西方财务管理基础理论综述

财务管理研究

第二讲西方财务管理基础理论

按照以经济财务学为基础，以定价理论为核心，以资本市场为外部环境的思想．西方现代财务管理基础理论应该包括：投资组合理论资本资产定价理论期权定价理论资本结构理论代理理论和信息不对称理论资本市场效率理论。资产定价量的规定性质的规定性投资组合理论1952年，哈里·马科维茨(HarryMarkowitz)提出投资组合理论的基本原则：通过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。马科维茨的理论贡献在于，论证了当某项资产在投资组合中的比重降低时，该项资产收益的变动（非系统风险）对投资组合的影响变得微乎其微，投资者在决策时只须考虑某项资产与投资组合中其他资产间收益的协方差。马科维茨投资组合的选择原则：选择那些在一定风险下收益最高的资产，然后将其作为有效投资组合—---在一定收益条件下风险水平最低，或在一定风险水平下收益最高。马科维茨还提出了选择投资组合时衡量相关系数、协方差、标准差及方差的基本方法，其所用的术语和公式沿用至今。但是他并没有使用也没有提出不关资本市场如何量化和确定财务风险的实证经济理论。1964年，夏普等人提出了CAPM模型后，才真正解决了这一问题。一、风险分析与财务理论的发展一般的财务决策的模型：预计风险、预计收益、上述两者共同对企业价值可能造成的影响。风险(risk)可视为出现财务损失(financialloss)的可能性，或者更加广义地定义为特定资产出现收益的不确定性。投资收益是指投资者在一定时期内所获得的总利得或损失。从方法上看，是在期末将资产价值的增减变动与实现的现金收入与期初值进行比较而得出收益水平的高低。任一资产第t年收益率或报酬率kt的计算公式：风险的分类：总风险：是针结单项资产而言，研究围绕预期收益各个结果的分布状况。一般运用概率技术如方差、标准差、差异系数对收益的变动进行度量。系统性风险：也称市场风险，是针对资产组合而言，研究各项资产收益率与组合收益率之间的相关性。在财务理论中，在风险分析问题上所面对的问题：一是如何界定各种风险，二是如何度量各种风险，三也是最为核心的是，通过风险分析达到控制风险、理性地规划未来、减少各种不确定性所带来的损失等。二、组合理论(马科维茨教授，1990年获得诺贝尔经济学奖)在一定条件下，一个投资者的证券组合选择可以简化为两个因素的权衡，即证券组合的期望收益和方差。(1)组合情况下的期望收益(2)组合风险(portfoliorisk)的研究：协方差和相关系数是组合风险研究过程中的两个重要概念。协方差是对两个变量之间一定运动关系的度量：相关系数(correlationcoefficient)是标准化了的协方差，可以使得资产之间相互变动在一个相同的基础上进行比较：在两种资产组合的情况下，组合风险的度量可以下式计算;按照一般规律，相关系数越小，组合对降低风险的效用越大，但是，风险不能无限度的降低，随着证券组合中股票种数的增加，组合风险也不断趋于下降，直至达到市场风险(δm)的水平。可分散风险(diversifiablerisk)，又称公司特别风险(company-specificrisk)，或称非系统性风险(unsystemqticrisk)，是由股票发行公司内部事项所引起的风险，这种公司特别风险完全能够通过适当的股票组合来消除。非系统风险(systematicrisk)，或者市场风险(marketrisk)，这种风险源于各个公司的外部因素。所有的公司都会同时地、共同的受到这些因素的有利或不利影响，因而系统性风险无法通过股票组合来消除。三、资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)(威廉.夏普教授)运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下证券风险于收益之间关系的经济本质。可以回答一个问题：为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的报酬率。因此在充分组合的情况下的风险与报酬之间的均衡关系(equilibriumrealitionship)是CAPM的研究对象。CAPM的假设条件：(1)所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择；(2)所有投资者均可以无风险利率、无数额限制借入或贷出资金，并且在任何资产上都没有卖空限制；(3)所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等，投资者均有完全相同的估计；(4)所有的资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本；(5)没有税金；(6)所有投资者均为价格接受者，即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响；(7)所有资产的数量是给定的和固定不变的。对上述假设的放开，并在新的基础进行研究，都是对资本资产定价模型理论的突破与发展。在证券组合中加入无风险资产讨论资本市场线。无风险资产是指那些预期报酬率完全确定的资产，即收益的标准差为0。无风险资产与风险资产的协方差等于0。该组合的标准差为：如右图所示，包括无风险资产与风险资产的组合的标准差等于风险资产组合的标准差的线性组合部分。在此种情况下，无论是期望收益还是收益的标准差皆是线性组合。无风险证券和风险证券的任何一组合都位于连接两点RF和M的直线上，其准确位置取决于这两种证券中的投资比重。在存在有，无风险证券且资金有限的情况下，有效边界不再是AB曲线，而是由RFM直线与MB曲线所构成。在新有效边界的直线部分，其左端为无风险证券，右端是所谓的市场组合。为使资本市场达均衡，M即市场组合必须包括所有的资产，且每种资产皆以其在全部资产总市场价值中所占的比重参与组合。新的有效边界的曲线部分，是由马科维茨模型中有效边界上位于M点右上方的那些组合构成。ABRFδPM在允许投资者借入资金的情况下(为无风险借入risk-freeborrowing)，且借款利率将假定等于无风险证券的投资利率。借入的资金越多，证券组合即包括风险证券与有风险证券的组合的有效边界越向右延伸，如右图所示。RFMZ即为包括无风险证券与风险证券且资金不受限制的证券组合的有效边界。如果投资者借款数量不受限制，则这条直线或以无限地向右延伸。新的有效边界能提供最好机会的证券组合集，因为他所代表的证券组合均位于原AB有效边界的上方。原AB有效边界除M外已无任何有效的证券组合。新的有效边界RFMZ即被定义为资本市场线(capitalmarketline,CML)。资本市场线等式描述了在均衡状态下，有效组合的期望收益率等于无风险收益加上风险补偿，该风险补偿等于风险的市场价格与组合收益的标准差之积。所谓风险的市场价格反映了市场上投资者对待风险的平均态度。MRFABδMδPZ由资本市场线进入证券市场线，是资本资产定价模型研究由组合风险与收益研究向个别证券的风险与收益研究推进的过程。按照资本资产定价模型理论，单一证券的风险可由其所谓的“贝他系数(β)”来度量，而且风险与收益之间的关系可由“证券市场线(securitymarketline,SML)”来描述，如右图所示。从证券市场线可以看出，投资者的要求报酬率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率和市场补偿率，由于这些因素始终处于变动中，因此证券市场线不会一成不变。某一股票贝他系数的大小反映了这一股票的变动与整个股票市场收益变动之间的数量关系。比如所谓平均股票，是指其收益的上升与下降均与一般市场相同的股票。股票组合的贝他系数，等于被组合各个股票值的一个加权平均数(如右式)。贝塔系数的计算方法有两种：一是回归线法，二是统计法。KiKh=16%Km=12%Kl=10%RF=8%0.51.02.0β资本结构理论M＆M理论50年来一直经久不衰，形象地描绘了金融市场均衡（financialmarketequilibrium)M&M主要观点是，某公司所拥有的资产组合的价值取决于资产所产生的经营现金流量。它认为总价值只来自于未来的现金流量，不会因为现金流量在不同投资者的再分配而增减。1958年以来，研究人员逐步抛开假设，来研究对资本结构无关论的结果产生什么影响。20世纪70年代，随着代理理论和信息不对称模型的发展，学者们又对M＆M基本模型进行修正，可是现在仍无法给出一个简单而明确的解释，或许，将来你能解开这个难题。在发表了M＆M资本结构无关论后，M＆M通过研究股利政策后认为，如果某公司的投资政策保持不变，在完美市场条件下，现金股利的支付不会影响公司的总价值。M&M股利无关论是建立在现金流量均衡的基础上，如果公司的投资支出等于或超过经营利润，它只能依靠新股筹资以支付股利。但是现实生活中存在“摩擦”成本、税收，而且股票市场几乎总将新股发行看做利空消息。答案有二。其一是我们不完全准确知道答案。其二是简单的M＆M模型假设忽略了代理问题和信息不对称。一、资本结构与企业价值资本结构理论是财务决策研究、财务决策与企业价值之间相关性研究的核心内容之一。投资决策与融资决策对企业价值影响的机制是完全不一样的。投资决策是根本意义上的财务决策，也可以说是惟一的财务决策，只有投资决策才对企业价值产生根本的影响，而融资决策是派生的、处于从属地位的财务决策；现金流量与资本成本是财务决策影响企业价值的联结体。资本结构(capitalstructure)是指长期负债中公司债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是探讨下列问题：在公司投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。二、MM资本结构理论该理论将现代财务理论提高到一个新的水平，并构成了现代资本结构理论的核心内容。MM理论的建立有一些基本的假设条件

(1)1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。1958莫迪格莱尼(FrancoModigliani)教授与米勒(MertonH.miller)教授的《资本成本、公司理财与投资理论》(Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment)(2)1963.6有公司税资本结构理论。《公司所得税与资本成本》(corporationincometaxesandthecostofcapital)—考虑公司所得税对公司价值的影响(3)1977.5米勒模型。米勒教授《债务与税》(debtsandtaxes)—考虑个人所得税MM无公司税模型的假设基础：(1)企业经营风险可由纳税付息前利润的标准差来衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险级。(2)现在或潜在的投资者对每一个企业未来的纳税付息前利润的估计完全相同，即投资者对公司未来的收益和风险的预期是相同的；(3)股票和债券在完全资本市场上交易意味着：没有交易成本，投资者(个人或组织)可与公司一样以同等利率借款；(4)企业和个人的负债没有风险，负债利率为无风险利率。此外，无论公司或个人举债多少，这个假定不变；(5)所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为0。MM无公司税模型的三个命题：(1)企业价值命题：只要EBIT相等，那么处于同一等级里的企业，无论是负债经营企业还是无负债经营即，它们的价值相等。企业的资本结构与企业的加权平均资本成本、企业价值毫不相关。或者说MM是通过套利原理证明其定理1的，并通过公式表明了几点结论。

(2)风险补偿命题：(3)投资报酬命题：IRR≥KsU=Kw

IRR≥KD=KSU内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是进行投资决策的基本前提。只有采纳了内含报酬率大于加权平均资本成本即净现值大于0的项目，企业价值才能够得以增加。在有效的资本市场上，公司股票的行市也会因此提高。意义：揭示负债运用的收益与成本之间的密切相关性，形成了第一个科学的、严谨的资本结构理论，并以此推动了整个财务理论的发展。定理1

公司市场价值取决于按照与其风险程度相适应的收益率进行资本化的预期收益水平，而与其资本结构无关。或者说，只要收益相等，处于同一经营风险等级的公司，负债公司的价值(VL)与无负债公司的价值(VU)相等。KsU--无负债公司股本成本；KsL--负债公司股本成本；Kw--公司加权平均资本成本；EBIT--息税前利润；I--利息；Kb--利率或债务税前资本成本。企业财务管理目标是企业财务管理的一个基本理论问题，是企业理财活动在一定环境和条件下所应达到的预期结果，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。财务管理的目标，取决于企业的总目标，并且受财务管理自身特点的制约。企业的目标可以概括为：生存、发展、获利。1963年公司所得税资本结构理论：命题一：企业价值命题：VL=VU+TD命题二：风险补偿命题命题三：投资报酬率命题IRR≥KSU[1-T(D/V)]中心思想：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司的加权平均资本成本，进而提高了企业价值。公司价值为：在不考虑财务风险的情况下，使用负债越多，企业的加权平均资本成本就越低。经税负调整后的资本成本为：1973年米勒模型：有公司税的资本结构模型夸大了利息由于抵税给企业价值所带来的增值作用，而个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。设Tc为公司所得税率，Ts为适用股票所得的个人所得税率，Td为适用于利息所得的个人所得税率。则无负债企业的价值可表述为：另一种证明方式，负债企业的现金流量CFL划分为属于股东所得的现金流量与属于债权人所有现金流量CF＝（EBIT－I)(1－Tc)(1-Ts)+I(1－Td)也可表示成下式;＝[EBIT(1－Tc)(1-Ts)]－[I(1－Tc)(1-Ts)]+[I(1－Td)]因此企业的价值为：上述即为米勒模型（Millermodel)1、来自财务杠杆的利益：2、如果舍去各种所得税因素即TC=TS=Td=0，则回到MM无公司税资本结构；3、如果舍去个人所得税因素，即TC=TS＝0，则回到有公司税资本结构模型；4、如果适用股票收益所得税率等于适用于债务收益的所得税率，回到有公司税的资本结构模型；5、如果（1－tc)(1-ts)=(1-td)，即债务对企业价值的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益上的优势所抵销，则使用财务杠杆给企业价值带不的影响为0，资本结构与企业价值无关；6、由于股票收益适用的所得税率较低，且可以递延，因此股票收益税率通常要低于债务收益税率。在此种情况下，来自于财务杠杆的收益要低于在MM无公司税资本结构模型下所计算的水平。三、MM资本结构理论与企业价值理论企业价值概念有以下两点极为重要，一是企业价值是未来现金流量的资本化，二是现金流量是企业经营活动的结果。如若从财务决策的视角，现金流量的源头是一个极为关键的问题，不容忽视。作为从投资者财富增加的保障，同时也是企业之所以存在的缘由，经营活动创造的现金流量才是企业价值增加的唯一途径，其他任何形式的现金流量不过是对企业价值所做的调整而已。对投资决策进行分析、判断的过程，就是对企业价值进行长远规划的过程，而投资决策实现的过程，就是企业价值最大化目标实现的过程。投资决策经营活动现金流量企业价值投资者财富1、融资决策2、股利决策服务于期权定价理论财务理论在20世纪70年代的发展很快，在Fama发表了有效市场理论的三年里，BlackandScholes提出了股票期权的定价模型，它以无套利假设为出发点，说明在期权定价时只须考虑五个变量，包括期权的履约价格、公司股票的现行价格、期权合约的剩余有效期、股票收益的风险程度以及无风险利息率。1973年芝加哥期权交易所成立后，B-S公式被立即投入并经历了严格的市场检验。期权定价模型也有缺点：存在系统偏见、假定公司股票不分股利、只能用于分析欧式期权等等。但修正后的B-S公式具有异常的生命力。除了用于股票期权定价外，期权定价理论还对金融活动产生了显著影响：可将NPV为正的投资机会看做是成长期权；期权定价理论的思维深刻影响了整个管理报酬领域。期权定价理论还可作为一种理想的套利活动工具。一、期权的性质投资于金融资产的收益从根本上取决于企业“真实资产”的使用效率。股票投资的收益是由股利所得和资本所得决定的，而这两项是由企业的绩效所决定的。即金融资产投资的收益水平取决于企业真实资产运用的效率。期权投资的收益水平则与企业真实资产的运用效率没有直接的关系，它取决于金融资产主要是股票价格的波动。企业经营活动所创造的现金流量是一切资产投资报酬率水平的最根本的保障。期权契约的两种形式：欧式期权和美式期权期权是一种衍生证券，它源自于某些基础资产，其价格也主要依赖于这些资产的挂牌价值。期权市场：有组织的市场和无组织的柜台交易市场。期权购买者所获得的任何利润均是以期权出售者所承担的损失为代价。期权交易的实质是通过市场交易之间转移风险而获得效用的利得。期权作为一种交易工具，其基本特征在于：期权投资者利用有限的资金，充分运用杠杆作用，谋求足够高的效益。以股票为基础资产的买权价值取决于各种因素：作为基础资产的股票的价格；股票价格既定的情况下，期权的行使价格（反比）；期权价值与期权的有效时间成正比例关系。设计一份期权：（1）买入一张股票，并以该股票为基础资产，按照相同的行使价格；（2）同时卖出一份买权；（3）买入一份卖权。根据右式，可以计算出买权和卖权的价格。二、期权定价原理期权定价技术所关注的不是未来现金流量的多少或有无，而是对风险价值进行直接的估算。（1）计算行使日的所得（2）量化行使日所得（3）设计无风险套期组合（4）估计买权价值基本思路：投资者可以通过买进股票，同时卖出以此股票为基础资产的买权的方式，构成一个无风险证券组合。无风险证券组合所得到的报酬必定是无风险报酬率。在均衡状态下，期权的价值必然反映这种无风险特征。三、布莱克－斯科尔斯期权定价模型（B－SOPM）假设条件：（1）作为买权基础资产的股票在期权有效期内没有任何股利支付；（2）买卖股票和期权没有任何交易成本；（3）短期、无风险利率是已知的，且在期权有效期内保持不变；（4）所有证券买者均可以短期、无风险利率借入所需款项的任何比例的资金；（5）卖空没有限制，且卖空者可以瞬时收到全部的来自卖空行为的现金流入；（6）买权属于欧式期权，只能在行使日行使；（7）所有证券的交易均可连续交易，股票价格在一个连续时间内随机行走。B－SOPM期权价值取决于五个因素：（1）股票的价格（2）期权的有效期（3）期权的行使价格（4）基础资产即股票报酬率水平波动程度（5）无风险报酬率四、期权定价理论与公司理财财务估价技术的运用可以做如下的设想：（1）运用折现现金流量模型对企业价值、项目价值、证券价值等进行基本的估价；（2）运用期权定价模型对未来可能存在的各种选择机会所带来的价值进行估价，以补充和完善折现现金流量模型在处理这类影响价值的因素上的技术上的欠缺。在正确应对决策下，风险因素可以转化为价值的增加。代理理论1976年，JensenandMeckling提出了公司代理成本模型(agencycostmodel)。其贡献在于，将人的本性融入公司行为的综合模型中。该模型的前提是，追求自身利益的经济代理人在做出理性行为时，知悉所有其他契约人的动机，并能采取措施，防止其他关系人对契约的可能违背，以保护自身利益。常见的两类代理：一是股东与管理层之间的代理，二是股东与债权人之间的代理。可能解决代理问题的两种选择：外部监督与报酬激励。信号理论在经济学领域和财务学领域，信号理论都得到了相应发展。其基本观点是：公司的内幕人比外部投资者了解更多的公司经营状况、发展前景等信息。由于信息问题的存在，投资者会对所有公司股票价格作出平均的且较低的评价，形成混合均衡（poolingequilibrium)，即全部公司被归入同一类型。业绩良好的公司如何向投资者传递信息，又不会被业绩差的公司所效仿呢？一种方法是，采用某种成本较高但又能够支付的信号传递方式，如采用大比例现金股利的支付。由此产生了分离均衡（separatingequilibrium）。在信息不对称市场环境下，信号是否有用必须符合两项检验，其一是信号对所采用的公司来说代价昂贵，其二是信号对业绩欠佳的公司来说成本更高。信号模型直观且有吸引力，但是在实践检验中并不是很成功。例如，信号模型认为，那些盈利能力强、发展前景好的公司通常支付高的股利，其债务权益比也很高。但在实践中，迅速成长中的技术型公司通常不分股利，而发展稳定的行业中成熟公司往往将大部分盈余用来发股利，资本结构也是如此。但是信号理论仍然是财务理论分析的重要工具，一是早期的模型已经过修正，二是除了分析股利政策与资本结构问题外，该模型已被实践证明是很有效的方法。现代公司控制论20世纪80年代是企业界兼并与收购的十年，学术研究为浪潮提供了逻辑解释和证明，而持续不断的是理论创新和并购活动也为理论研究提供了大量的资料及理论运用的实际例子。Bradley1980年发表了一篇有关现代公司控制的首篇重要文献，研究了目标公司被宣布收购后的股价变动情况。他提出，一旦收购要约宣布后，目标公司股票价格大约会立即上涨30%，然后维持该水平直到收购结束或被取消。Bradley最大的在于他对所研究的结果做出了合理解释，依据其理论，投标公司发动收购要约，主要目的是为获得目标公司资产控制权和管理权（因为目标公司的管理目前没有达到最优化）。该理论含义是深刻的，一方面对自由并购的资本市场的经济优势进行了论述，另一方面它对并购市场的行为提供了合理的解释。所以并购活动能够消除效率低下，活跃的产权交易市场有利于经济发展。收购公司以高额收购价格的形式，向目标公司的股东预先支付收购后实施更有效管理可能也取得的大部分盈利。