海外消费行业研究分析报告：爱马仕顶级奢侈品

证券研究报告专题动态报告海外消费研究——解码爱马仕，顶奢有何不同?发布日期：2022年10月18日对于爱马仕，我们有以下研究心得：•••高奢品牌的增长逻辑和大众消费品有显著差异，爱马仕增长驱动主要靠店效提升而非渠道扩张。2010-2021年间爱马仕在全球门店数量仅维持在300家左右，但2021年其店均营收高达2964万欧元，是2010年3.9倍。凭借强大的品牌力,爱马仕的门店始终处在大城市最核心商圈的核心位置，并成为商圈等级判断的重要因素之一。伴随中国市场崛起，亚洲（不含日本）已成为爱马仕最重要市场，21年收入占比47.3%，相比2010年提升21.0pct。大众消费品多希望实现消费者共鸣，高奢品牌则更在乎稀缺性，顶奢甚至具备保值增值的金融属性。拥有奢侈品包包已成为很多消费者的向往之一，而作为顶奢品牌，爱马仕更是牢牢把握稀缺性密码，购买BKC等稀缺系列包经常要配一定比例其他货品，2021年皮具和鞍具占爱马仕收入比为45.6%，不足一半。与茅台类似，爱马仕的市场价格多年维持上涨趋势，其已具备部分金融品属性。努力塑造大单品/经典款是高奢和大众消费品牌的共同点。品牌的背后是经典品类的支撑，我们看到近年国产品牌在努力塑造经典系列，而作为全球顶奢巨头的爱马仕对品牌认知的洞察非常深刻，早已实现经典产品的塑造，从Kelly（1956年）到Constance（1967年）再到Birkin（1984年），爱马仕BKC女包已成为消费者心中对于品牌的深刻记忆点。••高奢的增长锚定的是高净值人群，其业绩增速高于全球GDP增速。2010-2021年间爱马仕营收CAGR达12.7%,业绩CAGR达17.4%，远高于同期全球GDP增速;19-21年爱马仕营收CAGR达14.2%，充分受益于新冠疫情后的全球货币放水。风险提示：海外通胀、消费疲软2发展历史：爱马仕创立于1837年，从鞍具工坊逐步发展成为全球奢侈品巨头1922/1925183718801900Charles-Émile的儿子ÉmileHermès推出箱

具/高尔夫夹Thierry

Hermès在巴黎Basse-du-Rempart街开设鞍具工坊Thierry

Hermès的儿子Charles-Émile

Hermès，爱马仕工坊迁至福宝大道24号凭借杰出的创作工艺，品牌的名声遍布了整个欧洲推出第一款手袋Hautꢀcourroies，爱马仕当时希望设计一款能够装下并携带鞍具及马靴的包款克（开启男士成衣系列），1927-28推出珠宝、腕表、凉鞋1937194919561951推出第一条方巾《巴士与女士》在戛纳，许多绅士因未系领带而被拒之门外。于是，他们前往附近的爱马仕专卖店寻找，为致敬摩纳哥王妃Grace

Kelly，将Robert

Dumas设计的经典手袋命名为KellyÉmile

Hermès的女婿

Robert

Dumas于1951年出任爱马仕总裁。他为品牌带来了首款方巾、日后风靡的Kelly手袋以及经典的Chaîne

d’ancre手链3数据：公司官网、中信建投和很多奢侈品公司类似，爱马仕坚持家族化运营模式，历经6代人近两百年的努力1967196719781984匈牙利裔法国设计师Catherine

deKarolyi接下女士成衣的设计重任。直至1980年，女士成衣与配饰系列皆出自她手。经典的H扣，正是她的代表作Jean-Louis

Dumas请求一位年轻女性为爱马仕设计了一款新包，命名借用她女儿的名字：ConstanceRobert

Dumas的儿子Jean-LouisDumas自1978年起逐步在爱马仕进行改革，1978年的钟表部，1993年与Puiforcat联合打造金银器皿，1995年携手水晶器皿制造商Saint-Louis1984年，时任爱马仕总裁的Jean-Louis

Dumas于飞机上偶遇英国女演员Jane

Birkin，应其请求设计出Birkin手提包2006201020132020Patrick

Thomas带领品牌圆满走过了两代家族传人之间的转换期。他提出将权力下放至各个工艺部门，同时根据地理区块，重新构建爱马仕的全球格局成立家居部门，推出Jean-MichelFrank再版家具系列，涉及家居装饰面料、地毯、墙纸、床上用品领域Jean-Louis

Dumas的侄子Axel

Dumas于爱马仕首次推出唇妆系列——Rouge

Hermès，正式宣告创立第十六个工艺部门：美妆部类2013年出裁。在他的经营下爱马仕快速推进全球布局，同时积极拥抱数字化发展以应对越来越多的线上顾客群体4数据：公司官网、中信建投增长逻辑：爱马仕以店效提升为驱动，在全球约300家店铺，近十年基本不变；21年店均营收2964万欧元，是10年3.9倍相对于大众消费品而言，高奢品牌的线下渠••Hermes、Gucci、Prada、Tiffany

&

Co.门店数道数量较少，系其消费者群体较少，因此并不需要通过庞大的门店数触达消费者。2021年爱马仕在全球45个国家共有门店303家（相比2010年略降14家），同期Gucci为501家。HermesGucciPradaTiffany&

Co.8007006005004003002001000659

668

666

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661540654

654629505572474525

520

529501486429487

483414门店结构方面，过去十年公司减少了特许经营店门店数量，直营店数从2010年的193家上升至2021年的221家，占比上升至72.9%，收入占比为91%。点均收入贡献从2010年的757万欧元提升至2021年的2964万欧元，CAGR达13.2%。354

376323

315289313

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2021Hermes门店数（家）Hermes店均收入及同比直营店特许经营店直营店占比店均收入（万欧元）yoy72.9%8235072.2%74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%3,50050%40%30%20%10%0%71.7%8842.0%2,96470.6%9169.7%3002502003,0002,5002,0001,5001,00050068.4%

68.4%97

97123

11863.5%85124112

10466.6%922,21324.5%1,0792,088-5.7%64.4%1,9255.4%20.3%75719.1%1,5771,8251,69462.5%14.4%86615.0%150

60.9%10.5%

1,3241,192

11.1%7.5%

7.7%219

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221205

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20215数据：公司公告1、2、3、中信建投Hermes单店收入及各项盈利指标处于奢侈品行业领先地位，更远超大众消费品Hermes、LVMH、Kering、Richemont单店收入（万美元）Hermes、LVMH、Kering、Richemont毛利率HermesLVMHKeringRichemontHermesLVMHKeringRichemont4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080%75%70%65%60%55%50%45%40%02010

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2021Hermes、LVMH、Kering、Richemont营业利润率Hermes、LVMH、Kering、Richemont净利率HermesLVMHKeringRichemontHermesLVMHKeringRichemont45%40%35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%0%6数据：Bloomberg1、2、3、4、公司公告1、中信建投伴随中国等崛起，亚洲（不含日本）已成为爱马仕最重要市场，21年收入占比47.3%，相比2010年提升21.0pct图表：Hermes专卖店分布••截至2021年底，Hermes在全球45个国家有303家专卖店，分布于亚洲（124家）、欧洲（107家）

、北美（43家），其中中国门店数为39家（含香港7家、澳门4家），比2010年增加6家。亚洲为第一大市场，2021年收入占比58.2%（不含日本为47.3%）。欧洲收入占比从2010年的37.5%下降至2021年的23.8%，美洲收入占比保持在16%左右。从侧面折射不同国家过去十一年经济发展情况。Hermes分地区收入占比法国欧洲（除去法国）日本亚洲（除去日本）美洲1.8%其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.3%16.0%1.5%16.3%1.5%16.3%1.8%1.8%1.5%1.5%1.7%1.7%1.7%15.0%1.7%16.2%2.0%16.7%33.2%17.3%18.3%18.1%17.9%17.8%18.1%18.6%26.3%28.4%31.6%34.1%35.0%34.2%35.1%35.9%37.7%45.6%13.1%47.3%50.5%18.9%19.3%16.6%19.7%15.6%19.0%12.3%19.6%11.8%19.4%12.4%18.7%13.9%18.5%12.9%18.8%12.5%18.5%12.6%17.5%10.9%14.5%9.3%10.4%9.4%9.1%14.9%9.7%18.2%17.4%16.0%16.3%15.6%14.1%13.8%13.6%13.4%12.5%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H17数据：公司官网1、公司公告2、中信建投过去十年Hermes在中国净拓店8家（同期全球净减14家），截至21年底在中国市场门店数已达48家中国富豪100强、500强上榜门槛（亿元）Hermes国内门店数及占比100强上榜门槛500强上榜门槛门店数(家)占比500450400350300450504846444240383618%48484815.4%

15.7%

15.8%

16%14.8%3708914.7%14.5%4413.7%4213.0%

13.0%

13.5%4614%12.5%4112.6%40300454529012%2656610%

250200205654242418%6%4%2%0%127401501005098387519752968228130646302010

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2021国内高净值人群可投资资产规模及人数占比全球及中国奢侈品市场销售额增速高净值人群可投资资产规模（万亿）高净值人群数占比全球奢侈品增速中国奢侈品增速1201008060402000.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%60%50%40%30%48%96.084.035%

34%36%29%68.026%7%61.058.019%16%11%15%12%17%3%49.020%

14%10%11%37.231.82%3%0%-1%27.04%21.917.7-2%12.1

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8.80%5.22010

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2021-10%-20%-30%-23%注：图1中高净值人群指可投资资产在1000万人民币以上的群体数据

：公司公告1、胡润百富2、新财富2、贝恩咨询3、招商银行4、中信建投821年皮具和鞍具占爱马仕收入比重仅为45.6%，比2010年下降4.6pct，占比不足一半Hermes分业务收入（亿欧元）••皮具和鞍具为Hermes第一大业务，2021年收入40.9亿欧元，占比45.6%，但相比2010年占比已下降4.6pct，系品类多元化所致。皮具和鞍具香水与美妆成衣和配饰yoy成衣和配饰手表丝绸和纺织品其他其他爱马仕业务皮具和鞍具yoy丝绸和纺织品yoy4540353025201510540.922.270%成衣和配饰近年发展较快，占比从2010年的18.5%上升至2021年的24.7%，21年收入22.2亿欧元。2021年丝绸和纺织品占比7.4%，相比于2010年下降4.4pct。其他爱马仕业务主要包括珠宝和家居产品，21年占比上升至11.1%。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%34.132.129.823.614.63.715.75.914.14.513.15.46.7020182019202020212022H1Hermes分业务收入占比皮具和鞍具成衣和配饰丝绸和纺织品其他爱马仕业务香水与美妆手表其他100%3.1%4.3%11.1%2.7%4.2%11.8%5.4%4.7%5.8%4.9%5.6%5.0%5.3%4.4%4.9%5.6%6.8%4.3%4.4%3.0%4.0%2.8%4.0%5.2%7.1%3.7%4.7%7.6%3.4%3.6%3.4%2.8%2.8%3.1%3.8%4.8%5.0%5.2%4.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.0%5.7%5.6%5.3%5.6%6.9%6.5%9.9%6.6%9.6%10.1%7.1%3.6%11.8%3.8%12.2%4.7%12.2%6.6%9.0%8.6%10.8%7.4%12.1%11.7%6.8%21.1%21.3%22.0%22.9%22.1%18.5%22.7%20.3%21.4%24.7%26.6%22.5%22.7%50.2%47.4%50.1%50.5%49.9%49.6%50.2%45.8%43.5%44.7%47.0%45.6%43.1%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H19：公司公告1、2、中信建投数据茅台的稀缺性来自独特地理位置和工艺，爱马仕的稀缺性则是来自稀有皮革+手工制造图表：Hermes用皮革贵州茅台分产品销量（百万吨）茅台酒其他系列酒113.2%茅台酒yoy其他系列酒yoy362.640035030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%345.6300.8343.1297.4324.6297.781.7%229.2302.1299.0301.831.8%140.315.8%ChevredeCoromandelBoxCalf小牛皮Lizard蜥蜴皮Ostrich鸵鸟皮Clemence小牛皮7.5%6.5%1.0%5.7%山羊皮-0.7%-1.1%1.5%-0.4%0-20%201620172018201920202021Hermes皮具鞍具工坊及工匠数皮具鞍具工坊数（座，左轴）工匠数（人，右轴）1920181614125,0001717高光尼罗鳄皮4,300

4,500哑光尼罗鳄皮16164,08915153,8004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050014143,4003,200122,9002,6002,500101010

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2021哑光Porosus鳄皮高光Porosus鳄皮10数据：公司公告1、3、公司官网2、中信建投从Kelly（1956年）到Constance（1967年）再到Birkin（1984年），爱马仕BKC经典女包成为消费者深刻记忆点上市时间1923年1956年1967年1975年1978年1984年1994年1997年1998年2002年2007年2010年2010年产品图示价格区间（万元）2.2-3.84-50产品介绍Bolide第一款有拉链的包袋，设计硬挺，气质典雅Kelly爱马仕最早的包袋，因被摩纳哥王妃Grace

Kelly使用而更名为Kelly小巧玲珑易于携带，“H”标志极具个性ConstancePasse

GuideEvelyneBirkin4.7-157-80以古罗马战车为灵感，选用顶级小羊皮或Box小牛皮，采用金属扣环设计斜挎包，适合小资白领女性，穿孔H造型独特1.2-34-100以法国女歌星Jane

Birkin命名的包袋，以做工精良及实用闻名配有两条肩带，可背于肩头或斜挎，适合日常使用外观简约质朴，主打休闲风格，拥有软皮革和帆布等材质选择，容量大牛皮、帆布材质，颜色亮丽，有手柄、肩带Massai

CutGarden

PartyHerbag2.3-31.1-30.9-2.11.5-2Picotin

LockLindy桶型设计，具有立体感，Taurillon小牛皮制成，柔软，耐磨，防水性能好大小可调节，侧兜较多，适合收纳3.6-214-7JypsiereToolboxRoulis休闲年轻款式，以Clemence牛皮制成，小巧精致，单肩尺寸较小，带有旋转扣钩、金属板、弹簧钩设计4-6.62011年3-4.8线条简洁明快，极具个性的Logo标志，带有中性风格11数据：公司官网、公司公告、中信建投爱马仕包常年涨价，二手市场价格坚挺，已具备金融属性图表：Hermes包官网价（单位：万元）•Hermes包零售价年均保持3%-5%的涨年均涨幅99新二手价格型号图示202020212022价幅度，热门包型的二手价通常是专柜价的1-2倍左右。稀缺产品更是在佳士得拍卖会拍出高价。LindyminiVerrou21Roulis18Bolide25Herbag

31Garden

30Evelyne

16Picotin

18Halzan

25Birkin

254.456.055.104.201.802.541.302.003.54-4.656.365.484.451.962.691.382.143.726.357.00+6.00+4.876.795.655.032.042.751.462.203.847.257.866.854.6%5.9%5.3%9.4%6.5%4.1%6.0%4.9%4.2%14.2%12.3%14.2%5-85-74-7图表：佳士得拍卖会上以高价成交的Hermes包4-61.3-2.52-31.2-21.8-2.63-4.513-1710-157-11Kelly

25-Constance

19-12数据：佳士得官网1、小红书2、中信建投22年Hermès品牌价值803.2亿美元，强大品牌力打造高盈利能力（21年营业利润率39.3%领先同业）22年品牌价值（亿美元）21年集团营21年集团营业21年集团营业排名品牌Logo所属集团收利润利润率1Louis

VuittonLVMH1242.7803.2530.2378.9105.3101.190.4642.2亿欧元89.8亿欧元156.0亿美元176.5亿欧元642.2亿欧元191.8亿欧元-171.5亿欧元35.3亿欧元54.6亿美元50.2亿欧元171.5亿欧元33.9亿欧元-26.7%39.3%35.0%28.4%26.7%17.7%-23456789HermèsChanelHermesChanelKeringLVMHRichemontRolexGucciDiorCartierRolexSaint

LaurentTiffany&Co.PradaKeringLVMHPrada68.1176.5亿欧元642.2亿欧元33.7亿欧元50.2亿欧元171.5亿欧元4.9亿欧元28.4%26.7%14.5%67.2·1056.413数据：Kantar、公司公告、中信建投如何扩大品牌潜在群体？茅台推出冰淇淋，爱马仕则推出香水、AppleWatch爱马仕系列等让消费者感受入门级顶奢•几乎所有品牌都会面临吸引年轻消费人群、确保品牌不会产生年龄段断层or老化的挑战。爱马仕和茅台分别是白酒和皮具行业的顶级品牌，主要客户为具有较高消费能力、追求生活品质的中年消费群体（当然，白酒主要是年轻人喜爱度不如中年人，奢侈品则是年轻群体消费力不够）。爱马仕通过香水、AppleWatch爱马仕系列等消费门槛较低的单品，让年轻消费者体验到品牌的魅力，从而收获未来高价产品的潜在消费者（待其收入提升后）。图表：茅台推出茅台冰淇淋吸引年轻消费者图表：Hermes推出香水、与AppleWatch合作等吸引年轻群体凯莉凯来诗1370元橘彩星光¥1379元AppleWatchHermes系列表带（2600-7000元）图表：Channel口红在彩妆领域有较高知名度经典原味¥66/杯香草口味¥66/杯青梅煮酒味¥59/杯14数据：公司官网1、2、i茅台3、中信建投业绩表现：2010-2021年间爱马仕营收增速远高于全球名义GDP增速，门店分布变动与主要国家GDP占比变动相匹配2010与2021年全球GDP占比Hermes营收增速与全球名义GDP增速亚洲（不含日本）3.8%欧洲（不含法国）美洲日本法国其他Hermes营收同比增速全球名义GDP同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.1%50%4.0%8.6%3.1%5.1%40.6%13.2%40%31.7%14.7%33.1%17.9%30%

25.4%20%22.6%18.3%10.9%17.5%15.4%9.5%9.7%7.8%7.5%1.7%6.7%7.5%6.5%

6.2%10%42.2%2.2%2.8%

2.7%1.4%

-3.1%-7.2%32.7%0%-5.7%2010

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202120102021-10%Hermes分地区门店数占比欧洲（不含法国）亚洲（不含日本、中国大陆及港澳）美洲日本中国大陆及港澳法国其他100%2.7%2.6%2.8%2.5%2.6%2.0%1.9%2.3%2.6%2.6%2.3%2.3%10.4%10.3%10.2%10.8%10.8%10.7%10.4%11.7%10.2%11.6%10.0%10.0%9.5%9.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.8%9.4%9.9%10.2%14.3%10.8%14.1%10.7%13.4%11.9%12.6%12.5%12.7%12.9%14.8%15.0%14.6%12.9%16.5%12.9%16.8%12.2%17.7%11.8%18.0%11.9%18.8%18.5%16.7%15.8%18.6%16.2%17.5%16.0%17.6%16.3%18.9%17.1%19.4%20.7%14.5%19.7%19.5%19.3%19.3%19.5%27.2%201027.6%28.2%28.6%28.1%28.0%26.9%26.7%26.5%25.7%26.5%25.1%2011201220132014201520162017201820192020202115数据：世界银行1、2、公司公告3、中信建投2010-2021年间爱马仕营收CAGR达12.7%,业绩CAGR达17.4%;19-21年营收CAGR达14.2%，充分受益全球放水Hermes营业收入及归母净利润营业收入（亿欧元）归母净利润（亿欧元）营业收入yoy归母净利润yoy'100908070605040302010090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89.8276.5%68.8348.6%25.4%63.8959.6640.8%18.3%40.6%39.8%54.7529.3%55.4952.0248.4119.3%25.4%22.6%34.8441.1937.557.8%15.1%7.5%15.4%8.8%17.5%28.419.7%8.5%11.0%6.7%7.5%7.3%24.014.1924.457.0%13.85-7.2%-9.4%15.2816.4114.0512.2110.2511.007.407.928.595.90-10%-20%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H1Hermes毛利率、营业利润率、净利率Hermes各项费用率毛利率70.0%营业利润率净利率销售及管理费用率财务费用率80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%71.3%71.0%70.1%69.1%67.7%68.5%29.8%29.8%29.7%30%25%20%15%10%5%26.6%26.4%23.8%21.5%42.1%30.0%39.3%27.3%34.6%21.9%35.2%23.6%34.0%22.3%32.6%21.1%32.4%21.8%0.9%0.6%0.6%1.0%1.3%1.1%0.6%0%2016201720182019202020212022H1201620172018201