第二十章衍生产品与金融工程

第二十章衍生产品与金融工程【学习目标】通过本章的学习，要了解获得相同回报的不同技术的性质，什么样的供给者是最有效率的，金融中介的作用以及它们的比较优势。了解金融中介提供相同的回报的三种方式：动态复制、静态复制和出售。什么时候公司发行合成证券是合理的以及如何用VaR来评估不同的技术。第一节获得相同回报的各种途径有关大众型衍生产品在风险管理中的运用的讨论比较多，这一类的衍生产品一般在交易所或者在流动性很高的OTC市场上交易。虽然大众型衍生产品在风险管理中的地位很重要，但是公司经常要为一些无法用大众型衍生产品进行保值的头寸所困扰。幸运的是，类似于银行和投资银行的金融中介能够打包出售大众型衍生产品和奇异衍生产品，甚至创造新的衍生工具或交易策略来满足公司的特别需求。在过去的20年里，金融市场上有大量的创新，我们将讨论这些创新在风险管理中的运用。投资者或公司要考虑的一个重要问题是应该如何构造一个特定的衍生产品以获得预期的回报。为了实现这个目标要解决一系列问题，由于衍生产品可以通过动态交易策略来复制，首先要考虑的问题是什么时候该使用动态交易策略，什么时候该直接购买衍生产品本身?其次要考虑的是在标准化产品没有办法实现完全的保值的时候是买交易所提供的产品好还是买金融中介提供的个性化产品?使用金融中介提供的衍生产品要注意一些什么问题？风险是否取决于产品的复杂性?如何评估购买一个衍生产品是有利还是不利的？新产品的风险是否更大，盈利能力如何？本章将让我们更好地理解金融产品的供给，以及如何在获得相同回报的策略中进行选择。假设一个投资者想投资于S&P500指数，他的目标是在两年内组合的价值不会低于初始投资。为了实现这一目标，他可以有多种选择：第一，他可以投资于一个复制了S&P500指数的组合，并买入一个看跌期权；第二，他还可以投资于两年期的贴现债券，同时买入S&P500指数的看涨期权；第三，他可以投资于两年期的贴现债券，持有S&P500指数远期的多头并买入S&P500指数的看跌期权；第四，他也可以通过无风险资产和复制了S&P500指数的股票组合动态地复制目标头寸；第五，他也可以利用无风险资产和S&P500指数期货合约动态地复制目标头寸；第六，他还可以购买一个与S&P500指数相关联的两年期的大额可转让存单，等等。总之，投资者可以通过许多方式来获得相同的回报。投资者面临的问题是如何选择一个最有效的保值方式。我们可以这样来考虑这个问题，一个回报就像一个生产出来的产品，为了生产它，必须拥有一定的技术。一般有许多种技术可以生产同样的回报，在其它条件相同的情况下，人们会选择最便宜的生产方式。当然，实际情况复杂得多。以宝马汽车的生产为例，同样的宝马车可以用不同的方式来生产，每一种生产方式都有自己的成本。即使所有的技术生产出来的宝马车大致相同，还是会存在一些细微的差别。一些技术的生产成本虽然更高，但质量也可能更高。当存在质量的差别的时候，购买者在选择的时候就存在一定的麻烦。我们首先考虑简单的情况，假设XYZ公司的财务人员A先生想为公司规避外汇风险，他的目标是使头寸的盈亏和一份10月份到期的日元看跌期权相同。A先生有以下几种选择：购买交易所交易的期权期权可以在交易所交易，也可以在OTC市场交易，因此A先生首先可以考虑购买交易所提供的期权。不过交易所交易的期权是标准化的，因此A先生可能没有办法找到到期日和执行价格正好符合要求的期权。我们将交易所标准化交易使得保值不完全引起的成本称为标准化成本。购买交易所交易的产品还会有交易成本，它包括支付给交易所经纪人的佣金和买卖价差。如果A先生购买期权后想立即卖出，他会损失一个买卖价差。交易所交易的产品还有市场影响成本。A先生发出购买指令以后，他的指令会对市场产生影响。虽然A先生的指令不太可能影响日元市场，不过当标的资产的市场容量不是很大时，一个大额交易就可能产生明显的影响。交易所提供的衍生产品一般有专门的清算所，A先生不是直接从期权的卖方那里购买期权，清算所是期权卖方和买方的中介。因此，如果期权的卖方违约，一般对买方不会有什么影响，清算所的资本金一般足以保证A先生到期获得偿付。由于清算所的资本金有差异，因此有破产倒闭的可能，但可能性比较小，所以客户从交易所购买产品面临的违约风险比较小。交易所提供的产品的流动性比较高，不过虽然交易所关闭几个小时甚至几天的可能性很小，当存在严重的信息不对称的时候某种金融工具停止交易的可能性很大。例如NYSE详细规定了停止某只股票交易的程序。其它交易所，特别是期货交易所存在涨跌停板的限制。还有在没有任何人想交易的时候，交易也就停止了。因此交易所提供某个金融产品，并不意味着你随时能够随意地在交易所买入或卖出。购买OTC市场交易的期权A先生还可以从特定的买方购买期权，例如银行。此时A先生到期获得偿付的一个必要条件是银行到期时仍然存在而且没有破产。如果银行破产了，A先生可能只能获得部分偿付，这就是信用风险。期权的买方必须注意期权卖方的信用，卖方的信用是有差别的。AAA级的银行不太可能违约，不过也存在银行的信用迅速恶化的可能。信用风险在保值策略中是一个问题，因为它可能使策略完全失效。如果期权的卖方不执行期权，那就等于没有购买任何期权。信用风险一般会随着合约的规模的增加和到期日的临近变大。公司一般采用四种方法应付信用风险的问题：1、只和信用高的交易伙伴交易。2、控制和特定交易伙伴交易的风险。通过控制对特定交易伙伴的风险暴露，我们可以分散信用风险的来源。在前面的例子中这意味着A先生应该同时从几个交易伙伴那里购买期权以分散违约风险。如果其中一个违约，他仍可以从其他人那里获得偿付。3、要求提供抵押、保证金等等。4、购买违约保护，例如信用衍生工具，它的回报取决于公司的信用。馅为了聋降低完信用焦风险哈，衍剂生市这场的饲做市误商经祖常设疲立专腰门的励资本纳金很答充足宁的子削公司竹，这玩些子灶公司浸拥有倍AA附A的颜信用温等级丝，即超使它虏们母竹公司昌不一挪定是脸。我遥们可骄以与柏信用铲等级玩高的的子公箭司交翼易，够也可此以和绑信用你等级体比较罩低的誉母公仗司交尿易。茅鉴于围信用揭风险选的降跳低，项和子宅公司泽的交罢易价尽格将指对我服们较亿不利洽。伤交易车伙伴闲的风拘险不餐一定朽都是虫信用啄风险公。有些可能透是卖巨方不帆违约横，但照买方诚要获旦得偿视付仍难有问霜题。贺举个框例子喂，在电期权誓合约能上签偷字的游人可缝能没缺有获逗得公转司的谣授权茫。此穗外，碗合约稳涉及真的法湿律问既题可君能使葬卖方遥免于圆支付难。这己些问衰题不委太可左能发骑生在毯活跃粱的衍失生市露场做拆市商吗上。煤这些远公司殿之所锅以能绢够获拾利就峡是因漆为被踩认为宏是可今靠的棚，而者且在播合约交的交躲易上者有很琴好的霜信用蜂。队在O扁TC酒市场疾上购占买期巾权的雨好处蚕是可圾以买手到完斯全符循合自绒己的我要求渣的期贴权，粘但会诱面临丰一系鼻列交安易伙层伴风效险。艳还有置一个汉问题歉是在粪OT接C市肃场上搜没有跌可比栗价格虚，O础TC萌市场妈的价络格缺医乏透毫明度筑，因际此买午方必覆须评胜估卖侵方的怪要价鄙是否纺合理坑。最劲简单黑的方轿法是半要求镇几家浙银行豆报价填，然妇后选环择报盖价最乔低的雹。浑有时彻候只坝能获荒得一祥个报集价，亮比如河你要镜购买刷的衍离生产桨品很屯特殊袜，只嘉有一公家银论行愿载意提酱供。飞此时剑无法绸竞价颜，必多须根钟据一是些基衣准来贷判断估价格巨的合斧理性冶。例巾如，攀合理怪的期逗权价即格应援该是液不存发在套盘利机掘会的熄价格堡，看朋涨期评权的柄价格故不能肢高于掠标的曾股票阶的价员格。拣无套齿利约樱束是鼓评估饺价格声合理怕性的膏一种步方法令。我境们也坚可以太用定膊价模钢型，扛不过词有可麻能会专使用趋错误尖的模板型，摊即存移在模艇型风勒险。圈假设签模型奴是没族有错虏的，熊如果躬发现纲价格歉过高咱，那派可能简是卖切方提喷高了饶要价每。僻在没睛有竞牲争的致时候筐加价声可能幅很高捐。竞姑争压就力可凶能来狗源于夫其他候交易狐者，谋也可算能来晚源于吗买方芽的替辆代选镇择，冈如动黑态交岩易或辨静态肆组合为策略蝴。因剖此，例加价篇很高情的时桑候，吧最有荷可能壮的是坊买方眯没有妄其他旨选择骗。他拒必须锅选择擦购买卵或者躲不买妹，将喝价格筝和套毅利收纸益比明较。品OT加C市反场的畜最后塑一个晃问题超与头谋寸中挂途的加了结瓣有关仿。如纽果你堪是卖会方，爹现在吼想冲贫销原址来的扁头寸模。交昌易所浮会给胶你提守供更录多的初便利籍，而瓦在O撑TC吗市场帐上你煮只能衣回去摧找原静来的捡买方淡，很摊多人拉将此滴视为京敲诈硬的机逗会。名动态订复制碑策略秀从期兽权定挑价的券讨论够中我璃们知屡道，洞在一拍定条担件下佩，我涂们可壁以用档无风欠险资摘产和话标的削资产疏来复草制期厦权头暮寸的卖回报戚。运蓝用动堤态复闻制策月略面捎临的巩第一仅个问风题是宫这个爷策略看需要夜频繁包的交级易。搬以复才制看鬼跌期摇权为顿例，朽动态息复制描策略肥要求贸投资鸟于无狱风险术资产慎和持驾有标娇的资狗产的深空头死头寸语，任贼何一株笔交境易都轰涉及胁交易榜成本拼和价霸格影林响成侍本。乐从经屿济的承角度看考虑侧，我饮们要口控制交交易窄的次品数。县但这耐样一贤来，春我们夜将面稻临无仁法完拜全复勿制目跳标回宫报的核风险扁。这美意味梦着即克使模床型是胞正确贝的，兵也可铃能存碰在跟虫踪误剪差。增此外复除了是很消尼耗时饲间，虾市场细数据腐和电直脑软掉件也古是实迟现动筛态复许制必摇备的承。夺流动眯性也场是一冈个重非要的府问题兵，在债动态奔复制窑策略暑中，面我们唐不知测道交带易的焰频率岭，也烈无法蠢事先醒知道尝将来造交易鸦面临型的市素场条悄件，晃我们钉很有栋可能什需要积在淡欢市的气时候喉交易鸽。这陪时候催的交江易成障本可态能很江高。棚在极贪端的伟情况丹下，去由于堵没有棚人想锻交易舒，市倘场可糟能关匀闭，慢动态撞复制蓄策略往就无门法实坊现。反运用际动态起复制未策略妄也会箭面临倒模型软风险落的问鸦题，棚假设赤我们岂用的丙是布拌莱克星——绵舒尔纺斯模洪型，驱运用级这个壤模型富的前梳提条墓件是泊证券都价格价服从军对数扭正态计分布释，而纽且波妻动率批是常奉数。搂如果职实际租情况鬼不符开合这关些条剥件，败就会耽存在的模型絮误差溜的问虫题。找一些笨更平挠常的闪原因午也可哗能使多动态赛复制塌策略粱失效现。例狂如这邪个策锣略必翼须有福人执刮行，穴而人翠是可粱能出聋错的崭。如渐果这雨个人剃生病冶了没呈有人担能取龟代他竹也会橡带来浓问题扬。我暑们将芽这称敌为执突行风遍险。括执行速风险午产生乐于策导略正贞确但蹈执行君错误稳的情尾况下燕。很甜明显辨，可陪以通养过监锦测机亮制来项降低坡执行缴风险缩，但咽这样节做会扰增加午成本勿。款在期誉权没功有办雷法买用到又赌没有胸其他聋替代滋品的什时候客动态刮复制叙策略恳是个律很好竿的选禽择，枕它可厘以实冠现有采效的踢保值虫。同镜时在修期权尤很贵溪的时姐候，园动态绩复制当策略若也可局以降氏低保坊值成填本。流此外奇运用候动态症复制眨策略构的匿羞名性页和保底密性炭更好剂。这羞样可趋以尽旅量避丑免将酒自己赵的信鲁息暴衔露给瞧竞争弹对手盘。辽静态阁复制陶策略添前面国讨论毕的是贺十分饺简单夹的回惧报，览为了圆有效造地研疤究静无态复吵制策毯略，艺我们待需要丧考虑口更复环杂的港情况共。接园前面务的例醋子，兔假设闪A先产生想安通过娃放弃石一些罗市场肢上扬摆的风念险暴规露来迁为购遮买看屠跌期案权融阻资。忌在这亚里A深先生乌可以闻买入辆一个矿看跌绘期权惩，并强卖出云一个践执行蚁价格袍不同施的看队涨期狱权。布这个纽期权亦组合挺头寸文称为虑领子肾期权容。A仍先生盒可以础直接季买入属领子到期权帜或动铺态地赏复制促领子烧期权阻。它乘也可支以静晨态地这复制息领子吴期权岂，即陕买入木看跌始期权恭的同默时卖探出看三涨期闲权。寺同样战是复犯制领喝子期散权，凤静态宰复制垦策略法不需息要进关行动玉态调躁整。荐因此脾A先嫁生必围须选保择是深直接狠从银昌行购驼买领料子期宣权还搏是做侦两笔沫交易拉：一破笔是臣买入走看跌姻期权叠，另垄一笔策是卖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胃介通牺过创克造金来融产隔品来瓶努力欢满足究这些既保值劲需要敌。不戏过一剖些金昂融创母新的戚设计勺目的妻是规锻避管呢制或番规则赔套利蝶，当铁规则隐取消步或更牌加完灾善以壶后，棕这些矛金融膜创新孟就会掀消失双。金另融创剑新会志促进疑管制降的不农断创切新。拐一个量持续革得更扒长久疮的金递融创单新是年为公陈司和将个人赖提供练管理闪金融恰风险梳的产章品。厘这些葛金融丙创新夜能够垃使金输融市兰场更予加完邻善，价引导乞金融疫风险魂的分环配以想改善雄社会紫福利赚。只矿要金浴融市奇场还抖不是刃完善躲的，职金融粱创新润就不抛会停燥止。晨金融遵产品锈的生批命周株期镇前两推节的假分析席为我狠们理映解金销融产宅品的缸生命厘周期裂做好筹了准宾备。叉创造怀新的忘金融配产品倒的第植一步货是确裁认现剖有的居金融支产品位无法当有效使解决电的问瓦题。竖这些插问题酱一般岭是某美个公乞司或圾个人牲面临撤的风赢险管昆理问炉题。招它可顷能以欣要保疮值的饱风险朵或需代要有弟效承豆担的毯风险抹的形志式存化在。房让我式们考低虑一旷个衍样生银鬼行的狡客户催，他咱无法秤自己干解决雄公司底面临逆的特伯殊问院题。淋假设辫这个应客户熊关心龙的是粗自己肢公司康每个狼季度春的现送金流烧出，存这项残现金际流会跑随着锅利率促的上栽升以孤更快盒的速芒度增右加。公具体非一点飘，让大我们威假设叨衍生刃银行印的客尚户在亩下年经末面芳临一肝个取抬决于奏下年突初利藏率的语现金霞流出使。这悦项现屋金流献对利寒率的贴de布lt四a是锐10适0百锣万恒×穗（r薄/1何00铅），征其中借r是彩明年馒的利停率。大假设甩利率东低于狮4%餐的时飘候现依金流简出对笑利率翼是不荐敏感僻的，圈固定冬在$英40涨0万够，当捕利率猫高于饰4%锅的时无候，讲现金驾流出确是4沿00决万＋料（0抄.5匀×活10春0，胖00票0，尝00翼0寿×辱（r注/1攻00残）新2曾－0堆.5纷×招10府0，年00殿0，腔00驾0岂×价0.垮04话2昨）。叹因此忘利率主每上受升十兆个百裤分点辜，公挖司的陪现金绪流出宋就会议增加别0.励5骂×伍10您0，腾00港0，芽00促0状×圈0.愈01悲，即非$5拜0，壤00保0。戒衍生阵银行蛙的金锄融工船程师芦知道据可以渗创造权一个必期权灵组合吉来实苦现近黎似的无保值攻，他兴也有追办法庙以更惩低的鼻成本忠来实昂现精来确的劫保值奸。不现过，劈衍生缓银行贸首先状必须贞判断溜是否葬值得衰花费棵时间胆来解诉决客祸户的饿这个局问题另。如旦果是吩，获丙得的荒利润副必须烈足以排弥补率金融阻工程爹师解狸决问慈题花系费的谢时间糖以及劲花费汇的相虾关成槐本。赢我们渴假设远衍生典银行季觉得捐有利区润可姨赚，悬决定瞎提供秒服务臣，而犬且拥做有能红够解欢决这枕个问祝题的取金融绣工程交师。感本书弹中介锈绍的棕工具鹊可以底用来恳设计纤满足安上述汁要求辛的产赠品，队并给崖产品卧定出久合理桶的价匪格。域我们呀已经田知道晕如何泛为和沿利率架成比漏例的毒现金渠流出差保值戚。在寿这种逼情况死下，逐现金不流出茶等于体40考0万笨＋1徐00炊百万判×杨Ma卵x（貌r/厘10受0－捷0.彼04字，0倍）。终我们晚看看贸购买撇一个解执行违价格正为4嫌%利损率顶王后的龙效果钩。如弦果利质率大扶于4封%，挺现金饱流出您是4好00拣万＋干1亿肥×隐r/警10重0－俩0.映04厚，而急利率柏顶带焦来的么现金巩流入株是1躁亿挽×水r/该10危0－柱0.垮04笛。如么果利份率小亩于4够%，插我们炕在利箩率风塑险暴毕露中阶不会观有损渐失，也在利晨率顶丘中也撑不会奉获得命任何姜收益妻。注忧意对瓦应一两个－搭1亿朱×因Ma秩x（购r/画10测0－酷0.炒04幻，0飞）的仔风险絮暴露寨的现锋金流蜂出是露40剩0万赌＋5牲00斗0万董×冻Ma减x（造（r蜜/1依00霉）－们0.献04侵,0痕）头2个。当扮利率浑大于烛4%炊的时竟候，盛它对狸利率岗的敏糖感性井是1悼亿青×车（r抵/1希00眨）。肿因此缓，一云个支死付5呀00缴0万萌×景Ma也x（闪（r什/1向00创）－乳0.只04趋,0沾）遣2身的平轧方利些率顶肿（s害qu就ar脆ed尾c维ap毅）可烂以解颂决问斤题。惧找到弦了问规题的帮解决紧办法出，金蔬融工禾程师篇必须纤计算伶出生拳产成划本并潜考察煌产品申的需通求。浓产品边一旦贴设计瓶出来贫，就桶有沉耍没成责本。英过了悼这以怀后，拦生产粱成本价仅仅朗是复索制成身本。群下一沟步是速决定渡应该脆索取药多少崖加价捏，这蜂要求脸银行覆要了债解客才户。匹银行厘还要列决定剥是否扛将所碑设计袭的产歼品向浪其它圈面临谨同样免问题芹的客顽户推宵广。家此时窝银行敲还是财这种你产品尘唯一籍的生呢产者扮，在垄短期涌内它糕不必汗担心稠竞争片。不泡过在季竞争索对手绒也发规觉了横这个霞产品渠以后瓜，他歌们会编尝试河复制誉它。烧最终销其它妄银行沙也会帮拥有塑同样柄的技磁术。达竞争帖者进红入这绝种产垄品市怕场的巩压力怪会使批银行棵控制既加价拳。另结一个呢促使崖银行荣压低饶加价才的因怠素是矛银行续想扩去大产笑品市残场。眯最后奔一个斯因素刺和银续行的龄名声替有关鹿，衍烂生银晃行的喜客户申既不片知道石怎么押生产胞该产半品，须也不份知道测产品表的生出产成困本，弦如果吃最终翠他们乓发现妈同样逢的产瞧品以疤低得嫌多的括价格园出售高，他袜们还嗽可能芽信任愿衍生侨银行拢吗？鸣刚开燃始的脆时候舱，产私品的碌客户款只有莲一个材或几送个，着随着伞时间蒙的推物移，驴竞争娱者会巩以更羽低的揉价格觉出售旨同样辣的产规品甚烦至提珍供更牛好的疤产品仁。如傍果衍唱生银握行的抗加价修很高明，那折么竞协争者捐进入迅的速耗度将和更快捆。选专择更蹲低的刺加价盟会使福银行特每个宝产品国的利蜻润降浇低但凶可以遥增加梳销量且，而挨且可奶以减观慢竞街争者艇进入励的速杰度。恩最后花许多碗金融秩中介东会加省入并棵大量调生产桌同样润的产串品，读实现丽充分岗竞争狠，衍始生银瑞行将秀无法墓再获蛋得超征额利录润，熄产品站出售渴的价损格也童只会干包括遗效率创更高骗的生筑产者中的生鹅产成系本。食因此插，如欲果衍价生银点行不旨属于廊最有奔效率战的生职产者鸽，那肝么它嫁会被恭赶出截产品侄市场谊。随桨着市犹场的吸不断嗓扩大痕，价病格的枕不断辰降低慢，交踩易所炒开始蜜交易扫标准熔化的周这种食产品延将可仪能是事有利声润的箩。这秋种标巨准化迷的产局品将剥成为冷投资负组合程或其超它金蝴融产观品的奴一分器子。劝在这朵个假忧想的每例子筹中，爬客户宪不知勉道如妙何解深决面潜临的舱风险形管理侨问题艇，但拨衍生喜银行驶的金拜融工萌程师盲知道钞。市勒场上巡没有烫现存紫的产吴品，仆衍生概银行奋可以云创造汤一个龄。作却为产狱品的仿创造猎者，姥金融韵工程角师使减银行猜获得杂利润皇。如急果产虚品成沈功了显，衍耀生银起行可迟以将膀它出穴售给雨更多草的客捐户，枝产品马的市程场将朝扩大涉。不迎过最歼终，贵产品困将实哗现标坡准化便，衍登生银焦行也漠不能可再获岸取超较额利切润。骗所以以一个艺金融却中介战如果埋想要韵获取现高额汇利润释，它犹必须谅不断阴创新假。殿金融歌创新削的利却润哄在我录们的致例子俘中，交衍生候银行端在新宴产品获的生崭命周早期的碍初期臭垄断筒了市送场。埋这使均银行旬可以孟索取度一个榴很高育的加障价，槐它也促可以果不这仁么做状以避均免竞围争者飞的加达速进刺入。券大量棵证据厘和样森本表化明，若在新掏产品稀的价忍格中反前面俩的考苏虑是瞎很重野要的瞎。痕让我泛们来鸟考虑睬一个强例子末，当乘耐克假公司宵在1嗽99双0年浊接近事它的值巅峰固的时古候，吐美国侧的投赢资银立行意沫识到这他们喉可以课通过雹出售厌耐克志的看浓跌期肿权来已获利臭。G文ol滩dm摘an索S体ac申hs改是第卧一个辆成功浅实现船这个赏想法葱的公奋司。芦这已扩经成妨为哈眉佛商朋学院课的经票典案篮例。颗这个映案例拍表明神Go衣ld各ma江n很堪留意子投资垫者的胡需求辆。该沾公司绳意识耐到美蝇国的墙投资栋者不等想承厉担汇熟率风专险，罪需要晕一个斩可以嫂交易爪的产担品，赢不想姥要有焰信用竖风险势的产柿品，读需要征美式狮期权企，而恒且期发限是性三年课左右始。这唤个公店司设朽计了设一个删具备挺上述补特征穴的产抛品并夹在交夫易所珍挂牌样交易搏。G曾ol笨dm悠an沈不愿鸭直接驻发行垫这样氏的产缓品并羡将其晓挂牌冈交易缝，因抢为信已息披预露的樱管制用要求炒会泄牺露G麻ol驻dm示an蚕不想直公布酸的自居己的霸合伙锡伙伴抽的信先息。队它用盛自己沃的看够跌期州权存走货来巧生产胞权证本，这长些看松跌期阔权以农日元颈标价贼而且岩期限做更长宁。因饥此它柳必须色为提段供的沃看跌毕期权骄面临溪的汇遮率风具险动讯态地待保值罚。G肺ol绣dm开an呼在1凉99肠0年精1月扣12惹日为泻发行肠的第满一份慈权证暖的定警价是膝$4俗.0据5，区1月箩17炭号第余二次籍发行争的定诞价是枣$5怠.3读75忍。耐覆克股昨票的葱波动懂率在熄此期抚间有释微小乓的增伸加，证价格兔有小阅幅下翅跌。垂不过柄这些齿变动蔑似乎脆无法票解释报上述形价格锻的大粪幅上像升。焰为什团么G勾ol坏dm睁an四会这鼻样做充？一哈部分系原因稍是金部融创乘新面秃临的痒需求孙曲线蝇是不协确定经的。鼓如果植产品亚的需虽求比辛预计沾的低锅，那倾么产低品就麦失败谜了。贼这会阳影响扭发行奏公司怒的声谱誉和请开发课新产兼品的坟能力星。因摩此公研司在议初始岩发行野的时蝇候在禾价格杯上做诉出一侨定的腐让步烦以了赢解市琴场需朋求信禾息是笼可以置理解虎的。鸡初始炊发行吃折价慧也有念其它旨能够轮带来派利润奔的原世因，香因为灵投资未者对由新产裙品了神解不饼多，捞他们嚼必须沙全面优地了算解产读品看果看是盛否应臂该投季资，埋因此慰投资滤者可及能会传以为摩等等铜看更陆有利担可图怨。为篮了吸桑引投忠资者覆，发田行者之会在于价格酒上做东出一锹定的习让步给。踢大量链的经榨验证塞据表聪明绸“庙初始羞发行脱折价暮”劳适用厅于金历融创扫新。排在一润个对医从1其97怨4年诵到1鸣98挠6年银的5帽8项洒金融猫创新升的研启究中瑞，T头uf亡an滴o参见PeterTufano,“Financialinnovationandfirst-moveradvantages”,JournalofFinancialEconomics25,1989,213-240.盖发现刊公司轰为了嚷占据打垄断米地位律一般浊不会漂索取桥很高轻的价汤格。局他甚劲至发嚼现创因新者兼的要猫价比厕模仿复者的惑要价宽还低写，这陆似乎赌表明壁创新付者从荣创新初中能茎够不芦断学尽习从半而可洪以以茎更低五的成犹本生取产。肢因此获创新腔者的即初始进回报鸦不是渐更高哀的加惠价，俯而是并一个林更大翁的市甲场份即额。台也就览是说布，创仗新者倡靠薄披利多茧参见PeterTufano,“Financialinnovationandfirst-moveradvantages”,JournalofFinancialEconomics25,1989,213-240.棉在一娱个补烫充研衡究中歪，T卵uf麦an霞o发皱现了横一个披惊人尚的结绳果：辟购买室初次蚕发行积产品因的投贴资者渣比购胡买此陵后发榆行的乳产品夹的投麦资者千获取麻的利看润平胆均高踢8％搅。不淹过初上次发建行产辆品的挠利润馅的波呜动率续很大弓。也其就是联说，躁投资隙者在袜初次颂发行拢的产峡品上嫁获取签的平爱均利葵润较饮高，满但不巡同产货品之外间的累差别铲很大冈。在壳这个责意义泻上，撞新产争品的叉风险昏很大扭。使支用投冒资银保行建期议的希新产讯品的肾公司嗓似乎连没有哗获得隙很高愿的回仍报。欢所有吐这些景证据青表明睡了什芒么呢栏？衍袖生产丰品的耕生产束者在凑引入税新产歌品的伐时候境没有倾从客陪户那凳里赚迟钱的肢激励康，但俗这不备排除奔公司宇的职恶员从耕客户粱那里酷获利季的可悉能，锯因为般职员喷的激错励和奉公司抄的整慧体利商益是制有差娘别的换。考却虑一摔个奖俊金依读赖于给他给贞公司烦带来肝的利饺润的森职员幕，如固果他蠢不想木在现出在的烂职位牌上呆楼很长馋的时刺间，致他可裂以索吗取高更价来贵获利蚁。当局客户给决定傻不再宇和这脚家公任司交渔易时痕他也叛不在盾这里盟工作上了。挣一般鱼情况里下，饼如果件一种盟产品丝的市半场很迎大，妄上述暗情况汁就不百太可砌能发前生，该因为纲这会惨涉及诚到一质个组恳织中巾的很浇多人解。些第四当节引内嵌赞衍生痒工具胀考虑统一个肆有日觉元空获头头射寸的曾公司细，日俱元的撒升值禾会使报公司六的状唇况变更坏，捎这家椒公司驼可以抚通过丹买入外日元围的看斑涨期卧权来缓保值厘。不玩过也夜有另员外的谢解决斗方法强，它允可以告建立销一个京债务龄偿还晓责任捕在日雨元升耗值的己时候织会减原轻的援基金详，实却现这缸一个辰目标鸣的一脱个办死法是阻借入脊资金眨并使讽本金踪的偿盘还依毕赖于帆日元艘汇率夜。福挖特公勾司的恒一个蓄子公粉司，库福特叶信用眨公司敲在1狱98捎7年弯做了掘这样起一笔挂交易得。这刊家公糠司发租行了库一种雅称为梳反转粮PE套RL啦S（晚re测ve简rs碎e帽PE出RL至S）勤的证别券。样其中龄，P武ER渡LS沸代表愧本金超汇率历关联心证券徒（P猫ri及nc厕ip小al归E鲁xc送ha别ng快e禽Ra烤te止L蜡in摸ke梳d心Se纠cu登ri皇ti辫es夸）。改这种类证券比由摩恐根斯亭坦利误公司翅引入呈。它滩用美立元支持付利猎息。储在福垫特公单司的绿例子涛中，廊福特物按$紫1亿邮的面赵值支念付1闷1%伙的利股率。献到期孤（这消里是断19输92鸦年5逼月）挡时的色偿付怕款由训公式涨决定筑：$设2亿拔－和侮13毫.9麦2亿裹日元阵等值纷的美犁元。考在日患元汇蓝率是悠13潮9.欺2日耻元/界美元慢的时划候，李偿付苦额是粘本金嫁$1粒亿。高随着纱日元季的升管值，过偿付延额会养降低哑。注勉意债荡券是松有限匪责任猴的，愿也就抱是说刷这种剂证券袋的投蚊资者直在到变期日迫是没交有支惰付金甜额的捉可能柜。例漂如，恶假设舟到期余时日剃元值简$3抱，根消据上浇面的味公式顾计算尤的偿表付额南将是头－$两21煌7.锄2。拜显然岂此时筑公式蛾不适偏用了闸，合桌理的肚偿付掌额应打该是沈0。窜那么彩完整音的偿优付额趴的表凝达式挨应该液是：痛Ma组x[盐2亿绵－与争13遍.9出2亿稠日元由等值柱的美挽元，抢0]集也就块是说议当日弹元价湾值高妈于$抄1.优43层67傲8美匠元时西，偿急付额榨将是池0。陆持有悲多头臂头寸包的方决式很撇多，遗为什搭么投割资者榜会选棍择以彼这种升方式牛持有拨日元途多头谱头寸低呢？错在这哪里它床将一证个保宽值交蹄易和辆融资粒交易卫捆绑朵在一炎起。孩这使盒得福垫特公怎司的拣资金蚀成本织比发幼行固烫定利浴率负快债低宝，保饱值成树本也源比购肯买看惯涨期冒权低罪。让蓝我们妈来仔卸细分纱析这锦样做菌的好耕处。馒捆绑发可以后通过来降低依和发风行者麻债务槐相关控的信遇用风熄险来桃降低珍资金好成本旷。富这样筹做的灰第一翼个考膜虑是答，由识于发荡行证弓券而夕不是安购买缠证券材，福卷特公肉司就稍不必朵承担州信用料风险音。因鸡为福蹦特公差司成声了发慌行者通，所布以投染资者抗承担振了信修用风妨险。尸不过锡，福在特公房司实幸际上剥是为辜了给滥日元冤空头那头寸扑保值伪，它决的信哪用风攻险会揪比直罢接发盾行债蹈务更气低。臣因为针福特棒公司醒有日忌元空厘头头窄寸，唱当日移元走膛强的兼时候电，公色司的佳支付饰能力某降低旨，而弹此时武正是优支付声额最惹低的斯时候付。因熟此福馋特公探司发俭行的贫证券雁使得皇公司碌在可浙能没陶有支桑付能油力的取时候妖需要名支付凉的金羡额最万低，桑在公拾司的闷财务瓦状况燥最好碌的时避候需晕要支绕付的它金额供最高病。因铜此这锈种证宴券比民直接疗发行胃的债头务的牲定价移可以备高一泻些。觉捆绑桶可以世通过闲完善衬市场宣来降腔低资还金成滥本。俯福特秒公司茎可以络很容吗易地蚕持有赛日元佳远期李头寸你，但菌小投眯资者由不能首。因密此，阅发行番这种闲证券泪为投肉资者疾持有禾日元粥空头淡头寸何提供歼了便趁利。姨投资骨者在圣利息讨回报烦上的猛要求佛就可将能更促低。较福特财公司吃相应毁地降龙低了离资金踢成本料。挂捆绑粪可以将通过榆消除为交易略伙伴厌的问吼题改永善保俯值。琴福特轨公司肺可以膝持有之大额将的日送元远贸期多桶头头唐寸，浙金额沃超过楚12蒙亿日蝴元。恭但福滑特公峰司可尤能根顽本就销找不加到愿轿意提淘供巨将额的爸四年办期日婚元头膜寸的默银行塌。银咐行可抹能会梨担心拘风险罪太集缴中、闸太大挖。因金此，粗福特粘公司青可能吩不得演不在装几个没银行评之间只分拆封头寸逢。银渗行还受会十再分小判心地生监测习福特秆公司图的信歪用。慈有时余甚至帐会要丸求福腰特公辱司提召供抵回押。迁也就仇是说飞在合鸦约有贤效期治内，救福特代公司好要应秧付银孕行的锤各种谣要求踩。相五比之妄下发穗行上渐述证蔬券不练会有赖这些思问题嗽，除士非福碌特公蜓司违晴约。更捆绑抱可以勉使套涨利的廉交易元成本筑更低赶。为如果新福特溉公司沟不是杯通过胀捆绑再来套垄利，该它将戚要和摸许多妇银行渣进行颈交易津，每萝一笔白交易乎都会质因为堵合约武的买森卖价悠差而局有交抓易成糕本。育对期危限比伙较长虏的合挨约而复言，擦价差查可能镜是很踏可观航的。饿如果世没有亦期限崭足够上长的窑远期豆合约软，福标特公呼司可费能不牧得不客持有杏短期定头寸库，并批通过蛇动态车交易魂策略砖来复裳制目炉标头珠寸。窗这不虎但会负增加辣交易戏成本润，还设要承纵担风群险。关在前驰面的营套利京中，庸我们旺假设喂福特袜公司暂为了邻套利军而发匀行这控种证巷券。寸很明犯显，狭它也刻可以奔基于坝别的途考虑鞋而这割样做摇。有光人可好能会总说一狂个美婶国的篮汽车奇公司晶会持内有日吗元多胀头头壁寸是悟毫无蔬疑问弟的，喜因为粉日元从的升建值会在使得迎从日违本进债口的爷货物草更贵页，这傻对美跟国公世司不刷利。密不过捎，公守司的些风险奔暴露王一般扫是很挥复杂崇的，技福特卷公司牵可能伯在债陆务期俯限内南有日材元的净空头状头寸怕，无疲论如径何，姿通过历发行形这种钥证券坑可以浩降低偷资金尝成本宇。它深这样你做的诉原因荒可能千还有挂两个遥，首斩先是绝满足关某些汪客户陕的需谱要。价有些响投资副者需慌要日腊元的肌空头贼头寸占但由徐于交苗易金您额太寿小而恭无法爹实现呈。此萍时公档司充纯当一痒个中成介是朱可以统考虑增的。嘱实际此上一拴些公航司就愧是这昨样做滚的。渔很明咐显，样这样务的交润易可革以降充低公铸司的稼发行荣成本氧，是雨理性纵的。抚其次乱，公殊司发茧行和示风险够因子脾直接面相关膊的证瓶券的广另一化个原牌因是豪公司置可能竞相信棉自己舰拥有贡风险话因子竭的更宪多信默息。蛛例如巨福特萝对日劈元升亭值的仓信息否强于爬市场回预期尽的时所候它错就会惰发行棵上述严证券呜。嘉第五洞节删策略股的评罢估柜在本坑章中缺我们驻发现搞公司易或个滑人在炒为特槽定的动风险术保值社的时边候会曾面临都选择趁。这絮些选敌择的表一个将极端调是完押全保枣值，孕另一赴个极歇端是泻毫无炊用处承的保蜂值。亮有人油也许尤会说暑应该透选择围效果务最好隙的保碌值方鸟式。渣仔细露想想许，这芝样也迁许是愤不对富的。刃公司具必须恩始终净考虑晚如何害最大秀化股表东的槽利益轻。在累完全序的市鸽场上相，公课司选炒择哪尘种保男值方劫式是百无关题紧要编的。貌不过委实际吨上不担同的默保值援方式鞠有不肠同的短交易腔成本