险、地产、券商 五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 、景气度投资模型 、PBROE选股模型 “PBROE成长”组合表现 “PBROE价值”组合表现 、基于稳定行业股息率的股债混合策略 风险提示 图表目录图表：最新一期经济增长指数为6.%，23全年未超过1%，经济明显处于弱复苏期 4图表：不同经济增长预期下，大类板块未来三个月的收益表现 4图表：本年领涨行业当前三个体系判断汇总 5图表：基本面量化研究框架 6图表：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存 7图表：经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深30盈利增速将会企稳向上 8图表：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳 8图表：当前处于被动去库存阶段 9图表：基于库存周期的择时策略 9图表1：食品饮料行业分析师预期景气度 9图表1：食品饮料行业业绩透支年份 9图表1：家电行业分析师景气指数 图表1：家电行业业绩透支年份 图表1：医药行业分析师预期景气度 图表1：医药行业业绩透支年份 图表1：通信行业分析师预期景气度 图表1：通信行业业绩透支年份 图表1：国防军工行业分析师预期景气度 图表1：国防军工行业业绩透支年份 图表2：电力设备与新能源行业分析师预期景气度 图表2：电力设备与新能源行业业绩透支年份 图表2：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率 图表2：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率 图表2：保险PEV估值处于历史低位 图表2：经济景气指数出现弱收缩信号，关注十年国债收益率 图表2：保费收入增速有拐头迹象 图表2：地产行业V估值模型 图表2：货币宽松指数进入收缩状态 图表2：券商行业当前估值处于合理位置 图表3：券商ROE高频预测结果 图表3：行业打分图谱（中信一级行业，截面为023年4月8日） 图表3：行业景气趋势模型历史表现 图表3：行业景气度趋势-拥挤度图谱（截止23年5月1日） 图表3：行业ETF配置模型历史表现 图表3：行业ETF景气度-趋势拥挤度图谱（截止023年5月1日） 图表3：景气度投资选股策略净值表现 图表3：景气度投资选股模型6月部分重仓股 图表3：PBROE成长0组合净值表现 图表3：PBROE成长0历年收益表现 图表4：PBROE价值0组合净值表现 图表4：PBROE价值0历年收益表现 图表4：过去两年组合每月收益率 图表4：基于股息率模型的绝对收益策略 一、本期话题：经济弱复苏背景下的行业选择我们采用工业产量、货币、企业/居民贷款和工业品价格等指标，利用扩散指数编制了经济长数用反经济长态最新一经济增指数为，3全年未超过，经济明处于弱复苏期。在种景下，我们应该如做业配置呢？图表1：新一经济长指为6623年未过0济明显于弱苏期经济增长指数（右）-20%-40%-60%资料来源：，wind我们对了历上不济增长期下各大和宽基来三月的表现。里按照济长数为3种状：缩（数、复期（数%和强复苏期（指数1%。如下图所示，经济处于收缩期时，股票资产表现明显不佳，金融板块体现一定抗跌属性；经济处于弱复苏期时，股票资产未来三个月收益为其中科和成板块占；济处强复时，股资产来三收益大提升到.%其金周消费优但个块间差不显呈普格局。因此，后续若经济续持弱复苏状态，可能T和成长风格占优；若济切换至复苏状态，则大概金周期消费占优，并呈普涨格。图表2：同经增长期下类板块来三月的益表现经济收缩经济弱复苏经济强复苏(指数<0)(0<=指数<10)(指数>=10)金融(风格.中信)_ret3474周期(风格.中信)_ret3015消费(风格.中信)_ret3007成长(风格.中信)_ret3012稳定(风格.中信)_ret3707金融地产(组合.中信)_ret3484原材料(组合.中信)_ret3288设备制造(组合.中信)_ret3282工业服务(组合.中信)_ret3605交通运输(组合.中信)_ret3-560消费(组合.中信)_ret3944科技(组合.中信)_ret3271中证800_ret3-343资料来源：，wind另外一个维度，在去年年初的报告《如何寻找当年的领涨行业？—基本面量化系列研之三中我提了种构行层的对弱指的法构方如下：中信级业数配标的共9一行；计算有去、、0个交日涨幅得三个期行涨幅截面排名然对有名归一处，到R，R_4，；再求三个排名的均值，得到最终的行业相对强弱指数RS(0)3。统计现如某行能够每年4底前现RS大于%信那么个行业有大能在年为领行，率过%当涨前0的平有.2个会现信。截止3年4底有1个业现信我们以其概分为3类：MT（传媒通信计算电子、特估建筑油石化非银金融费（品饮料家、工造社会务。此们今年行主大率是M、中特估和部分消费，过会段性会其行轮。根我现三个业配MCD价格分、基本面量化和行三尺，们这行当的状和判断展为下格供位投者考。图表3：年领行业前三系判断总行业名称信号出现时间信号前后超额收益(相对沪深300)技术择时判断基本面量化判断行业配置模型判断本月综合观点通信(申万)2023/2/161124目前刚处于周线级别上涨中，在日线上走完了3浪，刚于5月12日确认日线级别下跌，短期有一定反弹可能。业绩透支年份处于60分位数，估值处于合理区域。分析师景气度达到17，持续高景气，拥挤度从2倍标准差有回落，可逢低布局。中短期均逢低布局建筑装饰(申万)2023/3/13103目前刚处于周线级别上涨中，在日线上走完了3浪，刚于5月24日确认日线级别下跌，短期有一定反弹可能。业绩透支年份处于25分位数以下，估值处于低估区域。分析师景气度达到13，持续高景气，拥挤度不到1倍标准差可逢低布局。中短期均逢低布局石油石化(申万)2023/4/1713-2目前刚处于周线级别上涨中，在日线上走完了3浪，刚于5月23日确认日线级别下跌，短期有一定反弹可能。业绩透支年份处于29分位数以下，估值处于合理偏低区域。分析师景气度位于0轴附近，但近几月上升明显，拥挤度不到倍标准差，可逢低布局。中短期均逢低布局非银金融(申万)2023/1/1214目前迎来了周线级别上涨，周线在日线上走了3浪结构，中期走势不好判断。2023年4月17日确认日线级别上涨，目前上涨走完了3浪结构，上涨结束概率39。保险PEV估值处于历史低位，保费收入增速明显上升；券商ROE估值处于较低水平，有一定修复空间。分析师景气度达到6，刚进入景气区间，拥挤度处于0轴以下，可逢低布局。中短期均逢低布局轻工制造(申万)2023/2/236-8目前轻工制造处于周线级别上涨中，周线上涨只走完了1浪，中期上涨刚开始。2023年3月20日确认日线级别下跌，日线下跌走了9浪结构，下跌结束概率97，短期有较大反弹可能。业绩透支年份处于25分位数以下，估值处于低估区域。分析师景气度达到6，本月大幅提升刚进入景气区间，拥挤度处于0轴以下，可逢低布局中短期均逢低布局食品饮料(申万)2023/1/60-7目前处于周线级别上涨中，周线级别上涨走完了1浪结构，周线上涨刚开始。20233月15日确认日线级别下跌，目前下跌走7浪结构，下跌结束概率83，短期有较大反弹可能。业绩透支年份处于32分位数，估值处于合理偏低水平。分析师景气度达到17，本月大幅提升刚进入景气区间，拥挤度处于0轴以下，可逢低布局。中短期均逢低布局传媒(申万)2023/1/3243目前处于周线级别上涨中，在日线走了1浪，中期上涨刚刚开始。短期日线上涨走完了11浪结构，上涨结束概率92。业绩透支年份处于90分位数，估值处于较高区域，透支较多绩。分析师景气度达到10，但拥挤度接近3倍标准差，短期较为拥挤。短期逢高减仓，中期可回调加仓。计算机(申万)2023/2/31116目前刚处于周线级别上涨中，在日线上走完了3浪，刚于5月16日确认日线级别下跌，短期有一定反弹可能。业绩透支年份处于55分位数，估值处于合理区域。分析师景气度为-5，持但短期上升明显，拥挤度接近3倍标差，短期较为拥挤。短期逢高减仓，中期可回调加仓。家用电器(申万)2023/1/1631目前处于周线级别上涨中，在日线走了1浪，中期上涨刚刚开始。短期日线上涨走完了11浪结构，上涨结束概率78。业绩透支年份处于37分位数，估值处于合理偏低水平。分析师景气度达到13，持续高景气，拥挤度不到1倍标准差可逢低布局。短期逢高减仓，中期可回调加仓。电子(申万)2023/3/30111目前刚处于周线级别上涨中，在日线上走完了3浪，刚于5月5日确认日线级别下跌短期有一定反弹可能。业绩透支年份处于86分位数，估值偏高水平，透支较多业绩分析师景气度为-5，持但短期上升明显，拥挤度接近1倍标差，可等待景气扩张信号。短期逢高减仓，中期可回调加仓。社会服务(申万)2023/1/3-1-4本周确认周线级别下跌，周线下跌在日线上走了1浪结构，中期下跌刚刚开始。2023年3月7日确认日线级别下跌，目前下跌走了7浪结构，下跌结束概率90，短期有较大反弹可能。业绩透支年份处于25分位数以下，估值处于低估区域。分析师景气度位于0轴附近，挤度超过1.5倍标准差，可逢高减仓。中短期均逢高减仓资料来源：，wind二、基本面量化体系介绍目前们本量研体系盖个域宏观面中层、观层。宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。中观层面：业面基本量，要究业的利化估高。微观层面从成的利模出，建体资策，前踪模包括PB-RE选模、业度模、对益型。宏观景气指数+宏观情景分析宏观景气指数+宏观情景分析成熟的盈利模式子模块：观经景气指数子模块：观状情景分析宏观层面子模块：R选股模型子模块：对收模子模块：业景模…基本面量化行业基本面量化 研究体系子模块：业盈变化子模块：业估高低中观层面微观层面景景气指数、估值中枢、选股指标等资料来源：，wind三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期宏观层的量涉及域可以广，们这聚焦点在两：一建宏观气指数二宏状的景分。、宏观景气指数：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存目前主跟踪个宏气指数经济长指货币宽指数信用指数、存景气数目前处于经企稳，货币紧，信紧去库存的状态。图表5：济企，货紧，紧，去经济增长指数 货币宽松指数0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5

0-0.2-0.40-0.2-0.4-0.6

信用宽松指数

0-0.2-0.4

库存景气指数资料来源：，wind、宏观情景分析目前们宏情分主要括济景析通胀景析库情分析。、经济扩散指数扩张区间，预计沪深0盈利增速将会企稳上经济增长指数可以用于预判沪深0盈利增速，近期指数处于扩张区间，意味着沪深0盈增将企。图表6：济扩指数入扩间，预沪深00盈利速将稳向上经济增长指数（右） 沪深3盈利增速-20%-40%-60%-80%-10

-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：，wind、通胀情景分析计I在未来几个月有能探底企稳货币松数对PI接近右领期因型计PI在几个有可能探企。图表7：币指处于松阶考虑到先性PPI未来个月可能探企稳货币宽松指数：领先一年右) P（）1.01.05000-.0-00-50

50403020100-0-0-0-0-0资料来源：，wind..、库存周期分析前处于被动去库存段目前库周期于经、库存的象，也被动去存阶，我于库存期构建的时策原则被动去存和动补阶段做权益产，权益资观点转乐。图表8：前处被动库存段 图表9：于库周期择时略被动去 主动补 被动补0.6

被去 主补 被补主去 库景指数 经景指数

主动去 中证80净值 择时净值76543765432100.40.20-02-04-06资料来源：，wind 资料来源：，wind四、中观层面：金融消费进入长期配置区间以下是前已覆盖些重点业的新观新，具模型节可我们之出的系深报，里不再细一明。、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药食品饮料行业：盈层分师预景度本大幅升于张区。估层，行业绩支份前为.6，于史分位估已归低平。图表1：食饮料行分析预景气度 图表1：食饮料行业绩支份食品饮：分师景数

食品饮料业绩透支年份 75%分位05040302010-.1-.2-.3-.4

50%分位 25%分位8.0006.000 4.0002.0000.000资料来源：，wind 资料来源：，wind家电行业：盈利面析师气指进入张间数。估层面家行业绩透支年修也较分当前为.6年处史分，值回较低平。图表1：家行分师景指数 图表1：家行业业透支份040302010-.1-.2-.3-.4

家电：析师气指数

家电业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位88642 0资料来源：，wind 资料来源：，wind医药行业：利面析师期气最一数于0轴近估层面行业业绩支份为.2，当处史的位估进明低区。图表1：医行业分师预景度 图表1：医行业业透支份05040302010-.1-.2-.3

医药：析师气指数

医药业绩透支年份 75%分位0 50%分位 25%分位87876 5 43210资料来源：，wind 资料来源：，wind综上所，受新财绩消化值以价格的影响医药食品和家电新回到估域进长配置间建关！、部分成长行业仍有上行空间：通信、国防军工、电力设备与新能源通信：利面，析预期景度于扩象。估值面行业绩支年份前约为7，于史%位估修复合水平可极侧局。图表1：通行业分师预景度 图表1：通行业业透支份040302010-.1-.2-.3

通信：析师气指数

通信业绩透支年份 75%分位 9 50%分位 25%分位 876543210资料来源：，wind 资料来源：，wind国防军工：盈利面，析师期景度处扩象限估值面，业绩透年份当前为.1，于史%位存估复空。图表1：国军工行分析预景气度 图表1：国军工行业绩支份040302010-.1-.2-.3-.4

国防军：分师景数

国防军工业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 864200123456789012资料来源：，wind 资料来源：，wind电力设备与新能源：层面分师预景处于限。值，行业绩透支份前为2处于史%位存估值复间。图表2：电设备与能业析师预景气度 图表2：电设备与能源业绩透支份05040302010-.1-.2-.3-.4

电力设与新源：师景气数

电力设备与新能源业绩透支年份8 50%分位 50%分位 25%分位 64203456789012资料来源：，wind 资料来源：，wind、其他可以关注的行业：银行、保险、地产、券商银行：未来一预计有左右绝对收益如下图示，前银块估值价比数非，历史个水的估价比一对应未来一年%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，行拉长来看并没有那高弹性。图表2：银估值性比指数VS未来一绝对益率 图表2：银估值性比指数VS未来一相对益率-1.0-2.0-3.0

银行未来一年涨跌幅（右） 银行估值性价比5 6 7 8 9 0 1 2

35.0%25.0%15.0%5.0%-5.0%-25.0%-35.0%

-1.0-2.0-3.0

银行相对沪深0未来一年超额收益（右） 银行估值性价5 6 7 8 9 0 1 2

-5%-15%-25%-35%资料来源：，wind 资料来源：，wind保险：估值历最低等待十年国债收益的点信号估值层面，险业PV估值为.，期复迹，仍于史。图表2：险V估处于低位保险PEV32100123456789012资料来源：，wind盈利层面主关注国债收率保费两个指。虑到济数处于张区间，史上济复十年国收益大概上行趋。保收入有拐头迹象，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。图表2：经景气指出现收信号，注十国债益率 图表2：保收入增有拐迹象4.5054.505.04.004.03.503.03.002.502.02.00-10%1.01.50%000

经济增长指数（右） 中债国债到期收益率:年(

保费收入：同比（）6.01.000.500.00

-30%-40%-50%

-000-000资料来源：，wind 资料来源：，wind地产行业：估层我们建地业V估值型当地估处于史最低政策层面，我房利率均值为策代变量考虑数公布滞后性。我构建货币指数来断最房贷的走势如下所示币宽松数在0轴上，味币处宽状，贷率一会滑当货宽松数跌破0轴进收状因此地产行业当建等。图表2：地行业NAV值模型 图表2：货宽松指进入缩态3210

地产V估值0123456789012

750700650600550500450400350300

货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款:月214215216217218219220221222223

50403020100-0-0-0-0-0资料来源：，wind 资料来源：，wind）券商行业：估层面我从broe模可出当券估处明低估平，估值全际到%创历新盈利层面券商RE高预值上行势，建议配。图表2：券行业当估值于理位置 图表3：商RE高预测果500450400350300250200150100050

估值安全边右) 实际B 合理

806040200-0-0

1.08007800700600500400300200100000

E预度：更，000212213214215216217218219220221222223

-0资料来源：，wind 资料来源：，wind图表3：行打分图（中一行业，面为03年4月28日），wind以上行配置型是中观高数据建的所周知析师利预据是更接便捷的利预数据虑到近年分师定的提升下面们根析师盈预测明数编了析景气数P（cilAnalytosndx，及时踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队之前的趋势和拥挤度指标，截止年5月1日行各个项指值关的如：行业景气度：金融（银行、非银和地产）和消费（食品饮料、商贸零售、汽车和家电）和制造（新能源、军工、机械、轻工制造）和科技（通信、计算机和传媒）等行业OE有望改善。行业趋势：金融（非银、T（通信、计算机和传媒、中特估（建筑、石油石化等）等势强。行业拥挤度：消费（消费者服务、商贸零售等）和TT（通信、计算机和传媒）等板短交比拥。五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪我们从熟的利模发，构具体主动策略。前跟的模括：景度投资型PBRE股型和对益型。、景气度投资模型在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市环境行配解方：行业景气模型：高景气强趋势，规避高拥挤。气度为核心，进攻性强需要挤度示险保，较偏步。行业趋势模型：强趋势低拥挤，规避低景气。着市场趋势走，思路简易复制持有验强比偏。模型史测果下所示基是id（股流市加行置模多头年化，额化.，息率度超最回-.%手单年化.0倍月胜率。策略3年今超额.，5超收为-.%。6月行业置议下银%食料2%行1%机械1，产，轻造，力公事业%医药。图表3：行景气趋势型历表现基准：da 并行策净值 超额净值10 68 5463422 10 0213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223资料来源：，wind目前经济处于弱复苏区间，库存景气向上，利好行业景气和价值相关策略，可以持续注持仓变化！当前行业打分指向大盘蓝筹，短期建议关注银行、非银、食品饮料、医电力等的配置机会。银行和食品饮料是因为景气和趋势综合打分高，且拥挤度不高；医药电是为势拥挤分，期跟趋势。总结来看，有几个重点提示：①金融、制造和消费景气度扩张，OE企稳反弹，拥挤度不高，建议关注经济苏行情；地链气有所复地、车轻工造和家电析景度幅升，以侧局③T板块体为挤中传和计算机拥度偏，可降仓位通信挤度有所下，技上调较到位分析师气持扩，较强本兑预，T板块中为荐。图表3：行景气势拥挤图谱（止23年5月1，wind行业F配层，题报《业F配解决案中我将业景度模型在F进落。略5至年超益8.%基中证，信比率2超额，3年5月额益-0.%。图表3：业EF配模型表现行业ETF配置组合 基准：中证800 超额收益4 4.5 .53 3.5 .52 2.5 .51 1，

.505 06 07 08 09 00 01 02

.5当前置议：证行1%证公司3中酒1%食饮料%旅游%机人3，电力%0车%金融产%物流。图表3：业EF景度趋势挤度图（止03年5月1 ，wind考虑到部一级业暂可投资，我们行景气模型落实选股面。具而言，们根行配模型定业重然根据PBRE型取业内性的票前0%，按通和P-RE打分权。3至，业气选股型头化9.，超化.%信比率.，月度额大撤月度率%。2策略额.2，23年至超额.%，5月-.模型6最推重如下：图表3：景度投资股策净表现 图表3：景度投资股型6月部分仓股股票代码 个股简称 所属行业 权重000858.SZ五粮液食品饮料0.078601318.SH中国平安非银行金融0.076600809.SH股票代码 个股简称 所属行业 权重000858.SZ五粮液食品饮料0.078601318.SH中国平安非银行金融0.076600809.SH山西汾酒食品饮料0.035600926.SH杭州银行银行0.025601688.SH华泰证券非银行金融0.015600606.SH绿地控股房地产0.012002078.SZ太阳纸业轻工制造0.01600031.SH三一重工机械0.01003816.SZ中国广核电力及公用事业0.009603259.SH药明康德医药0.0066 94 82 76584634 22 10 00304050607080900010203，wind ，wind、BROE选股模型PBRE策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比高的股票作为基础选股池。然后，我们根据RE同比变化和有息负债率精选个股，建最选池。“POE成长”组合表现成长0合股是d全，体小股准是ind全A权00年今年化率.3，年化率8，3年今（准.%。图表3：PBRE成长0合值表现 图表3：PBRE成长0年益表现月份成长50wid全A等权超额收益PB-R5组净值wind等净值超净值201041%17%24%25201114%29%15%201219%4%15%202013