非银金融行业资管通鉴系列十七：总结篇欧洲资管市场的微观实践

目 录1、观营长来然是幅赢DP的赛道 .-4-1.1财表：托增长现两数利增速................................-4-1.2产体：自自身源赋造势品线................................-6-1.3客结：构者是洲管场主客户..............................-10-2、径望资市展特决资业发路径.................................-1-2.1再不金市展深对资业传机制..............................-1-2.2随渗率升通过购新实全扩张..............................-15-2.3金科广运现成下和增点培育..............................-19-2.4欧典的行管公如建考长机制..............................-23-3、险示............................................................................................................-28-图目录图1从入绝规来看联管持对..........................................-4-图2剔除201安管利规保绝领............................................-4-图3施德对更但由投加略下..............................................-5-图4东汇呈出管公的模应.........................................................-5-图5基于UM的理是东汇主收来源..........................................-5-图6基于UM的理是WS主收来源...............................................-5-图7基于UM的理是施德要入源..............................................-6-图8手及金是联资业主收来..............................................-6-图9人成占成比在400间.............................................-6-图1、WS运成比高人成本..............................................................-6-图1、20201各司规增驱因有化.........................................-7-图1、申和绩贡献遍对........................................................-7-图1、WS高险的产费相更高....................................................-10-图1、方理售费率终持较水..........................................-10-图1、20201东汇理机客为主...................................................-1-图1、20201年DS以机客为主........................................................-1-图1、联团机户为主.........................................................................-1-图1、20201施德解方需增加...................................................-1-图1、国美的市场透显更..................................................-12-图2、国美的市场透显更..................................................-12-图2、渗率资场带其对达资管理场..........................-13-图2、国英的市场权相强欧..........................................-13-图2、洲债市权重对于国英..........................................-13-图2、债场相弱带其管品构展差异..............................-14-图2、国欧的业务经展相发的程度..............................-15-图2、方理有的海分机网..................................................-19-图2、方理客经销网络.................................................................-19-图2、罗主全作伙伴.........................................................................-19-图2、罗全员局（位人）.........................................................-19-图3、位资家非被型UM持上升..........................................-20-图3、201单投家盈能有上.................................................-20-图3、位AM应力成整呈行势..............................................-21-图3、位AM应营成波下降..........................................................-21-图3、方理融发展史 .-21-图3、方理技线产分及户..............................................-22-图3、O平模功能览......................................................................-22-图3、方理产链的节.....................................................................-22-图3、洲管司薪酬营收比中在300间.............-23-图3、洲管司薪酬管费入例枢在545区间.........-23-图4、201东汇理EO可薪评指...............................................-26-图4、201年WS的EO可薪评准则................................................-26-图4、方理变的递设及付..............................................-27-图4、WS可薪递延付股激为主............................................-27-图4、罗年奖与P递发机制.......................................................-28-表目录表1安集和方理M模业先..................................................-7-表22015021年公不同品UM的化况........................................-8-表3施德均率著高其四公（位：bp）............................-9-表4头资通并资管司大身品............................................-16-表5头资公通并购充销道.......................................................-17-表6头资公通并购现外局.......................................................-18-表7欧资公高薪酬系成...............................................................-23-表8WS221年高变薪占较高..........................................................-24-表9施德21221核心管酬构....................................................-24-表1、方理20201年CO薪结构....................................................-24-表、221核管TIP分项构...................................................-28-、微观经营：长期来看依然是大幅跑赢DP的优质赛道1.1、财务表现：依托规模增长实现近两位数的利润增速从财务表现来看，保险系资管公司安联资管的收入利润绝对规模保持行业领先。从收入利润，作为系资管公司安联集收入利润的模方面于其他欧银系独系管公201方理W盛1联资管施德收分为31.36亿27.0元36.0欧8.96亿欧元2547亿镑201期五资公的入复增率为8.、0.929.65.638.1法资增最公司间了DS此方差并大利方，21年5家管司归净利分为13.9元、7.82欧0.00亿1.1欧6.4镑其中2021年联净利润损要于管公司GI旗下ucuedApha基涉欺引的各项诉费司此提巨准金化诉风险用投者偿01-2021期方理WS盛4施德润复增率别为12.、9.32、.45、7.，东方汇理以两位数的复合增速保持相对领先。同期对应的公司在的DP增为小位。图从收入的对规模看安联资管保持绝领先 图、剔除221年安联管利润规模保持绝领先亿欧元亿英镑亿欧元亿英镑8070 6050 40103020 1021A21A2121A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A

亿欧元亿英镑A东方汇理 DWS 法盛资管 安联资管 施罗德A各公司年报，整理注：除施罗德的货币单位为英镑外，其余均为欧元

()各公司年报，整理221A从盈利能力来看分秀的资管公司呈现较的规模效应从E法盛资管和安资管由部报告中没披露资务对应的分净资产测算其净资产收益率，我们重点观察余下几家公司。212021年期间，东方汇理DS施德的OE中分为9.48.614.中罗德OE显跑赢同，但2017年来着其于术大投在一程限其利力，1由于法盛资管未上市，故仅能使用其营业利润。2S收入、利润复合增长计算期间为215221年。3安联资管收入、利润复合增长率及收入利润率计算期间为212221年。4由于法盛资管未上市，故仅能使用其营业利润。5法盛资管利润复合增长率和收入利润率的计算期间为214221年。6S的ROE、收入利润率算期间为215221年。RE相于前有但然显高其同业资公比下东方汇在去年现定E步升出明的模应入利润率看02021期东汇理W法资管1施德联的收入润中分为3922053.425.23.0方理领先行并现步升势201年安资收入润从转负要系计提量预负所。图、施罗德绝对更但由于投入加大略下行 图、东方汇理呈出管公司的规模效应1%1%1%1%1%8%6%4%2%21A21A221A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A东方汇理 DWS 施罗德各公司年报，整理 各公司年报，整理从收入端来看基于UM的管理费收入是欧资公司主要收入来源021年东方理DS罗管理收分为7.85亿欧23.1欧和2.18亿英联团手及佣费为77.7欧元2015至021年管理费续佣费入复合速为13087.57占入比重稳于80。图基于UM的管理是东方汇理主要收来源 图、基于M的管理是DS主要收入来源亿欧元亿欧元35 30亿欧元亿欧元30 2525 2020151510 105 5214A215A216A217A2214A215A216A217A218A219A220A221A215A216A217A218A219A220A221A()管理费收入 业绩报酬 其他收入 管理费收入 业绩报酬 其他收入资料来源：公司年报，整理 资料来源：公司年报，整理图、基于M的管理是施罗德主要收入源 图、手续及佣金是联资管业务主要收来源亿英镑亿欧元35 90亿英镑亿欧元30 807025 6020 5015 403010 205 10215A216A217215A216A217A218A219A220A221A15A(0)管理费收入 业绩报酬 其他收入资料来源：公司年报，整理 资料来源：公司年报，整理从成本端来看，人力为欧洲资管公司的主本。成端为成本和运成中力主要员薪营主要资的旧摊、专业务务包费用021年方DS罗人成占总成本为7.548..1运成本总本比为32.1.132.。横向对比而言东方汇和施罗德的人成本占相当，维在6070间DS人成占维在400间015以来现动升势。图、人力成本占成比重在40%70区间波动 图、DS运营成本占比高于人力成本7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A东方汇理 DWS 施罗德

6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A东方汇理 DWS 施罗德各公司年报，整理 各公司年报，整理1.2、产品体系：各自通过自身资源禀赋打造强势产品线从资管规模来看，联团依靠第三方委托理务带动UM规模保持行业领先施罗德则依托品元化布局实现最高速021方理W盛资、联团施德的UM别为206亿欧、093万欧.25万亿元2.1亿欧和0.3亿镑01至201期对的增速分为1.9、6.07、8.、4.6、146其联集的对模大施罗德UM增最，方汇次。7S的M复合增速计期间为213221年。万亿欧元/万亿英安联集团东方汇理法盛资管施罗德表万亿欧元/万亿英安联集团东方汇理法盛资管施罗德镑总规模自有委托201A0.7-0.40.91.60.81.8202A0.5-0.90.11.50.11.4203A0.90.80.30.61.70.11.6204A0.80.60.40.01.00.91.1205A0.90.10.00.11.60.91.8206A1.30.90.30.91.70.11.6207A1.30.00.30.41.60.11.5208A1.30.60.00.11.60.31.4209A1.50.70.30.72.70.81.9200A1.30.91.40.62.90.81.1201A2.60.31.50.32.10.41.7各公司年报，整理注：除施罗德的货币单位为英镑外，其余均为欧元从规模增长驱动因来净申购业绩增长和购各自成为欧洲资公不阶段规模增长的驱动力。从结构看不同司模增长驱力各相，中W施德法管的模要于值上带的场占比大为65.522和4.2户购来净入同对东汇和罗德的模长来极贡献分为9.4和40余司净入占比大在0至30时并重同对方汇和盛管来规模增长分为6.5和339。图202021年各公规模增长驱动因素分化 图、净申购和业绩增贡献普遍相对较高1,001,001,00800

亿欧元/亿英镑

10%8%6%600

4%4002000

东方汇理 DWS 法盛资管 施罗德

2%0%

东方理

DWS

法盛管

施罗德净流入 市场效应 并购应 外汇其他

净流入 市场效应 并购效应 外汇和其他各公司年报，整理注：除施罗德的货币单位为英镑外，其余均为欧元

各公司年报，整理从产品类别来看欧管公司产品布局和模张方向有所分化单将产品径一权债券多产类资和他类201年，东方理安集的券类品模大分为0.5和.93万欧元占其总管规比分为4.0和74.0，债规的高比计要其司基因有关，方汇理联集团是相典型的和保险系资公司，低风险资配的例然高；罗中益产规模大达026亿镑，占其总管理规模比例为.0%；DS中另类与其他类的被动产品规模最大，达0.24亿元其为收类的0.23万欧，总管规比分为256%和24.2015至021期规增来方汇中益产复增速最达26.DS施罗、联团另和其类品合速高，分达9.09.928增贡来家M长源不产品类方理权类债券产贡较总M长重别为6.3%和32.3DWS的动产品献大占总M增比为62.罗德各产贡相，总UM增比重于20至30；联团债类贡献最，总UM增比为64.。单位：万亿欧元 产品类别 权益类 债券类 多资产类 另类与其他 合计表单位：万亿欧元 产品类别 权益类 债券类 多资产类 另类与其他 合计东方汇理

205年AM规模 0.3 0.0 0.2 0.5 0.9201年AM规模 0.2 0.5 0.5 0.5 2.6201年规模占比 250% 410% 170% 170% 10.0%1521年规模变化 0.9 0.5 0.3 0.1 1.81521年变化占比 363% 323% 217% 9.7% 10.0%单位：万亿欧元 产品类别 权益类 债券类 多资产类 另类与其他 合计1521年复合增速 267% 9.单位：万亿欧元 产品类别 权益类 债券类 多资产类 另类与其他 合计DWS

205年M规模 0.9 0.7 0.5 0.1 0.2201年M规模 0.2 0.3 0.7 0.1 0.3201年规模占比 125% 245% 7.6% 554% 10.0%1521年规模变化 0.3 -0.4 0.2 0.1 0.11521年变化占比 123% -208% 108% 976% 10.0%1521年复合增速 4.3% -2.9% 6.9% 9.0% 4.4%单单位：万亿英镑 产品类别 权益类 债券类 多资产类 另类与其他 合计施罗德

205年M规模 0.3 0.6 0.8 0.4 0.1201年M规模 0.6 0.5 0.9 0.3 0.3201年规模占比 350% 211% 260% 179% 10.0%1521年规模变化 0.2 0.9 0.1 0.9 0.21521年变化占比 297% 225% 269% 209% 10.0%单位：万亿欧元 产品类别 权益类 债券类 多资产类 另类与其他 合计1521年复合增速 1.7% 17单位：万亿欧元 产品类别 权益类 债券类 多资产类 另类与其他 合计安联集团

205年M规模 0.8 1.9 0.5 0.5 1.6201年M规模 0.3 1.3 0.2 0.3 2.1201年规模占比 8.8% 740% 8.4% 8.8% 10.0%1521年规模变化 0.5 0.4 0.7 0.8 0.51521年变化占比 6.3% 644% 8.2% 212% 10.0%1521年复合增速 4.5% 5.7% 6.5% 285% 6.7%各公司年报，整理产品管理率方，头资管公司均费率著于市场平水平且于行势。体以四特：第不产类看高险好产费相对以WS为按产品费率从高低排序益类、另类多资产量化类、被类、固和现金201费水别为2.47.3.28182.6和2.bp215至201期累下降3310.8.53.21.4.3和5.9bp体看处于下通。第二，从总来看，资管公司的均管理要显著低于场平均，我们预计主要各家公品结构中的收类和受托管理产占比相高有关021年东汇WS法资罗安联团费分为7、27.824.、38、1.1bp。第三从势看受市场争头资公费率样于行势014至2021年间W法盛管施德安集团别降38、3.0、8.3、3.1bp其罗费下降为有汇理动升15bp另一方面方理平管费率经几头资公司相较的。第四，欧洲银行系险系资管公受托管率极低，因为了创各家公司在托理基上打新客来方汇为201年零、法农法保子他机客费水分为41.3.100bp法农及法兴险子公托的产品管费率变度较小整体持稳定售业务费则终持较的水。表、施罗德平均率著高于其他四家公（位：bp）东方汇理法盛资管施罗德安联集团204A164-272567342205A161317291574313206A197309283490305207A191315295513310208A188306310609321209A184296296426316200A174283267364299201A179278242384311各公司年报，整理8S费率变化计算期间为215221年。图、DS高风险偏好的产品费率相对更高 图、东方汇理零售业费率始终维持在较水平bps90bps80706050403020100215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A权益 多资产 量化 固收 现金 被动 另类

60bps50bps403020100214A 215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A零售 法农及法兴保险公司 其他机构客户资料来源：公司年报，整理 资料来源：公司年报，整理1.3、客户结构：机构投资者是欧洲资管市场最主要客户从客户端来看以保险司和养老基金为主机是欧洲最主要的长基投者。欧基金投者主包括家庭资者、险司和养老金、其金中机O他资者截至021年分持金模3.9万6.5万、4.0亿和1.6万欧元具体公的细看资管司户构样部分以机为。221，方汇和WS构贡献UM分别为1.16和0.51万亿元占分为60和5.6从量看217至201汇理的售户断持产管产总UM增长占60.DS则是以机客增为，机构户总UM增贡占55.。单独看由安资在205调了露故以2009至014年第三方管务据例009至2014年安第方资业客结以构为主，包括球各类老基金、跨大企业善基金等，构客户稳定在600售户比稳在040施德负端三机客数量有所降019年司整客划口后决案与同金军起21年，决案为罗最重的务象占客户产模重达27位居第一其要客提含风规和务偿内的套富划。图、21201年东方汇理以机构客户为主 图、21201年DS以机构客户为主万亿欧元2.5万亿欧元2.01.51.00.50.0217A 218A 219A 220A 221A机构客户 零售客户资料来源：公司年报，整理 资料来源：公司年报，整理图、安联集团以机构户为主 图、21201年施罗德解决方案需求增加10%8%6%4%2%0%

209A 210A 211A 212A 213A 214A

10%8%6%4%2%0%

21金融机财富机构客户 零售客户资料来源：公司年报，整理 资料来源：公司年报，整理、路径展望：资本市场发展特点决定资管业务发展路径、再论不同金融市场发展深度对于资管业务传导机制在讨论资管业务发的异性之前我们认为首应该明确的是不同域间金融市场发展的结构换之以直接融资为主的场和以间接融资为的场会孕育出不同特质的本场结构从而带来资管务发展的差异性而这点在此前通常被市场忽视融市场结构或直接接资比重与很多因素关比较主要的因素包括经水产业发展阶文化治制度环境以金融由化程度等因而各金融构显现出不同的形然总体来说随经济展水平的提高直接资比不断提高资本场在融体系中发挥更大用越来越多的金融资源通资市场进行配置是一共的趋势但从截面的表来看不同融资结构主导金市场对于资产管理务发展依然起到了重影。资本市场发展深度直影响资产管理业务展度和特质们过视角去观资市的展点第一是股票市场和券市场的渗透率决定资业务的渗透率水平。我们分别通过股票和债券市场总市值P刻画资本市场的渗率，可以看美国和无论是股票场的渗还是债券市的渗透要显著高欧和市场面国美的透率为230和1期欧和国场为144和123票方面国美的透分别为121和24依高于盟中市据世银的这方面与英美采用海洋法欧洲大陆国采用大系有关，海法系立念更倾向于让投资者受益（pnveor）而非债权人或贷款人受益，另一方面英国在欧洲家率进工革国建之就取较彻的由济制，因此，相对其他发家，英美两的资本发展具有较的天然。高渗透率的资市场必会带来相对加发达产管理市场最近十英国资产理场渗率达10000区国管市渗在702之间欧资渗率于500于据不国资模采用包括CTS和AFs内的资金径从导致渗率高美和欧洲从洲资据来其CS模比基持600因此即除AF计国资渗率然于国和洲同中市公募基金渗率为2右，使虑行财为同竞的响预渗透率也为050。20%20%10%10%5%20%20%10%10%5%0%30%20%20%10%10%5%20A20A20A21A21A21A220A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A20A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A英国 欧盟 中国 美国，整理注：股票市场渗透率股票市场总市值/

英国 欧盟 中国 美国，整理注：债券市场渗透率债券市场总市值/图、高渗透率的资本场带来其相对发达资管理市场20%20%10%10%5%211A212A213A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A英国 欧洲 中国 美国资料来源：欧洲资管协会、ICI、基金业协会、，整理注资管业务渗透率资产管理规模/P英国资管规模为投资基金规模欧洲为CITS模，中国为公募基金规模，美国为共同基金规模第二股票和债券市场相对强弱一定程度带了权益类和债券类金相对强弱我分通股场和券场市除股+券场总值商，来衡股和券场相对弱其，在002021年间美资市场和英资市股资的规占均分为4.4和37.4，别于期欧盟的13.4和94百分，现不经体对不资市工运用的侧重点，种特质传导到不同济体的管理产品的异性，看到欧盟的投资金中，类的占比要著高于市场和英国场。值意的是，从中国场的股场总市值和券市场值的相对比来看，票占比其实相对高，但为不具备流性的限，因此一定度上制国内权益资管产发的深。9%8%7%6%5%4%39%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%20A20A20A21A21A21A220A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A20A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A国 欧洲 国 ，整理注：股票占比股票总市值/（股票总市值债券总市值）

英国 欧洲 中国 美国，整理注：债券占比债券总市值/（股票总市值债券总市值）44% 46%46%43%42%41% 40%42% 40% 44% 46%46%43%42%41% 40%42% 40% 40%31% 29% 29%33%32% 31% 32% 28% 30% 31%英国36%38%37%34%36%38%37%34%33% 32% 32%33% 32%32%46%42% 42%46%39% 39% 40% 36% 38% 39%

10% 欧洲8% 8%6% 6%4%2%0%

4%2%220A210A211A220A210A211A212A213A215A216A217A218A219A220A10%

权益 债券 货币市场 其他212A213A2212A213A215A216A217A

13%11%20%19%8%13%11%20%19%8%13%8%16%14%16%16%13%19%40%27%17%37%22%22% 24%19%29% 9% 8% 7%10%6%13%9% 10% 10% 10%

权益 债券 货币市场 其他210A211A2210A211A218A219A9% 9%9% 9%8%8%7% 7%7%7%9% 9%9% 9%8%8%7% 7%7%7%8% 8%47%45%45%52%52%52%52%55%52%53%53%55%6%4%2%0%

6%4%2%222A210A211A212A2222A210A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A212A213A214A215A216A217A218A219A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A资料来源：欧洲资管协会、基金业协会、ICI，整理

权益 混合 债券 货币第三资产管理市场发的天花板很大程度决资本市场发展的总水票资产和债资产作常见的资管品配置层资产，其模体量小一定程度将制当地资理市场发展边界，相对较小的济体无供足够的底层资支撑，然走向境外置的路或者该市场身资管的发展依托于特的制度，例如在欧市场，兰和卢森堡然是较经济体，但是由税收制异吸引了大资管公当地注册，献了相体量的资管业务规模。我们通过资产管理规模（股票市场总市值+债券市场总市值刻画不同市资管业展的边界，中英国洲均已经达相当高平，截至2021年别为5和41这味其空间经对小全化的资产置资募是未来长重路；期美为27，们计一方面系美国资本市用于全球配，因此量天然更大另一方在测算口径上英采用的资基金口径而美国入共同基金其对冲等预计同占相大量规模同中的模对更，为1。图、英国和欧洲的资业务已经发展到相发的程度5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%211A212A213A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A英国 欧洲 中国 美国资料来源：欧洲资管协会、ICI、基金业协会、，整理注资管业务发展边资管规模（股票总市值债券总市值英国资管规模为投资基金模，欧洲为CITS规模，中为公募基金规模，美国为共同基金规模、随着渗透率提升必然通过并购或新设实现全球扩张从共性的角度来看欧头部资管公司通过购要实现收购资管公扩大自身的产品线收购富管理公司或者其分渠道3在产品端和端侧重于全球化布局实欧洲以外市场的系性长收购金融科技增强自身的技术实力东方理法盛资管施罗德安联集团均通过收众资管公司实现UM的快速增长和产品线的不断充此外，施罗德、安集收购大规模财富管理公实分销渠道的增长东方理则是在海外丰富分网络法盛资管施罗德和安集团同样注重全球布通过收购海外资管公实现欧洲以外市场的系性长结合前面的论述们认为其核心逻辑于济体和资本市场的规模于部分资管公司而言经生制约从而需要寻找加广阔的市场。欧洲头部资管公司要过并购参股资管公司扩大资管规模并拓公业务线。以方例通过购国hBeeen、来亚AF资产理公司拓定益业务；购兰BIGobalnveos拓全球性股投的业线收购国业行团公司yxorAetngeen，增强了公司主动型管理和另类产管理的实力，使东方汇为欧洲TF市上列二领先法资为例通过购洲veosalLied资司51.股权进澳个客和养基市；购CMnveentageent股，高公在股权资务面实；合并PAM资成了注固和险产理务的管司Oumetnagen固和类资投领实的强契了险基金等机构客户需求，了公司机构道资金的稳定性。施罗德，收购瑞私股构Advq，补集在类及私市的品白先后收德房产司BeAetnaeen香房地司eet51荷房产司CanRalEsa计私资管务UM增加7镑，巩固了团在欧亚洲的行业势并实客户规模的速扩大安联资管为例，收购美国太平洋资产管理公司以增强主动管理固定收益投资；收购Oppnheer资本限任公增股固收投资购NJ投集增强股权值资。此外资管公司通常通并购财富管理业务方扩充分销渠道施为例其通过并购家财富公司实现财管理业迅速增长，富管理管理的资规时8涨近42019021罗德后购加资公司ThidRck英多资家族室da拓亚地分渠和加高净值客户性方面跨越式进步同样，集团通过为净值个供市政债管来加销道，方理是购外公构全化销络。在产品端和渠道端资公司侧重于全球化局实现欧洲以外的市的务张。施德和安集团通过并购洲资管司大自身资规模，时海业务拓展至洲地区盛资管通过购实现利亚、北美亚洲及其他市场业扩。公司 并购对象 特点表、头部资管通并公司 并购对象 特点东方汇理

美国SithBrdn 增加固收类资产马来西亚F 拓展固收类业务线爱尔兰Ioblnvors 拓展全球性股权投资业务意大利PinrInvnts 大幅扩大M规模法国xortMngnt 拓展ETF、主动型资产、另资产管理业务SvnturePrtnrs 扩大数字科技和生命科学领域投资扩大欧洲股票市场投资，通过积极管理的方式提供一orvlt

系列由欧洲股票基金和灵活型基金构成的基金产品ThtistMngnt 扩大包括水、安全、人工智能和机器人和全球健康在内的创新主题战略股权投资欧洲最早成立的私人信贷公司之一，专注于欧洲其余MVCrdit

优先债券和次级债券的投资，为客户提供积极的融方案法盛资管

xicpPrtnrs 专注于杠杆收购和资本开发的法国私募股权公司，从事中小型企业（SME）和经目标投资ETI）ubnnfruturePrtnrs 专注于交通、社会、数字和公用事业部门的基础设施资产投资phSimplxup 专注于另类投资通过波动性管理进行主动资产管理，从而抵消市场的短期波动风险使用智能贝塔替代加权指数，利用包括交易型开放式mteyInvnt

指数基（ETF在内的高流动性资产为投资者提供制化的资产管理策略通过指数期权策略降低股票投资风险，为具有风险识的投资者提供低波动性股票策略，使投资者面临风险低于其他股票投资ughnlsonIvntMgntMirova

以目标回报为导向，进行美国、国际和新兴市场的票投资，公司内部使用自下而上的研究方法，为投者提供主动型资产管理策略通过愿景驱动专注于可持续金融领域的资产投资，价值增长和长期可持续发展进行有机结合CAInvnts 扩大包括固定收益、股票投资、多资产和SRI在内的基金产品以客户为中心提供全面的集成型服务，充分理解客户tixisIvntMngrsoutins

核心需求，从而提供定制化的投资解决方案WCMIvntMngnt 公司投资于全球成长型股票，进行主动的资产管理，降低下行风险并提高长期收益rrisoiats 专注于价值投资领域，通过公司内部扎实可靠的研究成果，选定价值被低估的公司进行投资Loois,Syles&Copy 公司通过积极的资产管理方式，在投资研究和风险分析的基础上，提供股权、固收和另类资产投资策略以保险公司、养老基金等大型机构为主要客户，利用trumt

投资团队在固收和保险资产投资领域的经验和实力为投资者提供成熟的投资策略和解决方案inneCpitl 扩大资产管理规模STW 吸引机构客户、加强债券类产品投研能力、扩大资管理规模dvq 填补另类投资及私募市场产品空白，为私募资管业增加60亿英镑的资管规模goqinMngntPrnrsS.. 为私募资管业务增加6亿英镑的资产管理规模，加强集团房地产业务能力施罗

SFinneopB..(NES)股权的49%

提高服务中小企业的资产管理能力安联集

BluetMngnt 为私募资管业务增加10亿英的资产管理规模Bluhrd股权的70% 通过投资行为实现正面的社会和环境效应RivrndMrntilesKoluons 开拓英国养老金市场、扩大Soutins业务CirnRlEstate 扩大私募资管规模notCpitl股权的75% 满足机构客户对环境友好产品日益增长的需美国太平洋资产管理公司 主动管理固定收益投资pphimr资本有限责任公司 股权固定收益投资J投资集团 股权价值投德累斯顿银行及M全球资公司 股权策略投holas-pplgte资产管理公司 成长型股票投资RGP 欧洲地区固定收益投资资料来源：各公司年报、官网，整理公司 并购对象 特点表、头部资管公公司 并购对象 特点东方汇

奥地利BGPSKInvt 建立奥地利分销网西班牙SbdllM 建立西班牙分销网CnoveCpitlrtionrylthMngntofC.施罗德

ore&Co.BrianPttrCnulttsdrbrokFinnial

扩展财富管理业务ChilobThirdokSndireBnhrkCpitl股权的23（累100）安联集团 Gurtin市政债券管理公司 为高净值个人提供市政债券管理资料来源：各公司年报、官网，整理公司 并购对象 特点表、头部资管公公司 并购对象 特点法盛资管

InvorsMuulFlexnePrtnrs

公司深耕澳大利亚市场，通过保守和长期投资策略同时关注股票质量和价值，为投资者提供稳定的收回报专注于北美、欧洲和亚太地区市场，积极捕捉增长会，为客户提供定制的私募股权、房地产、私人债和基础设施投资策略W 提供以价值增值为导向的多样化房地产投资策略，美国、欧洲和亚洲地区实现了业务扩张施罗德 Pflet股权的51% 为私募资管业务增加6亿英镑的资产管理规模，将房地产业务范围扩展至亚洲安联集团 PTRHB印度尼西亚资管公司 东亚地区股权策略投资资料来源：各公司年报、官网，整理除了直接并购外头部管公司通常会以建合公司的方式进一步善品分销网络，积极设立海外办事机构实现全球化布局。东方汇理与印度国家银行（aeBankofnda洛哥业行（eBanueCoecaeduoco中国业（hegcuualBnkofChn和农合NnHyu立了合企业为亚非洲务络建奠了坚的础220年东方汇理与中银财成立资企业，进完善了国及亚洲地机构客零售客户服务同也了有的三分渠网络212年起东理开始在国外地开办事围盖欧美洲亚洲大。截至022年9月30日公司全范内在4个国有43个事。施罗是早入国场的外管一205年交施德金理限公司成，2019年罗银理有公正成外施德后日生命保公司NppnLie资创欧资公司NyhodesAetanagent、与度xs行立公司Axsald与美资管司aodFunds建战合关系与英劳德行团立合司desoneleah止201底施罗客遍欧洲洲洲大共39个国，已建由2个国超400名工的庞人团。图、东方汇理拥有发的海外分支机构网络 图、东方汇理的客户经销商网络资料来源：东方汇理官网，整理 资料来源：东方汇理年报，整理57%7%美洲57%7%美洲海峡群岛19%亚太地区17% 欧洲、中东及非洲5年与中国交通银行成立合资基金公司交银施罗德2年成立盒子理财公司施罗德交银理财

2年与印度Axis银行成立合资公司AxsMutlFd，截止1年底其UM在印度

6年与美国资管理公司ruds展开合作1年该公司净入达2亿英镑UM超110亿英镑

0年与日本保险公司Nippone建立合资公司进一步开拓亚太市场

9年与英国劳埃德银行集团成立合资公司codersrsolealth截止1年底，UM规模达7亿资料来源：施罗德年报，整理 资料来源：施罗德WorkforceReport，兴业证券经济与金融研究院整理、金融科技广泛运用实现成本下行和新增长点的培育从降本成果来看S在维持关键性支出和工酬水平不变的情况下过金融科技提升公司整经效率带来利润率的升018年公的本入达72.后年本入比续减221年低至0.1超了R小于5中目本结来成的低非来于工资削，2018220在业和员薪基维不的情司般管理费由9.5亿低至7.4欧幅过2在高经效的时障员工收，本减为康。图、单位投资专贡非被动型M持续上升 图、221年单位投资家盈利能力有所上升7.97.97.0 7.06.31.92.32.42.7876543210218 219 220 221非被动型UM/投资专家人数 总UM/员工总数

20201010500

万欧元万欧元21619219119161646469218 219 220 221非被动型净管理费/投资专家人数 净管理费/员工总数资料来源：公司年报，整理 资料来源：公司年报，整理从降本路径来看，S通过建立智能投顾平台以及与金融科技企业发展战略作伙伴关系在产端高投资收益率负债降低运营成本销成和务拓展成本，最终现略目标的实现。通过建立智能顾平降低运营成本和分成017年DS出WE白标机投平，用WS席究团投点为户供略产置和投资合决专业网投咨工WE根客对收入或现有储蓄投资需及他们的首风险水保守，增长向或激进行客户画像分，在满管要求的前下为客出优化的投组合建。018年，国先保公之一OKOHLD寿险利用WS的数字投资平台WE进行人寿保险产品分销。201年，日本金融科技公司iChokn将WE整到其aiNavi应程中向固缴养金划户。2018年WS决将基金理台S展垂直合数基投平台KS2.。的KS2.0括原的K，平至208为过10户提供服，理过100亿欧的产使成欧洲五基平。通过与金融科技企战合作优化投资策略。00年DS购AabeueAI限司2.9少股AabeqeAI注人工能专的AI引擎结合了数据，学习和高性计算技能够预测未股价走两家公司达成略合伙关系共同发复的于AI的资决方021年DS与BackFnCapalneBackF长期略作伴系共同将字资台KS展成一平生系平能更地市场变化新技。方意将KS转为资，WS持有30股。我们通过人力成本运成本除以总管理规去画单位UM承担的人力和营成本规模效应的兑源于公司随着资管模增长带来的经营效提管公司的人力和运成通常来说不会随着UM的增长而出现线性提，此其规模效应源于力运营成本的刚性甚边下行01221年间东方汇理DS施德位UM对人成分降0.73373bps至0.5、0.0930.64位M对运成分下了1.6.97bps至0.7、0.097、0.44。图、单位UM对应力成本整体呈下行势 图、单位UM对应营成本波动下降0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A东方汇理 DWS 施罗德各公司年报，整理 各公司年报，整理除了成本端的改善东汇理尝试将金融科能逐步产品化打开公司的利增长点。东方理于210年司成立初便开在金融科领域进战局016年来了O投资台第个020年Andiehnooy业务线正式面向外界客户提供金融科技服务。截至222年3月31日，Audiechoogy团在9家拥过90名T精，共积自9个国家的42个户2021年Aundiechnogy务营业入到300欧，计于205达营收15亿元目。图、东方汇理金融科发展历史投资者文件AmundiInvestorDay，整理金融科技平台覆盖围能够为各类客户提的资管解决方案理客户群体由定的机户和高增长零售客成，不同类的客户司服务提出了差化的需加之全球范庞大的方分销网络合资子，整体业支繁理较大020年方理式设了Aundiechoogy业务依人智云技为条产价值提技服Aundiechoogy的务象盖资管者客和销商贯整资管业务线下四个品1AO投平台通模化云资台助理高效构投资合（AO财富分销台分销和资管理提自由的解方案询服（）O工与休平台为委方提量定做的退储蓄案（AO资产务平：基金理者资产理托者提供产务。图、东方汇理科技业线产品分类及客户体投资者文件AmundiInvestorDay，整理东方汇理预计的经价超过15亿欧元根麦锡和思询预方汇理技业线有过5亿欧的以过0的化度续在资产管理费下行的下，公司通提供差和个性化的融科技来开拓高附加值业务市另一方面，对更加的风险管理运营管规，公司过O平来行更精的险估算和本理并用部成熟的、、体有地实成控，化本收比指。图、AO平台模块及功能概览 图、东方汇理资产管链的环节ALTOProductRoadmap，整理

ALTOProductRoadmap，整理、欧洲典型的银行系资管公司如何建立考核长期机制对于资管公司而言如建立长效的激励机是脱不开的命题我们在年资管通鉴中详复盘美国资产管理公司薪考核机制反观洲市所有制形式的巨大差折到薪酬考核机制方同存在明显的不同因此们从总量框架和微观节讨论欧洲资产管理司考核体系。人工费用率是我们观察酬考核机制的锚定基准从薪激总确的程看，首先是定公司激励总包规，其次总包规模的础上确理层和员工对应分成比再次是根据业属性司战略动态定公司人业绩目标，最根据目成度考核员绩效确励薪酬总额给付形从总量指来过期工薪酬管费入我观察管司于力本投入的比有表的东汇DS施德来人费占期管理费入比中大为354间对美本土管司人费比例来看基比接。图3、欧洲资管公司职薪酬占营业收入比中在0%0区间5%

图3、欧洲资管公司职薪酬占管理费收入例枢在35%5区间5%4% 4%4% 4%3% 3%3% 3%2% 2%2%21A 21A 21A 21A 21A 22A 22A东方汇理 DWS 施罗德

2%21A 21A 21A 21A 21A 22A 22A东方汇理 DWS 施罗德资料来源：各公司年报，整理 资料来源：各公司年报，整理从薪酬组成看，资司高管薪酬由固定和可变薪酬成，固酬包括基础工资附加福养老金，可薪酬也效奖励，通包括短效和长期绩效奖。从总看，不同公的高管总量存在明的方差结构来看，其基工资的金额虽然显高于美土的资产公，但是薪酬依然高重的酬成部2021方理DS施德核高管的可薪占分为5265.5和9.5付形来基工固定薪均现形发可变酬采现票的式放且有条件的延酬将管酬与司期效合绑。公司 薪酬组成 形式 特征表公司 薪酬组成 形式 特征

基础工资 现金 数额视高管职位内容、任期长短以及市场情况而定，附加福利包括按合同商定的定期福利，如保险和体检费用的缴纳。短期绩效激励 递延或非递延的现 考核高管个人和所在部门短期业务目标的实现情况。一是不同高管各自SA 金股票 需要完成的目标，二是个人平衡积分卡的结果，两者分别占可变薪酬总绩效评估的20。考核S集团以及股东方意志银行集团长期战略目标的实现情况。长期绩效激励A

一是S公司整体的经营效，二是作为股东方，德意志银行整体的经营绩效，两者分别占到公司可变薪酬绩效考核的权重是5和10基础工资 现金 数额变动较少且占比较低，最近一次调整在214年。采用记分卡形式，通过财务和非财务指标建立长期绩效考核机制，其中施罗德

年终奖 现金递延股长期激励 递延股票

财务权重占比70，非财务重占比30。按照P规定计划节奏发放和授予年终奖，数额波动性较大且占比较高，与集团当年营收状及市场外部影响密切相关。TIP记分卡主要考核每股收、净申购和气候变化三项指标，权重分别为40、0和20。按照TIP规定的计划节奏发放和予相关激励，数额波动性较大且占比较高，与集团当年营收状况及市场外部影密切相关。固定薪酬 现金 由董事会根据高管的年资和工作成绩商议决定非递延可变薪酬 现金东方汇

与业绩挂钩的递延可变薪酬

递延现金

由高管任期内的财务和管理口径指标衡量。年度财务表现占总评价考的70，有关公司管理成果管理指标占总评价考核的30。递延可变薪酬 递延现金递延股票其他薪酬 由董事会薪资、额外薪资和实物津贴构成，占总薪酬的比重始终小于1。资料来源：各公司年报，整理单位：万欧元基础工资STA总薪酬可变占比单位：万欧元基础工资STA总薪酬可变占比首席执行官240166289695655%产品部主管38101664406%首席运营官12579124328619%客户覆盖部主管482639112571%首席投资管503256138638%首席财务官1204164225467%总计621354588153603%DWS年报，整理注：担任首席运营官、客户覆盖部主管和首席投资管的高管还有一部分薪酬来自于子公的任职，由于薪酬计划略有区别，没有合并展示。单位：万英镑 209年200年单